【国君宏观】社融数据与降准形式的超预期碰撞——央行全面降准与6月金融数据点评
导读
6月金融数据超市场预期，全面降准同时落地，呈现出“经济没那么差，政策又进一步松”的矛盾感，我们从流动性对冲、经济与政策节奏等角度给予解读。本次全面而非定向降准，信号意义显著，政策边际趋松，但大基调仍然以稳为主。关注三季度末广义财政周期反弹，对信用与广义流动性环境的影响。
摘要
事件：7月9号公布的6月信贷、社融、M2数据均超市场预期，央行全面降准，在时间上与我们的判断一致，但方式超出市场与我们的预期。
6月社融数据的最大特点是“表外拖累，表内支撑”：
1）数据热：社融增速在较高基数的前提下仍下行“刹车”，企稳在11%。其中新增信贷是超预期的最主要根源。
2）但是经济实则延续趋缓：一是企业中长贷同比多增连续两个月出现边际减少；二是居民中长贷回落，预示地产销售走弱，未来地产投资逐渐承压；三是票据融资超季节性多增，更多体现银行季末冲规模；四是政府债、企业债同比多增平淡，信用债市场没有趋势性回暖；五是M2-M1剪刀差再次扩大，印证企业经营活跃度在下降。
为什么降准落地节奏比较快？
MLF到期与税期叠加在7月15日，以及7月政府债券放量较多，总体流动性缺口大约6000多亿，因此操作符合历史操作比较快的规律，会后两天落地。
为什么是全面？我们认为主要有三点原因：
1）从流动性对冲角度，MLF到期和税期因素对大型、中型机构影响更大，全面降准可以直接帮助缓解大中型银行的流动性缺口。
2）核心因素还是经济。政策定调当前处在重滞不重胀。6月超预期的信贷与社融数据结构其实依然体现出需求在走弱的迹象。政策在提前应对下行压力。
3）政策节奏调整。中美政策差初显苗头，在美联储全面收紧前，应对国内需求走弱的同时，预留出政策空间。
此外，碳中和推进的成本端压力，以及政府发债体量与资管新规下半年非标表外转表内的隐性压力，会对狭义流动性造成冲击，上述因素也是边际趋松的考虑。
全面降准的力度有多大？影响是什么？
1）此次全面降准释放长期资金约1万亿元。排除7月流动性缺口，预计净投放规模在3000-4000亿元左右，比较有限。若仅考虑MLF到期量，则额外流动性释放6000亿元。与历次相比规模属于中等偏上，信号意义更大。
2）对经济的核心影响是通过降银行负债成本，进而带动贷款利率下行，降低企业融资成本。
3）资产价格上，全面而非定向，更体现政策边际信号，股债支撑总体延续，但靴子落地的形式对股利好相对强于债。
未来紧信用会发生改变吗？
1）全球经济格局大概率是类滞胀特征的接力，接力棒未来会交到美国手中，国内的紧信用阶段短期还会延续。
2）抓住“比滞不比胀”阶段。全球政策阶段性重“滞”，一方面意味着政策稳中趋松大方向确定，另一方面意味着高景气与持续性强的赛道更加珍贵。“紧信用”向“稳信用”的转化会出现在三季度末期到四季度初，这背后是广义财政周期的触底反弹与广义流动性环境的趋势性修复。
目录
正文
1. 五点信号看“热”社融背后的经济趋缓
6月社融、新增贷款及M2均超预期之际，迎来了全面降准的落地，市场普遍预期本轮是定向降准或置换MLF降准，数据和政策似乎呈现出“经济没那么差，政策又进一步松”的矛盾感觉。但是我们从五点信号来看，金融数据背后依然是经济边际趋弱的信号。
1.1 看似超预期的数据，实则需求在延续转弱
6月社融数据的最大特点是“表外拖累，表内支撑”：
1）社融同比多增2019亿，规模达3.67万亿，存量增速在较高基数的前提下仍然下行“刹车”，企稳在11%。其中新增信贷是超预期的最主要根源，其次企业债融和政府债融也转为小幅同比多增。
2）信贷当月新增2.1万亿元，同比多增3086亿元，社融口径当月新增2.3万亿，同比多增4131亿元，信贷增速小反弹至12.3%。
实则指向实体经济需求趋弱：
1）一是企业中长贷同比多增连续两个月出现边际减少，企业融资需求在走弱。中长期占比64%，延续5月的下降，较5月下降9个百分点；
2）二是居民中长贷回落，预示地产销售走弱，未来投资逐渐承压；
3）三是票据融资超季节性多增，更多体现的是需求较弱的情况下，银行季末冲规模。
4）四是政府债、企业债同比多增平淡，信用债市场并没有趋势性回暖；
5）五是M2-M1剪刀差再次扩大，印证企业经济活跃度在下降。
1.2 信号1：企业中长贷连续两月边际趋弱
此次信贷是社融最主要的支撑项，我们首先聚焦分析新增贷款。而信贷多增常被视为经济需求旺盛，而我们认为，此次贷款各分项透露的信息却是信贷资源“供给偏强、需求偏弱”。
第一，表内信贷上，企业中长贷虽仍是同比多增，但连续两月边际趋弱。中长贷对其余信用收缩的对冲力度边际减弱，表明需求边际趋弱。
信贷分项中，企业中长贷表现平稳，同比多增仅仅为1000亿元，占比继5月首次下降之后再次下降，并且下行的幅度从1.4个百分点扩大至5个百分点，当前占比不足四成。
按此节奏发展，该项目对信贷社融同比正贡献的强度也在消退，企业中长期贷款对其他“收缩”项目的对冲作用会在下半年变小。这背后既存在经济下半年边际走弱后，后续优质的企业项目不多，也存在年初信贷额度比较松，年末较紧张的因素。若按照往年规律，三四季度企业中长贷可能将拖累整体信贷和社融增速。
1.3 信号2：居民中长贷体现严控地产政策基调
第二，居民中长贷继续演绎房贷监管逐渐显现成效的逻辑，同比少增进一步扩大至1200亿元左右。居民短贷同比多增100亿元，表现平稳。
居民中长贷新增规模虽然仍达5000多亿，没有出现陡峭化下行，但同比少增1193亿，少增额在5月下滑的基础上进一步有所扩大。5月以来，各银行纷纷上调房贷利率，6月这一趋势并没有改变，72城主流首套房贷利率为5.52%，二套利率为5.77%，比5月进一步上浮5个、4个基点。预计即便“全面”降准落地，但是对居民购房需求不会产生很大激励，反而在严控的地产政策下，这一部分需求会被持续压制。
1.4 信号3：表内短期票融回暖，但未贴票回落明显
第三，表内信贷上票据融资超季节性显著回暖，M2-M1剪刀差再次扩大至3%以上，同样印证实体经济需求不足，企业经济活跃度在下降。
企业短贷延续5月继续少增，而票据融资同比多增却近5000亿元，占据了整个企业信贷融资的大头。而与此同时，更能反映实际企业票据业务需求的表外项目——未贴票却同比少增2410亿元，我们认为这种背离背后指向的是实体信贷需求不足。
从信贷供给角度上，这是银行做大了表内票据项目。正是因为央行对银行支持实体制造业的信贷投放引导，叠加半年末时点MPA考核，银行6月的信贷额度相对实体经济中的企业信贷需求更多，银行利用票据项目充作信贷投放，票据融资才会在其他项目表现平平时出现超季节性的明显回升。
1.5 信号4：政府债、企业债同比多增平淡，信用债市场并没有趋势性回暖
社融中的企业债券虽然有所改善，新增3702亿元，但同比多增仅为16亿元。并且信用债市场并没出现趋势性的回暖，目前取消和发行失败的仍然不少。截止2021年7月8日，目前共有2032只信用债推迟或取消发行，涉及金额共计7624亿元。而2020年同期为1849只，涉及金额共计6896亿元，发行数量同比上涨了9.9%，融资规模同比上涨10.6%。
此外，我们也看到，信用市场的分化仍然较为严重，发行失败和取消的仍然主要是一些隐性债务风险较大的弱资质区域，比如云南、天津等。推迟或取消发行的发行主体为地方国企的达到了1530只，金额为6005亿元，分别占总体的73.8%和78.8%。其中，AAA级以下的债券为1275只，涉及金额为4762亿元。
政府债券方面，虽然6月新增7475亿元，但同比多增平淡，体现地方发债有所加快，但节奏仍不算快。
1.6 信号5：M2-M1剪刀差再次扩大，印证企业经济活跃度在下降
M2增速在高基数下仍然上行0.3个百分点至8.6%，而M1却回落幅度扩大至5.5%，M2-M1剪刀差再次扩大至3%以上，同样印证实体经济需求的减缓，企业经济活跃度在下降。
6月新增存款在5月延续的基础上延续同比多增近万亿，新增规模达到38600亿元。在企业债券融回暖、表内信贷支撑的前提下，非金融企业存款新增2.5万亿元，同比多增10276亿元，是M2回升的主要因素。
但M1进一步回落，并且降幅扩大，与M2呈现更明显的背离，说明短期经济形势和实体部门活跃度其实正在下降，企业愿意拿在手中的活期存款金额进一步减少。这种M2-M1剪刀差的扩大一方面反映了目前企业对未来经济预期并不佳，另一方面也与表内信贷数据相互印证，说明票融多增等并不是信贷需求强，而是银行供给端做大规模所致。
2. 此次降准为什么落地节奏偏快，而且是全面降准？
为什么落地节奏这么快？MLF到期与税期叠加在7月15日，以及7月政府债券放量较多，大体缺口6000-7000亿元。因此，基本符合历史上操作比较快的规律，会后两天政策落地。
为什么是全面？全面降准的目的，我们认为有三点：
1）从流动性对冲角度，MLF到期和税期因素对大型、中型机构影响更大，全面降准可以直接帮助缓解大中型银行的流动性缺口。
2）核心因素还是经济。政策定调当前处在重滞不重胀。6月超预期的信贷与社融数据结构其实依然体现出需求在走弱的迹象。虽然经济只是在趋弱，并未体现下行风险，但政策提前对经济下行进行应对。
3）政策节奏调整：中美政策差初显苗头，在美联储全面收紧前，应对国内需求走弱的同时，预留出政策空间。在两国经济周期不同步、未来国内政策有约束的情况下（汇率、CPI），政策空间上以今天的“松”换取未来可能的“紧”。
此外，碳中和、政府发债体量与资管新规下半年表外转表内的隐性压力：
1）碳中和在未来的推进，大概率仍将对上游原材料价格带来支撑，特别是我们认为中国未来的通胀中枢可能面临一定的抬升可能，那么进一步带动贷款利率下行，以应对短期其他成本的冲击，在经济趋弱过程中必要性进一步加强；
2）下半年政府发债体量按照全年7.2万亿的政府债券净融资额推算，下半年整体还将剩余近5万亿的体量，占比达到67%，其中国债方面还剩余2万亿的净融资量，地方债还剩余3万亿的净融资量。新增专项债还需发行2.6万亿，新增一般债还需发行3500亿。同时，作为资管新规过渡期最后一年，下半年非标表外转表内料将继续，且压力加大，上述因素都会对狭义流动性造成冲击。
3. 全面降准的力度有多大？影响是什么？
此次全面降准0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元。排除7月流动性缺口，预计净投放规模在3000-4000亿元左右。若仅考虑MLF到期量，则额外流动性释放6000亿元。与历次相比规模属于居中偏上。对经济的核心影响是压降银行负债成本，进而带动贷款利率下行，降低企业的融资成本。
本次降准，我们明显的感受是基于地产调控依然在趋严的背景，特别是下半年可能落地的房产税试点悬在头上。我们前期提过随着一系列调控政策落地，“金融-地产”闭环被打破，地产回归消费属性，金融资源对于制造业的流向未来将进一步扩张。
资产价格上，在国常会当天公布信息的点评中，我们提到对股债均有支撑，但对债利好强于股。本次落地，股债支撑延续，但采用全面而非定向降准，信号意义显著，靴子落地的形式大概率对股利好将强于债。
4. 未来紧信用会发生改变吗？
我们提出未来全球经济格局是类滞胀的接力，接力棒即将交到美国手中，而在联储政策趋于常态化后，比胀不比滞的逻辑会面临走强，通胀因素可能会重回视野。
眼前抓住“比滞不比胀”的窗口期。全球在疫情尾部阶段性重“滞”，一方面意味着政策稳中趋松大方向确定，另一方面意味着高景气与持续性强的赛道更加珍贵。国内“紧信用”虽然最快的阶段已过，但依然在紧缩通道之中，“紧信用”向“稳信用”的转化我们认为会出现在三季度末期到四季度初，这背后是广义财政周期的触底反弹。广义财政周期从2020年3月上行至今，已经经历一轮完整周期接近触底阶段，后续面临再度扩张。财政周期触底反弹也意味着广义流动性（M2）的再度扩张和稳信用的到来。
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