Abstract摘要本周全球资金面值得注意的变化是：1）我们追踪的EPFR资金数据显示，截至本周三（3月13日），海外主动资金继续流出A股和港股，流出规模收窄；2）互联互通方面，截至本周五（3月15日），北向转为流入，南向继续流入；3）全球市场，股票继续流出，债券和货币市场继续流入；4）美股转为流入，发达欧洲、日本及新兴市场继续流出。国内资金面上，北向创去年8月以来最大单周流入。本周北向资金大幅流入328.2亿人民币，连续6日流入，单周流入规模创2023年8月以来最大，引发市场广泛关注。那么近期哪些外资通过北向流入？拆解后，我们发现主要以交易型和被动型为主，主动价值型资金流入并不显著。首先，多重证据显示一部分为交易型资金：1）截至本周三，EPFR统计的主动外资继续流出A股和港股市场，说明价值型资金尚未转为流入中资股，我们在报告中对这一口径数据与北向的区别做了详细说明（《如何刻画并分析外资》）。2）从沪港通托管机构持股变化近似看，交易盘持仓变化更大，近期增加较多的主要以汇丰银行为主，欧美投行持仓变化不大，一些如UBS、高盛等反而有减持。3）从市场表现看，涨幅较大的房地产、可选消费和媒体娱乐等板块大涨，体现了一定卖空回补特征，港股卖空成交占比3月12日降至15.4%，恒生指数6日RSI也升至73超买区间。此外，一部分对冲基金可能考虑到美日股市短期回调风险，而选择在中国市场寻求对冲。其次，富时指数调整带来一定被动资金流入。2023年8月富时罗素公告称将随沪深港股通扩容纳入更多A股，但先把纳入因子定为12.5%，2024年3月会将纳入因子从12.5%上调至25%；3月15日调整生效，因此被动资金也会在这天相应调整。A股占富时罗素新兴指数的权重预计从约5.71％增至6.18％，占富时全球指数的权重预计从0.55％增加至约0.61％。我们测算或带来几千万美元被动型资金流入，也基本体现在周五的流入中。综合上述分析，北向资金本周流入以交易型和被动型为主，价值型外资转为流入的前提依然是对症且强力的财政政策。

中金研究今年8月以来，北向资金波动加大，引发广泛关注。尽管北向资金并不能作为外资的直接代表，且日度交易规模占市场成交也算不上高，但是作为市场上为数不多的日度高频数据，且一些投资者会将其视为“聪明钱”乃至“风向标”，因此一定程度上放大了其对投资者情绪的影响程度。不论数据背身如何，这背后折射了市场对外资动向的关注。但在与投资者沟通的过程中，我们发现市场对于用什么指标观察外资、如何判断外资等问题上依然存在困惑甚至分歧。在《外资系列研究：外资持股分析》的基础上，我们在本文中尝试从多维度观察外资，并将外资划分成三类画像，来回答上述问题。点击小程序查看报告原文用什么观测外资？北向、QFII、EPFR、基金或个股自下而上加总，各有优劣►

北京时间今日凌晨，9月FOMC会议落下帷幕。本次会议决定按兵不动不加息，与市场预期完全一致[1]。同时，会议声明的变化也非常有限，与此前FOMC[2]及鲍威尔在Jackson

摘要本文我们进一步讨论中美周期的位置。美国周期的大方向依然往下，“滚动式”放缓特征使其程度不会很深，但局部顺周期部门如地产和投资的改善无法完全摆脱紧信用约束而逆势上行。相反，中国“政策底”较为明显，关键在于修复的斜率和强度，仍需要看到更多“对症”政策巩固，关键在于中央财政和地产。一、美国：大方向往下，程度不至很深；顺周期的改善无法完全摆脱紧信用约束，仍以成长为主当前美国经济处于放缓期，但“滚动式”放缓特征使得美国经济一直呈现此消彼长、整体一直都不错的效果。但经济周期不能摆脱紧信用的“地心引力”，尤其是呈现结构性特征的地产和投资。从间接融资角度看，当前信用已经明显收紧。往后看，我们判断今年底美联储加息接近尾声，紧信用持续，超额储蓄消耗抑制消费，库存去化至明年二季度；明年下半年可能开启降息预期，信用周期企稳推动补库周期再度开启。这个判断的最大风险在于非基本面因素导致的供给冲击。二、中国：“政策底”明显，但宽货币尚未传导至宽信用；实际库存不算低，中央财政和地产仍是关键中国经济处于复苏早期，“政策底”已现，但关键问题在于速度斜率，信心有待强化。当前国内地产二阶导企稳，但仍需看到更多政策效果，去库接近底部，但主要是价格因素贡献，产能利用率回落背景下投资周期也在下行。往后看，这意味着需要更多“对症”的政策巩固，中央政府逆周期信用扩张可能更加有效。地产政策主要看一线城市，财政更大的意义在于“兜底”信用风险以降低风险溢价，促进宽信用开启。四季度美联储加息和利率压力缓解有可能给国内政策提供更多宽松空间。三、资产含义：海外和国内趋势性行情都仍需等待，四季度是关键窗口期；美国成长为主，中国结构优先美国货币政策尾声、信贷紧缩、增长缓慢下行但不至于衰退等周期组合，意味着利率进一步冲高概率有限，但大幅下行空间尚未打开。美债上有顶，下行空间受限，短期中枢~4%。美股不建议追高，但盈利深调压力小，仍是成长。催化黄金的衰退预期也仍需等待。对于中国市场，货币继续宽松、信贷仍待打开、经济局部回暖但总体依然偏弱的组合，意味着当前已达到“政策底”。股市以结构性为主，高分红+优质成长+部分资源品（供给约束）可能是更好选择。上周中国央行再次降准，8月金融和主要经济数据也普遍好于预期（尤其是零售明显改善），政策稳增长意图明显，市场关注在当前“政策底”下，中国经济将以多快的斜率修复。对比之下，美国CPI和零售超预期，加上近期地产和再工业化推动的看似“新增长动能”的显现，使得市场对二次通胀和经济再加速的也讨论渐多。暂时无法证伪的政策和修复预期叠加供给与库存约束，也推动部分国际和国内大宗商品价格如原油和铁矿石等明显修复（8月中旬至今分别上涨9.0%和24.6%）。那么，中美周期能否从错位走向修复的共振？我们将在本文中进一步探讨中美周期所处的位置。整体上，美国周期的大方向依然往下，“滚动式”放缓特征使其程度不会很深，但局部顺周期部门如地产和投资的改善无法完全摆脱紧信用约束而逆势上行。相反，中国“政策底”较为明显，关键在于修复的斜率和强度，仍需要看到更多“对症”政策巩固，关键在于中央财政和地产。因此，当前交易供需短期错配和修复预期的大宗商品反弹的持续性有其道理，但持续性需要需求端更多改善才能支持。美国当前周期仍是成长为主，顺周期改善恐怕需要等待宽货币和宽信用周期的到来。美国：大方向往下，程度不至很深；顺周期的改善无法完全摆脱紧信用约束，仍以成长为主整体看，当前美国经济处于放缓期（一个完整经济周期的后端），但由于“滚动式”放缓特征导致我们在任何一个时点观察美国经济都会呈现此消彼长、整体都还不错的效果，更何况还有持续不断的财政刺激（《美国经济为何迟迟没“衰退”？》）。但信用周期依然是看似混乱的各个环节背后“穿针引线”的主线。换言之，地产和投资周期绕过信用紧缩直接开启上行周期并不现实，例如当前30年按揭利率高达7%。更何况如果目前地产和投资周期果真开启，那就意味着通胀存在再加速风险，美联储加息路径需要上修，进而又会反过来对其形成压制，逻辑上并不自洽。与中国类似，美国本轮也是货币和信用周期明显错位。美联储的货币紧缩2022年3月就已经开始，但大规模且持续不断的财政扩张使得紧信用明显迟到，3月SVB事件后财政再度扩张就又是一个典型例子。不过，迟到并不意味着缺席，紧信用的开启会成为约束增长的“地心引力”。3月以来中小银行风险的暴露在刺激政府信用扩张的同时，也加快了私人信用紧缩的到来，尤其体现在中小银行更相关的间接融资：1）银行信贷标准已经明显收紧，尤其是收紧商业地产、大中型企业和小企业的工商业贷款标准的银行占比快速上行（三季度分别68.3%、50.8%和49.2%），且接近疫情初期最高点（77.5%、71.2%和70.0%）；信用卡和住宅贷款的标准也有所收缩。2）工商业贷款绝对规模明显下滑（自3月以来下滑1.6%），同比增速接近0增长（9月最新同比0.7%），消费贷和住宅增速高位回落。往后看，美国周期的主要关键节点为：今年底美联储接近加息尾声，紧信用仍在继续；超额储蓄明年初基本消耗完毕（《美国居民没钱了？》，我们测算明年二季度初）会逐步抑制消费，库存去化也要持续到明年二季度附近，因此美国经济或今年底和明年延续下行态势，但程度不至很深（居民资产负债表依然健康）。因此，市场预期明年下半年后美联储可能开启降息周期，届时信用周期重启企稳，推动补库周期的再度开启，或实现经济触底后的再复苏。相比高利率下“薄弱环节”金融风险的暴露（今年以来美国中小银行问题已经多次验证政策可以有效兜底），当前美国周期面临的最大风险反而来自非基本面因素导致的供给冲击，例如油价如果再度意外大涨，可能使得成本驱动通胀二次走高，进而迫使货币政策“牺牲”增长的应对，这才是增长和金融市场的最大压力。具体来看，►库存周期：主动去库尚未结束，我们测算或持续至明年二季度。美国本轮库存周期去年10月转为主动去库（全社会实际库存同步增速从去年10月的7%已回落至今年6月的2.2%，处于1998年以来38%分位数）。但受疫情后产能不足及供应链扰动等因素影响，各环节的去库进程存在结构性错位。分环节由快到慢，零售（除汽车）>零售>批发>制造。具体看，除纺织品、家具、电脑外设等已经接近去库尾声，大多行业还在去库进程中。我们测算主动去库或持续到明年二季度，零售商最快（明年1月末）、批发商其次（一季度末）、制造商最慢（二季度末）。►地产周期：当前处于底部，库存较低；但开启上行周期需要金融条件配合。当前美国看似强劲的新屋开工主要是受成屋低库存造成的补库需求影响，买家买不到合适的成屋，转为购买新屋，才导致新屋销售修复但成屋销售回落的局面（7月美国新屋销售折年数再度抬升至71.4万套，为2022年2月以来新高；但在房地产市场销售中占比九成的成屋销售7月回落至407万套，为去年末以来新低）。然而，伴随美债利率上行，此前利率回落的窗口期不再，美国抵押贷款固定利率再度超过前期高点（30年期抵押贷款固定利率8月末一度抬升至超7.2%，突破去年10月7.1%的）。高利率对未来地产销售的抑制依然显著，叠加居民储蓄和购买力下降，地产周期很难在宽松前开启（《美国地产周期重启了吗？》）。►投资周期：局部有热点，整体仍在放缓。当前整体投资依然趋弱，但建筑相关投资一枝独秀，主要源于电子和电气等景气行业（《从投资视角看美国产业链重构：美国再工业化系列研究（1）》）。考虑到制造业建筑支出占GDP总非住宅固定资产投资的比例为5%左右，具有结构性特征，不一定能够逆转趋势。微观层面也是类似，美股二季度资本开支增速和绝对规模小幅提高，能源和交运的高增速仍然是疫情低基数导致，半导体及汽车增速的提升主要受政策驱动的再工业化影响，同样呈现了高度结构化的特征（《从美股盈利看美国经济“滚动式”特征：美股2Q23业绩回顾》）。中国：“政策底”明显，但宽货币尚未传导至宽信用；实际库存不算低，中央财政和地产仍是关键中国经济处于复苏早期，“政策底”已现，但关键问题仍在于速度斜率，信心有待强化。7月末政治局会议以来，国内政策不断加码，稳增长意图明显。不过，居民和企业信心仍有待修复，体现在投资和中长期信贷数据依然偏弱，“政策底”仍需要更多且“对症”的政策巩固。除了继续放松核心城市的地产政策外，在私人部门预期较弱环境下，中央政府逆周期信用扩张在此之前可能更加有效。地产政策主要看一线城市，财政更大的意义在于“兜底”信用风险以降低风险溢价，促进宽信用开启《从信用周期看中美周期错位》。继8月底央行调降MLF政策利率和LPR利率后，9月央行再度降准25bp。如果考虑到当前的经济潜在增速回落和通胀预期，流动性环境仍有宽松的必要和空间，降低融资成本是政策出路之一。往前看，四季度美联储加息和利率压力缓解有可能给国内政策提供更多宽松空间。（《从中美错位看市场可能出路：2014

摘要近期关于中美经济与库存周期可能会再度走向共振的声音逐渐增多。我们的看法是，这恐怕有点太早。一、美国：大方向放缓，程度不很深；重启仍需时间市场之所在美国周期判断上存在分歧，是因为本轮周期与以往有很大不同。不同环节间“滚动式”放缓特征使得美国经济一直呈现此消彼长、整体一直都不错的效果。如地产2020年就率先修复，而服务消费2022年中才开始好转。但“程度上”的韧性并不意味着“方向上”可以脱离信用周期约束，如工商信贷已经转负。还是地产，很难想象在7%的按揭利率下开启新一轮周期。因此结论是，增长往下但幅度不深，重启还需时间。库存周期也是类似，我们测算，去库要持续到明年二季度。二、中国：当前处于“政策底”，增长逐步触底，但修复速度和力度还需更多“对症”政策可以确定的是我们处于“政策底”，增长也在逐步触底的过程中，但当前政策推进仍是“循序渐进”思路且在力度上有所“保留”，因此还需更多“对症”政策，四季度内外部有窗口，“U”型还是“V”型修复？库存的最主要决定因素仍是需求，而且除价格后的实际库存增速依然偏高，若没有需求提振，库存也会在底部徘徊较长时间，类似于2012~2015年。三、资产含义：美股盈利深调风险低，成长仍是主线；中国增长是解除汇率和市场压力关键，此前依然是结构为主美国经济“滚动式”放缓特征加上核心通胀快速回落（我们测算8月核心CPI从4.7%快速降至4%附近），加息接近尾声，但降息还早。所以，美债上有顶，下行空间受限，短期中枢~4%。美股不建议追高，但盈利深调压力小，仍是成长；美国放缓和降息慢使得中国增长是解除汇率和市场压力的关键，否则可能依然震荡并以结构为主。经历了长达两年在增长、政策和信用周期上的错位后（《从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂》、《中美错位下的三条路径与资产选择》、《再论中美政策周期反向的含义与启示》、《从信用周期看中美周期错位》、《从风险溢价理解中美估值差异和解法》、《从中美错位看市场可能出路：2014

中金研究美股市场2023年二季度业绩已全部披露完成，与美国经济周期出现的结构性错位类似，美股盈利也呈现出非常明显的“滚动式”特征，如指数层面标普500盈利增速的继续回落

点击小程序查看报告原文9月展望：中美市场的可能变局来自哪？通胀数据后的美国与地产政策后的中国我们在8月配置月报《美债有顶，港股有底：海外资产配置月报（2023-8）》中提示，中美两地市场可能都会呈现围绕中枢宽幅震荡的镜像情景，只不过，美债和美股如果出现较大回调可以重新介入，而中国市场的上涨还需要更多政策配合。回顾来看，8月的市场走势也的确如此，虽然过程中的振幅比我们想象的要大：不论是美债利率冲高4.3%，还是中国市场一度创去年底以来新低。但这并不妨碍大的判断，精准把握因为情绪和交易因素造成的对趋势的突破并不现实，但只要大的趋势不变，当美债已经向上透支了因为供给增加产生的溢价（我们提示10年美债中枢在4%附近，参见8月20日《美股是否危险了？》和8月27日《美国6%的GDP意味着什么？》），当港股已经向下破净而政策还在不断推出（我们提示港股支撑位在18000点左右，参见8月20日《市场再度逼近支撑位》），反而都会提供给更好的介入时机。图表：8月美元计价下，大宗>债>股，天然气、美元指数、原油上涨，小麦、比特币、A/H股等下跌资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部图表：8月美债利率一度上冲至4.3%以上，市场一度出现“股债双杀”资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：8月北向资金连续13天大幅流出并创出2016年以来记录资料来源：Wind，中金公司研究部展望9月，中美两国市场和资产从点位上似乎又兜兜转转回到了8月初开始的起点，但看似“原地踏步”的背后，两地的宏观环境和政策都已经有明显的变化，甚至酝酿着一些可能的“变局”。一、美国：9月大概率不加息，变局来自核心通胀快速走低后预期变化的契机，噪音来自油价推高整体通胀随着财政部发债供给激增加的计入（我们测算当前-0.5%的期限溢价已经基本合理，对应4%的10年美债利率）和鲍威尔在Jackson

摘要储蓄多寡直接关系消费韧性，同时就业意愿也与之相关，若超额储蓄耗尽会迫使更多人进入就业市场，有助于压低工资，缓解通胀压力。美国居民还有多少钱？预计超额储蓄7700亿美元，完全用尽到2Q24；低收入人群或去年底耗尽旧金山联储的测算结果显示超额储蓄将于3Q23耗尽，而我们仿照Aladangady等人的测算方法结果显示超额储蓄当前累计规模7700亿美元，完全耗尽要到2Q24。结构上看，低收入人群“入不敷出”，超额储蓄去年底就已耗尽；中等收入人群收入支出基本稳定，因此留存超额储蓄依然较多；高收入人群超额储蓄消耗速度加快。对消费、就业和通胀的含义？消费增长大方向放缓、就业供需缺口弥合压降薪资和通胀消费：超额储蓄对消费的支撑将逐步减弱，未来大方向仍是趋缓。低收入人群消费能力已承压，中高收入人群仍有较多超额储蓄且薪资增速未见拐点，但其消费弹性较弱，支出比例大幅抬升的可能性较小。就业：低收入人群“入不敷出”有助于弥合就业供需缺口，降低劳动力成本和通胀压力。近期就业数据显示更多人进入就业市场改善供给，同时消费景气下行或将导致职位空缺数继续下行。对经济增长的含义？短期有支撑但大方向放缓，地产和投资难以作为新增长点无缝衔接零售、地产新开工和工业产出等分项短期对经济仍有支撑，但紧信用效果逐步显现、超额储蓄明年二季度逐步消耗完毕、薪资回落等因素或将导致消费在大方向上继续放缓,地产和投资难以作为新增长点无缝衔接。对资产有何启示？美债快速上冲阶段告一段落但短期下行空间受限，短期合理中枢~4%；金融流动性或为美股带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑，成长风格占优；美元难降，趋势性拐点待中国增长。我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中指出，本轮周期美国经济一个最大特点是呈“滚动交替式”下滑，不同增长部门间存在“时间上”的明显错位，目前仍有韧性的服务型消费背后是存留的超额储蓄和就业工资收入的支撑。近期，旧金山联储的研究提到超额储蓄将于三季度耗尽，引发市场广泛关注。毕竟，储蓄多寡直接关系消费韧性，同时就业意愿也与之相关，若超额储蓄耗尽会迫使更多人进入就业市场，有助于压低工资，缓解通胀压力。本文中我们将分析超额储蓄当前的规模及其结构变化，进而讨论对后续增长、通胀和资产的含义。美国居民还有多少钱？预计超额储蓄7700亿美元，完全用尽到2Q24；低收入人群或去年底耗尽疫情以来的大规模财政刺激导致居民累计了超过2.3万亿美元的超额储蓄（《美国居民还有多少“钱”来支持复苏？》），然而随后财政退坡、居民实际收入下滑和消费活动修复都加速了居民超额储蓄的消耗（实际可支配收入已降至趋势水平下方，实际消费开支则已修复至疫情前趋势水平）。超额储蓄的预测结果对所使用的方法和趋势假设非常敏感[1]，因此尽管目前受到市场关注的两种测算方法（旧金山联储的测算

摘要近期美国零售、地产新开工和工业产出等接连好于预期，市场甚至出现经济再加速（reacceleration）的声音。亚特兰大联储GDPNow模型上调对美国三季度实际GDP预测至5.9%（环比折年），引发关注。当前的强劲增长能否持续？对资产又有何影响，是交易分子盈利的改善，还是交易通胀和加息会持续更久？一、美国经济近况：主要数据好于预期，呈现“再加速”迹象，亚特兰大联储模型预计三季度增长近6%接近6%的环比折年增长是2003年以来的最高水平，分项中消费依然是主要贡献，库存其次，住宅投资由负转正。GDPNow预测的历史准确度较高，但需要注意的是，当前并非最终值。作为对比，主要机构预测值在2.5%左右。但即便如此，该数据也反应了美国经济“再加速”的事实，如近期普遍超预期的零售、房地产和工业产出数据等。二、强劲增长能否持续？整体方向上依然是放缓，但程度不至于很深与以往不同，美国本轮周期最大特点是“滚动和交替式”放缓，因此各个环节之间起到了对冲和抵消的效果。往后看，我们认为美国经济大方向还是放缓，但程度不至很深。当前看似强劲的地产投资可能受到金融条件压制，尤其是抵押贷款利率再创新高。景气的固定资产投资也更多在占比较小的部分受财政政策刺激领域。另一方面，超额储蓄对消费的支撑可能减弱。三、资产含义：深度调整概率低，美债下行空间受限但快速上冲也暂告段落，美元仍有支撑美债在当前的情况下行空间受限，但快速上冲也暂告段落，主要由于鲍威尔未计R*、供给因素和加息预期计入较为充分。对美股而言，企业盈利也不面临深度调整的风险，那么即便估值和情绪在高利率下会有扰动，但“戴维斯双杀”式的深度调整概率较低，依然是成长优先。美元在增长差下可能仍有支撑，趋势性观点看中国修复。近期美国经济呈现相当的韧性，零售、地产新开工和工业产出等接连好于预期，市场甚至出现经济再加速（reacceleration）的声音，如Barkin[1]（里士满联储主席）提及不要忽视经济加速的可能性，美国前财长Summers[2]称担心通胀再加速风险。这也部分解释了最近美债利率的快速上行、及市场担心Jackson

摘要7月中旬以来，全球市场“画风骤变”，美国“股债双杀”。我们在7月16日报告《失去流动性“助力”的美股》中提示，三季度美国金融流动性掉头向下将使美股承压、同时也将支撑美元。那么本轮美股是否真的危险了？作为波动源头的美债还有多少上行空间？一、美债短期中枢4%：供需错配是上行主因，已充分计入；但短期也难以大幅下行美债利率快速走高主要还是受供需错配（“量”）影响，近期经济数据强劲和美联储纪要也起到助推作用，但加息预期（“价”）的贡献基本可以忽略。财政部超预期发债导致供给增加，通过推高风险溢价影响利率。从这个角度测算，短期合理中枢~4%。相反，加息预期几无变化，若加息预期计入则需上移至4.2%~4.3%。短期技术面已超卖，所以大幅上行空间有限，只不过短期也下不去太多。二、美股的压力测试：金融流动性或带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑压力项：金融流动性继续回落，单变量测算或拖累市场10%。金融流动性变化（美联储负债-逆回购-TGA，基本等同银行准备金）对美股和美元中期走势有很好解释力。我们测算，三季度这一指标回落5348亿美元，四季度基准情形下降幅为1727亿美元（作为对比，二季度增加2011亿美元，去年全年下降1.04万亿美元）。假设其他因素不变，这一变化对应美股的下行风险10%左右.支撑项：增长韧性提供对冲。金融流动性变化不是市场走向全部，如2011~2013年和2015~2017年。当下美国经济周期最大特点是“滚动式”下滑，各环节错位且整体调整深度不大。对应到指数上，纳指盈利基本下调到位，一季度已转为上调有望提供对冲，而非“戴维斯双杀”。金融流动性转弱和获利了结下，我们预计美股三季度震荡趋弱，四季度增长压力增加甚至带来更大压力，直到逼宽松预期后反弹。但我们也不预期深度调整，如果出现较大回调将提供更好介入机会。技术面已经接近超卖，纳指当前处于主要支撑位上。7月中旬尤其是8月初以来，全球市场“画风骤变”，美国呈现“股债双杀”局面。相比7月中通胀数据后一度降至3.8%的低点，10年美债已经上行50bp并一度突破4.3%，仅次于去年10月以来的新高；美元指数也从当时的99重回103，完全收复当时失地（《美国通胀问题解决多少了？》）。相应的，美股持续承压，纳斯达克从高点回调超7%，也是自去年10月以来反弹的最大和最长跌幅。其实，对三季度可能出现的波动，我们并不意外。我们在7月16日报告《失去流动性“助力”的美股》中就明确提示，三季度美国金融流动性掉头向下将使得美股承压、表现弱于二季度；同时也将支撑美元，趋势性拐点尚未到来。目前看，也都基本兑现。那么往前看，本轮美股是否真的危险了？还是像此前一样能够依然显示其远强于市场共识的韧性？作为波动源头的美债还有多少上行空间？股债双杀何时能够结束？一、美债短期中枢4%：供需错配是上行主因，已充分计入；但供给多和增长强使得短期也难以大幅下行近期美股和其他资产波动的“源头”都来自美债利率的快速攀升。因此，判断美债利率还有多少空间和持续性尤为关键。而要分析清楚这一点，又要搞清楚近期美债利率上行的原因。美债利率快速走高主要还是受供需错配（“量”）影响，近期经济数据强劲和美联储纪要也起到助推作用，但加息预期（“价”）的贡献基本可以忽略，主要体现在：1）整体曲线呈现熊陡走势，长端抬升更多（10年与30年美债较7月末抬升30bp和37bp，2年美债仅抬升7bp）。2）加息预期基本不变（11月再加息概率维持在40%左右，明年3月降息概率也基本维持在30~40%之间，变换都不大）；3）债券中隐含的通胀预期也大体不变（-6bp），实际利率贡献了所有涨幅（36bp）；4）期限溢价（持有长久期债券的风险补偿，27bp）较中性利率（未来真实利率预期，3bp）变化更大，也表明可能更多是供需因素主导。那么，上述因素对美债利率的影响程度如何？►供需错配（“量”）：财政部超预期发债导致供给增加

摘要一、美国经济为什么没衰退？“滚动或交替”下滑，明显的时间错位本轮美国经济存在“时间上”的明显错位，因此传统的分析指标和简单的经验主义在本轮周期中都不奏效。因此，考虑到美国经济各个环节类似正弦波一样“滚动或交替”下滑，我们认为没有必要过于纠结整体经济是否“衰退”。这一特征在库存周期和美股主要指数盈利与表现上也有鲜明体现。二、美国经济之后还会不会衰退？方向上仍是放缓，程度上不到衰退，明年压力增加1）方向上仍是放缓：服务型消费独木难支、库存周期见底还需时日、新的增长点也难以实现无缝连接的接棒、大选年和财政扩张约束。经济前周期环节的修复至少需要等到宽货币中期甚至到宽信用初期，而现在还处于紧货币末期和紧信用初期。2）程度上不到衰退：紧信用力度有限、紧货币接近尾声、资产负债表健康等降低较深衰退的可能性。3）明年压力增加：库存周期明年二季度或逐步见底，今年三季度信用收缩可能增加，超额储蓄明年二季度左右基本消耗完毕。三、对资产选择有何启示？深度调整概率小；成长依然优先；利率黄金机会要等；美元难降1）深度调整概率相对较小：三季度来自流动性对美股的支撑会减弱，美股可能呈现震荡和波动格局，但是盈利的支撑使得出现“戴维斯双杀”的深度调整可能性较小2）成长依然优先，价值周期仍待时日：纳斯达克盈利已提前下调充分，即便估值和预期偏高或带来调整，但相比仍在下调的周期价值板块，依然占据优势3）利率和黄金都需要等待时间：美债短期中枢3.8%附近，当前已经超调，四季度可能有更快下行空间；黄金更大涨幅同样在四季度，中枢价格在1900美元/盎司左右。4）美元难降，趋势拐点要待中国增长修复：短期或维持高位，美元支撑位100，阻力位105与美股在高利率、高通胀、银行危机和债务上限担忧的环境中而创不断新高一样（《美股何以创新高？》、《失去流动性“助力”的美股》），今年以来美国经济衰退与否也成为不断超出市场预期的“未解之谜”。其中一个主要原因，就是传统的分析指标和简单的经验主义在本轮周期中都不奏效。例如3月市场看到中国信贷脉冲改善后（企业与居民中长期贷款分别同比增长54%和70%），就依据二者的历史关系得出对未来走势乐观的判断一样，2022年初美国两个季度GDP负增长、美债收益率曲线倒挂等在判断本轮美国经济和美股周期中也都不适用。虽然或许多年后，从长周期复盘角度看近期的背离只是短暂的“插曲”，但身处其中才知道，看似“颠扑不破”的规律不管是从时间还是方向的实操角度，几乎都是没有价值的。那么，现在的问题是，美国经济为什么没衰退？之后还会不会衰退？对资产选择又有何启示？一、美国经济为什么没衰退？“滚动或交替”下滑，明显的时间错位要想更好的理解为什么美国经济迟迟没有出现似乎早该出现的衰退，就需要理解本轮美国周期与此前不同的独特特点（《美国经济到底还衰不衰退？》）。众所周知，总量上美国财政大规模刺激保护了居民（对居民直接补贴规模8670亿美元，相当于美国GDP的4%）、企业（对中小企业的薪资保护计划，以及美联储疫情后直接购买企业端信用债等）、银行（美联储设立BTFP提供短期贷款和流动性支持）各部门的资产负债表不受损且还有余力大幅支出与消费，都使得本轮周期在绝对水平上就比此前周期更强。但除此之外，本轮美国经济还有一个与往常非常不同的特点，就是“时间上”的明显错位。与去年供需两端“空间上”的错位不同（需求强而供给受限，导致运价飙涨，库存不足），美国经济走到当前位置呈现出各个环节之间明显的“时间上”的错位，体现在：1）疫情后受益于低利率和大量补贴而先修复的美国地产和耐用消费品环节，随着利率不断走高从2022年就开始走弱；2）受整体需求和对利率变化更敏感的企业资本开支和科技行业也在2022年已经大幅下行，科技企业大规模裁员也是一个直接体现；3）相反，受疫情阻断的场景式的服务型消费，从2022年中开始才算得上是真正意义上开始修复，其韧性一直延续至今。与正常周期中各个环节基本同步变动、好与不好一目了然有很大不同，当前各个环节的“时滞”和“错位”使得任何一个时点“俯瞰”美国经济都会呈现出此消彼长的效果。因此，考虑到美国经济各个环节类似正弦波一样“滚动或交替”下滑，我们认为没有必要过于纠结整体经济是否“衰退”，过于关注整体反而会漏掉结构上错位的机会，例如一些看似失效的领先指标如期限利差倒挂，如果对比早就放缓甚至轻度衰退的房地产和投资周期，也就能解释得通了。美国经济这一“滚动或交替”下滑的特征，在美国库存周期和美股主要指数盈利与表现上也可以得到鲜明体现。1）库存周期：疫情期间因为生产、渠道和消费的差异，美国这三个环节的库存就出现明显的错位，与以往历次周期都明显不同。从实际库存规模角度看，美国生产与渠道库存已见顶回落，生产商并未回补至疫情前水平，但渠道商远超疫情前。终端零售商结构性差异明显，若剔除权重较高但仍在补库的汽车及零部件行业，则终端零售商也已开始去库。2）美股市场：美股不同指数的表现和盈利趋势也是如此。代表科技行业的纳斯达克指数盈利从2022年初就开始持续下调，也解释了“戴维斯双杀”下2022年的疲弱表现。相反，代表金融与周期的道琼斯指数盈利2022年一直还在上调，一定程度支撑了其去年的跑赢，直到2022年6月才开始下调，与纳指至少间隔半年到一年（历史经验显示，主要指数的盈利走势基本没有太多时滞，动态盈利增速拐点基本一致）。但到今年以来，在已经下调充分的盈利（本轮高点累计下调25%

中金研究美国主权信用评级被三大主要评级机构下调的确很少出现（回顾历史看，美国联邦政府信誉受到质疑有4次，分别为1812年战争、大萧条期间退出金本位制、1979年所谓的“迷你违约”、以及2011年债务上限危机），所以市场自然而然会对比离我们最近的2011年8月的案例。2011年8月5日，标普下调美国主权信用评级（AAA到AA+）造成较大冲击，但仔细分析后可以发现目前与当时并不完全可比。点击小程序查看报告原文8月1日，惠誉宣布将美国长期信用评级从AAA下调至AA+

摘要一、中美错位的历史借鉴：为什么是“上有顶下有底”的结构市，来自2019年的启示今年中国市场这种“纠结”的状态在指数整体上非常像2019年前三季度，只不过2019年的结构行情更为清晰，如当时半导体和消费“核心资产”，当前行业缺乏清晰结构，风格反复轮动，投资者更难把握。市场整体与与2019年的类似由其宏观背景相似性使然，只要这一宏观环境不发生根本变化，市场格局可能依然是维持整体震荡、结构优先的情形。二、未来的可能出路：2014

中金研究疫情以来全球供应链的持续失序使得“安全”超过“效率”成为各国的重要考量，即便这意味着可能的冗余投资和成本增加。美国作为传统的消费国和进口国，近期投资支出逆势攀升，其主导的全球新的产业链联盟尝试也引发广泛关注。那么，美国是否在开启新一轮再工业化进程？其尝试引导的产业链重构对全球和中国有会带来什么影响？本文中，我们将从投资视角出发（美国本土宏观、企业、以及全球外商投资多个维度）探讨上述问题。Abstract摘要从“效率”到“安全”，美国积极推动制造业回流和产业链重构金融危机后美国三届政府持续推动美国从去工业化到再工业化，从广泛支持到重点聚焦，更重视高新技术产业。90年代中后期开始，更高的国内成本、海外工业化加速与全球化进程深化都促使美国工业呈外流态势，但长期外流也导致美国经济结构失衡，尤其是金融危机敲响了“脱实向虚”的警钟。这一背景下，奥巴马政府时期就推动促进美国制造业，但从初期更多以经济内生因素主导，到特朗普政府时期逐渐加入了更多逆全球化思潮，以及拜登政府时期供应链安全的影响，支持力度不断加码，对内补贴，对外结盟等方式试图重构全球产业链格局。相应的，产业政策从一开始的广泛支持到重点聚焦，尤其是拜登政府对高新技术产业（半导体、电动车、清洁能源）的大力支持。2021年以来，拜登总统通过签署多项法案与刺激等方式已经推动美国私人部门在半导体、电动车与电池、清洁能源等领域超过5000亿美元的投资（相当于2021年制造业私人固定资产投资的83.5%）。美国的再工业化：初步阶段，受政策驱动，高度结构化；半导体、电子电气、机械景气度高我们从四个维度（宏观投资、企业资本支出、外资流向与就业市场）观察美国自身的再工业化进程，得出结论：整体投资支出与趋缓的美国经济一样都在放缓，但局部行业如电子电气、半导体、机械等逆势上行，表明美国再工业化有处于初步阶段，受政策驱动，且高度结构化的三个特征。1)

摘要一、美联储的政策路径？7月加息25bp；9月加息概率下降但需验证通胀目标；年内和明年初降息概率不大市场已充分计入7月加息，9月之后的加息概率下降但需要验证美联储是否会妥协通胀目标，潜在风险在于中国若三季度加大刺激力度，工业品价格升高或延后美国通胀回落速度。年内甚至明年初降息可能性不大，因此“超前”预期的资产都面临回吐风险。当前3.8%的

。Abstract摘要海外中资股上周创2023年1月以来最大单周涨幅，验证了我们近期观点，即美债和港股在关键政策窗口期前先行大幅回调也非完全坏事。美国通胀回落、国内金融数据好于预期、国内平台经济积极信号等是主要驱动力。站在当前时点，市场普遍关注的问题是，本轮反弹的持续性如何？还是像此前一样又是昙花一现？我们认为，可以略微更积极一些，对应我们判断的18,000-22,000区间偏中枢向上。这倒不是因为美国通胀回落（相反，我们提示美债和美元都超调且计入预期太多），更重要因素是国内政策的边际变化。我们此前一直提示，要看到对宽信用真正切实有效的政策才能彻底扭转当前增长和市场的震荡格局，而抓手在中央财政和地产放松。例如，央行上周五提出鼓励下调存量按揭贷款约定加点，如能得到广泛贯彻，相当于LPR下调15bp，节省人均月供约400

摘要一、从金融流动性的新视角看美股与美元中周期脉络我们使用的美国金融流动性指标是美联储资产负债表规模，扣除吸收流动性效果的财政部发债和金融机构通过逆回购存回美联储账上的资金。2022年初以来，美股与美元走势可以大体划分为四个阶段（2021年12月~2022年10月；2022年10月~2023年3月；2023年3月~6月；当前），恰好对应流动性指标的四个变化，如果再叠加同期通胀走势，就基本可以很好解释美股与美元的中期走势。二、美国金融流动性的变化：继续缩表

中金研究美国6月整体和核心CPI回落幅度均超出预期，整体CPI再回三字头，虽然有高基数使然，但依然具有标志性意义，引发市场广泛关注。核心CPI环比再下台阶至0.2%，此前价格压力较高的酒店和机票本月均环比下行，二手车价格也环比回落，显示出引发市场担忧核心通胀韧性有松动迹。当前通胀路径基本符合我们的去年底年度展望的预测，尤其是核心CPI与我们7月初的预测一致。往前看，三季度，整体CPI之后没有高基数将维持在这一水平震荡，但核心CPI

摘要上周，10年美债利率再度站上4%，重回今年3月硅谷银行前的高点，引发市场关注，尤其是考虑到美股科技股估值相对较高、港股和人民币汇率持续承压。我们在7月月报中提示市场可能宽幅震荡的观点初步兑现。一、为何近期美债利率再度攀升？鹰派表态与经济数据超预期推升紧缩路径紧缩担忧（降息预期延后）是美债利率上行的重要原因，这一预期的摆动又受近期美国经济数据普遍超预期和美联储鹰派表态的共同影响。近期披露的多项宏观数据普遍超出预期，如GDP、房地产、耐用品订单、ISM服务业PMI等；6月FOMC会议后美联储也持续鹰派表态。二、当前美债计入了多少预期？一次加息和延后降息，技术面已经超卖对比3月和6月FOMC后的美债利率和加息预期，当前美债利率计入未来一次加息和更为滞后的降息路径。从技术面看，当前美债逼近超卖。此外空头仓位较高，而美债流动性不足，市场可能已经超调。三、接下来走势可能如何？三季度通胀加速回落同时紧信用效果开始显现，故美债冲高或提供再介入机会短期内我们提示市场可能继续维持宽幅震荡格局。但如果短期美债冲高可能提供了更好的再介入机会，因为三季度末整体和核心通胀或回到3%，紧信用效果开始显现，年底衰退压力增加都会使得美联储进一步加速加息的可能性在下降。上周，10年美债利率再度站上4%，重回今年3月硅谷银行前的高点（3月2日10年美债4.06%），引发市场广泛关注，尤其是考虑到美股科技股估值相对较高、港股与人民币汇率持续承压。我们在7月月报（《中美均面临关键窗口期海外资产配置月报（2023-7）》）中提示，市场因面临关键政策窗口期所以可能宽幅震荡的观点也初步得到兑现。那么，当前4%的美债利率已经计入了多少预期？往后看是否有进一步上行风险，进而对全球资产造成扰动？

Abstract摘要继此前一周短暂企稳后，港股市场上周大幅回调，几乎跌至5月底的低点，其中价值板块跌幅居前。往前看，7月是中美市场的关键政策窗口期，对未来市场走势具有决定性作用。美国核心CPI受低基数影响下行较慢、中国出台新一轮大规模刺激政策可能性较低，受这两个因素影响，7月中美市场可能维持震荡走势，7月以来当前全球市场再现波动一定程度上印证了我们的观点。我们认为至少在可预见的未来，市场或将维持震荡走势。但美债和港股市场先期快速回调也并非完全是一件坏事，在当前下行保护较为充足的情况下，市场风险收益呈现一定吸引力。这一背景下，我们建议投资者在更为有效的政策举措出现前，坚守我们在过去几个月推荐的两大策略：1）做波段，即市场超卖时（如在目前水平）逢低配置，预期较为充分时获利回吐；2）做结构，不确定性中坚持“哑铃型”策略，能够兼具平衡和对冲效果（高分红比例加优质成长板块）。Text正文静待政策关键窗口期市场走势回顾受美联储加息预期明显升温及国内政策支持尚未完全兑现等因素影响，海外中资股市场上周未能延续此前企稳态势，再度震荡走弱。主要基准指数中，恒生国企指数跌幅最大，下跌3.5%，恒生指数和MSCI中国指数分别下跌2.9%和1.7%，而恒生科技指数表现相对稳定，跌幅仅为0.26%。板块方面，多数板块下跌，其中银行板块领跌10.2%，而交通运输和可选消费板块逆势上涨，涨幅分别为1.5%和0.8%。图表：MSCI中国指数上周下跌1.7%，银行板块领跌资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望继此前一周短暂企稳后，港股市场上周大幅回调，几乎跌至5月底的低点，其中价值板块跌幅居前。美联储政策紧缩担忧升温并带动美债利率快速走高，是港股市场回调的主要因素。10年期美债利率再度突破4%关口，离岸人民币兑美元汇率再次攀升，同时外资重新流出，这些因素均对投资者情绪形成压制，港股市场反应则尤为明显。此外值得关注的是，在房地产和地方政府债务压力犹存的背景下，市场对银行板块的盈利能力和资产质量忧虑增加，银行板块上周首当其冲。图表：上周10年期美债利率在3月以来首次突破4%关口资料来源：Bloomberg，中金公司研究部我们在本月初发布的海外资产配置月报中指出，7月是中美市场的关键政策窗口期，对未来市场走势具有决定性作用（《中美均面临关键窗口期》）。美国核心CPI受低基数影响下行较慢、中国出台新一轮大规模刺激政策可能性较低，受这两个因素影响，7月中美市场可能维持震荡走势，7月以来当前全球市场再现波动一定程度上印证了我们的观点。往前看，我们认为至少在可预见的未来，市场或将维持震荡走势。不过，美债和港股市场先期快速回调也并非完全是一件坏事，这是因为：1）我们判断三季度美国核心CPI可能快速下降，因此当前10年期美债利率相对过高，但投资者仍需耐心观望，直至7月中旬美国CPI数据公布；2）恒生指数再度接近18,000点关口，整体市净率跌破1倍（恒生指数和恒生国企指数目前市净率分别降至0.97倍和0.91倍），7月5日卖空成交占比攀升至27%的高点。我们认为，在当前下行保护较为充足的情况下，市场风险收益呈现一定吸引力。国务院总理李强7月6日主持召开经济形势专家座谈会，提出要及时出台、抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施[1]。我们认为，相较单纯的货币宽松或实行其他层面的支持措施，推行有望实现信用扩张的有效政策（财政或房地产）更为重要。计划于7月末召开的中央政治局会议可能将发挥一定催化作用。图表：恒生指数和恒生国企指数目前市净率下探至0.97倍和0.91倍资料来源：Bloomberg，中金公司研究部国内方面，中国6月财新PMI环比走低，市场观望政策积极信号后续兑现效果。在此前一系列经济数据表现不及预期后，最新公布的数据同样证实国内经济增长压力犹存，未能提振市场情绪。6月中国财新制造业PMI环比走低0.4ppt；服务业PMI环比回落3.2ppt，创下2月以来的最低水平。虽然国内政策积极信号不断出现，包括国务院总理主持召开经济形势专家座谈会，提出将出台一系列稳增长政策措施，以及央行下调美元存款利率来平衡人民币汇率贬值压力等。计划于7月末召开的中央政治局会议将成为政策博弈的重要窗口。此外，中国央行处罚蚂蚁集团和腾讯旗下财付通等平台企业也可以看作是一个积极信号，金融管理部门的工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化监管，表明较为糟糕的情形可能已经过去[2]。外部方面，美联储加息预期升温，建议关注7月美国CPI和FOMC会议决策。美联储发布6月FOMC会议纪要，几乎所有官员都认为今年还将多次加息。这一鹰派观点导致市场对于7月后加息预期再度升温，10年美债利率自今年3月以来再度突破4%关口。此外，美国最新公布的经济及就业数据显示通胀压力尚存，7月加息预期已基本确定。6月美国ISM服务业PMI超预期抬升，录得53.9（vs.5月50.3）。6月美国非农就业人数增加20.9万人，低于预期的23万人，但工资增速超过市场预期。另外，美国财政部长耶伦访华、美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）再度审查更多中概股公司的消息与进展也值得密切关注。这一背景下，我们建议投资者在更为有效的政策举措出现前，坚守我们在过去几个月推荐的两大策略：1）做波段，即市场超卖时（如在目前水平）逢低配置，预期较为充分时获利回吐；2）做结构，不确定性中坚持“哑铃型”策略，能够兼具平衡和对冲效果（高分红比例加优质成长板块）（请参考我们分别于4月9日和5月14日发布的报告《关注“哑铃型”结构机会》和《高分红国企行情能否延续？》）。图表：

Abstract摘要在此前市场因更多政策支持和中美关系改善两方面预期降温拖累而快速回撤后，海外中资股市场上周在相对低位逐步企稳，为2023年上半年画上句号。整体来看，上周在人民币进一步走弱且国内增长压力犹存的情况下，港股市场能够企稳，除了低估值外，更重要的是对未来更多政策支持的预期仍然抱有期待，尽管已经有所降温。上周出现的一个积极信号是央行二季度货币政策例会中重提一季度删除的“逆周期调节”措辞，这或许表明货币政策的政策基调边际上更为积极，不排除在必要时采取更多措施释放流动性。虽然这一基调变化有助于提振市场情绪、甚至有望推动融资成本的进一步下降，但我们依然希望提醒投资者，当前提振增长动能的关键并非仅在于注入更多流动性，而在于提升整体投资回报率预期，从货币宽松转向信用扩张便是直接体现。在这一点上，单纯依靠货币政策可能收效甚微，中央政府加杠杆或房地产政策进一步放松可能是主要抓手。如果上述方面并未发生实质性变化，那当前增长和市场格局可能也难以出现趋势性逆转，我们将维持在2023下半年展望中的观点，即市场整体或维持震荡，结构性机会更值得关注。这一背景下，我们建议投资者：1）交易波动，即市场超卖时逢低买入，预期较为充分时获利回吐；2）交易结构性机会，采取“哑铃型”策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）。Text正文市场迎接关键政策窗口期市场走势回顾自6月中旬以来明显回调后，上周海外中资股市场走势有所企稳，并为2023年上半年画上句号。主要基准指数中，成长板块占比较高的恒生科技指数表现领先，全周小幅上涨0.8%，恒生国企指数、恒生指数和MSCI中国指数分别上涨0.5%、0.1%和0.0%。板块方面，公用事业和地产板块领涨，分别上涨3.1%和2.7%，而传媒娱乐和可选消费板块表现落后，分别下跌1.3%和1.1%。图表：MSCI中国指数上周走势基本持平，公用事业板块领涨资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望在此前市场因更多政策支持和中美关系改善两方面预期降温拖累而快速回撤后，海外中资股市场上周在相对低位逐步企稳。上周也是2023年上半年最后一周交易，回顾来看，港股市场整体明显跑输全球各主要市场，其中恒生指数下跌4.4%，恒生科技指数跌幅则为5.3%。图表：今年上半年港股市场跑输多数全球其它市场资料来源：FactSet，中金公司研究部整体来看，上周在人民币进一步走弱且国内增长压力犹存的情况下，港股市场能够企稳，除了低估值外，更重要的是对未来更多政策支持的预期仍然抱有期待，尽管已经有所降温。在此前央行对称性降息略低于市场预期后，上周公布的更多数据（例如6月PMI和5月规模以上工业企业净利润）同样表现不佳，但在市场看来这也算不上意外，但依然持续的增长压力意味着后续依然需要出台更多切实有效的政策支持。值得注意的是，上周出现的一个积极信号是央行二季度货币政策例会中重提一季度删除的“逆周期调节”措辞，这或许表明货币政策的政策基调边际上更为积极，不排除在必要时采取更多措施释放流动性。与此同时，近期离岸市场人民币对美元汇率逼近7.3关口，因此维持人民币汇率相对稳定也是本次会议提到的重点。虽然这一基调变化有助于提振市场情绪、甚至有望推动融资成本的进一步下降，但我们依然希望提醒投资者，也是我们多次提到的，当前提振增长动能的关键并非仅在于注入更多流动性，而在于提升整体投资回报率预期，从货币宽松转向信用扩张便是直接体现。在这一点上，单纯依靠货币政策可能收效甚微，中央政府加杠杆或房地产政策进一步放松可能是主要抓手（《港股市场2023下半年展望：谋定而后动》）。如果上述方面并未发生实质性变化，那当前增长和市场格局可能也难以出现趋势性逆转，我们将维持在2023下半年展望中的观点，即市场整体或维持震荡，结构性机会更值得关注。国内方面，最新公布的一系列经济数据进一步证实经济增长压力犹存。在过去几个月国内公布的数据弱于预期后，近期公布的一系列数据显示中国经济出现边际改善，但压力犹存。例如，虽然6月官方制造业PMI从5月低点48.8小幅回升至49.0，但仍然连续三个月处于收缩区间。新出口订单是主要拖累因素，受外需疲弱影响下滑0.8个百分点。与此同时，6月非制造业PMI也降至今年以来最低水平，仅为53.2，低于5月的54.4，表明国内经济复苏动能可能逐步减弱。另外，规模以上工业企业净利润数据反映出的问题也基本相似。虽然1-5月规模以上工业企业净利润同比降幅从1-4月的20.6%小幅放缓至18.8%，但整体问题仍然远未得到全面解决，需要进一步的政策支持。值得一提的是，货币政策方面近期出现一定积极信号。央行二季度货币政策会议指出要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度。在一季度货币政策会议删除了有关“逆周期调节”的措辞后，本次会议重新恢复了这一表述。另外，此次会议也强调了防范汇率大起大落风险的重要性。央行这一新的更为积极的政策基调有助于改善市场情绪，但仍有待更多有助于信用扩张的政策出台。图表：中国制造业PMI连续第三个月处于收缩区间资料来源：Wind，中金公司研究部外部方面，美国经济表现好于预期推动7月美联储重启加息的预期升温，这增加了人民币汇率的压力。最新公布的1季度美国GDP数据表明，美国经济增长步伐仍然明显超出此前市场预期。具体来看，今年1季度美国GDP增长2%，显著高于1.4%的市场预期。虽然这一指标相对滞后，但是强劲的GDP增长仍然推动有关美联储可能在下次FOMC会议上恢复加息的预期升温。受此影响，10年期美债利率突破3.83%，离岸人民币也未能守住阵地，对美元汇率跌破7.27。但是，积极的一面是美国5月个人消费支出低于市场预期，表明通胀问题出现边际性改善。随着市场已经计入了7月美联储再度加息的预期，我们认为目前判断7月以后美国货币政策的走向可能仍然为时过早，依然需要等待更多信号到来。图表：在强劲的1季度美国GDP数据公布后，10年期美债利率大幅攀升，突破3.83%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部这一背景下，我们建议投资者在更为有效的政策举措出现前，坚守我们在过去几个月推荐的两大策略：1）做波段，即市场超卖时逢低买入，预期较为充分时获利回吐；2）做结构，不确定性中坚持“哑铃型”策略，能够兼具平衡和对冲效果（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）（请参考我们分别于4月9日和5月14日发布的报告《关注“哑铃型”结构机会》和《高分红国企行情能否延续？》）。具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：1）宏观：6月中国制造业小幅企稳，服务业景气度回归均值水平。需求不足仍是经济修复的较大阻碍，6月中采制造业PMI为49.0%，高于48.6%的市场预期，较上月环比回升0.2ppt，连续3个月处于收缩区间。其中，生产指数为50.3%，重回扩张区间，较上月提升0.7ppt；新订单指数为48.6%，较上月提升0.3ppt，而新出口订单指数为46.4%，较上月回落0.8ppt，内需强于外需，制造业市场外部需求趋弱。6月非制造业商务活动指数环比下降1.3ppt至53.2%，高于临界点，今年以来始终保持扩张态势。分行业来看，建筑业商务活动指数为55.7%，较上月下降2.5ppt；服务业商务活动指数为52.8%，较上月下降1.0ppt[1]。2）1-5月全国规模以上工业企业利润同比下降18.8%，降幅较1-4月收窄1.8ppt。在41个工业大类行业中，14个行业利润总额同比增长。收入方面，1-5月规模以上工业企业营业收入同比增长0.1%，较1-4月增幅收窄0.4ppt。量上来看，5月工业增加值同比增长3.5%，增幅较4月下降2.1ppt；价上来看，5月PPI通胀同比下降4.6%，较4月继续下跌1.0ppt，受量价两方面因素共同影响下，工业企业的营业收入增速下滑。利润率方面，1-5月营业收入利润率为5.19%，同比下降1.21ppt，但好于1-4月的4.95%。整体上，经济保持复苏态势，工业企业利润增速降幅有望继续收窄[2]。图表：国内规模以上工业企业净利润持续处于较低水平资料来源：Wind，中金公司研究部3）美国一季度GDP环比折年率终值为2%，大幅高于1.3%的预测值。从分项看，GDP上修主要来自消费支出与出口数据上调，库存投资弱于预期。一季度居民消费支出从此前的年化环比增长3.8%上修至4.2%，成为2021年二季度以来最高增速。一季度出口上修，可能与中国及欧洲经济一季度反弹有关，进口下调或与美国去库存有关[3]。美国5月核心PCE物价指数同比增长4.6%。美国5月PCE物价指数同比上涨3.8%，符合预期，低于前值的4.4%；剔除食物和能源后的核心PCE物价指数同比增长4.6%，低于预期值及前值的4.7%，通胀仍具粘性[4]。4）流动性：时隔七周后，海外主动型基金上周再度流入海外中资股市场，南向资金仍然保持流入势头。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金在5月初以来首次整体流入海外中资股市场，流入规模达到1.364亿美元。与此同时，中国内地投资者上周通过港股通增持了共计12亿港元的港股。图表：时隔七周后，海外主动型基金上周再度流入海外中资股市场资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部投资建议虽然政策“推高不足托底有余”可能对应市场短期“上有顶下有底”，但我们认为港股市场存在结构性机会，类似2019年下半年。配置策略上，我们建议投资者继续参与市场波动带来的机会或者采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软硬件以及部分医疗保健板块），以及因美联储未来政策转向而从中受益的投资标的。重点关注事件国内经济复苏情况，中美关系进展。[1]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202306/t20230630_1940935.html[2]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202306/t20230628_1940873.html[3]https://www.bea.gov/news/2023/gross-domestic-product-third-estimate-corporate-profits-revised-estimate-and-gdp-industry[4]https://www.bea.gov/news/2023/personal-income-and-outlays-may-2023Source文章来源本文摘自：2023年7月2日已经发布的《市场迎接关键政策窗口期》分析员

摘要近期反映地产部分开工数据表现亮眼，引发市场对于美国地产是否将开启趋势性修复的关注，进而可能影响美国经济周期、甚至加息节奏的判断。那么住宅地产近期的修复可否持续？商业地产的潜在风险是否可控？一、近期美国住宅地产修复体现在何处？新屋市场开工、销量及价格均有反弹；抵押贷款利率较此前高点仍有距离1）新屋开工与建筑许可等领先指标超预期抬升；2）新屋销售“量价齐升”，但相占比更大的成屋销售未见趋势拐点，价格持续抬升至去年年中高位；3）抵押贷款利率跟随长端国债从去年底高点一度明显回落，近期抬升后较此前高点仍有距离二、什么因素驱动近期修复？1）金融条件改善：美债利率距离此前高点仍有一定距离，直接影响购房需求的30年房贷利率与10年国债走势高度相关2）整体地产市场供给吃紧：新屋库存不足，占到整体房地产市场九成的成屋市场极低的库存水平在需求边际改善下，迅速传导到新屋和开工市场3）待售房屋结构性问题导致需求转移：挂牌市场缺少中等收入家庭可负担的待售房屋，进一步放大了住房成本和负担能力带来的压力，迫使购房者需求转移到新屋市场三、是昙花一现还是趋势逆转？短期供给不足或继续支撑，但趋势性逆转还要待政策转向当前较低的库存以及居民的资产负债表状况为未来利率重新进入下行通道后，房地产周期修复提供了可能。但当前的高房价制约了居民负担能力或一定程度挤压需求侧的修复。四、商业地产的风险有多大？仍面临挑战，压力测试显示大银行风险可控商业地产整体仍处于下行通道，1）价格继续回落；2）空置率仍在抬升；3）信贷标准持续收紧但中小银行信贷规模不降反升；4）低等级CMBS利差走阔、违约率仍在抬升。不过，美联储公布的压力测试显示极端假设下大银行抵御风险能力较高。本轮美国加息周期自2022年3月以来已加息500bp，加息速度为过去四十年以来最快，带动30年期房贷利率快速攀升并压制居民购房需求、地产销售及价格持续下行，地产也成为本轮美国经济各个环节中率先步入下行通道的部门之一。不过，近期反映地产部分开工数据表现亮眼，引发市场对于美国地产是否将开启趋势性修复的关注，进而可能影响美国经济周期、甚至加息节奏的判断。本文中我们将聚焦美国地产市场，回答投资者普遍关切的问题，住宅地产近期的修复可否持续？商业地产的潜在风险是否可控？一、近期美国住宅地产修复体现在何处？新屋市场开工、销量及价格均有反弹；抵押贷款利率较此前高点仍有距离年初以来，此前处于下行通道美国地产市场受益于金融条件的放松出现了一定修复的迹象（销售及房价反弹、房贷利率高位回落），但随后在欧美银行风险、债务上限担忧的扰动下有所放缓。5月多项地产数据再度出现修复，衡量美国住房市场景气度的全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数已持续回升至55，具体来看：►新屋开工与建筑许可等领先指标超预期抬升：5月新屋开工超预期升至163.1万户（vs.

Abstract摘要2023下半年展望：增长缓慢爬坡，市场均值回归；底部相对明确，空间待增长“抓手”2023年上半年的港股一度让人充满期待，结果却不尽如人意，主要指数基本都回吐了去年10月底部以来的一半涨幅，一些板块如地产、医疗保健甚至回到前期低点，使得港股在全球表现中再度垫底。这里既有外资重新撤出的结构性压力（导致港股跑输A股），也有对增长修复持续性的担忧重燃，而后者可能是更重要的底层因素。从各个维度看，港股都处于底部区域，但当前的“弱势”能否成为后续的“优势”？展望2023年下半年，我们认为港股市场有望实现一定程度上的“均值回归”，但在真正增长“抓手”出现前，可能是在相对低水平上的均衡。整体上，我们预计MSCI中国和恒生指数在当前水平有10-15%的上涨空间，主要动力来自7%的盈利贡献和2-8%的估值修复。►

Abstract摘要受国内外积极政策因素，海外中资股市场上周延续强势表现，投资者风险偏好明显改善并吸引海外资金回流。这也验证了我们近期的观点，即港股存在较强的下行保护（对应恒指18,000点左右），叠加卖空回补（卖空占比超过20%）和估值吸引力（整体市净率低于1倍），市场存在均值修复空间。除了此前提示的空头回补外，近期的表现也同样得到其它政策和外部积极因素的支撑（国内进一步降息，对后续出台更多利好性政策的期待，美联储加息周期按下暂停键，以及中美关系方面有望出现缓和等），这也直接推动了海外资金大举回流。我们认为在增长整体修复和美联储加息暂缓的大环境下市场下行空间有限，但更多上涨空间打开依然有待找到从宽货币走向宽信用的抓手（目前看主要选项是地产和中央政府加杠杆）。如果更多实质且有效的利好政策出台，目前的反弹行情将有更大空间。反之，此轮反弹可能不会与此前的均值修复式反弹有本质不同，上行空间可能依然受制于增长修复空间（恒生指数在22,000点左右）。这一背景下，我们建议投资者：1）交易波动，即市场超卖时逢低买入，预期较为充分时获利回吐；2）交易结构性机会，采取“哑铃型”策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）。Text正文市场对更多政策支持寄予厚望市场走势回顾受国内外积极政策因素，海外中资股市场上周延续强势表现，投资者风险偏好明显改善并吸引海外资金回流。主要基准指数中，恒生科技指数涨幅最高，达到7.6%，MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数分别上涨4.4%、3.7%和3.4%。板块方面，传媒娱乐和可选消费板块领涨，分别上涨7.8%和7.4%，能源和银行板块表现落后，分别下跌2.3%和2.0%。图表：MSCI中国指数上周大幅上涨4.4%，其中媒体与娱乐板块领涨资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望海外中资股市场上周延续近期反弹势头，并跑赢全球多数市场，连续第三周上涨，这与我们在6月资产月报的配置观点一致（《中美市场分化能否逆转？》）。对比5月底低点，恒生指数反弹幅度已经超过10%，重回20,000点以上，而成长板块占比较高的恒生科技指数涨幅更是超过16%。这也验证了我们近期提出的观点，即港股存在较强的下行保护（对应恒指18,000点左右），叠加卖空回补（卖空占比超过20%）和估值吸引力（整体市净率低于1倍），市场存在均值修复空间（《反弹行情能否持续？》）。除了此前提示的空头回补外，近期的表现也同样得到其它政策和外部积极因素的支撑（例如国内进一步降息，对后续出台更多利好性政策的期待，美联储加息周期按下暂停键，以及中美关系方面有望出现缓和等），这也直接推动了海外资金大举回流（上周四和周五北向资金流入规模达到197亿元）。图表：市场隐含的风险溢价也攀升至2022年11月以来最高水平资料来源：Bloomberg，中金公司研究部我们在《港股市场2023下半年展望：谋定而后动》报告中指出，我们认为在增长整体修复和美联储加息暂缓的大环境下市场下行空间有限，但更多上涨空间的打开依然有待找到从宽货币走向宽信用的抓手（目前看主要选项是地产和中央政府加杠杆）。因此，如果更多实质且有效的利好政策出台，目前的反弹行情将有更大空间。反之，此轮反弹可能也不会与此前的均值修复式反弹有本质不同，上行空间可能依然受制于增长修复空间（恒生指数在22,000点左右）。基准情形下，我们预计MSCI中国和恒生指数在当前水平有10-15%的上涨空间，主要动力来自7%的盈利贡献和2-8%的估值修复。国内方面，由于目前经济复苏整体不及预期且基础不牢固，市场期待政策支持力度加大。在过去一个月国内诸多数据低于预期后，最新公布的数据再度表现不佳，表明一季度出现的经济复苏动能已明显减弱。例如，社会消费品零售总额、工业增加值和固定资产投资等5月主要数据同比增速均低于市场预期。与此同时，16-24岁青年失业率刷新了4月20.4%的历史纪录，攀升至20.8%，再创历史新高；1-5月房地产开发投资同比再度下降7.2%。在这一背景下，货币政策方面首先迎来了市场期待已久的利好性举措，中国央行下调关键性利率，7天期逆回购利率和MLF利率在去年8月以来首次下调10个基点。中金宏观组预计本周LPR利率可能也会出现下调。最新的降息表明推动经济增长企稳仍然是政策的当务之急，但是从政策有效性角度看，当前流动性已经较为充裕但增长依然乏力的情形表明政策支持不能仅仅局限在货币政策领域。上周五国务院总理李强主持召开的常务会议也传递出更多潜在利好性政策措施正在酝酿中的信号。往前看，切实有效的政策（例如房地产行业政策）是否会出台可能是推动经济恢复整体增长动能的关键性举措。图表：5月中国社会消费品零售总额低于市场预期资料来源：Wind，中金公司研究部外部方面，美联储加息周期暂停和中美关系潜在边际性缓和有望提振市场情绪。继去年3月以来连续10次加息后，美联储在今年6月召开的FOMC会议上暂停加息，符合市场的普遍预期。但是，对于此次暂停加息带来的影响，美联储主席鲍威尔传递出了美联储审慎的看法，尤其是在美国核心通胀率仍然处于较高水平而且明显高于最终目标的背景下。美联储利率散点图显示，今年美联储仍然可能会再度两次加息，期货市场已经计入了7月加息预期，但是我们认为目前判断9月美联储政策可能仍然为时较早。除了货币政策外，美国国务卿布林肯将于本周访华的意外消息也吸引了市场关注。期待已久的此次访华也推动市场预计中美关系可能出现缓和。我们建议投资者密切关注潜在影响。这一背景下，我们维持年度展望中提出的交易策略，建议投资者：1）交易波动，即市场超卖时逢低买入，预期较为充分时获利回吐；2）抓住结构性机会，采取“哑铃型”策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）（请参考我们分别于4月9日和5月14日发布的报告《关注“哑铃型”结构机会》和《高分红国企行情能否延续？》）。具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：1）中国5月经济数据环比改善，同比走弱，需求不足仍是增长偏弱的主要原因。从环比看，5月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额季调环比增速分别为0.63%、0.11%、0.42%，较4月改善；从同比看，5月工业增加值、社会消费品零售总额同比增速分别为3.5%和12.7%，较4月有所回落，1-5月固定资产投资同比增长4%，比1-4月份回落0.7ppt。房地产数据整体表现较弱，需求方面1-5月商品房销售额同比由8.8%放缓至8.4%；生产方面1-5月开工同比降幅为22.6%，施工同比降幅为6.2%，均表现疲软[1]。图表：5月固定资产投资、尤其是房地产投资，再度下滑资料来源：Wind，中金公司研究部图表：5月工业增加值和服务生产指数双双下滑资料来源：Wind，中金公司研究部2）5月金融数据同比增速下行。5月新增社融1.56万亿人民币，同比少增1.31亿人民币，社融存量同比增速9.5%，环比上月下降0.5ppt；新增人民币贷款1.36万亿人民币，贷款余额同比增速为11.4%，增速较上月末下降0.4ppt；5月末M2同比增长11.6%，低于前值12.4%，且已低于去年12月水平。中国内生需求偏弱，叠加逆周期政策暂时没有明确接续，拖累5月金融数据表现[2]。图表：5月金融数据也显示整体增长动能有所趋缓资料来源：Bloomberg，中金公司研究部3）央行下调基准利率；国务院表示后续或有更多积极政策推动经济。6月13日，央行下调公开市场操作（OMO）七天期逆回购利率10bps，为去年8月以来首次下调；同日晚间央行继续降息，将隔夜、7天期、1个月常备借贷便利（SLF）利率均下调10bps；6月15日，中期借贷便利（MLF）下调10bps至2.65%。“逆回购利率-MLF利率-LPR”的同步调降，通常被视作一次完整的降息过程，6月20号的贷款市场报价利率（LPR）下调幅度基本确定。本周多个利率下调或预示政策稳增长的进程已经开启，更多针对性强的积极政策有望落地[3]。与此同时，国务院总理李强上周五主持召开国务院常务会议，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。4）美联储6月FOMC会议暂停加息。美联储6月FOMC会议维持5-5.25%的基准利率。暂停加息符合市场普遍预期，市场更关注的是7月和之后会议是否还会再度加息。从美联储更新的“点阵图”上看，预计可能还会有两次加息（从3月5.125%上调至5.625%），明显偏鹰。7月存在加息可能，但判断9月后再度加息为时尚早，美联储试图在短期防风险和长期控通胀间平衡。年内降息可能性不大，年底或可逐步打开对明年的降息预期。5）流动性：上周南向资金和海外主动型基金均流出海外中资股市场。具体来看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金整体流出海外中资股市场，流出规模达到4091亿美元。与此同时，中国内地投资者上周通过港股通也减持了共计77亿港元的港股。图表：上周南向资金和海外主动型基金均流出海外中资股市场资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部投资建议虽然政策“推高不足托底有余”可能对应市场短期“上有顶下有底”，但我们认为港股市场存在结构性机会，类似2019年下半年。配置策略上，我们建议投资者继续参与市场波动带来的机会或者采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软硬件以及部分医疗保健板块），以及因美联储未来政策转向而从中受益的投资标的。重点关注事件国内经济复苏情况，中美关系进展。[1]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202305/t20230531_1940267.html[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4953272/index.html[3]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4953019/index.htmlSource文章来源本文摘自：2023年6月17日已经发布的《市场对更多政策支持寄予厚望》分析员

摘要FOMC会议上，美联储点阵图鹰派程度超过市场预期，但随后几天资产的表现却呈现对美联储指引的不认同。判断两者的分歧来源和后续走势对美债，以及美股未来上涨持续性都有重要意义。一、美联储与市场的分歧来自哪？对通胀路径尤其是“跳过”加息的理解不同当前美联储政策决策核心依然是就业、通胀和金融稳定性。也正是对经济数据的预期不同导致分歧。美联储对通胀预测更高，对失业数据预测更低。此外，本次点阵图调整也反应了对美国经济超预期韧性的追认和内部鹰派成员意见折中结果。二、历史上是否有暂停又重启加息的经验？并不罕见，暂停多为“以时间换空间”1999年科技泡沫期间，美联储暂停两次以关注金融市场情况，后续继续强劲加息抗击通胀风险。2015年底加息一次后在全球金融波动下偃旗息鼓。2016年~2018年货币政策正常化的加息周期内，为了顺利开始缩表暂停了一次加息。三、如果重启如何影响资产？7月意义不大，关键在后续幅度；三季度通胀快速回落、四季度通胀翘尾增长压力大对资产而言，7月重启加息的影响和意义都不大，因为已经被充分预期，且仅25bp的加息对抗击通胀也起不到太大作用。但9月之后的路径更重要，判断核心在于通胀回落（信用紧缩）和美联储坚持2%目标的决心，关键时间点则是在通胀下行斜率最快的三季度。我们更倾向于通胀回落至3%，经济软着陆，美联储或很快停止加息的路径。上周结束的6月FOMC会议上，美联储给出今年还有两次加息点阵图的鹰派程度超过市场预期，但随后几天资产的表现却“我行我素”，呈现对美联储前瞻指引的“不认同”。无论是CME利率期货加息预期基本没有改变（认为年内还有7月一次加息），还是会后美债利率下行、美元走弱和美股反而上涨，似乎都完全没有受到美联储鹰派立场的影响。市场这一底气来自哪里？是否存在误判可能？还是说市场“看透”了美联储只是用这种鹰派喊话来影响预期，但实际上并不会真正加这么多的用意？判断两者的分歧来源和后续走势对美债，以及美股未来上涨持续性都有重要意义。一、美联储与市场的分歧来自哪？对通胀路径尤其是“跳过”加息的理解不同当前美联储货币政策核心的决策依据依然是就业、通胀，同时兼顾金融稳定性（labor

北京时间今天凌晨，6月FOMC会议落下帷幕。与市场预期一致，美联储选择“按兵不动”，基准利率维持在5~5.25%。由于“暂停”加息在此次会议前已经是普遍共识，因此没有太多意外。相比之下，市场更关注的是7月和之后会议是否还会再度加息。今年以来，市场对宏观和政策变量高度不确定性导致了较大的“钟摆效应”。市场对美国增长预期从年初的“软着陆”到2月经济数据好于预期后的“不着陆”，再到3月银行风险爆发后的“硬着陆”，货币政策预期也从停止加息到加速加息再到三季度降息；银行危机暂告段落后，降息预期也随之推迟到年底。从结果上看，相比会议前市场预期7月可能还有一次加息的预期，美联储更新的“点阵图”预计可能还会有两次加息（从3月5.125%上调至5.625%），是明显偏鹰的，美股因此一度明显回调，随后在鲍威尔略微缓和的新闻发布会发言提振下才收复失地。美联储会议声明表示此次暂停加息是希望有更多信息来监测已有紧缩政策滞后的效应[1]。同时，美联储也大幅上调了对于年底的核心PCE和GDP增速的预测。一、加息路径：“跳过”6月，7月可能再加，9月为时尚早；年底或逐步打开降息预期此次会议美联储决定“按兵不动”，将基准利率维持在5~5.25%，完全符合市场预期，会前CME利率期货隐含6月不加息概率达94%。“跳过”此次会议不加息的理由，是为了有更多信息来观察已有货币紧缩的效果。毕竟，在美联储看来，3月SVB和5月第一共和银行风险才刚刚过去，可能“没有那么紧迫”6月连续加息，平衡一下短期风险和长期目标，以暂时不加息的“时间”换后续再加息的“空间”。但是，让市场意外同时让未来路径更不清晰的是，此次会议更新的“点阵图”预计年内可能还有两次加息（上一次预测更新是在3月会议，恰逢SVB风险事件，因此当时“点阵图”是预计年内加息基本在5月就会停止）。相比会前市场普遍预期的7月再加息一次，是明显超出预期的。可能的理解是，两个月过去后，银行危机与债务上限都暂时平息，经济数据也依然维持强劲，因此最终的加息终点还是需要更高一些以匹配预计更高的增长和通胀预测（相比3月时预测的0.4%和3.6%，此次会议将年底的GDP和核心PCE预测调高至1%和3.9%）。因此，可以理解为美联储试图在短期防风险和长期控通胀之间平衡。从预期引导的角度，一个更为“鹰派”的路径暗示可以防止市场过于“前瞻性”的乐观通过预期交易抵消收紧效果，使得金融条件维持在紧缩区域一段时间，这可能也是鲍威尔在新闻发布会上表示7月加息并没有完全决定（a

软着陆（soft-landing）：信用收缩不深，增长放缓，就业市场供需缺口弥合，工资压力缓解后通胀大部分解决。美联储可停止加息，但因经济压力不大，因此也较难快速转为降息。►

中金研究5月全球发达市场股票类资产表现亮眼，相比之下，中国市场却普遍下跌并创出新低，引发广泛疑问和关注。海外市场的上涨有其独特的行业和事件驱动因素，但更重要的是，中美市场分化也是风险溢价进一步拉大的结果，背后则是信用周期的差异。展望6月，债务上限“过关”、就业通胀数据提供积极因素和6月加息大概率“空出”等利好或仍能支持美股不至大幅回撤，但其短期性价比也有所降低；相比之下，回调幅度最大的港股性价比则明显抬升（推动上周五大幅反弹），但上行空间有待打开。但根本上解决两地市场差异的抓手仍是信用周期，美国紧信用和财政支出削减可能促成增长放缓和通胀回落，年底或打开宽松预期；中国中央财政和地产仍是能否走向宽信用和打开更大增长空间的关键，在此之前整体环境或仍类似“2019年”。6月展望：美国政策扰动缓解，中国政策预期升温5月全球股票类资产表现亮眼，尤其是发达市场如美股科技龙头驱动的纳斯达克指数上涨6%（其中FAAMNG上涨12%）、中国台湾、日本和韩国也分别上涨6%、4%、4%；相比之下，中国市场却普遍下跌并创出新低，引发广泛疑问和关注。我们在5月月报《暂避锋芒》中提示，要么债务上限“极限拉扯”压制情绪、要么就是影响有限转而通过推高利率和加息预期压制市场。回顾来看，我们提示的美债和黄金计入预期太多有回调风险得到兑现，但权益市场基本没受太多扰动。海外市场的上涨有其独特的行业和事件驱动因素：如日股资本市场改革、巴菲特效应等吸引外资流入（《日股30年新高的启示》）；美股龙头有AI、半导体等赛道驱动，部分公司已经初步兑现业绩。但更重要的是，中美市场分化也是风险溢价进一步拉大的结果，背后则是信用周期的差异（《从风险溢价理解中美估值差异和解法》）：美国政府对私人部门“兜底”等于将政府信用延伸到私人部门，同时信用紧缩还不显著，抵消了此前大部分货币紧缩的效果，因此风险溢价可以压低至1.6%的历史低点；反观中国则正好相反，货币宽松并未有效转化为信用扩张，私人部门的主动去杠杆反而抵消了货币宽松效果，造成流动性淤积，因此风险溢价持续走高至7%。展望6月，债务上限“过关”和6月加息大概率“空出”等利好或仍能支持美股不至大幅回撤，但其短期性价比也有所降低；相比之下，回调幅度最大的港股性价比则明显抬升（推动上周五大幅反弹），但上行空间有待打开。但根本上解决两地市场差异的抓手仍是信用周期，美国紧信用和财政支出削减可能促成增长放缓和通胀回落，年底或打开宽松预期；中国中央财政和地产仍是能否走向宽信用和打开更大增长空间的关键，在此之前整体环境或仍类似“2019年”。一、债务上限：两院已通过法案，情绪缓解，后续关注流动性收紧上周五（6月2日），参议院投票通过债券上限协议，“冻结”直至2025年1月，并已通过总统签字，避免了美国技术性违约，这也与我们此前“有惊无险”的基本判断一致（《债务上限“过关”的影响与后续》）。债务上限“过关”短期将有助于提振风险偏好，但也有一些流动性的后续影响：1）财政部满足正常支出需求以及需要补充库存现金（TGA账户）都将增加债券供给，进而给美元和美债带来向上压力。我们测算未来几个月的新增债券供给在3,000亿美元/月，明显高于正常的1500亿美元水平。2）当然，债务上限法案通过的一个代价是限制未来部分财政扩张（将2024财年支出削减6.7%，2023财年增加1%），这将进一步压低M2，中期来看反而或有助于压制增长和通胀。二、就业与通胀：非农数据意味着“软着陆”可能，通胀继续下行，整体给市场更多积极因素在美联储加息是否停止的“十字路口”附近，上周五公布的6月非农和下周6月FOMC会议前将要公布的通胀数据就显得至关重要。此前，市场围绕6月是否还继续加息的预期在反复摇摆。除非接下来通胀数据大超预期，从5月非农情况看，我们判断6月不加息应该是大概率事件。具体来看，5月就业数据指向一个对股债可能都不错的情形，即就业供给增加但工资已经回落，失业率和自主雇佣的剧烈变化可能暗示着未来就业市场“非线性拐点”更快的出现。1）非农强劲增长34万人，大超预期和前值，表明劳动力市场仍在继续补充供给。而住户调查中的失业数据抬升（3.7%，前值3.4%），主要是因为自由职业者人数下滑超过雇佣职业者人数上升，印证了需求的回落和供给不断增加，对于缓解就业市场压力是件好事。2）在供需缺口缓解下，工资增速同环比都回落（环比0.3%，预期0.3%，前值0.5%；同比4.3%，预期4.4%，前值4.4%；前值均为初值），特别是工资一直有韧性的酒店休闲等服务业，表明就业的增加更多集中在低薪职业。这样的组合意味着实现失业不大幅增加（导致衰退）而工资增速回落（通胀降温）的可能性增加，也是美联储希望看到的所谓“软着陆”情形，对股债都可能是利好信号。对于5月CPI（6月13日发布），我们预计整体CPI加速回落，但核心因为低基数仍有韧性，我们预测与市场共识持平。我们预测，5月CPI同比4.15%（市场共识4.1%，克利夫兰联储预期4.13%，前值4.9%），环比较上月略降（非季调从0.3%降至0.2%）；核心CPI同比5.24%（市场一致预期5.2%，克利夫兰联储5.34%，前值5.5%），环比持平上月（均为0.4%）。往前看，6月前的高基数将使得整体CPI快速走低，到年中有望降到3%左右，但核心CPI基数的错位（6月后基数开始走高）将使得核心CPI在三季度开始快速走低。结合上文中提到的就业市场和工资的供需变化，以及银行体系紧信用的效果，我们预测在三季度末整体和核心通胀或都回落至3%左右（分别为3.0%和3.4%），解决大部分通胀问题。三、货币政策：6月大概率“空出”；期待三季度降息并不现实，但年底有可能逐步打开空间在部分官员鹰派发言的催化下，市场一度预期6月会继续加息25bp。而在本周美联储理事杰斐逊称6月会议暂停加息不意味着紧缩结束的发言[1]，以及非农数据超预期后，CME利率期货显示加息预期又变为6月不加息，但7月加息25bp。未来两个月的加息预期摆动如此之大，意味着加息终点究竟在哪可能是短期影响市场较为重要的因素。我们认为6月大概率“空出”不会加息；从未来通胀路径看，此前银行危机升级时期待三季度就降息并不现实，但年底仍有可能逐步打开宽松预期空间。一是信用紧缩的滞后效果可能逐渐显现，暂时停止加息观察可以防止操作“过犹不及”。我们参照中国社融口径构建的美国“社融”增速近期刚从高点回落。二是上述就业和通胀数据的情况意味着美联储仍旧有在衰退压力大幅上升前实现通胀回落至3%水平的希望。美联储并非期待经济衰退，最终目的仍是通胀下行，通胀能够回落就意味着加息可以停止。对于10年美债利率，此前3.3%点位（意味着预期三季度就降息）并不现实，因此需要被纠正（过去一段时间也的确如此），但3.8%点位（意味着预期6~7月连续加息）也已经偏高，我们维持3.5%是当前路径合理中枢的看法，年底有望逐步向3%靠拢。配置建议：美股性价比下降，但不至逆转趋势；中国资产有下行保护；美债可逢高配置，美元或维持高位在经历前期大幅上涨后，美股当前股权风险溢价水平过低，相对信用债等固收类资产性价比下降（投资级债券1.9%信用利差与标普500指数1.7%风险溢价）。但由于其头部公司仍有一定韧性，且纳斯达克盈利也率先经历调整，下跌空间可能有限。相比之下，港股前期超卖，我们判断市场在这一位置可能存在一定下行保护（对应恒生指数18,000点附近），若因一些意外因素再进一步大幅下探的话，市场性价比也将明显提高。美债3.5%是合理中枢，美元可能维持高位，黄金等待衰退和宽松预期兑现。►美股：当前估值偏高，股权风险溢价过低；可能面临扰动，但趋势不至逆转。后续增长压力的逐步显现可能更多体现在道琼斯和标普价值股上，而纳斯达克因为盈利已经提前半年下调完毕且还具有行业催化剂，因此受分子影响反而较小。不过经过前期涨幅，当前估值和风险溢价的性价比有所降低，不排除面临部分获利回吐扰动。►美债：3.5%仍是合理水平，财政发债预期计入后迎来配置机会。我们倾向于认为当前已经是加息终点，在当前加息路径下，结合3m10s利差倒挂程度（60年代以来3m10s利差平均倒挂~150bp），10年美债利率合理水平或在3.5%左右。过去债务上限压力和加息预期上行导致美债利率一度达到3.8%，截至月末已经有部分缓解。往后看，待财政部发债等因素逐步计入后压力逐步缓解，我们维持3.5%是当前路径合理中枢的看法，年底有望逐步向3%靠拢。►美元：窄幅震荡，趋势拐点要待中国增长修复。近期美元在美国经济超预期、美债利率上升等因素下持续走强，也符合我们之前的提示和判断。往后看，美元指数可能维持高位，阻力位为105，而趋势性拐点仍有待中国增长修复斜率的确认。►黄金：避险和降息预期部分得到修正，预期计入偏多，下一波催化剂等待衰退和降息预期。我们此前提示黄金计入较多降息预期，在本月预期修正甚至转为再度加息预期、以及债务上限压力造成的避险情绪缓解后金价也开始回落。往后看，现阶段的配置吸引力依然有效，下一波等待衰退和降息预期催化的涨幅。5月回顾：加息预期再度升温，债务上限最终“过关”；利率、美元走高，纳斯达克、日经225创新高本月海外市场围绕债务上限和加息预期博弈两条主线展开，近期困扰市场的债务上限担忧已基本得到解决。另一方面，本月公布多项经济数据显示经济仍有韧性，同时多位美联储官员表示未来或仍需加息以压制通胀，加息预期受此影响再度升温，CME联邦基金利率期货隐含7月加息25bp，美债利率一度突破3.8%，美元站上104，避险情绪缓解影响黄金回落至1947美元/盎司。值得注意的是，受益于人工智能行情的龙头科技股带动美股尤其是成长风格的纳斯达克指数接连创下新高。其他市场中，日经225指数再度站上30000点，收复2021年以来失地，并创1989年以来历史记录。整体看，5月，1）跨资产：股>债>大宗；2）权益市场：发达>新兴；发达中，美股科技龙头、日股领涨；新兴中，中国台湾、巴西股市领涨，A/H股领跌；3）债券市场，高收益债>国债>公司债；4）大宗商品：普遍下跌，大豆领跌；5）汇率：美元指数走强，欧元、日元等走弱。5月，中国、日本、欧元区经济意外指数回落，美国小幅抬升；美国、欧洲金融条件有所收紧，中国、日本有所放松。资金流向方面，日本市场转为流入，发达欧洲流出加速，新兴市场流入加速，美股转为流出；股票型基金转为流出，债券型基金流入加速，货币市场基金流入放缓。5月，我们的海外资产配置组合上涨0.3%（本币计价）；领先于全球股市（-0.3%，MSCI全球指数，美元计价）、全球债市（-1.9%，美银美林全球债券指数，美元计价）和大宗商品（-6.5%，标普高盛商品指数，美元计价）。分项看，VIX对组合表现贡献明显，新兴及欧洲市场有所拖累。自2016年7月成立以来，该组合累积回报103.4%，夏普比率2%。[1]https://www.reuters.com/markets/us/feds-jefferson-says-skipping-rate-hike-would-not-imply-tightening-over-2023-05-31/Source文章来源本文摘自：2023年6月5日已经发布的《中美市场分化能否逆转？——海外资产配置月报（2023-6）》刘刚

中金研究北京时间6月2日上午，美国债务上限法案已在参议院投票通过，接下来仅需拜登总统签字便可正式生效（白宫新闻秘书表示拜登最快于6月3日签署该法案[1]），因此基本上可以理解为困扰市场一段时间的债务上限问题已经得到解决，整体过程有惊无险，与我们此前的判断分析基本一致（《债务上限的悖论：避不开的流动性收缩？》，《五一期间海外动态：银行风险重燃、债务上限临近》）。那么，这对于市场偏好、流动性、以及各类资产的含义如何，我们综合点评如下。一、债务上限：“有惊无险”，最终过关；“冻结”至2025年初美国参众两院已通过相关法案，“冻结”债务上限直至2025年初。继周四美国众议院以314票支持、117票反对通过债务上限法案后（Fiscal

Abstract摘要在美国债务上限问题取得积极进展以及市场期待国内将出台更大力度的利好性政策的预期驱动下，海外中资股市场上周五出现明显反弹。在此前市场明显进入超卖区域、风险溢价也已经处于高位后，空头回补交易可能也是市场快速反弹的主要推手。如此强劲的反弹使得近期笼罩在市场中的悲观情绪有所缓解，且再次验证了我们此前判断，即市场存在下行保护，在恒生指数18,000点关口附近得到有效支撑。对于本轮反弹后续是否具有可持续性，一方面，我们认为市场在这一位置存在较好的下行保护。政策预计延续其过往防范下行风险的托底做法叠加美联储货币政策大概率不会进一步加速紧缩这两个因素仍然足以为市场提供下行保护。此外，市场当前计入了较多的悲观预期，因此目前水平市场的风险收益性价比确实具有吸引力。但另一方面，市场打开更大上行空间的前提依然是更为积极的增长前景，这也是吸引海外资金回流的主要动力。反之，市场可能会延续区间震荡格局。这一背景下，我们建议投资者：1）交易波动，即市场超卖时逢低买入，预期较为充分时获利回吐；2）交易结构性机会，采取“哑铃型”策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）。Text正文反弹行情能否持续？市场走势回顾在承受了过去两周多轮抛售压力，回吐年初以来全部涨幅后，港股市场上周五迎来强势反弹，最终实现自5月以来首个单周上涨。整体来看，成长板块占比较高的恒生科技指数大涨3.6%，MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数分别上涨1.5%、1.5%和1.1%。板块方面，传媒娱乐和地产板块领涨，分别上涨4.5%和3.2%，而交通运输和能源板块表现落后，分别下跌5.0%和2.3%。图表：MSCI中国指数上周小幅上涨1.5%，其中媒体与娱乐板块领涨资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望在美国债务上限问题取得积极进展以及市场期待国内将出台更大力度的利好性政策的预期驱动下，海外中资股市场上周五出现明显反弹。与此同时，在此前市场明显进入超卖区域（相对强弱指标跌破30）后，空头回补交易可能也是市场快速反弹的主要推手（港股卖空成交比率从周三20%的高点回落至周五15%左右）。如此强劲的反弹使得近期笼罩在市场中的悲观情绪有所缓解，而且再次验证了我们此前判断，即市场存在下行保护，在恒生指数18,000点关口附近得到有效支撑。我们在上周也提示投资者在近期出现多轮抛售后，市场已经出现超卖迹象而且计入的风险溢价也已经处于高位（《风险溢价已经偏高》）。但目前需要回答的问题是，本轮反弹行情的持续性如何？图表：上周市场出现超卖情况资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：市场隐含的风险溢价也攀升至2022年11月以来最高水平资料来源：Bloomberg，中金公司研究部一方面，我们认为市场在这一位置存在较好的下行保护。虽然短期来看国内政策层面急于推出新一轮大规模刺激性措施的迫切性并不是很高，但是政策预计延续其过往防范下行风险的托底做法叠加美联储货币政策大概率不会进一步加速紧缩这两个因素仍然足以为市场提供下行保护。另外，经过了前期的大幅下跌，港股市场在RSI超卖指标、卖空成交占比等多个维度都已经出现明显的超卖迹象，同时整体市场如恒指也已经破净（低于1倍P/B），恒生国企更是跌至0.9倍以下，这都表明市场计入了较多的悲观预期。因此，目前水平市场的风险收益性价比确实具有吸引力。图表：卖空成交比率也快速大幅攀升资料来源：Bloomberg，中金公司研究部但另一方面，我们认为市场打开更大上行空间的前提依然是更为积极的增长前景，这也是吸引海外资金回流的主要动力。尽管处于极端低位的估值水平足以为市场带来下行保护，但却难以打开市场的上行空间。市场若想完全摆脱自3月以来的区间震荡走势，更乐观的经济增长前景仍然是必不可少的条件。经济增长前景的向好依赖信贷扩张周期的开启。换言之，如果市场新的驱动力显现（我们认为房地产政策放松以及政府部门加杠杆可能是关键性举措），市场的上涨空间有望更大，进而吸引海外资金回流与人民币升值（这也恰恰解释了为什么上周五市场对政策预期反应如此敏感）。反之，市场可能会延续区间震荡格局。就目前而言，国内经济增长动能的确出现放缓，可能需要更多政策支持。5月官方制造业PMI环比下降0.4个百分点，连续第二个月处于收缩区域。5月非制造业PMI也从4月的56.4回落至54.5。经济活动领域如此低迷的表现叠加过去几周公布的经济金融数据弱于预期，导致市场担心自去年底疫情政策优化以来，国内经济复苏趋势是否已经丧失动能。这一判断同时引发了市场对于后续国内政策层面可能出台进一步的刺激性举措（尤其是大城市地产行业方面）来恢复上行经济增长动能的广泛猜测。外部方面，美国债务上限危机的解决以及本月FOMC会议美联储可能暂停再度加息的可能性攀升两个因素助力市场情绪改善，并推动此前大幅攀升的美元指数和10年期美债利率出现回落。与此同时，美国就业增速整体高于预期，但上周五公布的失业率大幅上升可能会为美联储本月暂停加息提供支撑，促使美联储评估潜在影响等待7月做出更好的决定。这一背景下，我们建议投资者：1）交易波动，即市场超卖时逢低买入，预期较为充分时获利回吐；2）交易结构性机会，采取“哑铃型”策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）（请参考我们分别于4月9日和5月14日发布的报告《关注“哑铃型”结构机会》和《高分红国企行情能否延续？》）。具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：1）5月制造业整体走弱，服务业有所回落但仍处较高水平。受此前积压订单需求释放和需求不足的因素影响，5月中采制造业PMI为48.8%，低于49.5%的市场预期，较上月环比下降0.4ppt并连续两个月处于收缩区间。其中，在手订单指数为46.1%，较上月下降0.7ppt，积压订单的支撑效应有所消耗；新订单指数为48.3%，较上月下降0.5ppt，制造业市场需求趋弱；分行业来看或受建筑业拖累明显，基础原材料行业PMI较上月下降

摘要近期美股表现强劲并屡创新高，似乎让人“费解”，本文我们进一步聚焦美股新高背后的宏观与微观原因，新高究竟是盲目乐观进而隐含巨大风险？还是低估并忽视了其中的结构性机会？一、新高的驱动：科技龙头主导、风险溢价收缩为主本轮美股表现呈现以下特征：1）成长领先：纳斯达克大幅跑赢道琼斯，板块半导体、媒体、软硬件科技大幅领先银行、能源与原材料；2）科技龙头主导：看似强劲的整体表现实际上是个别龙头科技股上涨，基本贡献了指数全部涨幅；3）风险溢价收缩抵消无风险利率上行：估值是主要贡献，但无风险利率并未大幅回落，因此大幅收缩的风险溢价是主要原因。二、新高的原因：持续压低的风险溢价，美国经济内部的结构性错位、科技龙头产业趋势宏观信用周期：美国信用扩张抵消货币紧缩效果、政府对私人部门“兜底”，都明显压低风险溢价，抵消利率走高。美国经济结构错位：相比现在还有韧性但未来可能承压的服务需求，科技企业盈利下修在去年已大部分完成。微观层面:

Abstract摘要受北向资金流出、国内增长前景趋弱以及美联储加息预期升温等多重因素影响，海外中资股市场上周延续弱势并加速下行，恒生指数跌破19,000点。海外资金上周大举流出也加大了市场的抛售压力。我们近期持续提示投资者大盘在经济弱复苏环境下可能缺乏趋势并维持震荡格局，这在许多方面与2019年存在相似之处（如经济增长温和复苏、市场持续缺乏方向，更多为结构性机会、人民币贬值等情况）。我们认为这一局面可能延续，除非增长趋势尤其是动能出现明显切换（如地产等新的宽信用抓手出现）。在此之前，我们依然建议投资者仍然更多关注结构性机会而非整体大盘走势。不过我们对市场下行风险并不过于悲观。当前风险溢价已经处于高位，MSCI中国指数（除A股）风险溢价已经接近7.5%，为自去年10月底以来新高。诚然，长期经济增长前景方面仍然存在诸多不确定性，但风险溢价不至于再回到去年底的极端水平，因此我们认为如果再出现大幅调整将提供布局机会。配置方面，我们依然建议投资者关注结构性机会，采取“哑铃型”配置策略

Abstract摘要近期港股在内的中国市场延续了自4月底以来的盘整走势，反映出投资者情绪整体较弱，主要是出于对中国未来经济增长前景的担忧。我们重申此前的观点，即考虑到中国经济修复延续但相对偏弱的格局，短期整体市场可能依然缺乏明显趋势，或维持震荡格局；但是我们对大幅的下行风险也并不过于担心，若短期内出现较大回调，将提供更好的配置机会。我们认为当前宏观与微观层面的许多因素与2019年存在相似之处：1）中国经济温和复苏，美联储逐步退出政策紧缩周期；2）在2019年前三个月出现强劲修复后，市场持续缺乏方向，但A股和海外中资股市场均不乏结构性机会；3）人民币对美元汇率也曾出现明显贬值。。相比整体市场缺乏趋势，不乏结构性机会，依然建议投资者关注我们近期持续推荐的“哑铃型”配置策略，如有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）。高分红国企投资主题的关键在于注重其分红潜力和分红能力两个维度，而并非单纯的高股息率，建议投资者参考以上建议筛选标的（《高分红国企行情能否延续？》）。此外，结构性成长板块在盈利拐点和政策支持下也有望存在修复空间。Text正文2019年行情再现？市场走势回顾受一系列弱于预期的国内经济数据以及对于前期过于乐观的美联储政策转向预期出现变化等因素影响，海外中资股市场上周进一步走低。整体来看，成长板块占比较高的恒生科技指数回调幅度最大，达到1.4%，而MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数分别下跌1.0%、1.0%和0.9%。板块方面，地产和电信板块跌幅最大，分别下跌7.5%和6.0%，而传媒娱乐和信息技术板块领涨，分别上涨1.1%和1.0%。图表：MSCI中国指数上周下跌1.0%，地产板块表现落后资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望不同于美股市场近期的明显上涨，包括港股在内的中国市场延续了自4月底以来的盘整走势，反映出投资者情绪整体较弱，主要是出于对中国未来经济增长前景的担忧。此外，随着上周公布的一系列4月经济数据表现不及预期，美元兑人民币汇率今年以来首次“破7”，随即在上周三引发了新一轮的压力。不仅如此，近期几名美联储官员的偏“鹰派”立场推动10年美债利率大幅上升，导致市场对于此前判断将在下半年前期就开始降息的判断进行重新调整，也在一定程度上压制了市场风险偏好。在这一背景下，我们重申此前的观点，即考虑到中国经济修复维持弱复苏态势，我们认为短期整体市场可能依然缺乏明显趋势，或维持震荡格局；但是考虑到当前市场下行保护较为充分，因此我们对大幅的下行风险也并不过于担心。如果短期内出现较大回调，我们认为将提供更好的配置机会。相比整体市场可能缺乏趋势，我们仍然认为不乏结构性机会，依然建议投资者关注我们近期持续推荐的“哑铃型”配置策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）。一方面，我们认为部分高分红国企标的近期的盘整表现并非意味着整体高分红国企投资主题的结束，因为其背后的核心逻辑（分红现金流）在当前市场不确定性，尤其是当前市场波动性持续上升的背景下，对于投资者来说则显得尤为重要。与此同时，我们的中金港股高股息央国企组合中筛选出的多数国企标的市净率仍然明显低于1.0倍，我们认为仍有足够修复空间（《高分红国企行情能否延续？》）。另外我们也想再次强调，高分红国企投资主题的关键在于注重其分红潜力和分红能力两个维度，而并非单纯的高股息率，建议投资者参考以上建议筛选标的。另一方面，部分科技巨头一季度收入增速高于预期，叠加政策层面有望出台更多利好性措施，表明相关板块至暗时刻可能已经过去。实际上，正如我们在《港股市场2023年展望：骤雨不终日》中提出的一个基准路径，当前宏观与微观层面的许多因素与2019年存在相似之处：1）中国经济温和复苏，美联储逐步退出政策紧缩周期；2）在2019年前三个月出现强劲修复后，市场持续缺乏方向，但A股和海外中资股市场均不乏结构性机会；3）人民币对美元汇率也曾出现明显贬值。国内方面，诸多经济数据表现不佳确认了虽然国内整体复苏仍在持续、但整体动能并不很强的局面，需要更多政策刺激性措施来恢复上行动能。在此前一周公布的金融与经济数据快速走弱后，上周最新出炉的一系列数据再度弱于预期，与今年1季度经济增长的强劲复苏形成鲜明对比。例如，尽管去年同期受疫情影响基数较低，但工业增加值数据和固定资产投资数据均低于此前乐观的市场预期。与此同时，虽然4月社会消费品零售总额同比大幅增长18.4%，成为一大亮点，但是仍然低于市场预期。除了宏观数据传递出的疲弱态势以外，其它一些负面信号，例如年轻群体失业率上升以及房地产投资和销售大幅下滑，均削弱了市场对于后续经济增长前景的展望。另外，需要指出的是上周五中国央行表示强化外汇市场预期引导，坚决抑制汇率大起大落[1]。我们认为，正如中国央行在1季度货币政策执行报告中提到的，仍然有必要采取进一步的刺激性措施，提振市场信心和推动经济复苏。图表：4月固定资产投资增速回落资料来源：Wind，中金公司研究部外部方面，10年期美债利率和美元汇率大幅上升，以及对于美国债务上限问题的争论均有可能在短期内对于市场产生扰动。但是，考虑到港股市场估值水平较低，我们仍然认为下行保护空间依然较为充裕，潜在的大幅回调可能都是更好的再布局时机。具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：1）中国4月经济增速阶段性放缓，经济复苏处于过渡期。生产端，工业生产总体稳定，4月中国规模以上工业增加值同比增长5.6%，较上月加快1.7ppt，但低于市场预期，环比下降0.47%。4月41个大类行业中有25个行业增加值保持同比增长，装备制造业增长较快，4月同比增长13.2%，较上月加快5.3ppt。4月工业增加值同比增速低于预期，二季度以来内生动能改善尚未完全体现，政策力度加大的必要性有所上升[2]。图表：4月工业增加值也低于市场预期资料来源：Wind，中金公司研究部需求端，居民购买力渐进恢复。4月社会消费品零售总额3.5万亿人民币，同比增长18.4%，较上月加快7.8ppt，但不及市场预期，环比增长0.49%。按消费类型看，商品零售同比增长15.9%，餐饮收入同比增长43.8%，升级类商品如金银珠宝类等增长较快[3]。4月就业整体温和改善，城镇调查失业率回落至5.2%，较上月下降0.1ppt[4]。图表：国内消费依然是经济复苏的一大亮点资料来源：Wind，中金公司研究部投资端，固定资产投资环比走弱。1-4月中国固定资产投资同比增长4.7%，较1-3月回落0.4ppt。其中基础设施投资同比增长8.5%，制造业投资同比增长6.4%[5]。地产方面，开工、投资仍然疲弱，但竣工延续高景气。1-4月房地产开发投资同比下降6.2%，全国商品房销售面积同比下降0.4%，商品房销售额同比增长8.8%，房屋竣工面积同比增长18.8%[6]。2）央行发布一季度货币政策执行报告。央行指出，稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。利率方面，保持利率水平合理适度；物价方面，关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期；金融风险方面，强化金融稳定保障体系，防范境外风险向境内传导；地产方面，有效化解优质头部房企风险。央行坚持稳中求进的工作总基调，5月17日美元兑人民币汇率破7，货币政策进一步宽松的可能性有所降低[7]。3）港交所宣布拟于6月19日推出双柜台模式及双柜台庄家机制。截至目前，已有24家港交所上市企业申请增设人民币柜台。港交所已安排在5月至6月期间进行一系列测试和演习，以协助市场参与者熟悉双柜台模式下证券的交易和结算。双柜台模式及庄家机制将有助推动人民币计价证券在香港的交易及结算，巩固香港作为全球最大离岸人民币中心的地位，进一步推动人民币国际化[1]。图表：上周南向资金大举流入资料来源：Wind，中金公司研究部4）南向资金流入势头持续强劲，海外资金再度转为流出。来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金最终再度流出海外中资股市场，流出规模达到1.47亿美元。与此同时，中国内地投资者上周通过港股通买入了共计108亿港元的港股。图表：海外主动型基金再度转为流出海外中资股市场资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部投资建议虽然港股市场短期可能缺乏方向并延续窄幅震荡走势，但我们认为市场仍然存在结构性机会，类似2019年下半年。配置策略上，我们建议投资者继续采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软硬件以及部分医疗保健板块），以及因美联储未来政策转向而从中受益的投资标的。重点关注事件国内经济复苏情况，中美关系进展，美国债务上限。[1]https://news.cnr.cn/native/gd/20230520/t20230520_526257651.shtml[2]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202305/t20230516_1939487.html[3]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202305/t20230516_1939485.html[4]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202305/t20230516_1939486.html[5]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202305/t20230516_1939488.html[6]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202305/t20230516_1939489.html[7]http://www.gov.cn/lianbo/bumen/202305/content_6874050.htm[8]https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/news/news-release/2023/230519news?sc_lang=zh-cnSource文章来源本文摘自：2023年5月21日已经发布的《2019年行情再现？》分析员

摘要在加息、衰退、银行风险和债务危机等一片担忧声中，美股近期创出2022年8月以来新高，但中国A股和港股近期却创出年内新低，这恐怕是去年底多数人完全预想不到的结果。要知道，在更高融资成本下（10年美债上探3.7%，中国国债降至2.7%），美股估值反而更高（纳斯达克25倍，标普500

Abstract摘要上周A股和港股指数层面、尤其是近期持续表现优异的高分红央国企板块出现明显回调引发了投资者对大盘前景以及高分红国企主题可持续性方面的疑虑。我们在此重申我们的观点，即市场上行空间短期受弱复苏前景约束，但下行保护空间也较为充裕，因此潜在的大幅回调可能都是更好的再布局时机。与此同时，宏观层面温和修复与指数层面缺乏方向恰恰是支撑我们推荐“哑铃型”结构（红利+成长）配置策略的主要原因。。一方面，4月经济数据快速走弱进一步确认了虽然国内整体复苏仍在持续、但整体动能并不很强的局面，这也是当前大盘缺乏方向但不乏结构性机会的根本原因。另一方面，我们认为部分高分红国企标的近期显著盘整也是对短期交易扩散过快过多，至股息支付能力相对较弱板块（如部分金融）做出的正常反应，而并非意味着整体高分红国企投资主题的结束。总结而言，虽然国内增长修复力度约束可能使得市场在指数层面依然缺乏方向，但我们认为并不缺乏结构性机会，仍然建议采取我们近期推荐的“哑铃型”配置策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；而医疗保健板块可能要待美联储宽松转向更为明确后会有更大弹性）。Text正文高分红国企行情能否延续？市场走势回顾受国内金融与通胀数据弱于预期以及“中特估”央国企行情短期交易快速扩散后出现的明显回调影响，海外中资股市场上周明显走低，扭转了五一节后出现的短暂上涨行情。整体来看，MSCI中国指数回调幅度最大，达到2.2%，而恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别下跌2.1%、2.0%和0.6%。板块方面，保险和材料板块跌幅最大，分别下跌5.7%和5.6%，而能源和公用事业板块仍然实现正收益，分别上涨1.4%和1.0%。图表：MSCI中国指数上周下跌2.2%，保险板块表现落后资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望A股和海外中资股市场上周同时走弱在一定程度上验证了我们近期提出的观点，即在当前国内温和复苏的背景下市场在指数层面可能依然趋势性缺乏方向（《短期更多关注结构》）。与此同时，高分红国企与成长板块（港股的恒生科技指数与A股的创业板）的跷跷板式表现也从侧面证明了我们近期持续推荐的“哑铃型”配置策略具有可行性（《“哑铃型”策略依然行之有效》）。不过，指数层面、尤其是近期持续表现优异的高分红央国企板块出现明显回调也引发了投资者对大盘前景以及高分红国企投资主题可持续性方面的疑虑。我们在此重申我们的观点，即市场上行空间短期受弱复苏前景约束，但下行保护空间也较为充裕，因此潜在的大幅回调可能都是更好的再布局时机。与此同时，宏观层面温和修复与指数层面缺乏方向恰恰是支撑我们推荐“哑铃型”结构（红利+成长）配置策略的主要原因。具体而言，一方面，4月经济数据快速走弱进一步确认了虽然国内整体复苏仍在持续、但整体动能并不很强的局面，这也是当前大盘缺乏方向但不乏结构性机会的根本原因。虽然4月经济数据弱于预期可能受季节性等因素影响，但却也能表明复苏动能并不像3月看上去那么强劲。金融数据方面，4月新增社融和新增人民币贷款与3月相比均显著下滑，且都低于市场预期，仅为1.22万亿元和7188亿元，明显低于3月的5.38万亿元和3.89万亿元。另外，在此前一个月意外大幅增长后，4月出口同比增速也显著放缓至8.5%，与1-3月的14.8%相比增速明显回落，外需疲弱叠加此前挤压的订单效应消退是导致数字下滑的主要原因。与此同时，4月中国进口也大幅下滑，同比降幅从3月的1.4%扩大至7.9%。最后，4月中国CPI同比仅小幅上涨0.1%，创出2021年年初以来最低涨幅。4月通胀数据虽然存在高基数效应，但其疲弱表现叠加进口大幅下滑清晰地表明目前内需较为低迷这一现状。居民提前还贷和信用扩张动力的缺乏，都说明后续可能仍需要更多政策支持（《从信用周期看中美周期错位》）。图表：4月中国进出口与3月相比均出现回落资料来源：Wind，中金公司研究部另一方面，我们认为部分高分红国企标的近期显著盘整也是对短期交易扩散过快过多，至股息支付能力相对较弱板块（如部分金融）做出的正常反应，而并非意味着整体高分红国企投资主题的结束。相对于市场简单将这一主题概括为“中国特色估值体系”，我们倾向于认为近期央国企能够跑赢背后的更重要原因是他们所具有的高分红能力，也就是要注重其分红潜力与分红能力两个维度着手筛选高分红国企标的（《高分红国企投资价值再探讨》），而并非单纯的股息率。在这一情形下，部分股息率虽然较高（但可能是价格较低所致的结果）、但后续提升分红的实际能力却较低的板块突然之间快速上涨确实显得有些牵强，后续呈现出一定的透支性也就不难理解。但是，考虑到整体宏观条件较为温和、同时我们筛选出的国企组合市净率基本低于1倍，我们认为高分红国企投资主题尚未完全结束。总结而言，虽然国内增长修复力度约束可能使得市场在指数层面依然缺乏方向，但我们认为并不缺乏结构性机会，仍然建议采取我们近期推荐的“哑铃型”配置策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；而医疗保健板块可能要待美联储宽松转向更为明确后会有更大弹性）。与此同时，美国债务上限等短期外部不确定性可能也会引发波动，但市场仍然存在下行保护空间。具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：1）中国4月金融数据低于市场预期，政策或需进一步宽松。4月M2同比增长12.4%，低于预期0.2ppt；4月新增社融1.22万亿人民币，不及预期的1.72万亿人民币和3月的5.38万亿人民币[1]；新增人民币贷款7188亿人民币，不及预期的1.13万亿人民币和3月的3.89万亿人民币[2]。从结构上来看，居民贷款构成主要拖累，但企业中长期贷款仍然保持了相对稳健的增长，经济复苏仍需得到政策支持。图表：4月国内金融数据显著下滑资料来源：Wind，中金公司研究部2）中国4月出口同比增速回落，进口同比降幅扩大。以美元计价，4月中国外贸进出口总值5006亿美元，同比增长1.1%，其中出口2954亿美元，同比增长8.5%（3月为同比增长14.8%）；进口2052亿美元，同比下降7.9%（3月为同比下降1.4%）[3]。经历一季度超预期增长后，虽然基数较低，但4月出口同比增速仍然回落，受海外需求边际偏弱影响，但主要由于积压订单释放效应减弱。进口同比降幅扩大，受内需偏弱、全球供应链调整影响。3）中国4月CPI和PPI数据同比增速继续回落，低于市场预期。中国4月CPI同比上涨0.1%，低于前值的0.7%；环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.2ppt，其中食品为主要拖累，出行类服务恢复较好。4月PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大1.1ppt，环比下降0.5%，主要受大宗商品价格波动、国内外市场需求总体偏弱及上年同期基数较高影响。[4]图表：中国通胀数据仍然处于低位资料来源：Wind，中金公司研究部4）美国4月CPI同比第10次下降至4.9%，但核心通胀粘性较高。美国4月CPI降至两年以来新低，降幅有限，基本符合市场预期，而核心CPI同比已经连续第4个月徘徊在5.5%左右。受劳动力市场韧性超预期等影响，美国通胀虽有放缓，但放缓速度维持较低水平。此次通胀数据或支持美联储6月暂停加息，但过快的降息预期可能并不现实，利率仍将维持高位。5）南向资金延续流入势头，海外资金在此前八周流出后上周出现回流。来自EPFR的数据显示，在此前8周持续流出海外中资股市场（包括港股与中概股）后，海外主动型基金上周最终出现回流。具体来看，上周海外主动型基金中共计1940万美元的资金流入海外中资股市场。与此同时，中国内地投资者上周通过港股通买入了共计18亿港元的港股。图表：在此前连续八周流出后，上周海外主动型资金出现回流资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部投资建议虽然港股市场短期可能缺乏方向并延续窄幅震荡走势，但我们认为市场仍然存在结构性机会，类似2019年下半年。配置策略上，我们建议投资者继续采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软件与硬件板块），以及因美联储未来政策转向而从中受益的投资标的。重点关注事件国内经济复苏情况，中美关系进展，美国债务上限。[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4878322/index.html[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4878330/index.html[3]http://guangzhou.customs.gov.cn/customs/302249/zfxxgk/2799825/302274/302275/5013558/index.html[4]http://www.gov.cn/lianbo/bumen/202305/content_6855922.htmSource文章来源本文摘自：2023年5月14日已经发布的《高分红国企行情能否延续？》分析员

Abstract摘要1季度中央政治局会议和美联储5月FOMC会议两个重要的事件尘埃落定后，整体宏观环境和后续演变路径日趋清晰，即中国经济温和复苏、同时美国货币紧缩接近尾声。市场最初对五一假期强劲的消费数据抱有期望，但是节后A股市场对此的反应却差强人意。究其原因主要是内在消费能力较为疲弱，包括人均消费金额与高端消费场所数据偏弱、地产销售与制造业活动动能趋缓、叠加一季度政治局会议传递出更加关注中长期目标的信号。这些因素叠加，都可能进一步确认复苏虽仍在持续，但整体动能并不很强的路径。当前的宏观和政策组合，恰恰是指数层面缺乏方向，但“哑铃型”配置行之有效的主要原因。这一背景下，投资者更倾向于寻求现金流的回报确定性（分红现金流+经营性现金流），恰好对应“哑铃型”的两端。我们认为这一策略仍有空间，一方面在成长主线上，政治局会议特别提到鼓励平台经济创新；另一方面针对高股息国企的交易主线仍然成立，除非出现市净率显著高于1倍、宏观环境脱离弱复苏路径或短期交易扩散至分红能力较弱的标的等因素。因此短期内仍然建议采取“哑铃型”配置策略。与此同时，考虑到市场下行保护空间相对充裕、尾部风险大体消除，我们仍然看好市场中期前景，如果出现大幅回调可能都是更好的再布局时机。Text正文“哑铃型”策略依然行之有效市场走势回顾五一黄金周后，海外中资股市场有所企稳，暂时摆脱了自4月中旬以来的下行趋势，与A股市场的疲弱表现形成对比。整体来看，恒生国企涨幅最高，达到1.4%，恒生指数和MSCI中国指数分别上涨0.8%和0.7%。不过，成长板块占比较高的恒生科技指数仍然小幅下跌0.2%。板块方面，保险和银行板块领涨，分别上涨5.6%和4.7%；信息技术和能源板块表现落后，分别下跌2.2%和0.9%。图表：MSCI中国指数上周上涨0.7%，其中保险板块领涨资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望尽管A股市场、尤其是创业板在五一假期后两个交易日遭遇明显抛售，但港股市场却呈现出更多的韧性，跑赢A股市场。我们认为其背后的原因一方面是由于港股市场下行保护空间相对充裕，而另一个更重要因素则是港股市场中更为集中的行业分布与我们近期持续推荐的“哑铃型”配置策略（高分红潜力国企+互联网与科技等成长行业）相吻合。我们认为在接下来的一段时间内这一配置策略仍将行之有效。五一黄金周后，尤其是在1季度中央政治局会议和美联储5月FOMC会议两个重要的事件尘埃落定后，整体宏观环境和后续演变路径日趋清晰，即中国经济温和复苏、同时美国货币紧缩接近尾声。这一组合与2019年下半年情形较为类似，也是我们在2022年底发布的《港股市场2023年展望：骤雨不终日》中提出的基准路径。在这两者之间，相对市场分歧较少的美联储政策路径（5月FOMC加息可能已接近本轮紧缩周期的尾声），市场最初对五一假期强劲的消费数据抱有很高期望，认为有望成为市场向好的催化剂。但是，节后A股市场对此的反应却差强人意，餐饮和旅游板块反而领跌市场。究其原因，透过表面上强劲的假期消费数据背后（出游人次与2019年同期相比增长29%），内在消费能力则较为疲弱。首先，整体国内旅游收入与疫情前2019年同期基本持平，幅度弱于出行人次。其次，人均消费金额与免税等相对高端消费场所数据表现同样偏弱。除此之外，房地产销售与制造业活动（4月PMI）等数据近期动能也有所趋弱，再加上一季度政治局会议也传递出更加关注中长期目标而非短期内总量政策大幅加码的信号（请参考我们上期周报《政策更多聚焦中长期目标》）。这些因素加在一起，都可能进一步确认复苏仍在持续，但整体动能并不很强的路径。图表：五一长假期间旅游反弹至疫情前水平资料来源：文化和旅游部，中金公司研究部当前这一宏观和政策组合，恰恰是指数层面缺乏方向，但“哑铃型”结构配置行之有效的主要原因。这是因为，在外部紧缩力度放缓，而内部增长动能却并不强劲的背景下，投资者更倾向于寻求现金流的回报确定性，要么寻求更多的分红现金流，要么将目光转向更为强劲的盈利增长（经营性现金流），恰好对应“哑铃型”配置。值得一提的是，我们构建的中金港股高股息央国企组合在过去一个月已经跑赢恒生指数近13%，也证明了这一点（有关详细分析，请参考我们此前发布的报告《关注“哑铃型”结构机会》和《港股高股息国企投资价值分析》）。在近期与投资者交流的过程中，越来越多的投资者开始认同这一策略，但也有部分投资者担心反弹后的持续性。我们认为这一策略目前仍有空间，主要是考虑到：1）一方面，在成长主线上，中央政治局会议特别提到鼓励平台经济创新，这或将成为互联网和科技板块的正面催化剂；2）另一方面，针对高股息国企的交易主线也仍然成立，除非出现以下三个因素：市净率显著高于1倍，宏观环境脱离目前的弱复苏路径，又或者短期交易快速扩散至股息支付能力相对较弱的标的，呈现透支迹象。目前来看，除了在第三点上近期对于金融相关板块的配置或许有所扩散，其余两个因素仍然较为温和。总结而言，虽然国内增长修复力度约束可能使得市场在指数层面依然缺乏方向，但我们认为并不缺乏结构性机会，仍然建议采取我们近期推荐的“哑铃型”配置策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；而医疗保健板块可能要待美联储宽松转向更为明确后会有更大弹性）。与此同时，考虑到市场下行保护空间相对充裕（估值水平仍然较低）、尾部风险大体消除（中国经济温和复苏和美联储政策转向均较为确定），我们仍然看好市场中期前景，潜在的大幅回调可能都是更好的再布局时机。具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：1）“五一”假期居民出行意愿较强，旅游和消费等领域表现较好。据文旅部数据，“五一”假期全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%[1]。据商务部监测，2023年“五一”假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长18.9%，全国示范步行街客流量、营业额同比分别增长121.4%和87.6%[2]。2）5月FOMC美联储再度加息25bp，抬升基准利率至5-5.25%，符合市场预期。决议声明删除关于“可能需要采取一些额外的政策措施”的措辞，不少参会者也在本次会议提及暂停加息的可能，或暗示加息大概率已到终点。关于降息，美联储主席鲍威尔表示由于通胀可能不会很快下来，因此不会很快降息，接下来降息的条件需要看到更多非住房类服务价格的回落[3]。市场预期5月大概率是最后一次加息，但如果当前金融风险暂时平息，给定通胀接下来的回落路径，过快的降息预期可能并不现实。与此同时，美元流动性的收紧使得港元汇率再度接近弱方保证。香港金管局在联系汇率机制下自动运用总结余入市干预，推升HIBOR利率，从而收紧市场流动性。图表：HIBOR与LIBOR利差近期有所收窄资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：香港金管局总结余回落至2008年以来最低水平资料来源：FactSet，中金公司研究部3）美国4月ISM制造业和服务业PMI小幅回升。美国4月ISM制造业PMI升至47.1（vs.3月46.3），高于预期的46.7，继续位于收缩区间。分项中新订单指数环比上行1.4ppt至45.7，生产指数环比上行1.1ppt至48.9，物价指数环比上升4ppt至53.2，而库存指数环比下跌1.2ppt至46.3。美国4月ISM服务业PMI升至51.9，高于前值的51.2和预期的51.8，服务业PMI上行主要受新订单增加和产能及供应物流改善提振。美国4月非农数据超预期。美国4月非农就业人口新增25.3万，大幅高于市场预期的18万，教育健康、专业及商业服务等服务业是主要贡献项，前值自23.6万人修正至16.5万。劳动参与率维持在62.6%，符合市场预期。4月失业率降至3.4%，低于预期的3.6%和前值的3.5%。平均时薪环比上升0.5%，高于预期和前值的0.3%。美国非农新增强劲，但前值大幅下调，我们预计美国下半年增长压力逐步加大，甚至不排除走向温和衰退。4）南向资金五一假期后延续流入势头，海外资金上周再度流出。来自EPFR的数据显示，过去8周海外主动型基金持续流出海外中资股市场（包括港股与中概股）。其中上周海外主动型基金中共计2.0亿美元的资金流出海外中资股市场。与此同时，中国内地投资者五一节后通过港股通买入了共计18亿港元的港股。图表：海外主动型基金在过去八周持续流出海外中资股市场资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部投资建议虽然港股市场短期可能缺乏方向并延续窄幅震荡走势，但我们认为市场仍然存在结构性机会。配置策略上，我们建议投资者采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软件与硬件板块），以及部分生物科技板块以获取美联储政策转向可能带来的利好。重点关注事件4月经济与金融数据。[1]https://www.mct.gov.cn/whzx/whyw/202305/t20230503_943504.htm[2]https://news.cnr.cn/native/gd/20230503/t20230503_526239243.shtml[3]https://www.cnbc.com/2023/05/03/fed-rate-decision-may-2023-.htmlSource文章来源本文摘自：2023年5月7日已经发布的《“哑铃型”策略依然行之有效》分析员

中金研究第一共和银行风波再起，让市场意识到美国中小银行问题可能还没有结束。本文中，我们将结合最新情况，重点回答投资者普遍关切的几个问题：Q1、美国银行问题还有多大，还有哪些银行可能会出问题？此轮银行问题的根源，是货币紧缩下，突发事件放大资产端、负债端和利润端原有压力，社交网络推波助澜使风险暴露以天甚至小时计，即便政策应对也非常迅速及时，也几乎没能给银行留下太多回旋余地。通过资产端、负债端、利润端三大维度筛选：1）West

北京时间今天凌晨，5月FOMC会议落下帷幕。与市场预期一致，美联储再度加息25bp，将基准利率抬升至5~5.25%。由于再度加息25bp在会议前已经是市场一致预期，因此没有太多意外。相比之下，市场更为关注的是此次是否将成为美联储去年3月开始持续一年多加息500bp的紧缩周期的尾声，至少在3月的议息会议上，美联储已经做出了暗示与铺垫（删除“ongoing

Abstract摘要五一小长假期间内外部需要关注的事件性因素较多，海外方面，美国一季度GDP增速低于市场预期显示美国衰退压力增加且通胀相关指标增速仍不低；美国部分银行问题再度引发市场广泛关注；美联储5月FOMC会议召开在即，重要节点之前投资者风险偏好偏弱；中美关系在小长假期间也继续受到一定关注。国内来看，五一期间出行及部分消费数据显示内需结构回暖，但4月PMI重新回落至荣枯线之下表明经济复苏势头尚不稳固。在此背景下A股休市期间海外及中国香港等主要市场普遍表现不佳，标普500指数/恒生国企指数分别下跌1.2%/2.2%左右。我们认为节后A股有望相比全球市场显现相对韧性，主要基于以下几个方面：1）经济复苏势头尚不稳固，政策有望延续稳中求进基调。2）上市公司业绩低迷期已过。3）海外风险需要密切关注，如若应对得当，对A股影响可能有限。上述因素结合当前A股市场整体估值水平不高仍处于历史中低位，我们认为A股节后两个交易日虽受节假期间的事件性因素影响可能有所波动，但对后市整体表现不用过于谨慎，当前位置市场机会仍大于风险。配置方面，前期TMT领域受到集中关注，进入5月我们依然认为市场风格有望更为均衡，建议关注：1）基本面修复空间和弹性大，且政策继续支持的领域，如泛消费行业和地产链下游；2）继续关注产业链安全、数字经济等成长领域。新能源领域的偏谨慎预期也有望有所修复；3）受益于一带一路战略以及低估值国央企估值修复等主题机会。Text正文节后A股有望显现相对韧性市场回顾节前指数先抑后扬，成交维持高位。节前一周前半段受中美关系演进、部分上市公司一季报业绩不佳等因素影响，投资者观望情绪较浓厚，临近假期伴随中央政治局会议召开，风险偏好有所修复，上证指数先抑后扬，周度微涨0.7%。成交方面，节前一周日均成交额突破1.1万亿元，4月至今A股已连续19个交易日成交额突破万亿元。北向资金净流出约66亿元。风格层面，偏成长风格的创业板指、科创50节前一周分别下跌0.7%、2.6%，偏大盘蓝筹的沪深300周度小幅回落0.1%。行业层面，TMT板块内部显现分化，传媒领涨市场；部分一季报超预期的行业，例如非银金融、食品饮料等也有不错表现；低估值国企相关的建筑、石油石化也表现较好；通信、电子和计算机等表现不佳。市场展望节后A股有望在全球市场扰动中显现相对韧性。五一小长假期间内外部需要关注的事件性因素较多，海外方面，美国一季度GDP增速低于市场预期显示美国衰退压力增加且通胀相关指标增速仍不低；美国部分银行问题再度引发市场广泛关注；美联储5月FOMC会议召开在即，重要节点之前投资者风险偏好偏弱；中美关系在小长假期间也继续受到一定关注。国内来看，五一期间出行及部分消费数据显示内需结构回暖，但4月PMI重新回落至荣枯线之下表明经济复苏势头尚不稳固。在此背景下A股休市期间海外及中国香港等主要市场普遍表现不佳，标普500指数/恒生国企指数分别下跌1.2%/2.2%左右。我们认为节后A股有望相比全球市场显现相对韧性，主要基于以下几个方面：1）经济复苏势头尚不稳固，政策有望延续稳中求进基调。4月底召开的中央政治局会议对当前经济形势判断切实客观，认为一季度“经济增长好于预期”的同时，也指出增长的内生动力仍然不强，4月PMI的阶段性回落也显示经济恢复的程度距离持续企稳尚有距离，在此背景下我们认为二季度政策有望延续两会以来的稳中求进基调，稳增长提信心。2）上市公司业绩低迷期已过。我们近期发布的《年报&一季报快览：业绩低迷期已过，修复进行时》指出，一季度上市公司业绩大概率是今年低位，低基数效应伴随着压制因素缓解和企业获利改善，二季度A股业绩增速有望明显回升。3）海外风险需要密切关注，如若应对得当，对A股影响可能有限。近期美国部分银行事件再度引发市场关注，考虑风险在前期已有一定预期且应对相对迅速，对市场冲击相较今年3月时期可能有限，需要密切关注后续进展。美国金融机构承受能力叠加经济环境也对美联储后续政策取向带来一定制约。上述因素结合当前A股市场整体估值水平不高仍处于历史中低位，我们认为A股节后两个交易日虽受节假期间的事件性因素影响可能有所波动，但对后市整体表现不用过于谨慎，当前位置市场机会仍大于风险。配置方面，前期TMT领域受到集中关注，进入5月我们依然认为市场风格有望更为均衡，建议关注：1）基本面修复空间和弹性大，且政策继续支持的领域，如泛消费行业和地产链下游；2）继续关注产业链安全、数字经济等成长领域。新能源领域的偏谨慎预期也有望有所修复；3）受益于一带一路战略以及低估值国央企估值修复等主题机会。近期关注以下进展：1）中央政治局会议召开，整体定调偏积极[1]。本次政治局会议强调稳中求进，注重高质量发展。在财政和货币政策方面，会议延续了3月政府工作报告基调，提出“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”。产业政策方面，会议支持科技发展和产业升级，特别提及新能源汽车、充电桩、储能、配套电网、人工智能等方向，鼓励平台企业创新。房地产方面，会议在“房住不炒”的基调下，继续强调促进房地产市场健康平稳发展。同时会议在扩大内需、提振经营主体信心、促进开放、防范风险等方面也回应了市场关切。2）“五一”假期国内消费与线下出行情况。线下出行方面，“五一”前三天全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量约1.6亿人次，比2022年同期增长约161.9%。尤其在假期首日，全国旅客发送人数、旅客列车开行列数均创历史新高[2]。旅游消费方面，假期国内主要旅游景区迎来较高人流高峰，较多景区游客人数及相应收入相较2019年同期实现正增长。3）2022年报及2023一季报公布完毕，业绩修复进行时。2023年一季度A股整体/金融/非金融盈利增长2.2%/11.3/-5.0%，其中金融板块主要受券商和保险的盈利增长拉动；非金融板块净利润有所下滑，主要受能源原材料行业拖累。分行业看，今年一季度业绩增幅较大的行业是消费者服务、非银金融和农林牧渔，降幅较大的行业是钢铁、建材和电子。4）3月工业企业利润数据与4月PMI数据显示国内增长仍在修复中。今年一季度工业企业利润同比下降21.4%，降幅较1-2月收窄1.5个百分点。4月PMI回落至49.2%，环比3月下降约2.7个百分点，可能主要是由于前期的高基数以及季节性因素导致，服务业修复好于制造业的特征仍在延续。5）4月25日自然资源部宣布我国全面实现不动产统一登记。这意味着覆盖我国所有国土空间、涵盖所有不动产物权的不动产统一登记制度全面确立。6）海外方面，3月美国核心PCE同比上升4.6%、环比上升0.3%。美联储5月FOMC会议召开在即，当前市场一致预期本次会议会加息25BP。[1]

Abstract摘要本周焦点：A股主动外资转为流出，北向同样流出，南向流入收窄；美股继续流出本周全球资金面值得注意的变化是：1）我们追踪的EPFR资金数据显示，截至上周三（4月26日），海外资金继续流入A股和港股，其中A股主动外资转为流出。2）互联互通方面，北向也转为流出，南向流入收窄。3）全球股票转为流入，债券继续流入，货币市场转为流入。4）美股、发达欧洲和日本继续流出，新兴市场继续流入。Text正文A股主动外资转为流出；北向转为流出，南向流入收窄中国市场海外资金：A股主动外资转为流出截至上周三（4月20日-4月26日），A股主动外资转为流出1.77亿美元，被动资金流入2.83亿美元，整体流入1.06亿美元（vs.

Republic）问题暴露使得3月初因硅谷银行（SVB）和后续瑞信危机引发的欧美银行担忧再度升温，投资者担心下一个风险点使得与硅谷银行有相似之处的PacWest和Western

Abstract摘要进入5月，随着政治局会议落下帷幕，一些情形也逐渐清晰，但市场此前期待的系统性方向变化短期内可能也难以出现。首先，政策层面或更加关注中长期目标、而非短期内总量政策的大幅加码。其次，增长方面经济修复动能持续，尤其是线下消费领域，但制造业、房地产、甚至出口的短期环比动能也从高点趋缓。最后，海外方面，美联储接下来的利率决策、美国衰退压力和银行业风波等扰动仍值得关注。综合目前环境，我们预计市场在指数层面可能依然缺乏方向，类似2019年下半年时的情形，但我们认为并不缺少结构性机会，仍然建议采取我们一直推荐的“哑铃型”配置策略（提高分红比例潜力的国企+互联网和科技等高景气度行业，一季度政治局会议对平台经济特别提出“鼓励探索创新”；而医疗保健板块可能要待美联储宽松转向更为明确后会有更大弹性）。中期而言，我们仍然看好港股前景。虽然上行空间短期受盈利增长空间约束，但下行空间也相对有限，因此任何潜在明显回调可能都是更好的再布局时机。Text正文政策更多聚焦中长期目标市场走势回顾受投资者担忧国内经济增长前景压制市场情绪影响，海外中资股市场节前一周依然走低，继续呈现盘整态势。整体来看，成长板块占比较高的恒生科技指数跌幅最大，达到1.7%，MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数分别下跌1.4%、0.9%和0.9%。板块方面，保险和能源板块领涨，分别上涨6.1%和2.1%；而地产和信息技术板块表现落后，分别下跌3.8%和3.5%。图表：MSCI中国指数上周回落1.4%，其中地产板块表现落后资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望五一假期前，海外中资股市场延续近期的疲弱走势，使得4月全月港股市场整体表现不尽如人意，其中恒生指数和恒生科技指数分别下跌2.5%和9.3%。我们在近期持续提示投资者市场可能缺乏趋势，以震荡盘整为主，主要是因为部分投资者对国内增长“后劲”的持续性仍持谨慎观点，且临近五一假期以及重要政策时间到来（包括一季度中央政治局会议以及美联储5月议息会议决议），投资者观望情绪浓重，等待更明确的政策与增长修复信号的到来。进入5月，随着政治局会议落下帷幕，一些情形也逐渐清晰，但市场此前期待的系统性方向变化短期内可能也难以出现。具体体现在以下几个方面：1）政策，更加关注中长期目标而非短期内总量政策大幅加码。备受关注的一季度中央政治局会议总体上传递出了较为积极且务实的政策基调，会议强调当前我国经济运行好转主要是“恢复性”的，“内生动力”还不强。另外，会议强调国内需求的重要性，强调“恢复和扩大需求是关键”（但可能较为渐进，需要收入预期的逐步改善）。更重要的是，会议也强调侧重培育现代产业体系的长期增长驱动力（例如科技自立自强，重点人工智能和新能源产业链），这可能意味着此前市场期待的新一轮增量刺激举措的可能性有所下降，这与央行一季度会议中传递出的立场也基本相符。我们认为这可能表明政策对实现今年的经济增长目标的信心在提升，但与此同时可能也降低了接下来政策进一步出台更多刺激措施的必要性，除非面临意外尾部风险。2）增长：经济修复动能持续，尤其是线下消费领域，但制造业、房地产、甚至出口的短期环比动能也从高点趋缓。今年的五一长假是自去年底中国全面优化疫情防控政策以来的首个主要假期，高频数据来看人们旅游出行需求非常强劲。上周航班数量已高于2019年同期15%。但另一方面，我们也注意到其它经济活动从3月高点环比趋缓。例如，4月制造业PMI回落至收缩区间，从3月的51.9%降至49.2%，代表需求的新订单和新出口订单等分项指标尤为疲弱。高频二手房单周销售数据也自4月以来出现放缓。与此同时，韩国4月出口数据的进一步下滑以及中国PMI出口订单指数表现不佳可能也暗示4月出口增速可能会放缓。整体看，我们毫不怀疑国内经济复苏的持续，进而推动增长达到甚至超过今年目标，但也不排除短期动能从一季度恢复性高点回落。图表：需求不足或为PMI回落至收缩区间主因资料来源：Wind，中金公司研究部3）海外环境，美联储接下来的利率决策、美国衰退压力和银行业风波等扰动仍值得关注。一方面，1季度美国GDP增速大幅下滑，低于市场预期，仅为1.1%，与去年4季度的2.6%相比增速明显放缓，并且也显著低于2%的市场一致预期，表明美国经济面临的衰退压力增大。另一方面，美国3月个人消费支出（PCE）增长4.2%（市场预期为3.7%），增速持续处于高位，凸显出持续存在的通胀压力。另外，美国第一共和银行陷入困境再度引发市场关注，表明银行业风波仍然远未结束。这些海外数据和事件传递出的整体状况可能较为复杂，芝加哥商品交易所的美联储政策预期观察工具显示今年9月提前降息的预期也出现小幅升温，进而导致10年期美债利率再度回落至3.4%附近。图表：十年期美债利率近期回落至3.4%附近资料来源：Bloomberg，中金公司研究部综合目前环境，我们预计市场在指数层面可能依然缺乏方向，类似2019年下半年时的情形，但我们认为并不缺少结构性机会，仍然建议采取我们一直推荐的“哑铃型”配置策略（提高分红比例潜力的国企+互联网和科技等高景气度行业，一季度政治局会议对平台经济特别提出“鼓励探索创新”；而医疗保健板块可能要待美联储宽松转向更为明确后会有更大弹性）。需要指出的是，我们构建的中金港股高股息央国企组合自3月下旬成立以来相比恒生指数已经取得了超过10%的超额收益（《关注“哑铃型”结构机会》和《港股高股息国企投资价值分析》）。不过中期而言，我们仍然看好港股市场前景。虽然上行空间短期受盈利增长空间约束，但下行空间也相对有限，因此任何潜在明显回调可能都是更好的再布局时机。具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：1）宏观：4月中国制造业景气回落，服务业保持较高景气水平。受季节性和高基数等因素影响，4月制造业PMI为49.2%，较上月回落2.7ppt，其中生产指数为50.2%，较上月下降4.4ppt，位于临界点以上，制造业生产保持扩张；新订单指数为48.8%，较上月下降4.8ppt，制造业市场需求回落。4月非制造业商务活动指数环比下降1.8ppt至56.4%，高于临界点，保持较高景气水平。4月综合PMI产出指数为54.4%，比上月下降2.6ppt[1]。图表：4月中国制造业PMI回落至收缩区间资料来源：Wind，中金公司研究部1-3月全国规模以上工业企业利润同比下降21.4%，降幅较1-2月收窄1.5ppt。41个工业大类行业中10个行业利润总额同比增长。收入方面，1-3月规模以上工业企业营业收入同比下降0.5%，较1-2月降幅收窄0.8ppt。PPI保持低位，3月收入增长主要受工业增加值同比增长3.9%推动。利润率方面，1-3月营业收入利润率为4.86%，同比下降1.3ppt，但好于1-2月的4.6%。随着内生动能继续恢复，基数效应减弱，工业企业利润将有望继续恢复[2]。2）一季度中央政治局会议强调后续政策有望稳中求进，关注长期发展路线。上周中共中央政治局召开会议，习近平主席主持会议并讲话。会议指出经济增长好于预期，但当前经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强。目前来看，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在，要求把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，持续统筹推动经济运行好转、内生动力增强。我们认为这一积极且务实的政策基调体现了政策层面后续可能会更加关注长期路线而非短期增量刺激，以确保国内经济长期稳定增长[3]。3）美国一季度GDP环比折年率为1.1%，不及市场预期的2%，低于去年四季度的2.6%，已连续第三个季度环比增长放缓。分项看，对GDP的拖累主要来自库存投资，一季度拉低GDP增长约2.3ppt，美国整体或仍处于去库存周期中。一季度美国个人消费支出环比增长3.7%，居民消费支出依然稳健。美国经济增速持续放缓，滞涨风险或有上行。美国3月核心PCE物价指数同比增长4.6%。美国3月PCE物价指数同比上涨4.2%，高于预期的3.7%，低于前值的5.1%；剔除食物和能源后的核心PCE物价指数同比增长4.6%，高于预期的4.5%，通胀具有一定粘性。4）南向资金整体流入势头持续强劲，海外资金上周再度流出。来自EPFR的数据显示，过去7周海外主动型基金持续流出海外中资股市场（包括港股与中概股）。其中上周海外主动型基金中共计4.2亿美元的资金流出海外中资股市场。与此同时，中国内地投资者上周通过港股通买入了共计46亿港元的港股。图表：海外主动型基金在过去七周持续流出海外中资股市场资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部投资建议虽然港股市场短期可能缺乏方向并延续窄幅震荡走势，但我们认为市场仍然存在结构性机会。配置策略上，我们建议投资者采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软件与硬件板块），以及部分生物科技板块以获取美联储政策转向可能带来的利好。重点关注事件1）4月经济与金融数据；2）将在5月初举行的美联储FOMC会议。[1]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202304/t20230429_1939136.html[2]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202304/t20230427_1939091.html[3]http://www.gov.cn/yaowen/2023-04/28/content_5753652.htmSource文章来源本文摘自：2023年5月1日已经发布的《政策更多聚焦中长期目标》分析员

Abstract摘要2022年全A/金融/非金融2022年净利润分别增长1.3%/1.1%/1.4%，全年上中下游的盈利分化，增速分别为40.9%/-5.2%/-13.3%。2023年一季度全A/金融/非金融1Q23净利润同比增长2.2%/11.3%/-5.0%，新经济行业盈利复苏好于老经济，上游对中下游盈利挤压得到进一步缓解，上中下游盈利增长分别为-7.8%/-6.0%/-1.8%，消费板块成为业绩增长最显著的领域。盈利质量方面：1）A股非金融ROE小幅下滑。其中利润率下滑是主要因素，前期新经济行业的资产周转率走低的趋势已逐渐企稳。结构上，上游利润率回落而下游逐步企稳，我们预计上下游盈利能力分化可能在未来更明显收敛。

摘要随着美国财政部现金快速消耗，债务上限真正考验也在临近。我们不认为债务上限会演变成一个重大系统性风险，最终是可以“有惊无险”的解决。但一个“悖论”却是，不论解决与否，都可能导致短期金融流动性趋紧，或影响资产定价。最新进展：1月触及上限，4月税收不及预期或提前风险美国1月中旬已触及法定债务上限，财政部采取临时手段“开源节流”。但4月税收不及预期等于加大了财政部资金提前耗尽的可能性，也会加快债务上限风险到来。市场已经开始对此做出反应。3个月美债因最接近债务上限风险的期限，利率抬升幅度远超其他期限，导致整个美债收益率曲线中3月久期的上突非常明显。此外，1年美国主权CDS也快速攀升并远超2008年金融危机及2011和2013年债务上限危机时高点。后续演变：压力上升，过程“有惊”但结果或“无险”两党在债务上限上仍处僵局，暂无突破性进展，焦点以此为筹码博弈未来开支削减幅度。往后看，由于债务上限的后果是美国国债违约，严重程度比频发的政府关门大得多，两党谁也无法完全承受这一后果，反而会促成大概率妥协，因此可能是一个过程“有惊”但结果“无险”的情形。债务上限的“悖论”：无论解决与否，都可能导致阶段性流动性收紧对经济和市场而言：1)

中金研究当前美国居民还有多少“钱”继续支撑消费？回答这个问题对判断衰退时点、通胀路径、就业缺口回补速度都具有重要意义，又进一步决定了美联储政策走向以及不同资产强弱关系。一、疫后美国居民发了多少钱，主要用在哪里？疫情以来，美国共推出6万亿美元财政刺激，对居民直接现金补贴8700亿美元（GDP的4%）。第一轮补贴多用于消费，后续补贴多用于偿还债务。服务消费也在第三轮财政刺激后接棒商品需求成为拉动消费的主力。二、美国居民还有多少“钱”？低收入人群入不敷出；高收入人群有超额储蓄存留，预计可用至2024年中疫情以来大规模财政刺激导致居民增加2.3万亿美元超额储蓄，至今还有1.2万亿美元留存。剩余超额储蓄主要集中在中高收入人群手中。结构看，1）低收入人群存量储蓄少，且流量上”入不敷出“；2）中等收入情况稍好，但工资涨幅也落后于物价涨幅；3）高收入人群超额储蓄较多（占总体规模半数左右），预计可用至2024年中。三、消费趋势：大概率继续放缓，以服务为主从消费能力看，低收入人群已面临压力，消费贷拖欠率已上升；中高收入人群还有较多超额储蓄，但边际消费弹性较弱；再加上银行问题暴露后紧信用和市场波动导致的财富效应减弱，因此趋缓是大概率。四、就业趋势：有助弥合就业缺口，降低劳动力成本和通胀压力低收入人群“入不敷出”有助于弥合就业缺口，尤其是当前通胀粘性的低端服务就业。结合历史情况，可能先看到空缺率回落，再看到裁员和失业率上升。劳动力市场供需缺口缓解意味着工资增速放缓，也有助于缓解核心通胀。这进一步意味着加息接近尾声，宽松空间也有望逐步打开。因此，利率进一步向上空间有限，下行方向明确，但短期计入降息预期过多。2022年以来，美国商品需求已明显降温，但服务消费依然强劲，这是造成美国经济韧性与核心通胀“居高不下”的主要原因之一。那么，当前美国居民还有多少“钱”继续支撑消费？回答这个问题对于判断未来衰退时点、通胀路径、就业缺口回补速度都具有重要意义，这进一步决定了美联储货币政策走向以及不同资产的强弱关系。一、疫情后美国给居民发了多少钱，主要用在了哪里？2020年疫情爆发以来，美国总共推出3轮共计6万亿美元的财政刺激，其中对居民直接现金补贴总规模8700亿美元，相当于美国GDP的4%。第一轮在2020年3~4月，符合条件家庭每成人1200美元，儿童500美元；第二轮2020年12月增加补贴每成人儿童均600美元；第三轮2021年3月每成人儿童均1400美元。三轮大规模补贴使得居民收入不降反升，支撑了消费的强劲增长，也导致了核心通胀居高不下的顽疾。第一轮补贴多用于消费，后续补贴多用于偿还债务。根据Peterson基金会的调查[1]，2020年初第一轮补贴后74%的家庭选择用于消费。疫情初期，美国商品消费尤其是耐用品快速修复并超过疫情前水平，一方面反映出居民收入激增但服务消费受限的替代效应，另一方面也受地产周期提振。不过，2020年底和2021年初发放的两轮补贴中分别有51%和49%的家庭用于偿还债务。得益于此，美国居民资产负债表并没有受到太大冲击。第三轮财政刺激前后，美国陆续对内（2021年春季）和对外（2021年底）开放，服务消费也在第三轮财政刺激后接棒商品需求成为拉动消费的主力（参考《海外消费与市场的修复路径》中的具体分析）。二、美国居民还有多少“钱”？低收入人群入不敷出；高收入人群有超额储蓄存留，预计可用至2024年中疫情以来大规模财政刺激导致居民增加了2.3万亿美元的超额储蓄（相当于美国GDP的10%）。不过由于实际收入下滑和居民生活成本上升，居民持续支取，目前规模已从高峰时的2.3万亿美元降至1.2万亿美元。不过，目前看似还很多的1.2万亿美元超额储蓄也主要集中在中高收入人群手中。根据美联储测算，收入前50%人群的超额储蓄占到整体的79%，前25%家庭占比48.3%。具体来看，►

Abstract摘要上周港股市场窄幅震荡以及指数和板块间涨跌互现的走势凸显出当前市场情绪的胶着与拉锯。虽然市场整体表现不佳，但我们近期提出的“哑铃型”配置策略还是一个行之有效的策略，不仅有助于平滑组合波动，也能够提供超额收益。往前看，在更多有关中国后续增长路径或政策支持较为明确的方向线索出现前，我们预计市场短期内可能延续震荡格局，下行风险不大，但上行空间仍待打开。尽管短期方向不明朗，但我们对港股中期走势维持保持积极看法，主要考虑到当前市场仍然具有相对充裕下行保护空间、尾部风险大体消除，以及后续可能出台更多利好性政策等因素。市场摆脱当前的盘整行情可能还需要更多催化剂出现，这也是我们近期建议投资者关注结构性机会以及“哑铃型”配置策略的主要原因。总结而言，虽然我们判断港股短期可能延续窄幅波动，但我们仍然看好市场中期前景。我们建议投资者更多关注结构性机会，类似2019年。配置策略上，我们建议采取“哑铃型”策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、以及软件与硬件板块）。Text正文短期更多关注结构市场走势回顾海外中资股市场上周涨跌互现，虽然上周公布的金融和出口数据明显好于预期，但腾讯和阿里巴巴等互联网龙头大股东减持的消息压抑了互联网等相关板块的投资情绪。整体来看，恒生指数上涨0.5%，恒生国企指数上涨0.3%，恒生科技指数和MSCI中指数分别下跌1.7%和0.2%。板块方面，医疗保健和地产板块领涨，分别上涨8.7%和5.9%；传媒娱乐和日常消费板块表现落后，分别下跌4.5%和3.4%。图表：MSCI中国指数上周回落0.2%，传媒娱乐板块表现落后资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望上周港股市场窄幅震荡以及指数和板块间涨跌互现的走势凸显出当前市场情绪的胶着与拉锯。尽管近期公布的3月金融与贸易数据都大超预期，但部分投资者仍对国内后续增长持谨慎观点，也解释了市场的疲弱反应。与此同时，美国衰退渐行渐近但银行问题缓解后5月美联储继续加息概率依然较大，叠加上周部分互联网龙头遭遇大股东减持等影响，都再度压制了市场风险偏好。这一环境下，虽然市场整体表现不佳，但我们近期提出的“哑铃型”配置策略（具备高分红潜力的央国企+包括互联网和医疗保健在内的优质成长板块）还是一个行之有效的策略，不仅有助于平滑组合波动，也能够提供超额收益（《关注“哑铃型”结构机会》）。往前看，在更多有关中国后续增长路径或政策支持较为明确的方向线索出现前，我们预计市场短期内可能延续震荡格局，下行风险不大，但上行空间仍待打开。目前来看，不论是即将公布的一季度经济数据和企业财报，或者是月底一季度政治局会议都可能不会给出非常大幅超出当前市场预期的变化，这反过来也在一定程度上解释了市场的纠结表现。上周央行货币政策委员会2023年一季度报告对相关表述进行了边际调整，使得整体政策基调也变得更为均衡，可能也体现了政策大体思路，例如，从去年四季度例会中的“灵活适度”调整为“精准有力”，从“保持信贷总量有效增长”调整为“保持信贷合理增长、节奏平稳”等。外部方面，此前因欧美银行风波带来的恐慌情绪目前有所缓解，这使得此前计入过多的降息和宽松预期反而短期面临一定回补，例如上周五美国消费数据公布后，即便美国CPI超预期下行，降息预期也有所缓解。因此，我们预计在5月美联储FOMC会议召开前此前过度计入的降息预期反而可能被纠正。尽管短期方向不明朗，但我们对港股中期走势维持保持积极看法，主要考虑到当前市场仍然具有相对充裕下行保护空间、尾部风险大体消除，以及后续可能出台更多利好性政策等因素。市场摆脱当前的盘整行情、重回整体向好的趋势可能还需要更多催化剂出现，这也是我们近期建议投资者关注结构性机会以及“哑铃型”配置策略的主要原因。图表：MSCI中国指数估值较我们所测算的当前经济增长状况所支撑的合理水平相比已低于约16%资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部国内方面，市场仍然需要更为清晰的线索或政策利好来提振投资者对经济复苏的信心。金融数据方面，3月新增社融和新增人民币贷款均超出市场预期，分别达5.38万亿元和3.89万亿元。在强劲的信贷推动下，3月M2同比增速也保持12.7%高位。此外，最出乎市场意料的是3月出口数据出现大幅增长。3月中国出口同比增长14.8%，明显好于今年前两个月（同比下降6.8%）。然而，在上周公布的金融和出口数据意外好于预期后，我们注意到市场并未像此前大多数情况一样给出积极反馈。相反，部分高频指标表现不佳，例如四月第一周地产销售走弱等数据再度引发投资者对于中国经济增长前景可持续性的担忧。与此同时，上周公布的中国CPI数据也引发市场广泛关注。具体来看，3月CPI同比增速放缓，跌破1%。PPI降幅甚至扩大至2.5%，引起了有关中国经济是否正面临通缩压力的讨论。虽然考虑到货币供给充裕而且核心价格持续回升等因素我们对通缩观点无法苟同，但市场对此存在争议这一现象却恰恰表明了部分投资者对中国经济增长前景缺乏信心。因此我们认为需要出台更多利好性政策举措，尤其是需求方面的政策，来扭转这一局势。图表：2023年3月出口增速大超预期资料来源：Wind，中金公司研究部外部方面，加息预期重新调整以及经济衰退渐行渐近可能会在短期内对市场持续带来挑战。一方面，美国通胀率回落至2021年5月以来最低水平（CPI同比涨幅从2月的6%降至5%），再度向市场证实美国通胀率处于下行趋势中。另一方面，美国银行业风波出现边际性缓解，美国零售支出等具体指标凸显出经济具有相对韧性，以上等多方面因素推动市场近期对美联储加息预期做出快速调整。虽然最新公布的海外数据可能使市场对于后续美联储加息前景感到一丝困惑，但是包括Christopher

中金研究中国增长和美国通胀成为全球资产定价的核心变量已成为市场共识，但经过了几个月的演绎后市场对中国增长强弱程度和美国通胀的回落速度仍存在分歧。现阶段，我们认为信用周期将成为一个理解并分析中美周期错位的一个关键。美国：从紧货币转向紧信用，压制增长但也有助于压降通胀，尾部风险是信用危机近期银行风险暴露将加速货币紧缩向信用紧缩的切换，在紧货币一年之后，美国终于要进入紧信用周期。紧信用将抑制需求，加大衰退压力，但也有助于压降通胀。我们测算，美国整体和核心通胀有望在6月回到3%和4%，紧信用不排除加速通胀回落这一进程，最终使得美联储在年底可以开始考虑降息。尾部风险在于“薄弱环节”信用风险的爆发，例如高收益债和商业地产等。中国：宽货币能否转向宽信用，取决于宽信用抓手，压力在于边际和局部价格压力抬升投资回报率不振抑制了宽货币向宽信用的传导，导致此前流动性分层与淤积（储蓄增加）。宽货币进一步转向宽信用，地产从投资、消费和财富效应角度短期都是宽信用的重要抓手。往前看，两会后一季度政治局会议和年中政治局会议都是政策的重要观察窗口。市场路径：基准2019，乐观2017，核心区别在中国增长（地产）修复力度往前看，中国增长温和修复和美联储不进一步加速紧缩的宏观环境，这一组合愈发类似于我们此前提到的2019年。如果二季度中国宽信用和增长进一步发力，有望向类似于2017年的乐观情形切换。快速修复式反弹后，我们预计整体市场或转向震荡上行同时更多侧重成长结构，操作上从“波动性”和“确定性”两个维度寻找机会。1）在下有底上有顶（全年GDP增速5.5%对应全年盈利增速10%）的市场环境中，在市场超调后获取波动的收益2）行业选择上采用“哑铃型”策略，关注现金流的确定性，如高分红潜力的国企（分红现金流）以及增长确定性好的优质成长板块（经营性现金流，如部分互联网、软件与硬件板块），而生物科技这种高度依赖分母端逻辑的成长风格可以关注在美联储解决分母端问题后的超额收益弹性。自2021年中美经济和政策周期错位以来，中国增长和美国通胀成为全球资产定价的核心变量已成为市场共识，我们也从这一角度做过多篇分析（《中美错位下的三条路径与资产选择》、《从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂》、《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》）。2022年11月以来，中国增长和美国通胀都出现了方向性的拐点，也促成了全球资产自此的逆转，但经过了几个月的演绎后市场对中国增长强弱程度和美国通胀的回落速度仍存在分歧。现阶段，我们认为信用周期将成为一个理解并分析中美周期错位的一个关键。一方面是因为美国银行问题暴露后，终于将从紧货币走向紧信用，其影响逐步显现；另一方面，中国经济修复的后劲能有多强，也取决于宽松了近两年的货币后，宽信用的抓手在哪里？这进而对于判断不同资产、市场和板块表现都有重要意义。美国：从紧货币转向紧信用，压制增长但也有助于压降通胀，尾部风险是信用危机对比历史周期，本轮美国货币收缩和信用收缩延迟与背离程度更大，客观反应美国需求强劲、通胀韧性的事实，也侧面说明部分美国银行需求依然强劲。货币紧缩的时滞作用通常导致信用紧缩于加息后周期出现，但疫情期间财政支付转移带来的经济韧性一定程度延后了本轮快加息周期中信用紧缩的到来（《从紧货币到紧信用》）。2022年12月以来，美国M2同比增速已转负，但商业银行贷款（工商业、地产、消费贷）同比增速截至2月仍高达11%。进一步拆解M2增速贡献可以发现，对政府债权的快速回落是驱动本轮M2下行的主要原因，非金融部分信贷增速回落仍较缓慢，私人信贷仍较为强劲，这也解释了为何此前通胀居高难下，同时也意味着银行（至少是大银行）的基本面没有那么差。近期银行风险暴露将加速货币紧缩向信用紧缩的切换。银行放贷意愿在此前存款流失和资产损失压力已经受到制约，贷款要求明显提高，以大中型企业工商贷款为例标准提升的银行净占比从2022年三季度转正后开始持续上升，当前已经接近2020年疫情时期的水平。3月初银行风险事件发生以来，避险情绪致使美国商业银行存款流出加速，第一波外逃即硅谷银行事件发生后，小型银行资金转移至大型银行的“存款搬家”现象，而当前第二波流出已经开始，即大型和小型银行存款均加速流出至回报率（隔夜逆回购利率升至4.6%）和安全性更高的货币市场基金。3月美国商业银行存款流出规模达3800亿美元（大银行1400亿美元，小银行2400亿美元），与之对应的是3月货币市场基金流入3000亿美元，总规模达5.2万亿美元，单月流入幅度创2020年4月以来的最高水平。但进入货币市场基金的流动性并没有重新回到信贷市场，而是大多存放在美联储隔夜逆回购市场（3月底使用量一度升至2.4万亿美元/天）以赚取更高的回报率，加剧了银行当前的信贷压力。因此，在紧货币一年之后，美国终于要进入紧信用周期。紧信用将抑制需求，加大衰退压力，但也有助于压降通胀，尾部风险在于“薄弱环节”信用风险的爆发。紧信用周期的开启有助于美联储收紧金融条件、抑制需求、进而实现控制通胀的目的。去年11月以来，市场预期“抢跑”推动的金融条件宽松近期已经明显收紧，年初以来的美国经济改善在信用收缩的背景下或无法持续，主要经济数据如ISM服务业PMI的再度回落也进一步说明经济下行压力的增加，目前看下半年衰退压力加大，我们预计未来几个月会逐步显现到数据上。另一方面，本周公布的职位空缺和3月非农也显示就业市场开始降温，供需缺口继续弥合，有助化解通胀的最后“堡垒”，即超级核心通胀的服务价格。我们测算，美国整体和核心通胀有望在6月回到3%和4%，紧信用不排除加速这一进程，最终使得美联储在年底可以开始考虑降息，但是当前市场预期6月就要降息的路径太过激进。当然，紧信用过程中的风险是利率风险升级为“薄弱环节”的信用风险，例如高收益债和商业地产等。但静态看这一概率较低，主要是因为底层资产质量较好和宏观杠杆较低（金融机构杠杆率75.8%，居民部门72.5%），与2008年有很大不同。中国：宽货币能否转向宽信用，取决于宽信用抓手，压力在于边际和局部价格压力抬升投资回报率不振抑制了宽货币向宽信用的传导，导致此前流动性分层与淤积（储蓄增加）。与美国正好相反，中国从2021年中以来持续宽松，准备金率、LPR及MLF等关键利率均多次下调，带动融资成本下行。但过去三年国内局部疫情的反复和地产信用风险拖累经济修复的力度，导致投资回报率较融资成本回落得更快，充足的流动性并未有效转化为投资或消费，进而形成M2增速持续抬升并维持高位，而社融增速下行的“宽货币、紧信用”的局面，也导致了储蓄的激增。宽货币进一步转向宽信用，短期的抓手还在于地产需求。从驱动“三驾马车”的经济增长因素来看，1）出口仍有压力：衰退压力下美国商品消费明显放缓回落，进口需求回落带动中国出口运价显著下降，同时具有一定领先型的韩国出口数据也进一步回落。此外，由于渠道疏通，美国过剩的库存仍面对主动去库压力，我们测算去库存至少需要持续到下半年（《美国去库存与衰退压力有多大？》），因此外需和外需拉动的制造业投资都可能仍有一定压力。2）场景消费强劲修复，但整体消费强度可能受制于收入预期和地产后周期需求：海外经验显示防疫政策放开后，储蓄释放支撑消费复苏。然而中国在疫情期间并未进行直接的财政刺激，约3万亿元（占中国GDP的2.5%）的超额储蓄从规模和释放意愿或均低于美国（1.7万亿美元，约占美国7%GDP），此外地产周期的强弱对于消费也有很强拉动效果。我们参考中金宏观组基准假设消费温和增长（社零全年增速7.7%），对应修复到疫情前长期趋势的95%左右。3）地产从投资、消费和财富效应角度短期都是宽信用的重要抓手：地产销售回暖和房价上涨的财富效应或将带动消费意愿增加，尤其是地产链后周期商品。例如，2016~2017年棚改地产销售面积持续抬升，带动零售持续高于长期趋势；2020年初疫情后地产销售明显回暖也推动了零售快速修复至长期趋势。当前，“三支箭”已经缓解部分企业资产负债表压力，得益于需求侧政策的出台，二手房成交活跃已经出现，但能否进一步向投资环节传导可能还取决于后续高能级城市政策和房价预期。往前看，两会后一季度政治局会议和年中政治局会议都是政策的重要观察窗口，我们预计中国增长有望持续修复，但后劲强度还要看宽信用抓手，潜在压力来自于局部价格压力对于政策的制约。市场路径：基准2019，乐观2017，核心区别在中国增长（地产）修复力度中国增长强弱和美国政策松紧这两个变量的不同组合决定了四条路径（《中美错位下的三条路径与资产选择》）。排除掉中国增长弱+美国货币紧的最差情形（对应2022年）、中国增长强+美国货币松的最优情形（对应2022年11月底至2023年3月初）后，往前看，从上述对中美信用周期的分析可以初步推演出中国增长温和修复和美联储不进一步加速紧缩的宏观环境，这一组合愈发类似于我们此前提到的2019年（《海外市场2023年展望：欲扬或需先抑》）。如果二季度中国宽信用和增长进一步发力，有望向类似于2017年的乐观情形切换。►

Abstract摘要经历了过去三周的连续上涨后，受美国经济衰退担忧攀升等因素影响，海外中资股四月第一周未能延续此前的上涨趋势，在复活节假期到来前小幅回调。诚然，短期内港股市场可能受内外部扰动因素影响出现波动，不过我们认为市场目前有较好的抵御外部风险的能力。1）市场有相对充裕的下行保护空间，恒生指数动态市盈率仍然处于10年均值下方接近1.5倍标准差，MSCI中国指数估值与当前经济增长状况所支撑的合理水平之差也超过了15%。2）尾部风险大体消除，虽然中国经济增长复苏的强度和美国通胀压力仍然存在不确定性，但上述港股市场面临的尾部风险已经大体消除。3）政策利好持续，我们看到越来越多的稳增长政策和行业性利好信号持续释放。有望改善投资者情绪。因此，即便市场短期再度出现波动、又或者上行空间因温和盈利增长而受限（我们预计盈利增速10%），我们认为结构性机会依然可期，这也正是我们推荐投资者关注“哑铃型”配置策略的一个主要原因。总结而言，尽管港股市场短期可能会受到A股与美股潜在波动的扰动，但其当前抵御波动的能力也更大。考虑到市场存在下行防护，但短期上涨空间也可能受限，因此我们建议投资者更多关注结构性机会，类似2019年。配置策略上，我们建议采取“哑铃型”策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及增长确定性好的优质成长板块（经营性现金流，如部分互联网、以及软件与硬件板块）。Text正文关注“哑铃型”结构机会市场走势回顾受美国经济衰退忧虑升温等外部负面因素压制投资者情绪影响，海外中资股市场在2023年2季度第一周表现有所承压，未能延续此前自3月中旬以来的涨势。整体来看，恒生科技指数下跌1.5%，MSCI中国指数、恒生国企和恒生指数分别下跌1.2%、1.1%和0.3%，但高股息主题上涨。板块方面，电信和信息技术表现领先，分别上涨2.3%和1.8%，而可选消费和公用事业表现落后，分别下跌4.0%和3.2%。图表：MSCI中国指数上周下跌1.2%，可选消费板块表现落后资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望经历了过去三周的连续上涨后，受美国经济衰退担忧攀升等因素影响，海外中资股四月第一周未能延续此前的上涨趋势，在复活节假期到来前小幅回调。诚然，短期内诸如美股市场因衰退担忧影响的可能回调、A股因TMT板块交易过于拥挤可能出现的波动，以及中国增长短期修复动能放缓的担心都不排除同样给港股市场带来一定扰动，不过港股市场目前有较好的抵御外部风险的能力（《把握政策利好支持》），主要是考虑到：1）有相对充裕的下行保护空间：基于我们模型测算，恒生指数12个月动态市盈率仍然处于2014年以来长期均值下方接近1.5倍标准差，MSCI中国指数估值与当前经济增长状况所支撑的合理水平之差也超过了15%；2）尾部风险大体消除：受中国经济增速下滑以及美联储政策持续升级紧缩力度的双重影响，2022年港股市场面临较大压力。但进入2023，虽然中国经济增长复苏的强度和美国通胀压力仍然存在不确定性，但上述港股市场面临的尾部风险已经大体消除；3）政策利好持续：我们看到越来越多的稳增长政策和行业性利好信号持续释放，这有望改善市场整体、尤其是互联网等成长板块的投资情绪。因此，即便市场短期再度出现波动、又或者上行空间因温和盈利增长而受限（我们预计盈利增速10%），我们认为结构性机会依然可期，这也正是我们推荐投资者关注“哑铃型”配置策略的一个主要原因。图表：MSCI中国指数估值较我们所测算的当前经济增长状况所支撑的合理水平相比已低于约15%资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部国内方面，近期部分增长动能边际放缓，但政策支持有望持续。国家税务总局局长表示今年以来企业的销售收入增速在逐步回升。与此同时，值得一提的是，房地产行业年初已经出现回暖迹象，今年1-2月销售收入实现正增长，同比增速2.3%，这一数字在3月更是进一步攀升至17.9%[1]。另外，在此前一周公布的官方PMI数据好于预期后，最新发布的3月财新中国服务业PMI从2月的55.0攀升至57.8，也表明中国经济维持修复。但是，也有一些放缓迹象，如3月财新制造业PMI低于市场预期，从2月的51.6降至50.0，与此前一周公布的官方制造业PMI增速放缓趋势相吻合，因此需要政策层面进一步出台利好性政策举措。庆幸的是，国家总理李强在上周召开的国务院常务会议中再次强调称将适时出台务实管用的政策措施，进一步稳定市场预期，提振发展信心，巩固拓展向好势头，推动经济运行持续整体好转。我们认为这一政策基调与我们此前判断基本一致，即国内宏观政策或将继续提供定向支持，虽然步伐可能较为温和。图表：南向资金流入势头持续强劲资料来源：Wind，中金公司研究部海外方面，美国经济衰退忧虑升温可能带来短期压力，但可能也会有助于减轻通胀压力。3月美国ISM制造业PMI进一步降至46.3，低于2月的47.7，为近三年来最低水平，进一步加大了美国经济衰退前景。另外，上周五公布的美国非农就业数据也表明美国就业增速正在放缓。与此同时，失业率小幅回落以及工资环比抬升依然引发了部分对于后续通胀的担忧。芝加哥商品交易所的美联储政策预期观察工具显示，投资者也在重新审视对美联储政策可能转向方面的判断，市场目前预计5月美联储将再度加息25个基点，同时下半年降息预期升温。受此影响，10年期美债利率目前降至3.3%左右。我们认为由于通胀压力犹存，目前预期美联储将在6月后就开始政策转向降息可能确实过于乐观了些，但是最差情形可能已经逐渐过去，后续全球流动性整体宽松有望为海外中资股市场的表现提供支撑。图表：10年期美债利率近期回落至3.3%左右资料来源：Bloomberg，中金公司研究部总结而言，尽管港股市场短期可能会受到A股与美股潜在波动的扰动，但其当前抵御波动的能力也更大。考虑到市场存在下行防护，但短期上涨空间也可能受限，因此我们建议投资者更多关注结构性机会，类似2019年。配置策略上，我们建议采取“哑铃型”策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及增长确定性好的优质成长板块（经营性现金流，如部分互联网、以及软件与硬件板块）。具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：1）4月7日国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究推动外贸稳规模优结构的政策措施。会议指出，要实施好稳外贸政策组合拳，帮助企业稳订单拓市场。要想方设法稳住对发达经济体出口，引导企业深入开拓发展中国家市场和东盟等区域市场。会议强调，要适时出台务实管用的政策措施，进一步稳定市场预期，提振发展信心，巩固拓展向好势头，推动经济运行持续整体好转[2]。2）中国3月非官方服务业PMI抬升，制造业PMI小幅回落。3月财新中国制造业PMI录得50.0，环比下降1.6ppt，整体与上月持平，生产指数和新订单指数在扩张区间回落。3月财新中国服务业PMI录得57.8，较2月上升2.8ppt，创28个月以来新高，连续3个月处于扩张区间。服务业景气度持续修复，拉动3月财新中国综合PMI上升0.3ppt至54.5。3）美国3月ISM制造业和服务业PMI持续回落。美国3月ISM制造业PMI降至46.3（vs.

中金研究除了负债端的存款流失和突发挤兑压力外，资产端和利润端在强紧缩大环境下的资产价值缩水和盈利能力下降也是欧美银行对突发风险抵御能力下降的共性，不然也不会出现资不抵债且折价抛售的情形。本文中我们聚焦美国银行的资产端，从所持有的资产结构细节来分析其风险敞口。美国银行持有哪些资产？贷款占六成、证券占三成；小银行商业地产贷款敞口更高美国商业银行持有金融资产20万亿美元，其中贷款占六成、证券占三成。相比大银行，小银行持有的证券占比更低、贷款更高，且贷款中商业地产贷款占全部贷款比例达五成。美国银行资产较2008年有何变化？整体证券比例抬升；证券中私营机构MBS大幅减少、国债抬升明显相比2008年金融危机，银行资产端持有证券的占比抬升、贷款占比回落。较高的证券资产是持续低利率和较充裕流动性的结果，但反过来在利率快速抬升阶段也面临较大的资产价值损失压力，成为近期主要银行风险敞口的来源之一。进一步拆解后发现，银行持有证券的整体安全性好于2008年，体现为私营机构MBS大幅缩水，国债比例增多。利率风险？可供出售vs.

Abstract摘要2023年一季度，海外中资股市场在三月市场回暖并连续三周走高的推动下顺利收官。在外部市场波动与银行业压力出现部分企稳迹象的同时，近期围绕国内政策以及公司层面出现的积极信号推动了市场情绪改善。近期市场走势也验证了我们从2月底以来提出的观点，即港股市场吸引力提升，外部市场波动环境下凸显其“避风港”投资价值。展望二季度，我们认为港股市场在政策利好支持下，反弹势头仍在。不过，相比因整体经济和企业盈利温和增长而可能受限的整体指数空间，更多或体现为结构性机会。首先，市场下行保护空间较大，恒生指数12个月动态市盈率仍然处于10年均值下方接近1.5倍标准差，MSCI中国指数估值与当前经济增长状况所支撑的合理水平之差也超过了15%。其次，尾部风险大体消除，越来越清晰的迹象表明国内经济增长逐步修复，美联储政策转向也在临近。最后，政策与行业层面积极信号不断涌现，阿里巴巴和京东等国内科技巨头表示将对公司结构进行重大调整。往前看，考虑到外部不确定性有所下降以及国内方面出现更多的政策积极进展，我们认为港股的反弹势头仍在，但更多类似2019年，即盈利温和增长（10%左右）推动下，市场在快速修复后逐步转向结构性机会。配置策略上，我们建议采取“哑铃型”策略，关注高分红潜力的国企以及增长确定性好的优质成长板块。Text正文把握政策利好支持市场走势回顾在宏观政策和个股层面均出现更多利好因素的推动下，海外中资股市场上周延续上行趋势并实现连续第三周上涨。整体来看，恒生国企指数上涨2.6%，恒生指数、MSCI中国指数和恒生科技指数分别上涨2.4%、2.3%和1.9%。板块方面，可选消费和能源板块领涨，分别上涨7.3%和3.6%，而电信和信息技术板块表现落后，分别下跌1.9%和1.4%。图表：MSCI中国指数上周上涨2.3%，可选消费板块领涨资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望2023年一季度，海外中资股市场在三月市场回暖并连续三周走高的推动下顺利收官，其中恒生指数和成长板块占比较高的恒生科技指数一季度分别收涨3.1%和4.2%。在外部市场波动与银行业压力出现部分企稳迹象的同时，近期围绕国内政策以及公司层面出现的积极信号推动了市场情绪改善。在这一背景下，3月以来南向资金流入规模也呈现持续攀升的态势。近期市场走势也验证了我们从2月底以来提出的观点，即港股市场吸引力提升，外部市场波动环境下凸显其“避风港”投资价值（请参考我们分别于2月26日和3月26日发布的报告《市场已经具备吸引力》和《低估值与增长修复支撑港股韧性》））。图表：3月南向资金流入势头持续强劲资料来源：Wind，中金公司研究部往前看展望二季度，我们认为港股市场在政策利好支持下，反弹势头仍在。不过，相比因整体经济和企业盈利温和增长而可能受限的整体指数空间，更多或体现为结构性机会。具体来看，►