YY | 集中供地观察：区域财政压力及利差变动

2022年土拍市场遇冷，24座集中供地城市中，有23城的住宅土地成交总价同比下滑，给区域财政带来一定压力。

从集中供地的结果来看，流拍率高（9座城市流拍率超过10%）且底价成交占比高（18座城市的底价成交占比超过50%），而低流拍率的城市中，城投兜底情况也较为明显，6座城市明显表现出低流拍率/高城投参与度组合。经初步测算，当利息覆盖倍数很低时，利差会大幅提高，可以作为一个标尺，关注低倍数（<100%）的城市，其中，济南、青岛、天津、西安、重庆的土地出让金对城投债务利息的覆盖倍数低于100%，同时区域债务规模较大，需重点关注。

我们用当年度的（土地出让收入+城投有息债务增量）/财政收入年初预算，减去上一年度的（土地出让收入+城投有息债务增量）/财政收入决算，来测算区域当年度的收入结构变化，进而推断土地相关现金流入的缺口带来的腾挪压力。从区域的土地相关现金流入来看，武汉面临着土地出让金减少（-54%）和城投有息债务增量减少（-51%）的双重压力；天津的土地出让金虽然大幅减少（-66%），但是受益于区域城投融资环境有所改善，现金流入情况大幅改善（合计+62%）；济南（-45%）、广州（-44%）、西安（-41%）收入结构指标下滑幅度最大、财政压力加重程度最大；合肥（+83%）和厦门（+43%）的收入结构指标大幅提高，财政开源压力明显减轻。

区域土地出让收入下滑、收入结构恶化均与利差同比增长有一定的负相关性，而且土地出让收入变化与中短期债券利差变化的相关性会更强、区域收入结构变化与长期债券利差变化的相关性会更强，出现这一差异的主要原因可能是土地出让收入波动仅代表区域当年度的收入变动，对即期价格影响较大，但是从长期来看，收入结构变化更能代表的土地财政这一模式的稳定性。这一观察指标可以用于择券，在剔除了区域经济韧性等因素干扰，我们发现合肥区域利差上升幅度（1年期/3年期/5年期分别为63bp/56bp/38bp）与收入结构改善情况（+83%）有所偏离，考虑到合肥平台的整体安全性较高，整体性价比抬升。

目录 

1. 2022年集中供地情况 

1.1集中供地概览：金额下滑，流拍率高，城投兜底 

1.2城投付息压力：重点关注利息覆盖倍数低且债务规模大的城市 

2. 表内财政压力 

2.1土地相关现金流入：土地出让收入+城投有息债务增量 

2.2城市财政压力：测算区域收入结构变化 

3. 区域利差情况：土地出让收入变化、收入结构变化均与利差变化负相关 

4. 总结

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