学术 | 科创板注册制下发行审核权力的配置
改革开放后，我国股份制经济逐步萌芽。自1984年起，以上海市、武汉市、深圳市为代表的各地方政府逐步制定了股票发行管理办法，以此确立了该阶段的股票发行审批权集中在各地方政府和交易所。在1993年后，证监会组建独立的发行审核委员会，统一将新股公开发行审核权配置在证监会发行审核委员会，而交易所具体负责上市审核权。2018年11月，习近平总书记在上海首届进口博览会上提出在上海证券交易所设立科创板，并施行注册制，与之相伴的是新股发行审核权力[1]的重新配置。
一、科创板注册制下证监会与证券交易所的审核权力配置
《证券法》第10条规定，公开发行证券，应依法报经证监会或国务院授权的部门核准；《证券法》第48条规定，申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。据此，我国新股发行审核权的“发行审核”与“上市审核”两项权能分离，分属证监会及证券交易所。
自1993年证监会发审委组建以来，新股首次公开发行的审核权均由证监会发审委控制，由此形成了交易所的上市审核权形同虚设的局面，在证监会发审会表决通过后，发行人即可择取时间与交易所签订上市协议，进而完成上市挂牌。在此种新股发行机制下，重发行审核而轻上市审核，交易所上市审核权形同虚设。由此导致了注册制取代核准制后，即无实质审核的误区的形成，也有学者认为首次公开发行的含义已经等同于上市[2]，而实际上，发行审核与上市审核属于分属于不同主体所实施的行为，不应一概而论。
在既有板块的发行审核机制中，发行人按照《证券法》《首发管理办法》《创业板首发管理办法》及证券交易所上市规则的规定或要求，向证监会提交发行申请文件，证监会受理后就发行申请文件做实质审核，并就发行人是否符合法定条件向发行人提出反馈意见。在该阶段，申请文件记载的“发行人本次发行上市的实质条件”中，就发行人是否符合发行条件及上市条件一并发表意见。但按照规定，发行条件应由证监会审核；上市条件则由交易所审核，证监会的发行审核权显然已经吸收了交易所的上市审核权。
在科创板注册制下，发行人根据《科创板注册管理办法》及《科创板股票上市规则》等规定向上海证券交易所提交发行上市材料，由上交所就发行人合规性判断问题、商业性判断问题进行审核，经由上海证券交易所科创板审核中心初审通过，并经科创板上市委员会复审通过后，发行人将制作发行申请文件的注册稿，提交证监会注册。按照规定，证监会在注册阶段主要针对交易所的审核内容及过程做监督，同时关注发行条件、信息披露的重大方面。在证监会同意注册后，发行人再与上交所签订上市协议，履行上市审核程序。
可见，科创板注册制的核心在于“分权”，即新股发行审核权力的重新配置，对证监会审核权进行拆分，将一部分审核权下放至上交所，但同时，上交所对上市审核的权限保持不变。科创板注册制发行机制中，交易所的审核权限能够发挥实质作用，而不是形同虚设。
就既有板块与科创板的发行审核机制两相比较，证监会与交易所在新股发行审核方面的权力配置如下图：
二、比较视野下发行审核权配置模式探讨
（一）历史的车轮：新股发行审核的集权之路
改革开放以来，我国新股发行市场经历了“蛮荒时代”、“群雄割据时代”，最后形成证监会“大一统”格局。1984年后，我国新股发行审核制度初见端倪，根据上海市人民政府的沪府办发﹝1984﹞58号文件批准中国人民银行上海分行《关于发行股票的暂行管理办法》，规定，“凡符合经济建设发展方向的新办集体所有制企业，经专业银行审查，报中国人民银行上海市分行金融行政管理处批准后，可以发行股票。”据此规定，上海飞乐音响股份有限公司成为首只经批准向社会公开发行的股票。
1991年后，国务院通过先后成立“国务院股票市场办公会议”、“国务院证券委”、“中国证监会”，建立起集中统一的证券市场监管体制；我国的证券发行体制也逐步由“审批制下的额度指标管控制”、“核准制下的通道制”发展形成现行的“核准制下的保荐制”[3]。在额度指标制度下，由于计划色彩浓厚，证监会审核不能落实；核准制的逐步改良，使得证监会在发行审核权相当集中。新股发行体制变革的每个阶段，发行审核权的配置都有所差异，但最终的审核权仍掌握在证监会的手中。
改革开放带来了域外成熟资本市场的先进经验，同时，市场经济的发展也催生了“市场在资源配置中起决定性作用”的深改观念，以注册制为新股发行体制改革方向的呼声逐渐高涨。科创板的落地使得注册制的新股发行体制得以顺利施行，但结合现行的科创板注册制，在发行审核权力配置上仍旧离不开证监会最终把握发行人的“生杀大权”。
（二）平行的空间：与美国及香港新股发行审核权力配置的横向比较
以美股发行机制、港股发行机制为横向比较对象，美国与香港的新股发行注册制都由来已久，但就其证监会对新股发行关切问题来看，其注册制并不是将证监会架空，而是将证监会监管视野放大，证监会仍旧关注发行人的质量，包括对发行人的申请文件进行合规性判断与部分商业性判断。
美国新股发行注册制，是指联邦政府及州政府对发行人资质进行的双重审核流程，又被称为“双重注册制”，按照其规定，证券公开发行一般须在联邦与州两个层面同时注册，但按照规定豁免注册的除外[4]。联邦以信息披露为主，但也进行很多实质审核，而州普遍进行实质审核，以控制投资风险[5]。在阿里巴巴ADS的发行注册过程中，美国证监会关注了关联方认定依据、国际贸易收入影响、中国部分银行自动支付限额对业务的影响、店面收入、会员续签率、并购对流动性的影响等，不可否认的事实是，我们一贯认为美国注册制下，证监会不做实质审核的观念是错误的，美国证监会审核人员对待阿里巴巴的态度，充分体现了其对阿里巴巴存托凭证投资价值的关切，充满了家父关怀主义色彩。
在提交若干次反馈-修改注册表后，发行人可向全国性交易所提交上市注册文件。在实践中，纽交所、纳斯达克一般仅进行合规性审核，检查公司是否满足首次上市定量标准和定性要求而不对公司的盈利前景，募集资金用途合理性提出实质性意见。相较于证监会，交易所的审核流程相对简单且交易所一般情况下不会否决符合注册标准的公司的上市申请，由此便导致我们对美国注册制的错误理解，认为注册制即全部通过，不存在被否决的情形。
与纽交所、纳斯达克相比，香港联交所的发行审核权更大。香港新股发行审核权力分工一般被称为“双重存档制度”，联交所和证监会都审查申请文件，但香港联交所行使核准权，香港证监会则享有否决权。香港联交所独立于香港证监会，集发行审核和上市审核的权能于一身，体现为上市审核权吸收了发行审核权，香港证监会在联交所审核的基础上行使注册权与否决权。
如此看来，美国证券市场注册制中的发行审核权力配置，与我国主板、中小板、创业板实行的核准制大体相似。香港联交所的注册制，与当前我国科创板注册制大体一致，由交易所行使发行审核权，但为证监会保留注册权与否决权。在“强”发行审核权，“弱”上市审核权的状态下，即便交易所享有拒绝接受上市申请的权利，但未曾见其拒绝发行人的上市申请；在此层面看，美国证券市场与我国核准制下的证券市场现状并不会大相径庭，而香港联交所与香港证监会的发行审核权力配置，则正是科创板注册制前进的方向。
（三）科创板注册制下发行审核权能分离的个案研判
截至2019年12月16日，上交所已受理申报企业184家，其中，在已知注册结果的75家申报企业中，顺利通过证监会注册环节的有74家，被证监会否决的有1家（恒安嘉新），同时，在已经过科创板上市会员会审议的110家申报企业中，仅有3家被上市委员会否决（博拉网络、泰坦科技、国科环宇）。这个数据确实反映出，交易所的前端参与能够提升信息披露质量，证监会掌握的注册权能够尽可能保证上市公司达到一定质量。
2019年8月26日，证监会不予同意已经过科创板上市委员会审议的恒安嘉新首发注册申请，该公司也成为科创板第一家被不予注册的申报企业。
恒安嘉新在2019年4月3日获受理，是上交所第七批受理的申报企业。从受理到被证监会不予同意注册，上交所审核中心一共对其进行了4轮问询，作出1次意见落实函，上市委员会也有会后落实意见，经梳理，在历次问询及意见落实函中，均密切关注到了证监会关注的问题，包括重大合同确认收入时间及合理性、代持及代持还原真实性问题，但上市委员会仍旧通过了审核。
可以看出，证监会所关注的问题是对上交所科创板审核中心及上市委员会关注问题的重复，但结果确实证监会与上交所对待同一个问题的不同立场。就收入确认时点调整导致净利润调整比例达到89.63%的问题，如严格按照上海证券交易所发布的《科创板股票发行上市审核问答（二）》第十六个问答的要求，则该调整比例已经导致会计差错更正累积净利润影响数达到当年净利润的20%以上，应当视为发行人在会计基础工作规范及相关内控方面不符合发行条件，除特殊会计判断事项外。恒安嘉新及其中介机构的解释，正是抓住特殊会计判断事项，而上交所上市委并未对此表示反对。
笔者认为，在科创板注册制下，上交所享有发行审核权，且已经根据审核实践发布了相应的审核问答，即应当严格根据其发行审核权范围内的相关规定对申报企业进行审核，否则即应认为是发行审核权的缺位。遗憾的是，证监会已就此对恒安嘉新及其保荐机构、保荐代表人出具警示函，但并未对上交所做相应业务指导。但值得庆幸的是，证监会的职能既包括对交易所的审核内容及过程做监督，也包括对申报企业发行条件、信息披露等重大方面的审核权限，能够在一定程度上关上“一扇谋取钱财的门”[6]。
发行审核权能的重新配置和有效行使，实质是加强证券交易所的前端参与，是证券交易所对证监会的发行审核分权，证券交易所形式上不是行政机关，其与发行人签署的看似平等主体间的上市协议，但实际上证券交易所与发行人的地位并不平等。证券交易所有市场一线监管部门的优势，同时作为市场主体，在继续提升其既有的中后端持续信息披露监管效能的同时，激活并强化其前端准入的监管权能，能够为新股发行上市环节的监管注入更多的市场化因素[7]。
从恒安嘉新被否的个案中可以得到一定的启发，第一，证监会与上交所的在发行审核权力的配置上，存在一定的交叉，但总体上角色是清晰的；第二，证监会作为最后一道屏障，应当紧紧围绕法律规定作出判断，而不是一概将发行审核权全然交由上交所，首次公开发行仍属于行政许可范畴。
抽象地说，科创板注册制也属于更加市场化的“核准”制，证监会在发行审核过程的监管权后移，有利于精简行政资源，同时尽可能保证上市公司质量，但与之相伴的是如何避免上交所的利益冲突、如何确保前端发行审核程序的执行有效，仍需要证监会与上交所继续探索。
（四）注册制向创业板推广的若干建议
科创板的推出，承载着历史的使命，深化资本市场改革、推动资本市场国际化、金融供给侧改革，培育一批高精尖技术的企业，突破被卡脖子的技术等等，而创业板定位也是对标科技型企业，但创业板终究与科创板命运不同，此刻“恰逢其时”是最好的比喻。
2019年8月18日，中共中央国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，明确指出研究创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。2019年12月12日，《深圳市建设中国特色社会主义先行示范区的行动方案（2019-2025年）》提出，积极推动创业板注册制改革早日落地。创业板施行注册制已箭在弦上。
科创板开板半年，总结现有经验，就注册制向创业板推广提出几点建议：
第一，成熟资本市场应让投资者看得明白。主板、中小板信息披露要求做到“真实、准确、完整”，创业板信息披露要求做到“真实、准确、完整、及时”，而科创板信息披露要求做到“充分性、一致性、可理解性”。就笔者在实务中的经验看，大量发行人在申请文件中使用晦涩的表达，对专业术语的解释，越解释越专业；同时，保荐机构以招股说明书页数多寡为荣，对于是否具有“可理解性”则在其次。对此，笔者建议，坚持信息披露为中心，不是说越多越好，应当是让投资者明明白白，动则六七百页的招股说明书，内容大量重复，显得十分不友好，同时，表达方式应当简明，避免采用晦涩深奥的表达。
第二，证监会不应“隐退”，应更“强大”。证监会行使注册审核权不是猛虎，在成熟的资本市场中，证监会并不是只充当发行人发行注册文件的备案机构，更不是做“甩手掌柜”，相反地，其证监会依旧扮演一部分的“家父”角色，努力追求筛选出符合最低质量要求的发行人，尽可能确保证券均适合出售或购买[8]。鉴于注册审核的实际工作由交易所承担，证监会在不放弃注册权的同时，将审查、问询等依职权调查的权能部分外包给交易所，由交易所为其分担“压力”。交易所不可能独立获得完全的发行审核权能，除非通过修订《证券法》的行使取消证监会对公开发行的行政许可权。在另一方面，应当发挥证监会对交易所的监督权能，检查交易所的工作程序，对交易所提出能够改进发行审核规管质量的改进建议，从而压缩权力寻租空间。
第三，多方主体协同合作，提升上市公司质量。科创板自2019年3月接受申报以来，因中介机构“看门人”角色不到位引起的话题不少，对于恒安嘉新这类事件而被采取监管措施的，尚情有可原，但对于擅自修改问询函、在招股说明书中大量重复使用相同表述、招股说明书存在较多笔误等较低级的错误的，应当尽可能避免。同时，建议重视相关的中介机构独立性建设及协同性建设，目前，保荐机构一家独大是常态，而其他中介机构以“小跟班”自居的心态亦不可取，中介机构既作为看门人角色，即应发挥应有作用；注册制下，中介机构应当承担一部分审核职责，进而提升上市公司质量。
注释
[1]上交所发行审核权能否称之为“权力”尚有争议。
[2]参见朱伟一：《证券法》，中国政法大学出版社，2018年第1版，第69页。
[3]参见马庆泉、吴清主编：《中国证券史（第一卷）》，第290-305页；第411-414页；《中国证券史（第二卷）》，第59-65页。
[4]冷静：注册制下发行审核监管的分权重整，载《法学评论（双月刊）》，2016年第1期，第171-178页。
[5]参见沈朝晖：流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析，载《证券市场导报》，2011年9月号。
[6]参见沈朝晖：流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析，载《证券市场导报》，2011年9月号。
[7]参见冷静：科创板注册制下交易所发行上市审核权能的变革，载《财经法学》，2019年第4期，第95-112页。
[8]参见蒋大兴：隐退中的“权力型”证监会——注册制改革与证券监管权之重整，载《法学评论（双月刊）》，2014年第2期，第39-53页。
作者简介
1
广东广信君达律师事务所石其军律师团队主要提供证券与资本市场法律事务服务，服务内容包括但不限于公司运营规范法律服务、上市公司法律服务、证劵业务、非上市公司融资服务等，在企业并购重组、证券发行、基金、公司法律服务等诉讼、非诉讼业务领域具有丰富经验。石其军律师团队近年承担了润都股份、宏大爆破等近三十家公司的改制、上市及上市公司的并购重组业务，主持了玉柴股份变速箱合资项目、奥地利MIBA公司中国合资项目等项目。
*声明：本微信订阅号对所有原创、转载、分享的内容、陈述、观点判断均保持中立，推送文章仅供读者参考。本订阅号发布的文章、图片等版权归作者享有，如需转载原创文章，或因部分转载作品、图片的作者来源标记有误或涉及侵权，请通过留言方式联系本公众号运营者。谢谢！
作者 | 石其军、官招阳
排版 | 李诗欣
审定 | 张 哲