八条投资并购之道，助力企业转型
在国家经济结构性转型的关键时期，企业的内生式增长受到内外部环境的限制显得困难重重，因而，通过外延式并购快速获取新市场、新渠道、新技术、新产品及其他核心资源成为企业转型的有力尝试。
近年来，受到国家政策大力扶持的中国并购市场蓬勃发展，活跃度与投资并购量屡创新高。依据普华永道长期观察，我国并购市场发展的根本动力来源于产业升级下企业主体谋求转型的自主需求。在国家经济结构性转型的关键时期，企业的内生式增长受到内外部环境的限制显得困难重重，因而，通过外延式并购快速获取新市场、新渠道、新技术、新产品及其他核心资源成为企业转型的有力尝试。
追踪2013-2018年中国并购市场表现后，我们发现，以转型为目标的投资并购增长趋势明显，其对应的并购价值实现过程也变得愈加复杂，且更具挑战性与不确定性。
2013-2018年
中国并购市场趋势分析
根据公开市场上对投资并购项目的目标描述，我们将国内的投资并购项目分为转型类和非转型类两大类。转型类并购主要指那些旨在获取新市场、新渠道、新技术、新产品或新业务等转型资源的投资并购项目，其投资并购价值主要体现在能够带来收入增量上升的收入协同效应，以纵向整合、多元化整合为主。非转型类并购主要指以横向整合、战略合作、买壳上市、资产调整等为目标的其他类投资并购项目。
2013年至2018年转型类并购的数量与金额占比均呈大体增长趋势。转型类项目比例增加主要是由于物联网、区块链、人工智能、大数据等新技术的不断涌现，更多企业希望通过获取新技术，以实现信息化、智能化转型，紧跟市场发展需要。
2018年大型投资并购
案例分析
截止2018年12月31日，我们选取了首次披露日在2018年的、交易金额列TOP50的并购项目进行分析（已剔除交易失败的并购案），TOP50的交易金额约6500亿人民币，金额占比为24%，数量占比为0.4%。根据统计，转型类并购分散在不同的行业，例如互联网软件与服务、汽车制造、机动车零部件与设备等；与其他并购类别相似，民营企业为大型转型类并购的主力军，70%的转型类并购项目的买方为民营企业。
TOP50交易中转型类并购共15起，在所有并购类型中数量占比为30%，金额占比为36%。买方通过纵向并购来整合产业链上下游，获取产业链优势，提升综合竞争实力；通过多元化整合突破业务发展瓶颈，进入新领域、拓展新业务，进行战略性占位，寻求新的业绩增长点。
横向整合仍旧是并购市场的主流投资策略，TOP50交易中横向整合共14起，在所有并购类型中数量占比为28%，金额占比为24%。买方通过横向整合同类型的产品、技术、生产能力、渠道资源等，以获取规模效应。
追求收入协同效应为主的
转型类并购项目
整合难度突显
并购价值是否实现是评判并购项目成功与否的唯一标准。我们通常建议客户从战略、运营与财务这三个维度对并购价值目标进行设定。对于以追求收入协同效应为主的转型类并购项目，携手进入新市场、市场份额增加、市场均价提升、竞标成功率提升等都是较为常用的评估指标。为了达成这些目标，还需要从产品组合、客户关系、销售渠道、定价策略和品牌定位等方面进行更为细化的协同项目层级的规划与论证。
并购价值的最终实现需要依托于由企业信息系统支持的业务操作流程。以追求收入效应为主的转型类并购往往对既有团队、业务流程和信息系统都提出了巨大的变革要求，而流程与系统的更新迭代是一个相对漫长的、要求跨部门沟通与协作的过程，往往成为决定转型类并购价值能否能够快速实现的关键。
据普华永道多年来对全球不同行业、不同类别的投资并购调研结果显示：与“市场进入(Go-to-market)”相关的并购价值目标达成率在近三年均有所下降。整合难度凸显的转型类并购项目的增加无疑是并购目标达成率下降的重要原因之一。
尽早开展整合规划是
转型类并购项目价值实现的
有效途径
依据普华永道观察，整合团队正越来越早地参与到并购项目中。据调查，近三年来有32%的被调查企业的整合团队在并购目标筛选阶段就开始着手开展整合机会的识别，该比例比上一个三年增加11%，是中国并购市场逐渐走向成熟的表现之一。
过往的案例表明，对于整合难度较高的转型类并购项目，如果整合团队没能在投前参与进来，将导致投后整合工作与投前谈判及交割工作衔接不佳，在业务协同、知识转移、人员对接、公司管控等方面造成较大的沟通成本或障碍，严重的甚至会影响到目标公司的正常运营，阻碍整合规划的落地。
因此，我们通常建议客户：尽早组建跨部门的整合团队，与交易团队在投前阶段共同工作；尽早规划未来的投后管控模式及目标营运模式，并调配相关资源；尽早确定未来的董监高人员，使其参与到整合规划与协同项目计划中去。
据普华永道多年来对全球不同行业、不同类别的投资并购调研结果显示：过往的整合团队更多选择在尽职调查期间开始整合工作，近年来，随着整合工作的重要性被广泛认可，越来越多的整合团队选择在项目最早期（即并购目标筛选阶段）着手整合协同机会的识别，这一比重已经从21%上升到32%。
业绩对赌在转型类并购项目中普遍使用
并购价值的设定与验证通常需要较长时间的实践验证。并购价值实现的前提是对未来业绩表现进行相对客观的、准确的预测。然而，由于买方团队、卖方团队与目标企业管理层在市场判断、风险偏好、利益诉求等方面存在差异，很难在业绩预测上达成一致，因而对赌条款被广泛地运用于买方、卖方与目标企业管理层之间。
需要注意的是，过高的业绩承诺可能导致目标企业只关注承诺期的财务指标，却忽略企业长期的可持续发展，容易诱发短视行为，例如减少市场营销或研发投入、大规模削减员工工资和福利等；而过低的业绩承诺可能造成目标企业股东与高管的懈怠，阻碍目标企业快速发展，乃至影响到买方集团整体的转型进程。因此，如何合理运用对赌条款，防止原股东或创始人快速套现退出，确保整合计划落地与协同效果实现，成为转型类并购的一大难题。
普华永道建议
整合规划越早开始越好，理想状态是在确定并购对象的同时启动整合规划，这样可以拥有充足的时间与主动权来识别并获取整合所需的资源与卖方支持，以确保整合规划的顺利开展，从一定程度上缩短整合过渡时期。
任何并购交易背后都有其特定的并购动机。买方企业应根据其交易目标来制定相应的整合方案，明确整合的战略目标与关键整合举措，确定整合举措的优先级，并建立整合实施路径图与关键里程碑，以确保整合方案的落地。
由于并购整合的复杂性与长期性，整合资源应优先分配给实现协同效应的关键举措，其次再根据财务影响、成功可能性以及所需时间等因素对整合举措进行资源分配。尽早获取协同效应有利于整合团队士气并对外部投资者或市场带来信心。
在并购协议签订之后，应制定一份详细的交割整合工作计划和时间表，包括交割事项检查清单、首日整合事项检查清单等。买卖双方应及时沟通工作进度与遇到的问题。交割前两周，双方律师应就交割先决条件的满足、交割程序与交接计划进行持续的沟通协商，以确保顺利交割与首日运营。
并购整合通常涉及目标企业的多方利益相关者，包括小股东、员工、客户、供应商、工会、债权人、媒体等。应尽早识别并针对各利益相关者的关注与考量点来制定相应的沟通方案，以确保交易的顺利进行与业务的平稳过渡。沟通方案应说明交易动机、愿景/战略、组织架构、整合规划等关键信息，并根据不同的沟通对象进行相应调整。
通常而言，并购整合是一个巨大且复杂的项目工程，需要建立一支专业的项目管理团队来计划并持续跟踪整合事项的执行。然而，缺乏并购经验的买方通常很难调配适当的自有人员来开展相关工作。因此，可以向拥有丰富整合经验与成熟项目管理工具的第三方服务机构寻求帮助。
并购整合的过程中势必会遇到很多问题与风险，需要管理层及时做出决策来解决整合难点。太多悬而未决的问题会严重影响整合工作的进展与效果，因此获取高管层的支持对整合推进是十分必要的。
不同地区、不同企业的文化千差万别，并购整合过程中应特别关注文化差异。若整合不当，则有可能面临人才的流失。整合推进的重要前提就是充分尊重双方的文化。
本文转载自普华永道中国微信公众号
作者：
方祎 普华永道中国并购管理咨询合伙人
倪奕雯 普华永道中国并购管理咨询业务总监
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