作者 | 熊大

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在开始介绍上海莱士前，我们先回顾下血制品的起源。

20世纪40年代，人类历史上规模空前的一场全球性战争正在进行，为了抢救战场上的伤员，哈佛医学院的E.J.Cohn教授和他的同事们发明了一种"低温乙醇法"的工艺从血液中提取人血清白蛋白，这是人类历史上的第一种血制品，血制品产业，自此拉开序幕。

国内的血制品行业则起步于60年代。1966年，上海生物制品研究所取得了国内首个人血白蛋白生产文号，此后，破伤风免疫球蛋白（破免）、静脉注射免疫球蛋白（静丙）和狂犬病免疫球蛋白（狂免）先后在国内上市。

让我们再回到目前热火朝天的A股中显得有点落寞的血制品公司。目前，A股中扛得起国内血制品龙头大旗的，主要是华兰生物、天坛生物和上海莱士。

不过，今年以来上海莱士与其他两家公司的股价走势相对比，显得异常的清新脱俗--上海莱士在整个血制品上市公司中的股价涨幅是垫底的。

我们再简单介绍下血制品行业情况。

血制品主要来自血浆分离提取，血浆是血制品生产最核心的原材。

这是一个具备特殊资源属性的行业，首先，是要在浆站进行采浆作业，而新浆站的设立要求是非常高的，另外，从2001年起我们国家就不再批准新的血制品生产企业，也就是说，浆站只能由现存的血制品企业设立，这是血制品较高的行业护城河带来的特殊资源稀缺性。

目前我们国家总采浆量年增长约在10%左右，根据有关研究数据，国内实际血浆需求量远超采集量，产品供需仍存在一定差距。

从全球范围看，血制品市场是一种寡头垄断态势，CSL Behring、Baxalta(Shire)、Grifols三大巨头占据了全球血制品市场（不含重组）60%，具体到中国，同样是头部企业的存量竞争，而且血制品行业存在规模效应，头部企业能从血浆中分离出更多品种的产品，产品的收率越高，获利能力也就越强。

今年，随着新冠后医药行业景气度的提高，血制品在疾病防治中的重要作用也受到更多的重视。

总的来说，血制品行业护城河高，头部企业的规模效应导致相关企业的获利能力更强，而新冠后的紧供给状态下，头部血制品企业的增长空间潜力更大。

下面，我们来简要分析下上海莱士这家公司的优势及存在的问题。

上海莱士成立于1988年，一开始是由美国稀有抗体抗原供应公司（美国莱士RAAS）和上海市血液中心血制品输血器材经营公司合资成立，经过辗转变迁，目前公司控股股东为科瑞天诚和莱士中国。

上海莱士2019年度的营收是25.85亿元，归母净利润为6.08亿元，2019年全年上海莱士的采浆量近1,230吨。

截至2019年底，上海莱士及下属子公司和孙公司拥有单采血浆站41家（含分站1家），采浆范围涵盖广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙、浙江、湖北、江西、山东11个省（自治区）。

上海莱士目前有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等共11个品种，在数量上仅次于天坛生物。

1.目前的估值不高

上海莱士自2015年开始证券投资，因为炒股巨亏，2018年12月，复盘后的上海莱士以连续10个跌停惊艳A股。

在2018年炒股爆亏11亿后，公司痛定思痛，决定不再参与新的证券投资，原有的证券投资也在逐步退出。在对外公告上，公司已明确表示今后将不再进行证券投资，专注主业。

从市值变化情况看，上海莱士2018年亏损了15.23亿元，市值也从最高的超千亿高台跳水，尽管目前有所回升，市值也大概只剩下约600亿元。

从行业地位看，上海莱士是国内首家最早开拓海外市场的血制品企业，主要出口静丙。公司品种数量、年采浆量及浆站数量仅次于天坛生物。

从业绩情况看，上海莱士2019年的业绩已经出现了反转，营收25.85亿元，同比43.27%，归母净利润6.08亿元，同比增长140.04%。2020年一季度的业绩表现也很亮眼，其中Q1的总营收为7.32亿元，同比增长25.18%，归母净利润3.11亿元，同比增长41.97%。

如果对比同行的华兰生物和天坛生物，我们发现，上海莱士2020年Q1的净利润已经超过了这两家，而且，对比来看，天坛生物一季度业绩出现了下滑（归母净利润1.32亿元），华兰生物是微增状态（归母净利润2.47亿元），从三家公司一季度的业绩PK看，上海莱士业绩是完全胜出的。

受疫情影响，预计下半年国内血液制品供给还将是偏紧的局面，部分产品的价格有一定的提价空间，而作为国内血制品行业内的头部企业，上海莱士全年的业绩增长是有保障的。

我们可以从截至到5月底的批签发数据情况印证公司业绩的保障。

截止2020年5月，上海莱士当年累积批签发情况如下：

同比增长的品种：人血白蛋白（同比+60.7%）、静丙（同比+383.8%）、凝血因子Ⅷ（同比+362.5%）、纤原（同比+869.5%）、破免（同比+62.6%）；

同比减少的品种：狂免（同比-24.1%）。

可以看到，上海莱士主要品种批签发整体是在快速增长的。

2.海外并购增加竞争力

不管是国外还是国内的血制品行业，资产的稀缺性下并购整合都是血制品行业发展的一条主线，资源向头部企业聚集。

回溯上海莱士的发展路，也是一条并购路。

自2014年起，上海莱士先后并购了郑州莱士、同路生物及浙江海康，收购金额分别为18亿元、47.58亿元、3.69亿元。应该承认，并购让上海莱士杀出了一条血路，迅速壮大了上海莱士的规模，成为国内血制品的头部企业之一。

公司2010年底的资产总额是9.30亿元，到了2020年一季度已经快速增长到了253.97亿元，10年3个月的时间，资产总额增加了26倍。

对于稀缺标的资产的并购，自然而然的要求高溢价，也就形成了较高的商誉。因收购这3家公司，上海莱士形成的商誉净额为53.03亿元，占全部商誉净额合计数的98.37%。截至2019年底，上海莱士的商誉净额53.91亿元，占净资产的46.96%。

不同于国内其他同行上市公司，除了国内的并购，上海莱士还进行了出海并购。

2020年3月，上海莱士完成了与全球血液龙头企业基立福（Grifols,S.A）的重大资产重组工作。上海莱士完成了对西班牙基立福下属子公司GDS45%股权收购后，基立福成为上海莱士的第二大控股股东。GDS是一家从事血液检测的公司，上海莱士成功完成对GDS45%股权的收购后，在血制品产业链上进一步延伸。

从财务端看，2017年至2019年上半年，GDS的营收分别为50.89亿元、51.29亿元和24.35亿元，净利润分别为11.83亿元、15.55亿元和6.13亿元，根据业绩承诺，GDS在未来5年累积的EBITDA总额不少于13亿美元，约合年净利约为14.5亿元人民币。

以上海莱士投资GDS的45%股权计算，年均可新增投资收益约6.48亿元，销售净利率预计将有很大的提高。

1."炒股"与大额商誉

上海莱士饱受诟病的是其曾经的"炒股"和资本运作。

关于"炒股"，公司已经明确了"金盆洗手"，围绕"内生式增长为根基，外延式扩张为跨越"的发展战略，专注血制品主业。

从2020年一季度报告看，公司目前还有以前年度以3.34亿元购买的39,960,800股万丰奥威的股票。

我们认为，该爆的雷已经爆了，只要公司专于主业，目前"炒股"的风险已经不大了。

关于公司资本运作形成的大额商誉，其中对郑州莱士，在2018年至2019年，上海莱士分别计提了郑州莱士1.86亿元和1.43亿元的商誉减值。

主要原因是，2017年7月，郑州莱士开始静注人免疫球蛋白车间工艺改造工程，营业收入和扣非后净利润出现下滑；2019年，郑州莱士在长沙投资设立莱士南方生物制品有限公司，将郑州莱士整体搬迁到长沙。由于这两个项目的影响，郑州莱士现金流入减少而现金流出增加，预计未来现金流量现值减少，商誉出现减值。

郑州莱士长沙基地预计建成可以生产的时间是2022年5月，而目前建设期没有营业收入，所以只是在建设期的话，对应的减值风险是很低的。

值得警惕的是，目前同路生物还有39.37亿元的商誉，这家公司对应的商誉减值风险要大一些。

2.大股东股权质押

（数据来源：choice）

截至3月21日，莱士中国持有上市公司12.81亿股，其中累计质押股数占到持股比例的93.89%，科瑞天诚持有上市公司14.74亿股，其中累计质押股数占到持股比例的93.13%。

根据上海莱士年报问询函回复，控股股东科瑞天诚和莱士中国采用股票质押融资方式获取资金，寻找和收购国内外优质的血液制品标的。2014年和2015年，控股股东成功筹划收购郑州莱士、同路生物，并以"上市公司发行股份购买资产"方式注入上市公司。

2016年起，控股股东通过其设立的并购平台分别完成对英国血液制品公司BPL和德国血液制品上市公司Biotest的收购，并于2020年3月助力上市公司完成了与全球血液龙头企业基立福的重大资产重组工作。

而目前大股东出现债务危机，多次出现了被动减持股份，应该说明的是，莱士中国和科瑞天诚在这期间没有主动减持，我们认为控股股东还是看好公司的发展的。

这篇文章与以往有所不同，主要对上海莱士做了简要介绍。我们认为，基于过往，上海莱士曾经的"不务正业"，并购形成的大额商誉，大股东股权质押问题，对上海莱士的估值和业绩都造成了很大的影响。

另一方面，对比同行上海莱士的估值并不高，而且作为龙头公司，公司的业绩有很强的支撑，如果坚定看好血制品，上海莱士是一家值得长期持有的公司。

顺带提一下，上海莱士的中报很快就要出来了，探雷哥预计应该会有不错的表现，我们拭目以待。

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