中金 | 港股：关注“哑铃型”结构机会

Abstract

摘要

经历了过去三周的连续上涨后，受美国经济衰退担忧攀升等因素影响，海外中资股四月第一周未能延续此前的上涨趋势，在复活节假期到来前小幅回调。诚然，短期内港股市场可能受内外部扰动因素影响出现波动，不过我们认为市场目前有较好的抵御外部风险的能力。1）市场有相对充裕的下行保护空间，恒生指数动态市盈率仍然处于10年均值下方接近1.5倍标准差，MSCI中国指数估值与当前经济增长状况所支撑的合理水平之差也超过了15%。2）尾部风险大体消除，虽然中国经济增长复苏的强度和美国通胀压力仍然存在不确定性，但上述港股市场面临的尾部风险已经大体消除。3）政策利好持续，我们看到越来越多的稳增长政策和行业性利好信号持续释放。有望改善投资者情绪。因此，即便市场短期再度出现波动、又或者上行空间因温和盈利增长而受限（我们预计盈利增速10%），我们认为结构性机会依然可期，这也正是我们推荐投资者关注“哑铃型”配置策略的一个主要原因。

总结而言，尽管港股市场短期可能会受到A股与美股潜在波动的扰动，但其当前抵御波动的能力也更大。考虑到市场存在下行防护，但短期上涨空间也可能受限，因此我们建议投资者更多关注结构性机会，类似2019年。配置策略上，我们建议采取“哑铃型”策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及增长确定性好的优质成长板块（经营性现金流，如部分互联网、以及软件与硬件板块）。

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正文

关注“哑铃型”结构机会

市场走势回顾

受美国经济衰退忧虑升温等外部负面因素压制投资者情绪影响，海外中资股市场在2023年2季度第一周表现有所承压，未能延续此前自3月中旬以来的涨势。整体来看，恒生科技指数下跌1.5%，MSCI中国指数、恒生国企和恒生指数分别下跌1.2%、1.1%和0.3%，但高股息主题上涨。板块方面，电信和信息技术表现领先，分别上涨2.3%和1.8%，而可选消费和公用事业表现落后，分别下跌4.0%和3.2%。

图表：MSCI中国指数上周下跌1.2%，可选消费板块表现落后

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

经历了过去三周的连续上涨后，受美国经济衰退担忧攀升等因素影响，海外中资股四月第一周未能延续此前的上涨趋势，在复活节假期到来前小幅回调。诚然，短期内诸如美股市场因衰退担忧影响的可能回调、A股因TMT板块交易过于拥挤可能出现的波动，以及中国增长短期修复动能放缓的担心都不排除同样给港股市场带来一定扰动，不过港股市场目前有较好的抵御外部风险的能力（《把握政策利好支持》），主要是考虑到：1）有相对充裕的下行保护空间：基于我们模型测算，恒生指数12个月动态市盈率仍然处于2014年以来长期均值下方接近1.5倍标准差，MSCI中国指数估值与当前经济增长状况所支撑的合理水平之差也超过了15%；2）尾部风险大体消除：受中国经济增速下滑以及美联储政策持续升级紧缩力度的双重影响，2022年港股市场面临较大压力。但进入2023，虽然中国经济增长复苏的强度和美国通胀压力仍然存在不确定性，但上述港股市场面临的尾部风险已经大体消除；3）政策利好持续：我们看到越来越多的稳增长政策和行业性利好信号持续释放，这有望改善市场整体、尤其是互联网等成长板块的投资情绪。因此，即便市场短期再度出现波动、又或者上行空间因温和盈利增长而受限（我们预计盈利增速10%），我们认为结构性机会依然可期，这也正是我们推荐投资者关注“哑铃型”配置策略的一个主要原因。

图表：MSCI中国指数估值较我们所测算的当前经济增长状况所支撑的合理水平相比已低于约15%

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

国内方面，近期部分增长动能边际放缓，但政策支持有望持续。国家税务总局局长表示今年以来企业的销售收入增速在逐步回升。与此同时，值得一提的是，房地产行业年初已经出现回暖迹象，今年1-2月销售收入实现正增长，同比增速2.3%，这一数字在3月更是进一步攀升至17.9%[1]。另外，在此前一周公布的官方PMI数据好于预期后，最新发布的3月财新中国服务业PMI从2月的55.0攀升至57.8，也表明中国经济维持修复。但是，也有一些放缓迹象，如3月财新制造业PMI低于市场预期，从2月的51.6降至50.0，与此前一周公布的官方制造业PMI增速放缓趋势相吻合，因此需要政策层面进一步出台利好性政策举措。庆幸的是，国家总理李强在上周召开的国务院常务会议中再次强调称将适时出台务实管用的政策措施，进一步稳定市场预期，提振发展信心，巩固拓展向好势头，推动经济运行持续整体好转。我们认为这一政策基调与我们此前判断基本一致，即国内宏观政策或将继续提供定向支持，虽然步伐可能较为温和。

图表：南向资金流入势头持续强劲

资料来源：Wind，中金公司研究部

海外方面，美国经济衰退忧虑升温可能带来短期压力，但可能也会有助于减轻通胀压力。3月美国ISM制造业PMI进一步降至46.3，低于2月的47.7，为近三年来最低水平，进一步加大了美国经济衰退前景。另外，上周五公布的美国非农就业数据也表明美国就业增速正在放缓。与此同时，失业率小幅回落以及工资环比抬升依然引发了部分对于后续通胀的担忧。芝加哥商品交易所的美联储政策预期观察工具显示，投资者也在重新审视对美联储政策可能转向方面的判断，市场目前预计5月美联储将再度加息25个基点，同时下半年降息预期升温。受此影响，10年期美债利率目前降至3.3%左右。我们认为由于通胀压力犹存，目前预期美联储将在6月后就开始政策转向降息可能确实过于乐观了些，但是最差情形可能已经逐渐过去，后续全球流动性整体宽松有望为海外中资股市场的表现提供支撑。

图表：10年期美债利率近期回落至3.3%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

总结而言，尽管港股市场短期可能会受到A股与美股潜在波动的扰动，但其当前抵御波动的能力也更大。考虑到市场存在下行防护，但短期上涨空间也可能受限，因此我们建议投资者更多关注结构性机会，类似2019年。配置策略上，我们建议采取“哑铃型”策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及增长确定性好的优质成长板块（经营性现金流，如部分互联网、以及软件与硬件板块）。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1）4月7日国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究推动外贸稳规模优结构的政策措施。会议指出，要实施好稳外贸政策组合拳，帮助企业稳订单拓市场。要想方设法稳住对发达经济体出口，引导企业深入开拓发展中国家市场和东盟等区域市场。会议强调，要适时出台务实管用的政策措施，进一步稳定市场预期，提振发展信心，巩固拓展向好势头，推动经济运行持续整体好转[2]。

2）中国3月非官方服务业PMI抬升，制造业PMI小幅回落。3月财新中国制造业PMI录得50.0，环比下降1.6ppt，整体与上月持平，生产指数和新订单指数在扩张区间回落。3月财新中国服务业PMI录得57.8，较2月上升2.8ppt，创28个月以来新高，连续3个月处于扩张区间。服务业景气度持续修复，拉动3月财新中国综合PMI上升0.3ppt至54.5。

3）美国3月ISM制造业和服务业PMI持续回落。美国3月ISM制造业PMI降至46.3（vs. 2月47.7），连续第7个月回落，创下2020年5月以来新低。分项中新订单环比下降2.7%，自有库存环比下降2.6%，物价环比下降2.1%。美国3月ISM服务业PMI降至51.2，低于前值的55.1和预期的54.6，连续第3个月回落。分项来看，新订单环比下降10.4%，进口环比下降9.0%，物价环比下降6.1%。海外需求持续回落，通胀压力有所缓解。

4）美国3月劳动力市场整体降温。美国3月非农就业人口新增23.6万，为2020年12月以来最小增幅，休闲酒店和教育健康等服务业是主要贡献项，前值自31.1万人修正至32.6万。劳动参与率提升至62.6%。3月失业率降至3.5%，低于预期和前值的3.6%。平均时薪环比上升0.3%，符合市场预期。美国就业市场供给增加有助于弥补供需缺口，银行风波导致的紧信用下需求和通胀所受压制会逐步体现，最终或使美联储在年底考虑宽松。

5）流动性：南向资金整体流入势头持续强劲，海外资金上周再度流出。来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金中共计3250万美元的资金流出海外中资股市场（包括港股与中概股）。与此同时，南向资金上周共三个交易日持续流入。具体来看，中国内地投资者上周通过港股通买入了超过98亿港元的港股。

图表：海外主动基金上周再度小幅流出海外中资股市场

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投资建议

整体来看，我们认为市场仍有上行空间但更多体现为结构性机会，国内经济增长政策变化以及美联储政策路径值得关注。配置策略上，我们建议投资者更加哑铃型结构机会，一头为红利（打底仓、平滑波动）、一头为科技互联网。生物科技可以作为重要的弹性来源，尤其是下半年分母端逻辑解决之后。

重点关注事件

1）中国经济增长与政策变化；2）地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系。

Source

文章来源

本文摘自：2023年4月9日已经发布的《关注“哑铃型”结构机会》

刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

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