【建纬观点】私募基金参与类REITs业务的合规路径初探——夹层融资类
上海市建纬律师事务所不动产金融部专业律师，拥有多年大型国企、律师事务所运营管理经验。主要业务领域包括：房地产、资本金融、公司治理、政府事务法律服务领域的诉讼和非诉讼法律事务服务。执业以来，夏晶律师主要为绿地集团、金地集团、新城控股集团、旭辉集团等大型房地产企业在全国多个城市的房地产收并购项目提供专项法律服务；同时，其在私募基金、资产证券化领域也为光大银行、鑫沅资产等多家专业金融机构提供法律服务，顺利协助其完成产品备案、发行等工作。
上一期的推文中我们讲到，2017年末至2018年初，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会以及中国证券投资基金业协会（以下简称：“中基协”）陆续发布了关于资管方面的新规，对于私募基金中涉及借贷性质的非标类业务已作出明令禁止。
私募基金还能参与哪些非标业务，成为了业界热议的话题。2018年1月23日，中基协召开“类REITs业务专题研讨会”，对于私募基金参与类REITs业务的各方面开展的深入讨论。这次的研讨会，也成为《私募投资基金备案须知》（以下简称：“《备案须知》”）颁布实施后，中基协对于私募基金仍可参与的非标业务类型作出的官方解答。
本文中，笔者将根据“类REITs业务专题研讨会”的相关内容，就私募基金参与类REITs业务的合规路径，同各位做一个初步的分享。
一、综述
1.2018年1月12日，《备案须知》正式颁布实施，旨在促进私募投资基金回归投资本源，进一步加强对于“名为投资、实为借贷”类私募基金产品的监管和整治力度。
《备案须知》中明确指出：“2018年2月12日起将不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请”。也就是说，对不属于私募投资基金范围的增量私募基金业务，将直接不予办理产品备案；对于不属于私募投资基金范围的存量私募基金业务，在合同到期后，也将不予办理产品续期备案。
2.《备案须知》实施后不久，中基协召开了“类REITs业务专题研讨会”，深入讨论目前我国类REITs业务的重要作用、业务模式、运作架构等，会议明确了以下两部分内容：
1）私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。
2）国内类REITs业务产品设计中普遍采用私募基金构建“股加债”结构实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制。委员代表认为，在我国尚未正式出台公募REITs制度的时期，借鉴REITs的核心理念，探索开展类REITs业务，已成为我国资产证券化业务的重要组成部分，有利于促进房地产市场的健康发展，促进盘活存量资产，支持房地产企业降低杠杆率，是资本市场和资产管理行业服务实体经济的重要手段。
由此可见，夹层融资、可转债、符合资本弱化限制的股东借款并不在本次更新的私募基金投资范围的负面清单中。
二、夹层融资的合规路径初探
1.何为夹层融资？
夹层融资指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。夹层资本是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。
2.融资企业为何选择夹层融资？
对于融资企业而言，夹层融资具有诸多优势。首先，公司原股东不需要出让股权或进行增资扩股，公司股权结构和股权比例不发生改变或稀释；其次，夹层投资者多属纯财务投资者，对公司的运营、管理和决策仅做建议或提供咨询，不影响公司原股东对公司的控制权及决策权。最后，夹层融资的期限较长，对于公司及股东来讲，公司的还款时间较为宽裕，还款压力相对较小。
当然，夹层融资对于公司及其股东也存在一定限制。例如，夹层融资的融资成本比传统的债权融资高，且资金提供方会附加许多保护性的条款来保护其资金安全。如果夹层融资到期后公司或股东无法按时清偿，资金提供方有可能获取公司股权，原股东则存在丧失经营决策权的风险。
3. 夹层基金的合规要求
从事夹层融资的私募基金（以下简称：“夹层基金”）通常会使用“股权加债权”的形式进行投资，即对于被投企业采取部分收购股权，部分提供资金借贷（债权）的方式进行投资。
对于夹层基金的一般合规要点，不再赘述。本文重点说明下《备案须知》出台后所需关注的合规要点。
根据《备案须知》，私募基金不得从事其所规定的借贷类非标业务。而夹层基金特殊的投资形式，决定了其投资形式中必将存在一部分“借贷”性质的资金，这似乎有悖《备案须知》的规定。对此，笔者认为：
1. 中基协在“类REITs业务专题研讨会”中，已对私募基金从事夹层类投资予以了确认，显然夹层基金不属于《备案须知》中的禁止投资类范围；
2.虽目前协会不禁止夹层基金，但是在实际开展投资过程中，应掌握好“度”，即：需严格控制股权与债权的投资比例。目前，中基协未在行业规定或其他文件中明确这一比例。就此，笔者特向中基协进行咨询，得到的答复为股权与债权的比例应当在8：2左右，其中债权至多不得突破20%的比例。这一答复也符合了近期新规中对于私募基金投资范围的定性。即以应当“投资”为本质，而非从事“借贷”业务。 同时，笔者提示：不排除中基协在后续基金运营过程中对此类产品进行重点抽查。如抽查时发现债权比例明显高于股权的，或以夹层的形式掩盖借贷本质的，将很有可能面临处罚。
以上为私募投资基金参与夹层融资投资的初步探讨与分析，在后续的文章中我们将继续讨论其他关于私募基金参与类REITs业务的合规要点，敬请关注。
不动产金融部
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