中金 | 海外：美国地产周期重启了吗？
摘要
一、近期美国住宅地产修复体现在何处？新屋市场开工、销量及价格均有反弹；抵押贷款利率较此前高点仍有距离1）新屋开工与建筑许可等领先指标超预期抬升；2）新屋销售“量价齐升”，但相占比更大的成屋销售未见趋势拐点，价格持续抬升至去年年中高位；3）抵押贷款利率跟随长端国债从去年底高点一度明显回落，近期抬升后较此前高点仍有距离
二、什么因素驱动近期修复？1）金融条件改善：美债利率距离此前高点仍有一定距离，直接影响购房需求的30年房贷利率与10年国债走势高度相关2）整体地产市场供给吃紧：新屋库存不足，占到整体房地产市场九成的成屋市场极低的库存水平在需求边际改善下，迅速传导到新屋和开工市场3）待售房屋结构性问题导致需求转移：挂牌市场缺少中等收入家庭可负担的待售房屋，进一步放大了住房成本和负担能力带来的压力，迫使购房者需求转移到新屋市场
三、是昙花一现还是趋势逆转？短期供给不足或继续支撑，但趋势性逆转还要待政策转向当前较低的库存以及居民的资产负债表状况为未来利率重新进入下行通道后，房地产周期修复提供了可能。但当前的高房价制约了居民负担能力或一定程度挤压需求侧的修复。
四、商业地产的风险有多大？仍面临挑战，压力测试显示大银行风险可控商业地产整体仍处于下行通道，1）价格继续回落；2）空置率仍在抬升；3）信贷标准持续收紧但中小银行信贷规模不降反升；4）低等级CMBS利差走阔、违约率仍在抬升。不过，美联储公布的压力测试显示极端假设下大银行抵御风险能力较高。
一、近期美国住宅地产修复体现在何处？新屋市场开工、销量及价格均有反弹；抵押贷款利率较此前高点仍有距离
年初以来，此前处于下行通道美国地产市场受益于金融条件的放松出现了一定修复的迹象（销售及房价反弹、房贷利率高位回落），但随后在欧美银行风险、债务上限担忧的扰动下有所放缓。5月多项地产数据再度出现修复，衡量美国住房市场景气度的全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数已持续回升至55，具体来看：
二、什么因素驱动近期修复？金融条件改善、库存供应短缺、待售房屋结构性问题导致需求转移
三、是昙花一现还是趋势逆转？短期供给不足或继续支撑，但趋势性逆转还要待政策转向
四、商业地产的风险有多大？仍面临挑战，压力测试显示大银行风险可控
相比住宅地产的修复，美国商业地产却处在“冰火两重天”的另外一端。疫后办公与消费的新模式对商业地产现金流能力的削弱和银行风险暴露的催化使商业地产逐步成为市场担忧的主要风险点之一，尤其是办公楼受远程办公和企业“裁员潮”的影响面临持续挑战。目前来看，商业地产整体仍处于下行通道，但整体风险暂时可控。具体来看：
►价格继续回落：RCA商业地产价格指数显示，5月美国各类型商业地产价格再度回调，同比增速持续回落；衡量交易中资产的Green Street商业地产价格指数5月同比增速小幅回升至-14.2%，更为高频的彭博REIT价格指数显示，办公楼类价格指数自3月银行风险事件以来基本持平，未出现进一步失速下跌的风险。
►空置率仍在抬升：CommercialEdge统计的高频数据显示[2]，截至5月末美国写字楼空置率升至17%，科技行业聚集的地区空置率攀升更快，其中奥斯汀（20.67%）、丹佛（20.24%）、旧金山（20.05%）和西雅图（19.53%）的空置率最高
►信贷标准持续收紧但中小银行信贷规模不降反升：商业地产贷款对银行尤其是中小银行的风险敞口更大，截至2023年6月中小银行持有占比达70%，较3月银行风险事件前基本持平。从绝对规模来看，尽管信贷标准持续收紧，但此前市场担心的信用加速紧缩并未发生，大型银行持有商业地产贷款规模基本持平，而中小银行贷款规模不降反升。截至6月21日中小银行持有商业地产贷款规模较银行事件前增加64亿美元至1.92万亿美元，存款流失的背景下贷存比近期有所抬升。
►低等级CMBS利差走阔、违约率仍在抬升：从目前的利差来看，美国BBB级CMBS-OAS利差6月一度升至7.32%，基本接近疫情爆发初期的9%，远低于金融危机时超过45%的高点；然而Aaa级CMBS-OAS利差仅小幅抬升至1%，这一分化的表现显示地理位置优越、配套设施完善的资产安全性更高。从CMBS违约率角度来看，办公楼在商业地产中违约率较高且抬升较为明显。6月CMBS美国核心区域办公楼30天违约率进一步升至0.34%。
不过，压力测试显示极端假设下大银行抵御风险能力较高。美联储近日对23家美国大银行进行压力测试（持有近20%的写字楼和市中心商业地产贷款），测试结果显示在商业地产减值40%的极端假设下，以上23家大银行预计整体损失达650亿美元商业地产贷款，占整体损失的12%，低于信用卡（22%）和工商业贷款（18%）的损失占比。尽管集中在中小银行的本地或郊区商业地产减值压力小于市中心写字楼，但其抵御风险能力显著弱于大银行。因此在极端情形下不排除中小银行或仍面临较大的损失压力。
市场动态：鲍威尔延续鹰派基调，一季度GDP终值大超预期，美债利率再度抬升下纳斯达克依然收涨
[2] https://www.commercialedge.com/blog/national-office-report/
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文章来源
本文摘自：2023年7月2日已经发布的《美国地产周期重启了吗？》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405
李赫民 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067
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