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YY | 耶伦债务违约警告对我国城投债风险的启示

rating狗 ratingdog 2023-05-15

摘要


5月1日，美国财政部长耶伦致信国会众议院议长麦卡锡警告称：“基于目前的数据判断，如果国会无法在6月之前提高债务上限或者暂停设置债务上限，美国最早将于6月1日出现史上首次债务违约。”

美国两党再一次面临了“债务上限”这个老问题，两党分歧显著，透过分歧而言，本质是财政纪律和经济复苏的权衡问题：

面对经济复苏，白宫和民主党认为财政需积极有为，承担较大的购买支出，至于财政纪律，短期内并非优先选择。共和党则坚持以“削减政府支出”换取“债务上限打开”，固然有着政治诉求，但也有着对财政纪律的严格约束导向。本文不过多分析两党最终的妥协方向，而是以“美”看“中”，分析中美债务问题相通之处揭示的城投风险和财政约束：

1.债务困境的溯源：财政无纪律性的短期政绩所致。中美政治体制虽截然不同，但分析当前的债务困境问题，多源于政府为追求短期政绩（美国是两党轮流执政下的政府谋求连任，中国是地方政府GDP锦标赛），财政无纪律性盲目加杠杆，导致债务狂飙。

2. 债务上限的“中国影子”：隐性债务管控与地方债限额。美国有债务上限作为最终的总量债务底线，中国在地方政府债务管控层面，则有着“地方债限额管理”和“隐性债务管控”两个约束，管控具有相通之处。

3. 经济现实：经济复苏的需求。疫情冲击后，两国都面临着经济下行的压力，在货币政策有限的背景下，均有着依赖积极有为的财政政策支撑经济复苏的需求，“加杠杆”诉求和债务问题形成一定对立。

4. 财政纪律的纠结：短期和长期的选择。面对经济复苏和债务上限对立问题，两国均面临着选择困难：选择短期加杠杆，长期难以消化债务，选择长期稳杠杆，短期难以扛过压力。

因而，整体而言，中美虽有着不同的政体，但两者在债务问题上面临的压力和选择却有着一定相似性，美或成为我们摸着石头过河的“石头”之一。


01 耶伦的讲话

5月1日，美国财政部长耶伦致信国会众议院议长麦卡锡警告称：“基于目前的数据判断，如果国会无法在6月之前提高债务上限或者暂停设置债务上限，美国最早将于6月1日出现史上首次债务违约。”
关于这个“违约”警告，我们来看2点前情概要：

第一点，关于债务上限的概念

美国政府的支出受到两个约束：第一个具体支出计划需国会的批准，第二个则是美国政府债的总规模受到国会限制，当政府债务触及上限时，需国会暂停或者提高债务上限。

回顾历史，美国政府多次遭遇债务上限问题，2013年以来解决债务问题的思路均是“先暂停债务上限，允许财政部继续发债，暂停期过后债务上限重置为原有债务+暂停期新增债务”。上一轮上调债务上限为2019年8月，特朗普政府暂停债务上限2年，到期日为2021年7月31日，美国国会众议院于2021年12月15日通过立法将债务上限增加2.5万亿元美元调增至31.4万亿元美元。

第二点，关于本次债务上限的时间发展

2023年1月，联邦政府债务增加至31.4万亿元，触及债务上限，财政部无法新增债务，采取“非常规措施”和动用现金储备（TGA账户）维持日常运转，美国国会预算办公室(CBO)预测财政部耗尽现金储备的时点（X-date）大概在三季度。

两党关于提高债务上限分歧显著，白宫和民主党称应无条件提高债务上限，控制众议院的共和党则要求民主党削减支出以换取暂停或者提高债务上限，例如4月底的法案（《限制、节约、增长法案》）要求未来10年削减4.5万亿美元的赤字。

2023年4月，联邦政府税收不及预期，X-date临近，耶伦发出违约警告，目前两党尚未在债务上限问题上达成一致。


02 争论背后


财政纪律和经济复苏


基于第一节的铺垫，我们思考美国债务真的会违约吗？

从历史的发展来看大概率是不会的，因此这或许不是核心问题，核心的纠缠点在于X-Date的超预期逼近之下，两党关于债务上限争论如何妥协，这其中固然有着的政治选举博弈成份，但也有着内在的“财政纪律和经济复苏”的权衡。

因此，我们聚焦这种权衡背后的经济学逻辑：

耶伦一贯的经济理念是“积极的财政政策和适度宽松的货币政策相配合”的经济刺激主张，因此作为美联储主席时持续推行宽松的货币政策。而当下作为财政部长，面对两个现状：美联储不断加息的紧货币政策和美国经济的复苏需求，更认为财政需积极有为，承担较大的购买支出，至于财政纪律，短期内是可以牺牲一点的。

而作为反对派的共和党要求的削减财政赤字，虽有着政治博弈因素，但同时也是财政纪律约束的表达：

1.当前的美国债务上限问题，很大程度上源自于疫情期间美国财政的大规模刺激政策积累所致，这种大规模刺激源于财政的无纪律性，毕竟特朗普执政期间暂停了两年的债务上限。

2.如果财政纪律没有约束的情况下提高债务上限，当届政府为谋求政绩采取积极财政政策刺激政策，容易支出无序，进而快速到达债务上限，债务管控失去约束，周而复始长期影响经济体发展。


03 中国城投风险启示


相通之处


第三节，来谈我们所说的对中国城投债风险的启示。

关于两国债务问题的不同点，我们在之前的文章中都谈到了中美两国在政府体制、财政体制及债务机制各个维度的差异，可参考《他山之债》系列，因此我们重点来讨论的是关于相通之处。

这种相通之处是在不同的政体下，最终的利益诉求和权衡考量等方面却有着相似之处，重点来看四个维度：


相同点1：债务困境的溯源—财政无纪律性的短期政绩所致

从债务的现状来看，美国债务体量屡次达到债务上限，2022年末联邦债务占美国GDP体量超过120%的警戒线；再看中国，2022年末的国债+地方债的体量为60.96万亿，城投平台的有息债务规模48万亿元（2021年末数据，2022年报暂未出全），在有所低估的背景下占2022年GDP的比重已然到达了90%，这是两者相同的债务现状。

溯源这种债务增长，美国层面是两党轮流执政下的短期诉求所致：执政党为巩固政治基础或谋求连任，对短期政绩追求显著，面临经济下行压力，采用大规模的财政支出计划刺激经济增长，因而财政纪律性薄弱，牺牲长期的债务平衡。

中国则是在分税制改革后，地方政府财权压缩，事权未少，同时在以“GDP”为考核目标的锦标赛中，地方政府为追求政绩，无视财政纪律，盲目加杠杆，大规模举债进行发展。

从中国的债务结构趋势来看，2014年开始试点地方政府债券，本质上替地方政府开一扇门，削弱城投平台的“第二财政”角色，但从实际来看，地方政府债和城投平台有息债务体量同步趋势向上，未见此消彼长，且年均增速在疫情期间均达到顶峰，在20%左右，进而导致债务狂飙。


相同点2：债务上限的“中国影子”—隐性债务管控与地方债限额

因债务体量逐步累积，压缩了政策和举债的弹性空间，在这个背景下，总量层面的限制逐渐成为“管控”的前沿阵地。

这个阵地在美国而言，就是债务上限，我们在上文已详细分析，在国内因债务的不同而有着不同的表达。

对于国债及地方债等法定政府债务规模，财政部长屡次提及的一个标准是“法定政府债务占GDP总量的50%”，同时对于地方政府债券，还采用限额管理模式，每年度调整限额体量，这是地方政府债的“债务上限”。对于地方城投平台而言，中央层面来看便是隐性债务管控，同时相较于债务上限，其具有更为严格的“隐性债务十年化解计划”，不仅不能增加，还需要压降。

因此，在债务管理的维度，中美拥有着相通的顶层总量管控逻辑。


相同点3：经济现实—经济复苏的需求

第三点，则是“债务上限”遇到的“加杠杆”经济现实需求，也就是经济复苏对积极财政政策的需求。

美国方面，美联储连续10次加息，按计划持续缩表，虽猜测为最后一次加息，但整体货币政策偏紧，因而需积极的财政政策支撑经济的复苏，但目前债务上限已至，共和党要求打开债务上限必须削减财政赤字，这对白宫和民主党而言，颇有些“刻舟求剑”的味道。

国内方面，目前呈现出一定的“宽货币，紧信用”组合状态，但4月制造业PMI 49.2%，制造业面临市场需求不足，也面临着财政刺激经济的诉求，地方政府因此也存在“进一步加杠杆”的压力。

因此对于两国而言，积极的财政政策意味着“加杠杆”诉求，在债务层面的表达上，美国是对债务上限打开的诉求，中国则是地方债务和城投债务管控的问题。


相同点4：财政纪律的纠结

以上三点的铺垫下，两国皆面临的选择困难是相似的：财政纪律和经济复苏的权衡问题，对于财政纪律充满了纠结。


纠结点1：短期还是长期—债务增长的不可持续性

如果白宫和民主党能够通过共和党掌控的众议院“无条件的打开债务上限”，那么意味着对财政纪律问题的放纵，短期内的确可以刺激经济增长，但参照历史债务增长的曲线，债务将持续上扬，直至下一次X-Date时间，周而复始之下击穿经济体。

再看国内，中央政府对于隐性债务的表态是明确的：强调稳妥化解隐性债务，坚持中央不救助原则，这种表态均在强调财政纪律不能松。

从债务的斜率来看，过去数年15%的债务增长极大的压缩了中央政府的政策弹性；从区域来看，欠发达区域的债务管控逻辑是容易理解的—投资回报率低，但为什么江浙等发达地区也要进行债务的管控？这一点，从美国这个发达经济体可得到一些验证，经济发达并不代表着可以“无限制的举债和财政支出”。

因而，因债务增长的不可持续性，短期和长期的选择构成了第一层财政纪律的纠结点，选择短期，长期难以消化债务，选择长期，短期难以扛过压力。


纠结点2：货币政策的弹性空间

进一步，如果选择短期，那么意味着债务将持续膨胀，那么财政赤字货币化或政府债务货币化这种现象或成为一种可能，由此可能产生的高通胀问题又是一个棘手问题。

因而，在短期和长期的选择之中，两国均严格强调财政纪律，不轻易妥协的另一个原因，或在于给货币政策留足一定的弹性空间，降低货币化操作的可能性。


04 小结：可能的方向


但是，对于中美而言，债务问题显然是无法搁置的存在，尤其是美国，终归要做出一定的选择，那么潜在的路径可能会是什么？

1）对于美国而言，债务上限的打开预计是必然，只不过共和党对于削减财政赤字的坚持也是决然的，因而，最终的可能还是两党在债务上限和削减赤字两个诉求上的妥协。

2）对于中国而言，债务压力叠加经济增长诉求，一方面需要做的是平稳去化城投领域的杠杆，出清债务泡沫，另一方面能够找到新的增长点，也就是能够加新的杠杆。因而，虽没有美国债务问题那么迫在眉睫，但对于债务如何去化和平稳也是当务之急。

相比较中国地方债务体系——地方政府债务和隐性债务两者，后者完全收紧了口子，前者每年的限额调整则有着弹性，因而或成为潜在的“债务上限”合规打开选择，具体可能有：中央政府通过一定的配套，增加地方政府的专项债额度，置换部分城投有息债务，优化融资结构，进而引导融资利率的下行，提供时间换空间的可行性。

所以综合而言，中美大趋势都是对于债务严监管的思路，也即相同的点，为什么会如此关注债务上限，本质上是对财政无纪律的隐忧，政策应该有长期定力，通过合规的、长期限、管控的视角来约束地方债务的膨胀成为当下务实的选择。这也是最近五道口会议中，相关专家对于地方财政重组的呼吁。

整体而言，中美虽有着不同的政体，但两者在债务问题上面临的压力和选择却有着一定相似性，美或成为我们摸着石头过河的“石头”之一。


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