第五届“石锋资产杯” 行业研究投资大赛启动 暨“重剑无锋”行业研究讲座第十三讲隆重召开

12月15日晚，第五届“石锋资产杯”行业研究投资大赛启动仪式暨“重剑无锋”行业研究系列第十三讲在线上隆重举行。同学们的热情跨越了空间的阻隔，共百余位同学相聚于线上，聆听嘉宾的精彩分享。

01

开幕式

开幕式伊始，复旦管院本硕博教育中心主任密凯老师代表学院致辞。密凯老师首先回顾了历届石锋资产杯的发展状况，每一届比赛都在持续优化，从第四届开始在团体赛之外拓展了个人赛道，并将比赛与管院推免领创营相挂钩，为优秀学子提供了更多的展现机会。此外，参赛队伍的背景也愈发多元化、国际化，来自国内外不同专业、不同院校的同学都跻身于大赛队伍。最后，密老师勉励同学们把握好石锋资产为大家提供的宝贵比赛交流与讲座学习机会，并为石锋资产对赛事的鼎力支持表达诚挚感谢。

石锋资产董事长、复旦大学97级国际企业管理系本科郭锋校友也为比赛致辞。郭锋校友提到，当下正处于一个天时地利人和的特殊时间点。天时，三年抗疫到了最后决战时刻，未来一定会春暖花开，而且二十大之后也有望迎来新的经济周期；地利，中国经济正由总量增长迈向高质量发展，中国也正与沙特、东南亚等国家和地区开展更深入的国际合作，时代留给大家的投资机会、工作机会都是十分精彩的；人和，向能在认知上给我们启发的人学习，随着时间推移、经济结构和行业的不断发展与变化，投资理念也会有新的变化，认知的提升是永无止境的。最后，郭锋校友还介绍了本届石锋资产杯行业研究大赛的新变化，其一是鼓励同学们在投研汇报中针对某一主题进行更加独立的深度研究，而非一味追求全面；其二是在最后答辩环节抽签确定答辩选题，增加比赛趣味性的同时更真实地考察同学们的思维能力；其三是石锋资产为比赛优胜同学带来彩蛋，金奖小组成员和个人赛道排名第一的选手可获得石锋资产研究岗实习机会。

02

“重剑无锋”第十三讲：汽车股的投资机会复盘与总结

为促进同学们对行业研究的思考，石锋资产与管院举办了“重剑无锋”杰出行业研究系列讲座，定期邀请业界明星分析师针对各细分行业进行独家解读。第十三讲邀请到的主讲嘉宾是广发证券汽车行业首席分析师张乐。张乐有着5年半产业经验，13年卖方研究经验，多次获得新财富、水晶球、金牛奖、新浪金麒麟汽车行业最佳分析师，其中2016-2019年连续4年获得新财富汽车行业最佳分析师第一名。

汽车行业股价影响因素及盈利能力分析框架

汽车行业在国民经济中有重要地位，占GDP比重大，稳增长、保就业、促消费往往离不开汽车行业。也正因如此，把握汽车行业的景气度对于判断宏观趋势，比如方向和时间点很有帮助，汽车作为“早周期”行业，月度销量同比增速和PMI是同步指标，且汽车行业具有完整而规范的公开数据链条，可以充当我们预判宏观经济的水晶球。

与不少人的认知不同，张乐总认为从历史的长期数据看汽车股股价是短期景气度的同步指标，也受行业中长期预期影响。他强调历史复盘的重要性，尤其是归因分析的准确，避免简单的趋势同向归因。准确理解历史，才能提高预测未来的胜率。用过于宏大的叙事逻辑阐释短期股价走势时，往往表明短期的利好或利空已经充分反映于股价，这时或是一个重大的拐点。

汽车行业盈利分析框架主要包含三周期，即短期看库存周期变化，中期看产品和产能周期，长期看行业的需求周期和供需格局，此外可能受材料成本影响造成短期波动。在把握周期时重点在于寻找底层逻辑，以需求周期为例，乘用车需求研究要看收入（工资）增长，卡车需求要看公路货运周转量变化，客车看公路客运周转量变化，提炼出长期逻辑后不是一劳永逸，不能机械的背诵投资口诀，要根据实际情况不断迭代、时常更新。

景气度仅是决定盈利的一部分因子，竞争格局在盈利能力中同样需要重视。我国乘用车行业集中度明显低于欧美，近年资本市场的高估值吸引大量的新进入者使得集中度进一步降低，未来会对盈利产生影响。张乐总强调，只看需求侧不看供给侧的投资逻辑是碎片化的框架，对于二级市场定价来说不大可能长期持续，而盈利是在市场化机制下，综合反映需求侧、供给侧等多个变量的共同作用结果，盈利增长驱动的上涨更可持续。

汽车股的投资机会复盘和总结

过去二十年，汽车行业历史上跑出超额收益总共七段行情，除了行业内生性增长，国家政策是驱动汽车行业景气度的关键变量，景气上行期往往有普遍性或结构性的戴维斯双击。汽车股投资要做大波段的投资，精准把握每个小波段其实很困难，而大的盈利拐点是能够根据行业研究范式识别的。

统计汽车股从上市到2021年底的涨跌幅，可以看到长期股价上升主要由业绩驱动，但在牛市中也可能存在主题投资等高估值品种的交易性机会。张乐总随后以汽车零部件行业为例，分享了如何在零部件行业中选取好的投资标的，把驱动盈利增长的各个因子进行分拆，净利润=收入×净利率，其中收入=行业销量×公司的市占率×公司零部件产品ASP*渗透率。渗透率和ASP是关键因子，渗透率的爬坡受需求驱动往往变化是连续的、有惯性的；市占率是竞争的结果，受客户拓展进度影响大，市占率的提升不能简单线性外推；ASP（单车配套价值量）既要看消费升级的弹性，也要看消费者的是否愿意买单。

beta的重要性不可小觑。当行业周期景气向上时，风险偏好提升、估值提升，有望迎来戴维斯双击；行业景气下行时，出现估值回落，常面临戴维斯双杀。没有beta的alpha弹性不大，没有alpha的beta也可能涨不了太高，最理想的应该是beta与alpha共振。张乐总说，投资是较为残酷的，只论结果不论过程，投资者要想清楚自己到底赚的是什么钱、擅长的点在哪里，是赚短期交易的钱，是牛市中赚市场的大beta，还是赚基于业绩增长戴维斯双击的钱，从长期看只能赚到自己能力圈之内的钱。

如何培养自己的能力圈呢？讲座最后，张乐总分享了自己在个人成长方面的感悟。人很难在多数领域都擅长，相信一万小时定律，要有坚定的意志力，要积累，更要坚持。他勉励同学们，要经常总结与深度思考，在二级市场纷繁复杂的信息处理中要平衡好工作的效率和深度之间的关系，抓住核心和本质；怀有感恩的心；学会面对挫折。最后，张乐总针对同学们提出的车企数字化资产定价、新能源车分析框架和定价方法、汽车行业数据跟踪解读信息和信息优势谁更重要等问题做出了详细解答。

随着讲座结束，本届“石锋资产杯”行业研究投资大赛启动仪式暨“重剑无锋”行业研究系列第十三讲也圆满落下帷幕。同学们也将在接下来的投资大赛和行业研究系列讲座中持续收获、不断成长！

“石锋资产杯”系列讲座一览

精彩回顾

• A股策略研究框架 | “石锋资产杯”系列讲座第十二讲回顾

• 来看A股寒冬中最坚强的护盘人！（文末有彩蛋）

• 来看A股寒冬中最坚强的护盘人！（是的，文末又有彩蛋）

• 第三次路演全记录

• 第四次路演全记录

• 第四届“石锋资产杯”行业研究投资大赛策略报告会落下帷幕

2022 MF 李佩哲