“投后问题都是投前埋的雷”？并购业务律师避雷指南

律师提供的并购项目法律服务，以投前法律服务为主，包括法律尽职调查、交易文本起草审查及谈判。通常而言，并购协议签署后，项目律师的工作随之完结，能够服务到项目交割阶段乃至并购整合阶段的很少，除非委托方有特别要求。

目前来说，律师以项目全生命周期形式提供法律服务还是相对少数，所参与的往往只是其中一环或某几环，就像是整个电影拍摄环节中律师只是负责做好化妆师或道具师一样。

为什么律师的法律服务很少能够渗透至并购整合阶段，原因在于并购后的整合属于企业内部事情，就如同结婚仪式办完洞房花烛夜之后两口子过日子。

在所参与的并购项目中，经尽调后合作不成的很多，交割完成后整合不成功的也不在少数。

所有投后问题（本文所说投后问题并不必然指破产倒闭，也包括因整合阶段产生的各种矛盾纠纷乃至一方股东完全退出、分家）都是投前埋下的雷，这样的结论兴许有些武断，但确实值得深思。

复盘投后项目的问题，在原因构成中，因投前工作做得不充分可以占很大比重。

本文并不试图去解读整合阶段因管理层调整、经营目标冲突等原因导致的投资问题，而是希望通过这些投后问题反思投前工作的不足，唯有如此才能尽可能避免整合阶段的失败，尽可能避免因整合失败所带来的核心管理层、核心资源及客户的流失，尽可能避免并购预期下的协同效应、合作优势等成为梦幻泡影，最为重要的是尽可能避免国有资产损失。

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投后问题的表现通常有哪些

并购活动的结束往往意味着整合的开始，所谓相爱容易相处太难。能整则存，能合则兴，如果整合失败则意味着非但没有兴起，反而连存在的基础也没有了。

这种通过一系列活动才能完成的收购最终以整合失败收尾时，犹如莎士比亚那句“望见了海岸才溺死，是死得双倍凄惨。”可即便如此，我们发现有些企业仍旧在持续性收购并被迫不停退出，却从不反思原因。

投后问题之所以会产生，原因有很多，有些是整合自身的方式方法问题，有些是投前工作的不充分，整合方式的不得当只是进一步触发了投前问题。在所参与的并购项目整合后出现的一系列问题中，以过渡式管理和放任式管理所反映出来的问题居多，当然这两种管理背后所反映出来的问题实则在投前均已有所反映，正所谓“风起于青萍之末，浪成于微澜之间。”

我们先来看第一个案例，某国有企业收购地方龙头企业案。该项目在中介机构驻场之前，双方就已经谈得火热并签署相关协议。

撤场后不久，便在加班加点情况下催赶着签署并购协议并完成了交割。然交割后整合之初矛盾便开始凸显并激化，最终在交割后的2年实现“分家”，分家谈判异常艰难，终于在第2年禅声响彻林间时，分家协议敲定，原股东全部退出并回购相关公司股权。

事后复盘该项目，从最初的互看百不厌到最后的信任感全无，不论是因为投资方未能如期提供资金支持、当地政策变化导致既有建设项目进一步搁置、投资方对被投资方管理层“大清洗”、被投资方既有看好项目造血功能实际较差还是被投资方既有诉讼纠纷影响等等，投前一系列未引起重视的问题在投后被进一步放大，而这些问题直接成为投后的核心争论点。

我们再看第二个案例，某国有企业收购某民营企业案。该项是由相关方介绍，并在相关方撮合下成功签约。

投资方基于对被投资方良好的资源及运营优势的充分认可与信任，进行了投资，但在管理上采取的几乎是放任式管理，直到投资资金被花得一文不剩甚至公司账面出现了亏损，才意识到问题的严重性。当要求原股东就投资资金支出及管理情况进行说明时，原股东还一肚子委屈各种抱怨。

最终因就公司后续经营发展未能谈拢且原先认可的运营管理出现弊端，投资方决定退出。

在项目退出时，原股东以各种理由阻挠中介机构进场审计评估，退出一事久拖不进。

事后复盘该项目存在如下主要问题，投资前未能对该项目的优势资源及运营能力做充分调查，资金投后未能进行有效监管，合作协议未就退出路径做出清晰明确约定。

看完第二个案例，我们再来看一个案例。某国有企业收购某民营企业的合同中虽然约定由国有股东派出董事、监事进行一定管理和监督，但实际上投资方的派出人员无法参与到被投资企业的经营管理中，原股东通过风险委员会等相关机构的设置将重大决策事项绕过投资方，直接架空投资方。

更有甚者，在收购后原股东及实控人仍能进行相关业务或交易而投资方却丝毫未察觉。

事后复盘该项目，如何设置公司治理层条款、参股股东如何有效行使管理及监督权、如何在交割时点一次性交割完毕、如何在尽调中充分挖掘被投资企业业务风险等都是需要关注的事项。

接受合作，也接受不欢而散。在合作出现不愉快时，能够做到不伤感情的分家有些难，能够心平气和地坐下来谈退出的少之又少，多数采取以各种理由拖延回避，更有甚者失联、玩失踪，导致投资方无法以股权转让方式或清算注销等方式实现退出。

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投后问题出现的原因有哪些

要想真正弄清楚一件事，如果只知道事情是什么那么我们便无法彻底解决，为此我们需要搞清楚事情背后的原因，尤其是深层次的原因。在上述并购案中，在并购双方正式合作之前，无论是从洽谈合作的诚意、项目尽调配合度、合作后的规划愿景、合作双方的认可度、合作条款的妥协让步等，均是非常愉快，这也是大多数合作之前的共有状态。

那么正式合作之后呢，为什么在正式合作后的短短几年时间内便出现分歧争执乃至“分家”。我们似乎已习惯于对项目合作前给予充分的关注，而忽视了项目合作后的失败。

以上案例所反映出来的投后问题具有一定的普遍性，我们刨去对项目所处行业、外部环境、市场行情等方面的影响，从并购项目的阶段流程看，归纳起来不外乎投前对各方诉求未能充分挖掘、尽调不充分风险把控不严（比如说业务上的尽调、合作方声誉诚信的尽调等）、项目交易对价问题、并购协议约定不清晰（比如说公司治理机制、对投后管理界面划分的约定、退出机制的约定等）、投后管理问题等。

除去投后管理，所有的问题都可以将之归结为投前工作范畴。

1. 对合作诉求及背后动机未能有效判断

所有的合作都是基于一定的诉求，只有在双方诉求达到高度统一下才能有进一步合作。因此，在合作之前，充分挖掘各方诉求以及诉求背后的动机很关键。

我们经常看到，有些项目在刚接触后，双方便开始谈，来来回回谈了四五次还没有搞清楚对方为什么要引入投资或者说浮信于被投资方所说却未经论证。

还有一种情况是，双方诉求分歧很大但又不得不合作，在合作诉求不是很聚拢的情况下进行了合作。

再有一种情况下，合作本来就是优势互补，强强联合，但是如果有一方抛出了诱导性或迷惑性的诉求，另一方稀里糊涂地接了招，事后也必然出现分歧。

在合作之初未能有效识别对方的合作目的及其合作背后的真实动机，往往合作后百般难缠。合作诉求及背后的动机是纲领，如果这一纲领错了，那么随之而来的一系列事项都会错了。

2. 因尽调不充分而影响风险研判

不同的投资诉求下，尽调的关注点和侧重点有所不同；不同的投资模式下，尽调的关注点和侧重点亦有所不同。

如何针对不同的投资目的及投资模式有效调整尽调关注点需要给予关注。所有的投资都会涉及财务尽调、法律尽调，但是否有业务尽调、税务尽调等则视项目具体情况及投资方需要。

项目尽调是整个项目合作中非常重要的一环，因为在这一环所有的风险都要被尽可能地发现，但是出于投资方对尽调目的及范围的认知、出于中介机构对尽调目的及专业性的认知，会导致有些风险没能得到充分挖掘，并进而影响了风险判断。

在这一环所能列出的问题及原因有很多，我们仅举几例。

① 没有识别“不靠谱的合作方”

“声誉和诚信永远是最有价值的资产，而它们却会消失于眨眼之间”，一个人的声誉和诚信是最昂贵的，但也是最容易消失的。

其实在项目投资时，投资方对于合作方声誉、诚信也会非常关注，这也是为什么说投资是投人投团队的重要原因。

事实上很多项目在合作之前，投资方确实也会对合作方的声誉、诚信做一些调查了解，但是这些调查一是浮于表面；二是调查方式非常有限，尤其是熟人或相关权威部门介绍时，会存在一定的心理误判；三是人本身就是最大的不确定性，这种不确定性导致调查更难。

不靠谱的合作方，合作之前通常把自己包装得无比完美，合作之后躲躲藏藏遮遮掩掩，比如前述案例中被投资方原股东以各种理由阻挠中介机构进场审计，于投资方而言甚是头疼，经营无法推进但也无法退出，还要担心被民营企业打着国有企业的招牌到处融资或寻求项目合作。

“不和猪纠缠不休的第一个投资逻辑就是为自己添加一个高水准的合伙人。”因此，合作之初，如何识别真正的合作方、如何识别低层次合作方，是一项非常重要的工作，而对合作方本身的调查了解也需要纳入尽调范围且不应应付了事。

② 专业技术层面风险披露不充分

专业技术层面风险，一方面靠财务、法律、税务等专业人员的挖掘，另一方面需要投资方自身对拟投资项目业务的了解。

就前者而言，中介机构的尽职调查水平及问题发现能力将直接影响决策层的风险研判，如果所提供的尽调定量定性问题不充分不清晰，势必会造成决策的盲区，这也是我们为什么一直在强调尽职调查重要。

就后者而言，投资方很难依赖于外部中介机构给出专业判断，我们也注意到在项目汇报会上，投行、财务及律师往往只能就着各自专业发表意见，但是对于业务上的事情只能保持沉默，这就要求投资方需要有选择性地依赖外部机构，并强化内部人员的专业性。

事实上，很多问题都可以归结于尽调的不充分，可以说因尽调不充分导致的项目投后问题占比很高，要么是因为法律尽调或财务尽调不充分导致核心事项未能被挖掘、要么是因为自身团队缺乏相关专业或经验导致未能识别相关业务风险。

前述案例对被投资方所谓的良好资源及运营优势未能充分尽调，直接导致了项目投资的误判。

③ 中介机构选择看品牌不看团队

荀子《劝学》有言：“假舆马者，非利足也，而致千里；假舟楫者，非能水也，而绝江河。君子生非异也，善假于物也。”

中介机构的品牌固然很重要，但是除了看重品牌，最重要的还是团队尤其是团队人员的项目经验及专业能力。

在企业法务与外部顾问律师合作时，最不喜欢却也无法避免的一个现象就是谈合同时大佬来谈，谈完合同服务的全是青涩面孔。

因此，能否善假于物，在于如何选择好物。

3. 估值定价过高

国有企业收购民营企业，一般会依据国资监管要求，对被投资企业进行审计评估，并且在评估值基础上进行定价交易。

但是在有些项目，尤其是投资一些拟上市项目时，投资方通常会去参考一些已上市相同或相似企业的PE去测算估值，这种参考无可厚非，但是如果是忽视企业自身的成长性而给出较高的估值，在投后出现问题时，尤其是直接影响到投资回报时，不仅会出现估值倒挂的情况还会影响投资的退出。

4. 并购协议问题

并购协议的重要性怎么强调都不为过，但是很多时候在协议中会忽视一些东西，比如说在并购协议约定过程中纠结于80%的非重要事情，对于真正应该关注的20%核心事项未能给予充分关注；

其次，在双方急于合作的情况下，各方所作出的不合适的妥协以及让渡在日后合作产生分歧时往往能够直接成为导火索；

第三，出于合作时的热忱和信任，忽视重要条款的约定。我们以部分相关核心事项约定为例。

① 公司治理机制的设置

公司治理机制的设置要与投资目的及管理目的结合，否则约定就会形同虚设。以前述第三个案例为例，董事会成员3席，投资方在董事会成员中占1席，在形式上看有一定的制约机制，但是公司却通过设置风险委员会等形式将相关事项的决策权绕过投资方，这在签约时是万万没有想到。

因此，除了在常规的三会一层职权设置上下功夫外，在公司治理机制设置还需要充分考虑其他阻碍及替代性因素。

② 投资退出路径未约定或不清晰

有人说退出是投资结果的兑现。很多并购协议对退出事项并未约定，或者约定了但可操作性执行性不强，导致事后退出时无比艰难。碰到愿意谈的还能谈，碰到不愿意谈的根本找不到人，以至于公司久而久之成了僵尸企业。退出解决的主要是时间问题及善后执行问题。

以前述案例，投资方想退出却连进场审计第一步都进行不下去，久拖不退，对投资方来说无疑伤害最大。

因此，协议条款退出渠道是否有约定，约定是否明确是否可操作性至关重要。

通常来说退出渠道越清晰其可实现的可能性越大。

其次，要明确按时退出是第一要务，必须在特定期限内退出。一个合理的退出方案应该能够保证在遇到问题后有一个合理的善后方案以避免各方陷入僵局。

我们经常会发现协议约定了退出路径却无法操作或操作非常困难，这就不是合理的退出约定。

③ 投后管理界面划分的约定

还有一种情况是投后管理界面划分不清，这种不清楚一是协议本身没有约定，二是即便约定了也未能约定清楚导致执行层面出现问题。

比如说，协议约定由原股东负责目标公司经营管理，但实际上原股东只是负责项目的接入，目标公司的经营管理全部由投资方派出人员进行，出现投资方干了原股东本该干的活却又不讨好的情况，但是当找被投资方原股东商议时，原股东却说他们只负责项目接入工作。

以上就是双方在投前对投后的经营管理未能约定清楚导致。

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为避免投后失败，我们可以优化哪些投前工作

如果说投后问题是投前埋下的坑，那么我们需要在投前把这个坑填上或者尽量避开这样的坑。

查理·芒格受农夫谚语“我只想知道将来我会死在什么地方，这样我就不去那儿了”启示，总结出其在投资领域的至理名言“如果我知道自己会死在什么地方，我一定不去那里。”如果我们可以清楚导致投资项目失败的点，我们会尽量提前规避这些点。

吴晓波以逆向思维所著《大败局》一书，其实本身就是很好的说明。那么在投前中，我们可以优化哪些工作以尽可能地规避风险呢。

1. 诉求谈透，目的明确

① 先明确己身诉求，避免在投资目的不明确的情况下开展具体事项谈判

不论是实业投资还是财务投资，都有着自身的投资逻辑和投资诉求。在谈合作前，首先需要明确自身的诉求。

以某拟上市项目为例。投资方一方面看重产业协同，另一方面也对上市有所期待，但是初始的谈判思路完全围绕着上市展开，却忽视了产业协同方面，结果估值越谈越高。回到合作初衷，需要问问：本次投资的目的是什么？是为了上市吗？

显然不是，对投资方来说，目标公司上市只是一个加分项而已，仅此而已，通过投资目标公司实现资源加持并扶持优秀企业，这才是主要目的。

当然，还需要明确对方到底希望投资方进入后能够给其带来什么，这涉及到被投资方的诉求。

② 充分了解合作方的合作目的及动机

被投资公司原股东引入投资方的诉求很多，可能是资金需求，可能是协同需求，也可能是管理需求，也可能是其他需求。在所参与的并购项目中，以资金需求居多，很多时候原股东会直接告知公司现在缺钱希望引入投资方解决资金问题以及解决多少资金问题，但很多时候原股东不会直言告知是资金问题会转而言其他，比如说子女不愿承父业，比如说辛苦一辈子想安享晚年等等。

其实，不论原股东是否明确告知，作为投资方都需要有自己的判断并尽可能找到相关佐证资料，尤其是在民营企业资金缺口较大且存在诸多隐性债务的情况下。

其实如何充分识别被投资企业的真正需求，没有一个放之四海而皆准的方式或方法，既有专业知识的判断以及外部中介机构的调查都可以作为辅助。在所参与的某个并购项目中，被投资方股东表示急于资金需求出售某地块，但实则因当地政策出台对某地块项目开发造成极大的开发障碍。

2. 做好充分尽调，包括业务尽调和合作方尽调

关于法律、财务、税务等专业技术层面的尽职调查不再详细展开。其实来自法律的风险、财务的风险等在一定程度上都可以解决，除非这些风险已经实质影响了公司的持续性经营、合法合规性经营。除了这些方面的专业调查外，还有很重要的两个方面的调查，一个是业务的调查，一个是对合作方的调查。

业务调查。股权投资项目中，需要关注公司的成长性，关注公司的成长性必然需要搞懂业务。

在常规项目收购中，不知道有多少投资方会去关注被收购公司的业务，是否有过专门的业务尽调。

比如，拟投资某三板转北交所公司，公司在主营业务之外，近两年增加了与主营业务相关的贸易业务，该部分贸易业务对公司营收及净利润的贡献值很大，投资方此时需要对贸易业务本身的业务模式、盈利增长点、盈利持续性等给予重点关注并加以风险判断。

为此，在对业务的调查过程中，除了要求提供相关业务合同外，还需要关注公司的业务本质是什么、业务的模式、业务的盈利点、业务的持续性增长性、上下游客户等方面。

合作方调查。结婚看人，谈合作同样需要看人。人对了，事也就对了，人不对，事再好也无济于事。现如今，我们越来越需要和靠谱的人合作。

所有的投资项目，都会对被投资企业进行全面尽调，但是在对被投资企业的原股东及实控人的资信、履约能力调查上尚有所忽略，而在这所忽略的调查中，首先做的应该声誉风险的评估。

A公司拟与B公司合作某新能源项目，尽职调查过程中发现，B公司的实控人及股东曾投资于C公司并任职，C公司经营范围与B公司经营范围高度一致。

而在不久前，该实控人转让了其所持C公司的全部股权并离任，同时C公司将注册资本从2亿元减资至600万元。

该种现象需要引起投资方的关注，如实控人通过从C公司撤资的方式逃避债务方式，转而投资设立B公司的话，那么实控人的信用度及履约能力是要打折扣的。

实践中，除了要求提供相关资产证明、信用报告外，我们可以从原股东及实控人的履历、任职、过往从事的项目或成立的公司等角度进行调查。

3. 中介机构选择上，能力重于品牌

与优秀的中介机构合作，可以充分发挥中介机构的“外脑”作用。因此在寻求中介机构时候，在看中品牌的同时要更加看重项目团队负责人及团队成员的经验及专业能力。

对项目负责人的口碑、人品和过往历史做认真调查，不要只调查其完成并购交易的情况，还要对其帮助客户主动发现风险并终止并购的案例做深入了解。

因为如果被投资方只是希望让中介机构看到想让看到的资料，了解到想要了解的事实，那么尽调会流于形式，这个时候如果中介机构专业度和敬业度都值得推敲的话，那么这个项目的风险十有八九是会得不到披露的。

4. 防范并购协议陷阱

并购协议，从协议开始对接、谁起草、怎么谈判、条款怎么拟定、哪些条款该放弃到最终签约，其实都存在诸多陷阱。

也许有一个点考虑不到或考虑不周就会直接影响到协议签署后的履行甚至有可能影响到后期整合。

并购协议中，要真正关心那20%的核心事项，在这20%核心事项中要将关注度给予其中的4%；

二是关注公司估值及调整、交易结构设计、对赌机制、公司治理机制、投后管理界面划分等方面的条款，这些条款如何设置如何设置得有分寸，要视项目情况而定，但是一些基本的原则需要有，其中最重要的就是风险底线原则；

三是要有一份投资清单，协议签署时清单上的事情是否均已有所体现并且有有效保障条款。有一份投资清单的好处是，事情简单时执行清单，事情复杂时核查清单。

“治疗疾病的关键不在于先进的仪器，而是做好每一个寻常的细节，而清单完美地解决了这个问题，”因此，清单在项目投资中以及在并购协议条款设置上同样很重要。

结束语

并购项目从来就不是一件容易的事，并购项目，从最初的项目筛查、项目调查、项目谈判、项目协议签署、项目交割到并购后整合，每一个环节都可能存在雷点，而这些个雷点都有可能引爆并购项目的失败。如何在投前尽可能地扫除这些雷点，需要专业也需要艺术。

《从思路到实操，详解并购协议的起草与审查》