中金 | 海外：“便宜钱”消失的加速器：美联储缩表提速

二、缩表的机制：量的操作，集中作用在长端，但实际效果受供需影响大

顾名思义，与加息直接作用在联邦基金利率（通过隔夜逆回购和超额准备金率的利率走廊控制实现）、并通过利率曲线由短及长的传导机制不同（这也是为什么每次加息基本都对应着利率曲线的平坦化，此次也不例外），缩表是量的操作，通过上文中的实际缩表结果中可以看出主要是集中在利率曲线的长端部分。

尽管缩表直接作用到长端国债上、看似应该对长端利率的影响比加息更大且更直接一些，但是在实际效果上，因为长端利率比短端利率还受到其他更多因素（如增长和通胀预期、避险情绪等）的综合影响，因此反而未必那么的一一对应。从作用机制上看，由于缩表为数量型工具，无法直接锚定利率，因此缩表更多是通过改变证券的供需关系来影响利率。美联储当前持有国债占国债整体存量的~25%，假设其他条件不变下，美联储到期不续作会造成国债需求减少，进而推升利率，但国债的供给和需求变化也会产生相当的影响。

三、为何此次缩表相比加息没有“存在感”？初期实际缩减规模小、且影响幅度明显小于加息

除了上文中提到的机制因素外，此次到目前为止，缩表的“存在感”明显小于加息，还有另外两层因素：

►初期缩减规模很有限：到目前累计缩减规模仅为619亿美元，不仅慢于预期，相比整体超过8.3万亿的持有证券规模也非常微小。尽管6~8月理论上的缩表规模为1425美元（每月475亿），但实际仅下降619亿美元，国债削减基本符合计划，但MBS不降反升，主要是因为MBS在本金付款与结算间存在时滞（通常长达3个月），因此前期的缩表可能要过一段时间才会在美联储的资产负债表上得到体现，而近期总量的增加还是在缩表前的购买。

►初期影响小于更激进的加息：年内缩表规模相当于不到50bp的加息。另一个导致缩表没有存在感的原因是此次加息更为激进，动辄50~75bp的单次加息使得同期缩表规模“相形见绌”。我们测算，年内4419亿美元的整体缩表规模（6~8月实际缩表619亿美元、9~12月每月950亿上限）仅相当于不到50bp的加息（缩减规模相当于GDP的1.8%）。参考2017年缩表经验，美联储在2017年10月开启缩表前共加息4次（每次25bp），同期银行准备金减少3229亿美元，相当于每25bp加息对应807亿美元银行准备金减少。2017年10月缩表开始到2018年12月最后一次加息期间准备金累计减少5515亿美元，相当于6.8次加息，扣掉实际加息5次（每次25bp），缩表3638亿美元大体相当于1.8次加息。如果粗略按照这一经验值测算，年内4419亿美元的缩表规模仅相当于50bp的加息。如果再考虑当前依然高达2万亿美元的逆回购规模，缩表造成的实际影响可能更小。

四、后续变化与影响：缩表加速后边际影响上升，但会受到增长下行和加息停止的“抵消”

往前看，随着缩表规模的增加，边际影响也会不断抬升。按照上文中提到的对应关系，我们测算2023年全年1.14万亿美元的缩表规模可能相当于125~150bp的加息。此外值得注意的是，部分美联储持有较多的资产如MBS可能影响更为显著（美联储持有的MBS规模占到整体存量的21%）。6月以来MBS不降反升是因为再投资结算的时滞效应（6月开始缩表被3~5月的购买结算所抵消）。6月缩表后MBS再投资规模明显回落、叠加9月后MBS缩减上限也将进一步翻番到350亿美元，这一时滞效应最终会体现在四季度美联储持有证券规模的明显减少上。

不过，此次特殊的地方在于，缩表加速后美联储的加息周期也逐步步入尾声、甚至增长压力还可能导致宽松预期升温，这都会给缩表实际效果打一定折扣，这与2017年加息与缩表长达一年的重叠期有很大不同。2017年紧缩周期中，缩表是从2017年10月开始，一直到2018年12月最后一次加息结束，期间有长达一年多的时间缩表与加息是重叠的，因此紧缩共振影响更大。2017年缩表开启到2018年10月的高点，美债长短端利率都进一步加速上行（2年美债从1.3%升至2.9%，10年美债利率从2.1%升至3.2%，利率曲线持续平坦化）。反观当前，按照目前3.5~3.75%的加息终点，本轮加息周期可能还剩下3~4次加息（当前CME利率期货预计9月加息75bp、11月加息50bp、明年2月加息25bp，然后就基本进入尾声），因此加息与缩表的重叠期可能只有半年左右。与此同时，此轮经济增长下行甚至衰退压力更大（2017年底特朗普税改推动美股盈利在2018年前三季度加速增长）、财政刺激力度退坡（2017年税改财政赤字增加，财政赤字率从2016年的3.1%升至2017年的3.4%）、当前金融机构依然充裕甚至淤积的流动性（逆回购依然高达2万亿美元），也都会对缩表实际在长端利率上的影响形成一定的抵消效果。

五、全球定价影响：“便宜钱”消失加快，边缘资产的灰犀牛压力依然值得关注

尽管缩表因为初期规模不大及其他因素抵消导致对美债利率和美国国内流动性的直接影响有限，但是中期看对于全球美元流动性供给依然会带来较大的影响，加速全球“便宜钱”的减少。

当前美联储资产负债表规模仍然较高距离正常化“任重而道远”。美联储理事Waller曾于2021年12月表示希望将美联储资产占GDP比例降至20%左右、即疫情前水平（当前美联储资产规模占GDP仍高达35%）。如果我们假设20%的资产规模占比为合理水平，那么按照当前每月950亿美元的缩表速度需要约3年多的时间，即持续到2025年末。与此同时，在高通胀的压力下，全球的“紧缩竞赛”仍在继续，短期也难以看到明显逆转，这都会导致全球“便宜钱”继续减少（如果以全球负利率债券规模衡量的话，当前规模已经降至2万亿美元左右，较2020底18万亿美元的高点降幅达87.1%）。我们测算，按照当前全球主要央行给出的缩表路径，美欧日英四大央行的资产负债表规模在2022年底将降至18.6万亿美元（当前19万亿美元），同比增速已经转负（-1.3%），同比增速的拐点可能要到2023年初才能看到。

“便宜钱”消失会对全球流动性和资产定价产生一系列影响，例如其他国家存托在美联储的美债托管规模从去年12月开始明显回落，表明海外美元流动性在收紧、其他市场获得美元的成本也在增加。从资产定价角度，如果我们在《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》中分析，资产负债表有压力、同时无法提供稳定现金流的边缘资产或将承压（如股市内部的盈利前景较差的公司和板块、债券内部的高收益债、不同市场间的边缘市场和汇率、没有现金流的黄金和数字货币等），尤其是关注其中一些“灰犀牛”的风险（如美国高收益债、意大利国债；澳大利亚和加拿大房产；边缘新兴市场等）；而资产负债表稳健且能够稳定现金流的核心资产或将受到追捧（例如优质成长股、内需有韧性或者政策有刺激空间的市场和汇率、甚至核心区域的房产等）。

►资产表现：大宗>债>股；大宗普涨、利率抬升、美元走强

政策鹰派预期仍为本周市场情绪的主导，周五鲍威尔在Jackson Hole年会发言比市场预期的更为鹰派（《Jackson Hole的信号与美股的大跌》），致使美债利率及美元指数本周整体收高。美股在本周利率抬升的背景下整体下跌，尤其是周五大幅回调，以FAAMNG为代表的成长股跌幅明显，而美国中概股则在中美签署审计监管合作协议的影响下收涨。大宗商品方面，受近期高温干旱天气影响，大豆等农产品涨幅领先。

整体看，大宗>债>股；美国中概、大豆、原油、小麦等领涨，欧美及A股领跌，成长风格跌幅较大。标普500板块中仅能源上涨，软件与服务、半导体、零售等领跌。

►流动性：FRA-OIS，信用利差走阔

过去一周，FRA-OIS利差收窄至13bp，投资级及高收益债信用利差均走阔。90天金融、非金融行业商票利差均收窄，欧元、英镑、日元与美元的3个月交叉互换均收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所回落，当前使用量约为2.2万亿美元/天。

►情绪仓位：美股、新兴空头减少，白银转为净空头

过去一周，美股看空/看多比例（10天平均）抬升。仓位方面，美股、新兴市场投机性仓位净空头减少，黄金投机性净多头仓位减少，银期货投机性仓位转为净空头，10年及2年美债净空头仓位均增加。

►资金流向：股债基金、美股、新兴市场转为流出

过去一周，债券、股票型基金转为流出，货币市场基金继续流出。分市场看，美国、新兴转为流出，发达欧洲和日本加速流出；新兴市场中，巴西、韩国等录得流入，中国、印度流出明显。

►基本面与政策：欧美制造业及服务业PMI初值再度回落；PCE环比下跌

美国：8月制造业及服务业PMI继续回落。美国8月Markit制造业PMI再度回落至51.3，低于预期的51.8及前值52.2，创2020年7月以来新低。分项来看，产出、新订单、新出口订单等仍处于收缩区间，产出分项本月继续回落；供应交付明显改善，原材料库存有所抬升；购进价格及出场价格有所回落，但仍处于较高区间；就业继续回落。服务业PMI进一步收缩至44.1，创2020年5月以来最低水平，新订单、就业、价格分项均有所回落。

PCE及核心PCE增幅放缓、环比下跌。美国7月PCE同比增长6.3%（vs. 6月6.8%），环比回落0.1%（vs. 6月1%）；核心PCE同比增长4.6%（vs. 6月4.8%），环比增长0.1%（vs. 6月0.6%）。商品项中，汽油燃料支出伴随油价下跌环比回落7.7%；服务项中，运输服务（机动车运输、公共运输、航空运输等）也受油价影响环比回落明显，住宿服务环比也有所回落。

欧元区：8月制造业及服务业PMI下滑。8月欧元区Markit制造业PMI小幅回落至49.7，低于前值49.8。新订单、产出等分项有所抬升，供应交付也出现较明显改善；购进价格、出厂价格均有所回落，就业继续下滑。服务业PMI回落至50.2，低于前值的51.2。

►市场估值：仍然高于增长和流动性合理水平

当前标普500的17.1倍动态P/E高于增长和流动性能够支撑的合理水平（~14.7倍）。