导读我们总结了当前美国劳动力市场降温的五大迹象，往后看，预计劳动力市场仍将继续走弱，新增非农就业将趋势性下行，失业率趋势性回升。美国经济的高增长不可持续，四季度将再次放缓。向2024年展望，仍不能排除美国温和衰退的可能性，这意味着海外紧缩周期的结束已经不远。摘要1、本周聚焦：美国劳动力市场降温的迹象。我们总结了美国劳动力市场降温的五大迹象，往后看，预计劳动力市场仍将继续走弱：（1）2023年以来，新增非农就业被连续下修（仅7月除外），而从历史上来看，新增非农就业的连续大幅下修一般对应着经济下行期（甚至衰退期）。（2）职位空缺数和劳动力市场缺口快速收窄，就业市场的缓冲区缩小，后续经济降温对就业的直接冲击将更加明显。（3）高利率对行业就业的“深入影响”正在体现，当前仅对利率最不敏感的教育医疗行业，仍保持较强的就业韧性，而此前对新增就业贡献较大的休闲酒店、专业和商业服务已经明显降温。（4）失业率上升将是趋势，每月至少约22万以上的新增非农就业，是失业率保持稳定的条件。但在新增非农就业趋势性降温的背景下，每月新增非农就业重返22万以上的难度较大。（5）其他就业指标来看，周度的初请失业金和续领失业金人数，在10月初再次开始重新回升。每月新增ADP就业人数，三个月移动平均数已降至12.7万人，为2021年4月以来的最低水平。往后看，美国三季度经济的高增长，大概率不可持续，四季度经济将再次放缓，下行因素包括劳动力市场的走弱、金融条件的收紧、学生贷款的重新偿还、股市下跌带来的财富效应减弱、居民违约率上升等。而且近期公布的数据大多不及预期，包括就业数据和PMI数据，这可能也是经济降温的初步迹象，中期来看，仍不能排除温和衰退的可能性，这意味着海外紧缩周期的结束已经不远。2、国内经济：利率小幅下行。（1）上游：原油价格持续下跌，煤炭价格延续上行；（2）中游：水泥价格持续上涨，高炉开工率小幅回升；（3）下游：土地成交面积、商品房成交面积下跌；（4）通胀和金融：短期利率小幅上升，人民币对美元升值。（5）三大需求：商品房成交面积下跌，石油沥青开工率下降；（6）产业链：石化、黑色、农产品价格总体走低。3、下周关注：下周中国将公布经济数据、金融数据等，美国将公布CPI、零售销售等数据，欧央行行长拉加德将发表讲话。4、风险提示：美国经济韧性超预期，美联储加息超预期。目录正文1.

导读9月社融总量超预期，主因政府债净融资放量。信贷略低于预期，居民中长贷表现亮眼，一方面存量贷款利率调降落地，大幅缓解了居民提前还贷的意愿，另一方面首套房的首付比例调降加大了居民杠杆撬动作用。我们重申信用周期已在底部，后续将会小幅回升，此外化债等积极因素也将逐步落地。未来货币政策释放空间将进一步加大。摘要1、9月社融总量超预期，主因政府债净融资放量。9月新增社融同比多增，主因政府债净融资放量。9月新增社融为4.12万亿元，高于预期的3.7万亿元，同比多增5638亿元。其中，政府债券融资新增近万亿元，同比多增超4000亿元、是核心支撑。9月末社会融资规模存量为372.5万亿元，同比增长9%，与8月持平，但扣除掉政府债券融资后的存量增速为8.8%，较8月进一步回落。2、信贷略低于预期，企业贷实际表现不差，居民中长贷表现亮眼。9月新增信贷2.31万亿元，低于预期的2.5万亿元，同比少增1764亿元。分结构来看，1）新增企业贷16830亿元；2）新增居民贷8685亿元。9月企业贷全面同比少增，不过仍位于历史第二高水平。1）企业端，与8月较为类似的是，9月企业中长期贷款、短期贷款较2022年同期均录得少增，部分观点归因于企业实际融资动能依然偏弱。但我们认为，9月企业部门新增贷款高于除了2022年的任何一年的同期水平，再考虑到提前还贷逐步退潮后，部分贷款置换情况出现缓解，9月企业部门的实际融资动能或强于数据本身。2）居民端，中长贷新增超5000亿元，同比多增约2000亿元，为表现最好的分项。尽管9月地产销售情况较8月略有改善，但整体依然低迷，不足以解释居民中长贷的高增。我们认为，居民中长贷的亮眼表现主要有两层原因，1）存量贷款利率调降的落地，大幅缓解了居民提前还贷的意愿；2）全国绝大部分城市的首套房首付比例调降，意味着相同数量的地产销售，将撬动更多居民杠杆。3、居民、企业存款回落，资金活化程度有所改善。9月人民币存款新增2.24万亿元，在财政存款支撑下依然同比少增3891亿元，主因居民、企业存款回落。9月M2与M1剪刀差较8月持平至8.2%，货币活化程度仍需改善。其中，M1同比增长2.1%，M2同比增长10.3%；M2与社融同比收窄至-1.3%，流动性循环边际改善。4、我们重申信用周期已在底部，趋势回升可能将逐步出现。地产政策的传导存在一定时滞，优化效果仍待观察，且后续仍有加力空间。此外，地方化债的加速落地，对全社会资金链的影响或被低估，实际上化债能够缓解部分民营企业应收账款压力，对改善全社会的资金链都有积极意义。货币政策方面，降息仍有空间，但短期迫切性下降，关注化债背景下再次降准的可能。5、风险提示：地产链持续低迷。复苏不及预期。目录正文1.

导读全国层面来看，目前新房销售仍在底部震荡，在“认房不认贷”的政策逻辑下，需要居民“卖一买一”进行置换，但是考虑到目前刚需受限于收入预期，购房意愿持续偏弱，后续政策仍有较大放松的空间，包括：一线城市首套房贷利率和首付比调降、部分区域限购限售放开、普宅认定标准放宽等。此外，需要重视投资端的下滑趋势，关注后续“城中村”改造推进的力度和节奏。摘要1、上周聚焦：楼市新变化1）我们理解本轮地产放松核心目的就是稳信用。一方面，居民端的“资产净收益率”自4月以后出现二次下探，导致居民净储蓄下降的趋势在近两个月出现中断，此时稳房价的重要性在提升；另一方面，上半年企业端的信用扩张主要倚靠高技术制造业，而目前在外需回落的背景下，出现了阶段性的信用收缩，也就意味着前期产能去化相对干净、库存位于低位的传统制造有望成为结构性扩张的方向。因此，无论是稳房价，还是稳投资，地产对于私人部门信用的影响成为边际上的关键矛盾。2）各地政策陆续出台，进展如何？9月上旬各地正在加速落实相关政策，目前来看，各地“认房不认贷”基本已全部落实；部分城市还下调了房贷政策利率下限，如：广州首套房贷利率降至“LPR-10BP”，成为首个利率低于LPR的一线城市；目前二线城市主要的放松措施在限购限售领域，例如：大连、青岛、济南、福州、合肥等多个城市陆续取消了限购和限售政策，苏州对120平以上商品房解除限购。从效果来看，目前北京“认房不认贷”的作用相对显著，二手房放量带动新房企稳回升，深圳也有小幅回暖，相对而言，上海的楼市还在蓄力的过程中。3）全国层面来看，目前新房销售仍在底部震荡，在“认房不认贷”的政策逻辑下，需要居民“卖一买一”进行置换，但是考虑到目前刚需受限于收入预期，购房意愿持续偏弱，后续政策仍有较大放松的空间。a)

联系人：董琦、黄汝南、刘姜枫导读高温褪去、需求回升、预期修复，8月PMI显示经济边际企稳的信号在增多。我们认为未来几个月经济将延续低位企稳的态势，PMI可能在荣枯线上下波动，短期继续快速下行的风险不大，周期向上的空间有待观察一系列稳增长政策落地的效果。摘要1、8月制造业PMI较上月继续小幅回升0.4个百分点至49.7%，较季节性低0.7个百分点：（1）需求进一步回暖，领先指数小幅回落；（2）原材料和出厂价格指数延续回升态势，均强于季节性；（3）原材料和产成品库存去化减速；（4）进出口均有回升，内需好于外需；（5）分企业规模看，大中小型企业景气度均回升。2、8月非制造业商务活动PMI回落至51.0%，低于季节性：（1）航空运输景气度较高，建筑安装景气环比动能最强，地产景气度最低仍是拖累。（2）土木工程业随季节性回升，但房屋建筑景气度继续下滑。3、8月PMI显示经济边际企稳的信号在增多：（1）生产回升幅度较大，7月高温天气对生产的扰动基本过去；（2）内外需均有回升，内需与稳增长政策落地有关，外需拖累最大的时候可能已经过去；（3）企业经营预期再度提升，预期转弱的情况进一步缓解。4、我们认为未来几个月经济将延续低位企稳的态势，PMI在荣枯线上下波动，短期继续快速下行的风险不大；周期向上的空间有待观察一系列稳增长政策落地的效果：（1）房地产依然是决定下半年经济内生动能的关键。7月以来各地调整首付比例、放宽公积金提取限制、降低存量房贷利率、全面落实“认房不认贷”等需求端政策纷纷落地，后续商品房销售有望企稳。（2）从各行业原材料采购量来看，短期内石油化工和食品行业未来补库动能相对较强。5、风险提示：经济内生动力恢复不及预期。目录正文1.

导读5月出口进一步超预期下探，环比增速创2007年以来新低，凸显外需仍在继续走弱中。出口年内压力最大的阶段还未度过，预计6月出口增速将进一步下探。摘要5月出口进一步超预期下探，环比增速创2007年以来新低，凸显外需仍在继续走弱中。5月出口同比增长-7.5%，前值为8.5%，环比增长-4.0%，远低于季节性（约+7.5%），环比增速为2007年以来新低。此前，4月出口环比增速也已经创历史新低，但由于2022年同期的低基数，掩盖了4月出口动能走弱的幅度。5月出口数据在基数效应消退后，进一步确认了出口动能的走弱。4、5月连续两个月的出口环比均大幅低于季节性，凸显出外需仍在持续走弱中，后续出口下行压力仍然较大。产品数据体现出三大特点：订单回补消失、海外制造业与商品消费走弱。5月出口各主要产品增速均明显下滑，其中劳动密集型产品和中间品跌幅最大。由于基数扰动，成品油出口同比增速明显回升，但玩具、纺织服装、鞋帽箱包、家具等劳动密集型产品出口跌幅均超过10%，甚至20%，凸显出在一季度订单回补红利消退后，劳动密集型产品的持续走弱。此外，钢材、铝材、稀土、塑料等中间品跌幅也较大，分别下跌28%、42%、32%和11%，反映出海外制造业生产的持续走弱。在海外耐用品消费持续走弱的背景下，手机、电脑、音视频设备等电子产品跌幅也相对较大，分别下跌25%、11%和11%。汽车及零部件出口增速回落28个百分点至55%，但整体增速仍然保持较高水平，主要是受益于海外汽车的低库存和新能源汽车消费的强韧性。地区数据，发达经济体出口增速全线转负，新兴市场尚有支撑。其中对美国、欧盟、日本和韩国出口增速分别下滑12、11、25和21和百分点至-18%、-7%、-13%和-20%。对东盟出口增速大幅下滑20个百分点至-16%。对金砖国家、俄罗斯和非洲国家出口增速也出现明显回落，分别下滑23、39和37个百分点至18%、114%和13%，仍然保持正增长，是出口的拉动力量之一。展望后续，我们认为出口仍存在下行压力，预计6月出口增速将进一步下探。从出口数据上来看，4月和5月出口环比增速连续两个月大幅低于季节性，凸显出外需的持续走弱。其次，从海外经济动能来看，海外商品消费增长仍处于停滞状态，后续在经济走弱背景下，甚至有进一步下行压力，同时制造业生产也处于下行周期中，分别对应中国To

导读4月出口即便在低基数的基础上，同比增速仍出现明显回落，环比增速创历史新低，凸显外需的持续走弱，出口产品结构和国别特征与3月相反。展望后续，我们认为出口下行压力仍然较大，预计5-6月由于高基数，出口再次转负的可能性较大。摘要4月出口即便在低基数的基础上，同比增速仍出现明显回落，环比增速创历史新低，凸显外需的持续走弱。4月出口同比增长8.5%，较3月回落6.3个百分点，环比增长-6.4%，远低于季节性，环比增速创历史新低，凸显出订单回补红利消退后，外需的持续走弱。我们此前曾指出，3月出口高增很大程度上是受益于2022年底疫后订单回补的红利，后续的持续性存疑，4月份出口数据显示，这种订单回补的一次性红利已经消退，同时叠加3月出口的高基数，环比创历史新低。从邻国数据来看，韩国和越南4月出口继续大幅下跌，其中韩国出口下跌14.2%，越南出口下跌17.2%，跌幅均较3月份继续扩大，显示外需仍在持续走弱中。4月出口分产品来看，劳动密集型产品出口增速回落幅度最大，资本密集型产品受益于低基数，增速出现反弹或并未明显下滑。4月劳动密集型产品回落幅度远高于整体出口增速回落，因为3月出口订单回补主要来源于劳动密集型产品劳动，但当订单回补红利消退后，4月这部分产品回落也最明显。大部分资本密集型产品4月出口增速反弹，主要是受益于低基数，因为2022年4月疫情对出口的冲击主要体现为供应链的中断，因此产业链更复杂的资本密集型产品受冲击最大，基数也最低。展望后续，汽车和新能源仍将是出口的结构性亮点。汽车主要是受益于海外低库存，而新能源则主要受益于海外能源危机以及政策补贴。分国家和地区来看，对新兴经济体出口增速大幅回落，对发达经济体出口增速小幅回升。其中对东盟（中国目前最大的出口目的地）出口增速大幅下滑31个百分点至4.5%，对拉美出口增速下滑9个百分点至10%。对美欧日出口增速小幅提升或跌幅收窄。对新兴经济体和对发达经济体出口增速的分化，可能主要与出口产品结构有关，劳动密集型产品在对东盟等新兴经济体的出口占比中更高，因此当劳动密集型产品的订单回补红利消退之后，对东盟等新兴经济体出口下滑也最明显。从整体上来看，中国对新兴市场出口的增速仍高于发达经济体，能够在一定程度上对冲对发达国家出口的下滑，但并不能完全对冲。从占比上来看，美欧日韩等下行压力较大的地区占内地总出口的约57%，而东盟等仍有一定韧性的地区占总出口的约29%，且中国对东盟出口增速在4月已经出现明显回落。从历史上来看，在发达经济体下行周期中，东盟等新兴市场经济一般也存在较大的下行压力。展望后续，我们认为后续出口下行压力仍然较大。首先，4月出口环比创历史新低，已经凸显出3月出口高增的不可持续和外需的持续走弱。其次，当前海外经济降温趋势明显，美国3月商品消费环比环比跌幅继续扩大，劳动力市场缺口也在快速缓解，叠加银行危机后续可能引发的信贷标准的持续收紧，使得海外经济下行趋势进一步明确，外需仍在持续走弱中。展望后续，预计5-6月由于高基数，出口将继续呈现明显的下滑趋势，再次转负的可能性较大。风险提示：全球经济下行速度超预期；海外银行危机再次出现。目录正文1.

导读3月出口大超预期，主要与疫后订单回补和春节因素有关，预计后续的持续性不强。周边国家3月出口继续大幅下滑，叠加IMF近期对全球经济增速预期下修，外需仍然在持续走弱中。单月出口超预期，一方面降低了经济刺激政策短期落地的预期，政策窗口大概率后移。另一方面，中国海外市场转向新兴国家的趋势正在加强。摘要1、3月出口大超预期，主要与订单回补和春节因素有关，后续的可持续性可能相对较差。3月出口同比增长14.8%，环比增长47.5%，远超“季节性”，但可能主要与订单回补有关。2022年年底，受疫情冲击影响，国内生产受到明显冲击，PMI生产、供货商配送时间、从业人员在12月分别快速下滑至44.6、40.1和44.8，出口订单出现积压。疫情缓解后，积压的订单转移至2023年一季度，但由于春节因素，1-2月出口仅略超季节性，使得回补的订单可能延期至3月，导致3月出口大超预期。从产品角度来看，海外纺织服装、家具等库存仍然过剩，商品消费动能也未见明显改善，与3月中国劳动密集型产品出口高增并不匹配，也印证了订单回补效应，劳动密集型产品高增的持续性相对较差。2、与中国3月出口形成鲜明对比的是，韩国和越南出口继续大幅下跌，反映外需仍在持续走弱中。预计3月出口的超预期反弹，虽然4月存在低基数大概率使得出口数据依然好看，但出口超预期并不具有持续性。3、3月劳动密集型产品增速回升幅度最大，整体出口增速回升幅度为16.1个百分点，但纺织服装等劳动密集型产品升幅基本都超过40个百分点。因为2022年底受到的冲击主要源于劳动力的缺乏，PMI就业人员在12月跌至44.8的历史低位，因此疫后，劳动密集型产品反弹最明显。展望后续，汽车和新能源仍将是出口的结构性亮点，汽车仍将继续受益于海外汽车持续补库的需求，而新能源则受益于海外能源短缺和政策补贴。4、此外，3月份出口也受到春节因素干扰。由于有春节影响，3月份一般对应着环比的大幅反弹。但受春节错位影响，历年3月份环比的反弹幅度存在巨大差异，采用过去几年环比平均来表征“季节性”，在此基础上调整，会大幅提升预测偏离实际的概率。如果参照春节假期在1月份的阶段（2020年、2017年、2012年），对应的3月份出口环比分别为129.6%（疫情扰动），50.8%和44.7%，而2023年3月出口环比为47.5%。5、中国海外市场转向新兴国家的趋势正在加强，对新兴市场的出口高增，能够在一定程度上对冲对发达国家出口的下滑，但并不能完全对冲。从占比上来看，美欧日韩等下行压力较大的地区占内地总出口的约57%，而东盟等仍有一定韧性的地区占总出口的约29%。从历史上来看，在发达经济体下行周期中，东盟等新兴市场经济一般也存在较大的下行压力。6、展望后续，我们认为3月数据无法确认2023年的出口压力将会明显低于预期，3月数据的核心影响在于一季度经济数据将非常亮眼，这将降低经济刺激政策短期落地的预期，政策窗口大概率继续向后推迟。海外发生的银行危机，后续将会进一步引发海外经济下滑，此外，中国出口在产品结构和量价结构上的特征，也是中国后续出口承压的主要原因之一，同时出口份额也面临继续回落的压力，出口压力本质上并没有缓解。7、风险提示：全球经济下行速度超预期；国内疫情恶化超出预期。目录正文1.

导读前美联储主席伯南克曾在其《灭火》一书中指出：灭火的最佳策略是在火势蔓延之前迅速行动。虽然我们仍然认为美国发生系统性金融风险的概率仍然不高，但鉴于当前风险事件的持续发酵，美联储三月暂停加息的概率在上升，短期内金融风险的优先度将高于就业与通胀数据，但中长期来看，抗通胀仍是美联储的根本目标。摘要1.

导读两会期间，国家领导人下团组、部委发布会、部长代表委员通道是对外传递信息的主要渠道。两会之后重点关注高端制造与产业升级（高端化、智能化、绿色化），科技前沿（基础研发、工业数据、人工智能），提振民营企业和个体工商户信心（改善营商环境），城市更新等领域的相关政策。摘要1、本周聚焦：两会传递出哪些声音？1）高端制造与产业升级。工信部透露围绕高端化、智能化和绿色化的产业政策正在制定。新能源、电网和配套调节能力是下一步的建设重点，强调激发中小企业数字化转型需求。2）科技前沿领域。随着新型举国体制的落地，聚焦基础研发将有一系列改革动作；提高数字要素的使用效率，重点要加强对工业数据的开发和使用；人工智能的应用前景广阔，但也要注意科技伦理问题。3）提振信心，稳定就业。两会期间相关部门负责人和人大代表多次提到提振民企和个体工商户信心，改善营商环境、公平竞争等；提振信心的核心目的是保障就业，特别是高校毕业生的就业问题。4）房地产：防风险、保民生、拓增量。房地产政策的基本定调防风险和保民生；城市更新受到重视，预计将会是23年地产投资的重要增量。5）风险提示：政策落地效果不及预期。2、国内经济：地产仍疲弱，利率小幅下行1）上游：原油价格明显下降，焦炭价格持续走低，铁矿石延续上升趋势。2）中游：水泥和螺纹钢价格延续上升趋势，动力煤价格出现明显上升，唐山钢厂开工率、产能利用率与主要钢材库存持续下降。3）下游：100大中城市商品房成交土地面积、30大中城市商品房成交面积和上海地铁客运量均出现明显下降，北京拥堵延时指数小幅上升。4）通胀：猪肉价格和南华工业品价格出现明显下降，蔬菜价格持续回落。5）金融：国债利率持续下跌，短期利率、期限利差保持持平，信用利差扩张，美元汇率持续上升。6）三大需求：乘用车销量有所下降，商品房销售继续走弱；建材现价呈现出较大幅的上升，庞源指数回落，混凝土平均产能利用率下降；出口总体回升，CCFI综合指数、CICFI综合指数有所下降。7）产业链：农产品现货及期货价格回落的数量略多于上升的数量，石油化工产品价格多数呈现下降状态，黑色产品价格多数有所上升，有色产品价格多数有所回落，汽车生产端与电子产业链景气度基本延续回落趋势。8）下周关注：数据方面，中国将公布2月固定资产投资、工业增加值等数据，美国将公布2月CPI、PPI季调环比等数据，欧盟将公布2月CPI等数据，日本将公布1月第三产业活动指数、1月CPI等数据，美国将公布当周初次申请失业金人数、汽油产量等数据，欧盟将公布12月欧元区零售销售指数等数据，德国将公布12月制造业订单指数。目录正文本周聚焦：两会传递出哪些声音？1.1

导读美国2月就业数据存在一定程度的背离，在SVB风险事件持续发酵的背景下，对三月联储议息会议的指示意义相对有限。风险事件的发酵和2月CPI数据，是决定联储加息是否重返50BP的两大因素，短期来看，金融风险的优先度可能要高于就业与通胀，但中长期来看，抗通胀仍是美联储的根本目标。正文美国2月就业数据内部存在一定程度的背离，新增非农就业31.1万人，再次超市场预期，但失业率意外升至3.6%，时薪增速明显放缓。（1）从就业结构上来看，休闲酒店、教育医疗等非周期性行业仍是新增就业的主要来源，两者贡献了约18万，约占总量的一半以上，反映加息目前对非周期性行业的传导仍然较为钝化和滞后。（2）失业率意外升至3.6%，以家庭部门调查的新增就业仅约为17.7万人，与以企业部门调查的新增就业（31.1万人）存在一定程度的背离。劳动参与率也继续抬升至62.5%，体现劳动力市场供给端的改善，可能是因为超额储蓄快速消耗后，部分劳动力重返劳动力市场，同时也可能与移民数量回升有关。（3）时薪环比增速继续放缓至0.2%，明显低于市场预期的0.4%，为连续三个月放缓。平均周工时回落至34.5小时，同时1月平均周工时也向下修正为34.6小时。SVB风险事件降低了美联储三月议息会议重返50BP的可能性，但最终结果仍然悬而未决，SVB代表的中小银行金融风险的广泛性及2月CPI数据，将是决定联储是否再次加快加息步伐的两大决定性因素：（1）中小银行金融风险的广泛性仍不确定：SVB风险事件的出现，固然与SVB本身较为激进的投资策略和特定客户群体（主要为科技企业）有关，但也反映出美联储快速收紧的货币政策，对银行资产端和负债端的双重冲击，当这种冲击超过一定程度之后，便会出现类似于SVB的风险事件。对于中小银行来说，冲击幅度可能会更大。但目前尚不确定的是，SVB风险事件仅仅是个案，还是在中小银行系统中更广泛的存在，当前监管部门正在加强监督和排查，但这可能需要一段时间来确认。（2）2月CPI数据是否会超预期：美联储三月议息会议前仍会看到一份2月的CPI数据，虽然2月时薪环比增速的明显下行，使得市场对通胀预期边际下降，但若2月CPI数据再度大幅超预期，仍将会进一步增加美联储重返50BP的可能性。对于三月美联储加息节奏的影响，短期来看，金融风险的重要性可能要高于就业数据与通胀数据，但中长期来看，抗通胀仍是美联储的根本目标。从根本上来讲，美联储加息（包括加快加息步伐）是为了收紧金融条件，从而抑制需求和通胀，但若系统性金融风险蔓延，风险资产价格将会出现明显下跌，金融条件也将会自发收紧，同时伴随着信贷的自发收紧、消费和投资信心的下降，经济下滑的速度可能并不可控，不排除出现深度衰退的可能性。因此短期而言，美联储可能会优先考虑是否会存在系统性金融风险。但这难度也较大，因为通常而言，“金融风险总会在意想不到时间，以意想不到的方式爆发”。但从中长期而言，抗通胀仍是美联储的根本目标，若不发生系统性金融风险，政策收紧仍是美联储的主旋律。风险提示：通胀粘性超预期，系统性金融风险蔓延。法律声明本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

导读受订单回补效应影响，1-2月超预期的出口，但不可持续。后续三大逻辑：海外经济走弱、海外核心商品通缩以及出口份额持续回落，使得我们对未来出口预期依然悲观。摘要1、受订单回补效应影响，1-2月出口强于季节性，略超预期。1-2月出口跌幅收窄至-6.8%，1-2月出口月均值较2022年12月环比下跌17.3%，强于季节性（环比下跌约23%），主因在2022年底的订单回补。2022年年底，受疫情冲击影响，国内生产和供应链受到较为明显的冲击，PMI生产和供货商配送时间快速下滑，接近2022年4月份的低点，出口订单出现一定程度的积压。但在疫情缓解后，2022年年底的积压的一部分订单转移至2023年的1-2月份，使得出口环比强于季节性，并略超市场预期。2、这种因疫情冲击引起的订单回补效应，在2022年二季度也出现过。2022年4月份受疫情冲击，出口环比大幅低于季节性，但随着国内供应链和生产的修复，5-6月出口环比增速均大幅高于季节性。但在这种短暂的回补效应消退后，出口又回到了快速下行的通道。3、出口分产品来看，汽车仍是结构性亮点，其他产品继续出现明显下跌：1）To

导读近期美国非农数据，“软着陆”预期升温，紧缩担忧再起，导致贵金属价格承压，基本符合我们先前判断。时至当下，我们认为金银蓄势待涨，“主升浪”渐行渐近！有别于市场大多声音，我们在看好黄金配置价值的同时，更看好白银的上涨弹性！摘要1.白银分析框架，可被高度总结为“实际利率定方向，美元指数定弹性”。其中，实际利率可看成名义利率与通胀预期（本文指盈亏平衡通胀率，下同）之差，名义利率一般受到政策利率、实际增长、短期通胀的影响，通胀预期更多是受到油价等走势的影响；金银比主要取决于美元指数，一般受到美国与非美经济的相对强弱等影响。2.金银比与美元指数的“奇妙缘分”：由反向到正向。其实早在21世纪之前，美元指数其实与金银比“背道而驰”。胶片用银需求主导白银需求（占比长期在4成左右），其中美国是作为胶片产业的核心国，主导白银需求变化。进入21世纪之后，中国入世等因素影响下，非美经济体在白银需求的占比大幅提升，美元指数与金银比进入同向阶段。当然，阶段性的实物供需“突变”，有可能会导致美元指数与金银比走势背离。考虑到未来3-5年，白银供需维持紧平衡，美元指数与金银比的同向关系，被打破的概率不大。3.实际利率展望：重申“衰退博弈”下，实际利率将再度打开下行空间。尽管近期偏强的非农数据使得“软着陆”预期升温，紧缩担忧再起，导致贵金属价格承压。但我们认为，就业“非典型繁荣”的背后，有着三朵“衰退乌云”：1、兼职工占比快速提升；2、工时、薪资仍处于下滑通道中；3、生产效率变低。再考虑到美国经济进入可能维持2-4个季度“主动去库”阶段，“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题。伴随着终点利率预期的再度修正，10Y美债利率顶部或在4-4.2%。再考虑到影响通胀预期的油价下跌风险相对可控，美债实际利率上行风险有限，下行空间即将再次打开。此外，央行“够金潮”的重启，给贵金属交易添了一份“额外保险”。4.美元指数展望：欧洲经济担忧阶段性降温，以及美国经济动能的加速走弱，有利于美欧基本面预期收敛，进而决定美元弱势行情。欧央行维持50bp的加息幅度等，将进一步拖累美元走势，美元指数大概率在105附近寻顶，意味着金银比的回落是大概率事件。再次强调：若以疫情前的2016-2019年为参考，美元指数可能下探到95附近甚至更低的水平。根据美元指数与金银比的历史关系来看，金价在有望步入新高中，同期白银同期的上涨弹性可能高出20%以上。5.观点更新：1季度，“降息预期修正，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大”的判断得到验证，但从调整节奏及幅度来看，市场走势可能快于我们先前预判，因此我们认为美债实际利率、美元指数见顶在即，金银蓄势待涨。其他维持原先判断，2季度、3季度，贵金属价格迎来主升浪；4季度：金银走势尚不明晰，且待观察。6.风险提示：美国经济持续强劲；欧洲经济“昙花一现”。目录正文1.

联系人：董琦/庞钧文/周天乐/韩朝辉/周奥铮/张越导读能源转型阶段，能源“不可能三角”的核心矛盾在低碳清洁和供应安全中反复强化，而储能正是打通两者的关键一环。双碳目标导向下，电力闯关远未结束，需重视储能的战略地位和增长空间。摘要1.

美国在1月19日已经触及债务上限，国会预算办公室预计财政资金将在7至9月耗尽。政府的分裂，使得美国可能面临2011年以来最危险的债务上限危机，预计两党大概率将在临近财政部临时性措施耗尽的X-date时才会达成协议，并对资产价格产生一定影响。摘要1.

今日中伊发表联合声明，引发市场关注。“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。身处百年未有之大变局之中，全球化红利已渐行渐远，逆全球化大幕缓缓拉开，大国博弈将重塑世界政治与经济格局。国君宏观团队前期深入研究了逆全球化时代的典型特征与战略选择，发布了系列专题报告，旨在为投资者中长期维度的投资方向提供参考。逆全球化系列（点击报告标题可直接跳转相应链接）（一）第三轮逆全球化，大潮已至——应对逆全球化系列之一我们正经历历史上第三轮逆全球化，“追赶国”与“守成国”在经济实力、科技、能源和金融等领域展开了激烈竞争。预计本轮逆全球化会持续到2035年前后，中国未来有三个战略方向：一是重要能源和工业品增储上产、保障安全；二是聚焦基础研发和需求侧补贴型产业政策；三是以“一带一路”国家为突破口推进人民币国际化，主动应对“金融战”。（二）逆全球化的底层逻辑是什么?——应对逆全球化系列之二从资源国、生产国、消费国视角，我们梳理了逆全球化的底层逻辑。分工带动效率提升，进而贫富差距分化加大，使得资源国存量博弈，生产国产业竞赛特征加剧，带动逆全球化大潮。2023年，大国博弈烈度可能仍会激化，关注国内产业升级加速（半导体、医疗设备、新材料），以及国际合作以应对出口制裁和资源短缺风险（新老能源、新基建）的投资机会。（三）地缘风险的“灰犀牛”并未远去——应对逆全球化系列之三地缘风险的“灰犀牛”并未远去，当日益增加的需求与持续脆弱的供给之间的矛盾难以调和，滞胀风险就是悬挂在全球经济上面的“达摩克利斯之剑”，高质量发展是“不得不”的选择。当前是全球资本开支大周期的底部区域，新一轮周期在资源短缺的背景下已经开启，逆全球化背景下长期看好资源与设备的对立共生、螺旋向上，2022年资源占优，2023年环境更利好设备（电力设备、工程机械等）。（四）日德如何走上高质量发展的道路？——应对逆全球化系列之四借鉴日德经验，大国博弈核心在于三点：第一，产业升级是生命线，好的产品永远不缺下家；第二，稀释制裁风险，出口结构要均衡自主；第三，地产不是长久之计，发动新的内需引擎是关键。高质量发展本质上是逆全球化背景下的必然选择，未来经济结构对市场的影响将远远大于总量，逆全球化主题投资下的战术选择在“补短板、找下家、扩内需”中寻找。（五）70年代逆全球化中英美产业政策的应对——应对逆全球化系列之五70年代开启了长达20年的逆全球化，贸易保护主义和资源品价格上涨对工业国家供给侧进一步造成冲击。面对失业高企、经济衰退、能源危机，英美不约而同地采取了为传统产业提供贸易保护、为新兴产业和高技术产业提供研发支持、在能源产业方面补短板、同时减税降费、去监管的产业政策。法律声明本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

导读美国1月CPI数据显示通胀仍具有较强粘性，尤其是在核心服务领域。往后看，美国通胀下行趋势虽然已经基本确立，但下行斜率成为了市场关注的焦点，若劳动力市场仍然维持较为紧张的状况，则与工资密切相关的核心服务通胀仍将维持高位，使得通胀下行斜率缓慢，单月甚至有反复的可能，增大联储持续偏鹰的可能。摘要1.

导读2023年中央一号文件体现了统筹发展与安全的要求下乡村振兴的重点工作方向，继续强调粮食和重要农产品供给安全，以及种业振兴，并首次提出乡村产业高质量发展。未来农业基础设施（水利、防灾减灾等）、农业科技和装备（智能农机、北斗系统集成等）、现代化产业（农产品加工流通、直播电商基地等）是重点投资领域；提高财产收入是农民增收致富的重要抓手；而强调多元化投入也为乡村振兴提供了资金保障。摘要1、2023年中央一号文件贯彻了统筹发展和安全的基本思路，具体体现在三个方面：1）继续强调粮食和重要农产品供给安全；2）连续第三年强调种子问题，且篇幅有所扩大；3）首次提出乡村产业高质量发展。2、“加强农业基础设施建设”是新提法，主要内容除常规的耕地保护、高标准农田之外，还新增了“加强水利基础设施建设”和“强化农业防灾减灾能力建设”。在极端天气频发的大背景下，以防灾减灾为主要目的农村基础设施将有更多增量空间。3、乡村如何走高质量发展之路？体现在一号文件两个新增的章节中，分别是“强化农业科技和装备支撑”和“推动乡村产业高质量发展”：1）农业科技和装备投入能够提升农业劳动生产率；2）乡村产业现代化也是构建现代化产业体系的组成部分。4、文件增加了“拓宽农民增收致富渠道”重点任务，特别强调“赋予农民更加充分的财产权益”。我国城乡居民财产收入差距远大于劳动收入差距，文件强调在劳动收入之外，让农民能够从土地和农村集体经济中获得更多收入。5、文件增加了对乡村振兴资金来源的表述，提出“健全乡村振兴多元投入机制”，明确了财政两本账保障农业农村的主体责任，同时要撬动更多金融和社会资本。6、风险提示：乡村振兴资金投入不足，政策效果不及预期。目录正文1.

导读本轮经济修复三波走：场景打开后的服务先行、政策推动下的开工跟进、周期回暖后的储蓄释放。当前第一波走渐进尾声，后续重点观察政策跟进。当前处于企业盈利底部回升阶段，在年中之后将迎来盈利周期、库存周期、资本开支周期的三周期共振，高产能扩张的行业在本轮新周期中具有先发优势，待库存去化完毕，高技术制造、传统产业升级、新老能源将成为顺周期的景气赛道。摘要1.

导读1月通胀数据显示：以服务消费为主的核心CPI正在升温，但以工业品为主的PPI仍在底部震荡，这也印证了防疫优化后的经济复苏图景：服务先行、开工滞后。往后看，出行数据显示场景的修复已渐进尾声，后续经济趋势性修复需要等待政策跟进和预防性储蓄流出。此外，去库压力下，CPI当前上涨不构成市场主要矛盾，更重要的观察节点在下半年趋势上行的开启。摘要1.

导读信贷开门红，当月新增创历史新高，社融增速却延续回落，除信贷和部分非标外悉数下滑，“信贷强，社融弱”体现政策力度积极，但只有重大项目以及受扶持制造业仍在加杠杆。三个背离值得关注：企业与居民贷款需求分化，指向地产与消费不强，居民收入预期尚未扭转；企业贷款与债融分化，债融被贷款替代下的信贷开门红，效力仍需观察。居民存款与贷款分化，表明提前还款集中、预防性储蓄尚未流出。政策推动的强信贷已经无法刺激市场神经，后续地产新模式是扭转当前局面的胜负手。摘要1.

春季策略核心结论1、海外交易逻辑，正在对美国软着陆+加息迅速暂停，这种概率最低的情景定价。市场低估了联储加息持续性的影响，美国经济大概率步入衰退。抢跑的降息预期短期会出现调整，在海外盈利预期下修之后，降息预期再次炒作。对应美股先下后上，二季度之后贵金属交易窗口逐渐打开，美元指数走弱，美债收益率大趋势回落。2、中国经济修复已经开启，但当前仍属于脉冲式反弹，趋势修复仍需要等待政策落地以及预防性储蓄释放。经济修复会逐渐从消费、出行向开工链和制造业扩散，预期会从疫后修复转向高质量发展主线。下半年迎接库存、盈利、资本开支三周期共振。复苏前期（股债表现都不差）过渡到复苏中期后（年中之后股强债弱），通胀问题的担忧会开始加剧。3、增长逻辑的拐点会更清晰。出口回落之下，新发展格局推动速度加快。地方目前政策表态兼顾稳增长和高质量发展。稳增长增量不多，高质量发展增量较多，主要指向数字化（数字经济）、绿色化（能源体系）。从安全与发展两个维度看产业机会，在安全领域中寻找强国家能力行业，估值重塑（通信、军工、资源），在发展领域中寻找国家能力提升（电子、计算机、新能源、高端装备）。正文

导读最近市场看多黄金声音频出的时候，白银这位“幕后的配角”却鲜有人提。有别于市场大多声音，我们在看多黄金的配置价值时，更看好白银的上涨弹性！摘要1.

导读70年代开启了长达20年的逆全球化，贸易保护主义和资源品价格上涨对工业国家供给侧进一步造成冲击。面对失业高企、经济衰退、能源危机，英美不约而同地采取了为传统产业提供贸易保护、为新兴产业和高技术产业提供研发支持、在能源产业方面补短板、同时减税降费、去监管的产业政策。摘要1.

导读借鉴日德经验，大国博弈核心在于三点：第一，产业升级是生命线，好的产品永远不缺下家；第二，稀释制裁风险，出口结构要均衡自主；第三，地产不是长久之计，发动新的内需引擎是关键。高质量发展本质上是逆全球化背景下的必然选择，未来经济结构对市场的影响将远远大于总量，逆全球化主题投资下的战术选择在“补短板、找下家、扩内需”中寻找。摘要1、全要素生产率——生产国破局的关键。如果决定资源国兴衰的核心在于资源品价格，那么全要素生产率就是生产国突围的关键。我们来看一组数据：1960~1980年，日本全要素生产率从0.47飙升至0.74，GDP占美国的比重则从8.2%升至38.7%；2000~2021年，中国全要素生产率从0.31升至0.44，GDP占比则从11.8%飙升至77.1%。不难看出，近20年中国的腾飞得益于全要素生产率的提升，而日本在与美国签订广场协议（汇率战）之后，全要素生产率开始滑坡，此后经济就被美国彻底甩开。也就是说，大国之间的博弈本质上是技术锦标赛，谁能够在核心技术上取得突破，实现全要素生产率的持续提升，谁就能拥有最快的发展速度。2、日德如何在美国制裁下实现突围？1）产业升级是生命线，好的产品永远不缺下家。从60年代的“纺织品战”，到70年代的“钢铁战”、“彩电战”，再到80年代的“半导体战”，美国的制裁刚好帮助日本实现了产业升级。1985年的广场协议是一个转折点，“汇率战”对日本的出口造成全方位打击，日本意识到了单一需求方的风险所在，于是开始积极探索新的市场，好在好的产品永远不缺下家，很快亚洲便成为其输送设备器械的更大的市场——1985年至今，日本对美国出口占比从40%降至20%以下，对亚洲从30%飙升至近60%。2）稀释制裁风险，不要把鸡蛋放在同一个篮子里。实际上，相较于日本，德国受到美国制裁力度明显减弱，有两个原因：其一，德国的出口市场较为分散，美国占比长期低于10%，而日本同期基本高于30%；其二，德国出口品类也相对均衡，出口占比最大的运输设备也仅占10%左右，而日本的电气设备出口占比则达到30%，德国的出口项目更多集中在中间品，也就决定了如果被制裁，则是两败俱伤。正是由于德国均衡且自主的出口结构，美国难以对其实施大规模制裁。3）地产不是长久之计，发动内需的新引擎是可持续之道。1985年，日德为了对冲外需的回落，采取了两种截然不同的措施：日本央行开闸防水，两年内东京房价涨了近3倍，股市由85年的1000点飙升至89年的接近3000点，然而90年的石油危机将资产泡沫彻底戳破，长期经济脱实向虚导致随后经济一蹶不振，也就是我们所谓的日本失去的二十年。德国由于刚刚经历过恶性通胀，货币政策则相对克制，1990年东德、西德合并以后，德国虽然经济增长中枢小幅下移，但新的内需引擎带动经济稳中向好，反而刺激了全要素生产率的二次爆发。3、应对逆全球化的战术选择：补短板、找下家、扩内需。高质量发展是逆全球化背景下的必然选择，未来经济格局一定是结构优于总量，高质量优于粗放式。抓住三个关键词：1）补短板：应对制裁，重点突破存在卡脖子风险的高端制造——半导体、医疗设备；应对资源短缺风险，一方面需要积极寻找替代资源——新材料，另一方面需要重点加大能源开采投资——工程机械；2）找下家：美国依旧是中国最大的贸易下家（占比15%附近），应对制裁风险，参考德国，这一比例应控制在10%以内，因此我国应加速“一带一路”等国际合作，主要集中在——新能源、新基建；3）扩内需：以地产为主的拉动经济的引擎将逐步退出，以新产业和新消费为主的新动能开始接力，未来不追求高增速，开始转向高质量、可持续，关注两大领域——消费升级（新消费）、产业升级（新经济）。目录正文1.

联系人：董琦、黄汝南、韩朝辉导读四季度经济增长超预期，带动经济预期上修，经济修复之路正式开启。四季度经济基建和生产相对稳定，而制造业和地产呈现此消彼长。相较于疫情前，社零和地产分别还有7个点和10个点的修复空间。在疫情达峰、修复节奏前移的情况下，预计疫情对23Q1的影响进一步减弱，上修一季度及全年经济预期，全年增速有望达到5.4%。摘要1、GDP：四季度GDP增长2.9%，高于市场预期。从分项指标来看，生产和消费较市场预期更高，主要原因我们认为各地疫情达峰时间存在差异，对于一二线城市来说，大多在12月底之前达峰，而众多三线以下城市疫情在12月中旬以后才开始启动，达峰时间在1月。因此，与之前市场普遍预期相比，疫情对生产和消费的影响可能更加平滑。2、生产：制造业受冲击较大，电热水逆势拉动。12月工业增加值1.3%（前值2.2%）。从行业大类来看，采矿业下降至4.9%（前值5.9%），制造业下降至0.2%（前值2.0%），电热水回升至7%（前值-1.5%）。工业生产表现强于市场预期，主要原因是电热水行业的逆势拉动，制造业同比降幅较大，反映疫情对制造业供应链的冲击。3、投资：地产跌幅收缩，制造业、基建维持高位。12月固定资产投资同比增长3.3%，比上月提高2.5个百分点，环比强于季节性。其中地产同比降幅小幅收窄，制造业和基建投资维持高位。制造业投资回升，信贷政策支持效果持续显现，分行业来看，汽车、化工和设备类制造景气度较高；房地产投资同比降幅有所收窄，地产融资放松和保交楼政策开始奏效。基建投资维持高位，电热水和交通运输是主要贡献。4、社零：疫情反弹无碍消费修复，服务消费将继续领航。12月社会消费品零售总额当月增速-1.8%（前值-5.9%），防疫优化后，即使疫情再度反弹，依然没有阻止消费修复的进程，限额以下以及必选消费是本月消费修复的核心，其中由于疫情反弹药品出现爆发（19.5%），可选整体承压，汽车和地产后周期小幅回暖。往后看，高频数据显示目前线下活动拐点已至，服务消费开始回暖，参考海外还有一半的修复空间等待释放，未来消费的新动能将由服务消费领航。5、四季度GDP增速超市场预期，表明疫情大规模感染对经济的实际影响比预期要小；随着各地疫情相继达峰，预计疫情对23Q1的影响会进一步减弱，23年经济复苏空间逐渐打开，我们上修23Q1和全年GDP增速预期。1）相较于疫情前，经济增长内部分项存在明显分化，基建和生产相对稳定，而制造业和地产呈现此消彼长的态势。考察两个时间区间，2016~2019年间，地产投资、地产销售、社零的年均增速为5.3%、1.7%、8.4%，而在2019~2022年间，三者的年均增速降至-6.1%、-13.6%、1.8%，地产的理论修复空间有接近10个点，消费的理论修复空间约7个点，未来随着防疫优化和社会信心的回暖，困境反转依然是经济的核心边际增量。2）预计23Q1GDP增速3.7%左右，较22Q4同比提升，23年GDP增速有望实现5.4%。从国外经验来看，两轮疫情感染高峰大约相隔4-6个月，因此Q1爆发大规模二次感染的可能性不大，但首轮疫情对1月份仍有一定影响，因此Q1环比可能略弱于季节性水平，但同比较Q4提升。海外经济体二轮奥密克戎感染对经济的影响普遍小于第一轮，主要是峰值往往比第一轮要低，若未来一个季度内能够加快推进第四针接种，则有望进一步控制疫情传播风险，预计Q2将是全年经济高点，同比在7%以上。疫情达峰早于预期将打开23年经济复苏空间，下半年复苏逐渐加快，同比增速均在5%以上，则全年GDP增速有望达到5.4%。6、风险提示：奥密克戎二轮感染提前到来；政策力度不及预期。目录正文1.

导读22年中国总人口自1961年以来首次出现负增长，疫情反复冲击降低了生育意愿。后疫情时代人口“通缩”加速到来，但崛起于互联网红利时代的“千禧代”“Z世代”所具有的超前个性消费、高风险投资等特征，有望成为支撑长期经济增长的积极因素。供给创造需求的逻辑强化之下，经济向高端制造业和服务业转型将是大势所趋，同时对通胀和利率也将产生向上的支撑。摘要1、人口“通缩”时代提前到来，过去三年疫情反复冲击降低了人们的生育意愿；除此之外，中国在女性生育机会成本、托幼成本、教育成本和住房成本较高也是重要原因。2、未来人口结构和人口质量的重要性要远高于人口数量，需牢牢把握“Z世代”，实现经济的高质量转型。在人口“通缩”和老龄化加速之外，我们也看到一些积极方面，那就是出生于1982-2009年的“千禧代”和“Z世代”占总人口的比重，在2060年以前都是稳中有升的趋势。3、从成长环境来看，“千禧代”和“Z世代”具有三个典型特征，一是大多为独生子女，家庭普遍重视教育；二是成长于中国飞速发展的时期；三是在成长阶段充分享受了互联网红利。这三个特征使得两代人具有与前辈不同的行为表现：1）从消费习惯来看，边际消费倾向更高，偏好超前和个性化消费；2）从投资习惯来看，偏好基金理财，青睐加密货币；3）从生活习惯来看，注重身心健康、工作与生活的平衡。4、传统经济学所描绘的人口“通缩”和老龄化社会往往与低增长、低通胀、低利率相关联；然而千禧代和Z世代在成长过程中独一无二的内外部环境，可能使这一群体的崛起改变传统经济学的基本结论，逆转长期经济颓势：1）从对经济增长的影响来看，技术上行周期中，“机器替代人”的逻辑占据主导，千禧代和Z世代成长阶段，互联网经济的兴盛强化了“供给创造需求”的萨伊定律，这一群体将经济社会环境剧烈快速的变化视为常态，也更容易接受新鲜事物；2）从对行业格局的影响来看，“千禧代”和“Z世代从事制造业和高端服务业的比例高于整体，与经济转型方向相匹配，有助于形成“劳动力流入—产业转型升级—吸引更多劳动力流入”的正向循环；3）从对通胀利率的影响来看，“千禧代”和“Z世代”超前消费的意愿更加强烈，且由于“Z世代”购房首付款更多依赖于父母支持，反而使手头拥有了更多可支配收入用于满足消费需求；此外这一群体拥有更高的风险偏好，对低风险的稳健金融产品的需求可能相对较低。目录正文国家统计局公布了2022年末全国总人口为141175万人，较21年末减少了85万人，自1960年以来人口首次出现负增长。人口“通缩”时代提前到来，但也无需过度担忧，未来人口结构和人口质量的重要性要远高于人口数量，需牢牢把握“Z世代”，实现经济的高质量转型。1.

导读地缘风险的“灰犀牛”并未远去，当日益增加的需求与持续脆弱的供给之间的矛盾难以调和，滞胀风险就是悬挂在全球经济上面的“达摩克利斯之剑”，高质量发展是“不得不”的选择。当前是全球资本开支大周期的底部区域，新一轮周期在资源短缺的背景下已经开启，逆全球化背景下长期看好资源与设备的对立共生、螺旋向上，2022年资源占优，2023年环境更利好设备（电力设备、工程机械等）。摘要1.

导读2023年经济修复将经历两波节奏，第一波是当前的疫情冲击修复。在经济修复后，第二波经济预期将随着国内产能周期上行变化，高端化、绿色化和逆全球化是本轮周期的核心驱动。预计两会之后，财政货币锚定产业，为国内产能周期上行提供支持，核心在制造业设备更新改造、新能源、新基建、数字经济、绿色经济，以及科技自主方向。摘要1、本周聚焦：经济预期两波走：疫情修复与产能周期上行（1）当前疫情修复的速度不断加快，叠加春节假期的消费需求释放，第一波经济预期的抬升，在疫情冲击后展开，预计仍将持续1个月左右。第二波经济预期变化，与后续政策发力相关，我们认为主要方向是产能周期的上行。高端化、绿色化、逆全球化是驱动本轮产能周期上行的动力。（2）产能周期与经济复苏相互推进，2023年进入上行加速阶段。从历史上来看，一方面，产能周期上行，推动相关设备更新投资增长，拉动社融和经济增速，另一方面，经济上行，社会需求扩大，制造业盈利预期上升，相应的固定资产投资也会增加。疫情政策调整之后，国内经济修复较快，2023年经济预期进一步抬升，CPI-PPI剪刀差扩大对下游利好，助推产能周期扩张。（3）2023年“财政货币搭台，产业唱戏”，政策锚定的产能领域，相对利好。核心在制造业设备更新改造、新能源、新基建、数字经济、绿色经济，以及科技自主方向。2、国内经济：疫后出行消费加速修复，地产销售仍未见起色（1）上游：原油、焦煤和铁矿石价格均仍保持稳定上升趋势；（2）中游：螺纹钢价格持续上升，水泥价格略有下滑，动力煤价格较上周出现明显下降，唐山钢厂开工率、产能利用率基本持平；（3）下游：30大中城市商品房成交面积较上周基本持平，100大中城市成交土地面积出现明显下降，；（4）通胀：猪肉价格继续保持下降趋势，蔬菜、南华工业品价格均上涨；（5）金融：利率总体出现上升，美元汇率持续下降趋势；（6）三大需求：全国商品房成交面积较上周略有小幅下降，全国二手房挂牌出售价格出现下降；基建投资小幅上涨，外需景气度持续下滑；（7）产业链：石油化工产品价格多数上涨，黑色产品价格多数上升，有色产品价格多数上涨或保持稳定。半导体指数出现明显上升。3、本周关注：中国公布12月大中城市住宅销售价格报告、12月经济数据；美国公布12月PPI同比、12月工业总体产出指数，1月美联储FOMC公布经济状况褐皮书；德国、英国、日本公布CPI数据；欧盟公布12月PPI同比和CPI同比。4、风险提示：经济复苏不及预期，导致下游需求不足；政策支持力度不够，财政货币资源匹配不足。目录正文1.

导读从资源国、生产国、消费国视角，我们梳理了逆全球化的底层逻辑。分工带动效率提升，进而贫富差距分化加大，使得资源国存量博弈，生产国产业竞赛特征加剧，带动逆全球化大潮。2023年，大国博弈烈度可能仍会激化，关注国内产业升级加速（半导体、医疗设备、新材料），以及国际合作以应对出口制裁和资源短缺风险（新老能源、新基建）的投资机会。摘要1.

导读从资源国、生产国、消费国视角，我们梳理了逆全球化的底层逻辑。分工带动效率提升，进而贫富差距分化加大，使得资源国存量博弈，生产国产业竞赛特征加剧，带动逆全球化大潮。2023年，大国博弈烈度可能仍会激化，关注国内产业升级加速（半导体、医疗设备、新材料），以及国际合作以应对出口制裁和资源短缺风险（新老能源、新基建）的投资机会。摘要1.

导读我们正经历历史上第三轮逆全球化，“追赶国”与“守成国”在经济实力、科技、能源和金融等领域展开了激烈竞争。预计本轮逆全球化会持续到2035年前后，中国未来有三个战略方向：一是重要能源和工业品增储上产、保障安全；二是聚焦基础研发和需求侧补贴型产业政策；三是以“一带一路”国家为突破口推进人民币国际化，主动应对“金融战”。摘要1、全球化和逆全球化是周期轮回而非单向趋势。19世纪后期以来，世界共经历三轮全球化和三轮逆全球化浪潮：（1）第一轮：19世纪后期至二战结束后。第二次工业革命推动全球化的繁荣，一战和大萧条则引发第一次逆全球化浪潮。（2）第二轮：二战结束后至20世纪70年代。20世纪50-60年代是资本主义国家经济增长的“黄金时代”；但布雷顿森林体系解体和两次中东战争严重打击了全球化。（3）第三轮：20世纪90年代至今。以中国为代表的新兴经济体积极参与国际贸易体系助推第三轮全球化达到前所未有的高度；但全球失衡孕育了全球金融危机，为逆全球化浪潮埋下伏笔。2、逆全球化往往源于全球化后期固有矛盾的积累，具有以下五个特征：（1）“追赶国”相对“守成国”经济实力逼近或赶超。美国分别在19世纪末-20世纪初实现对英国GDP总量和人均GDP的赶超，日本在80年代后期GDP总量超过美国60%，21年中国GDP达到美国的76%。发展依然是国内政策重要目标。（2）“守成国”主动战略收缩，全球化退化为“阵营化”。20世纪30年代英国主导建立“帝国特惠制”，对英联邦以外国家实施歧视性贸易政策；22年美国提出“印太经济框架”，从意识形态出发意图供应链“去中国化”。阵营化背后是全球市场份额的再分配。（3）旧的货币体系濒临崩溃。原全球化主导国由于国力下降导致无力维持以其货币为中心的支付体系，英镑、美元汇率分别在20世纪上半叶和70年代后出现剧烈波动。避险资产的价值面临上升。（4）能源体系出现剧烈变革。第一轮逆全球化石油替代煤炭，第二轮民用核能大发展，第三轮新能源发电成本大幅降低。能源相关设备和材料的投资进入加速周期。（5）各国围绕军备竞赛大力投入科技研发。科技领域的竞争主要集中在“追赶国”和“守成国”之间，抓手是军备竞赛。3、预计本轮逆全球化会持续至2035年前后，中国未来有三个战略方向：（1）增储上产，保障安全。降低重要初级产品的对外依赖，重要工业品产能要有冗余。（2）产业政策“王者归来”。基础研发和需求侧补贴政策是重点。（3）以“一带一路”国家为突破口推进人民币国际化，应对“金融战”。4、风险提示：地缘冲突升级，中美全方位竞争加剧。目录正文“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。身处百年未有之大变局之中，全球化红利已渐行渐远，逆全球化大幕缓缓拉开，中国面临前所未有的风险挑战。本报告复盘了人类百年历史上全球化与逆全球化的交替轮回，试图揭示逆全球化时期的共同特征，以及中国面对逆全球化的战略选择。1.

导读外需走弱叠加国内疫情高峰，12月出口继续下行。我们从六大视角对出口进行分析，认为当前出口下行速度最快的时期已经过去，但后续出口仍将承受压力，我们对2023年的出口展望仍然比市场更悲观，预计全年下跌7-8%，出口回暖最快也需要等到2023年四季度。外需的快速走弱，需要内需政策更强更早发力。以金融危机以来的出口负增长时期为参照，股债大多出现牛市行情。摘要1.

导读社融增速回落，主因企业债融收缩和政府债退坡，前者与12月债市理财“赎回”有关，债融成本上行导致企业债券融资意愿受挫，后者是政府债券发行节奏错位所致。信贷超预期多增，企业中长贷是主因，核心是政策引导下银行加大信贷支持力度，带动结构改善，其次也有部分企业以信贷资金偿还到期长债。向后看，政策引导信贷结构改善的趋势将继续，但受疫情、高基数以及净息差约束影响，信贷开门红的压力仍然存在，总量增速维持震荡向上的判断。摘要1.

导读当前人民币快速升值主因中美经济和政策预期反转、资本流出放缓和春节前“结汇潮”催化升值加速。预计短期内人民币仍将震荡升值，但空间已经相对有限。一季度中后期由于经济数据落地叠加中美货币政策分化，依然存在短期贬值的压力。但是面对2023全年，人民币汇率将伴随信用和经济改善维持整体升值的大趋势。复盘历史，人民币升值周期中普涨行情较多，顺周期板块初期表现更好。摘要1、短期人民币汇率的快速升值主要由于三方面原因：中美经济和政策预期反转、资本流出放缓和春节前“结汇潮”催化升值加速：（1）一是中美经济和政策预期的快速反转，中国经济前景超预期起，美国经济前景超预期落，美国紧缩政策放缓逐渐确认。中国经济预期在地产政策催化和疫情政策调整下空间打开，而美国经济衰退预期受服务业冲击快速发酵。政策上美联储加息放缓确认，美元指数下行，也带来人民币汇率在定价角度的被动升值。（2）二是中债利率在复苏预期下上行，美债利率在衰退预期下下行，中美利差倒挂收窄，资本流出减缓。中美利率倒挂从2022年11月以来整体收窄，资本与金融项目下的净流出减缓。（3）三是春节前“结汇潮”的到来，进一步加剧了人民币短期升值的压力。一般在春节前一两个月有“结汇潮”的季节性现象。2、短期人民币或将进一步升值，但升值的空间有限。短期内，强预期与弱现实的分化存在收敛可能，弱现实的改变难以一蹴而就。中美利差也会受中国经济短期冲击以及美债供给压力制约。美元指数在欧元区快速步入衰退轨道的支撑下，下行速度已经开始减缓。“结汇潮”也会随着春节的来临逐渐消散。人民币短期进一步升值的空间有限，预计后续6.6-6.7左右将会得到短期支撑。3、后续人民币还会不会贬值？压力尚未充分释放，警惕春节后贬值压力的短期释放。经常项目带来的结售汇需求要远远大于资本与金融项目的结售汇需求，疫情以来出口导致的经常项目差额主导汇率的迹象非常明显。需要警惕春节后“结汇潮”消退后，出口下行导致的贬值压力进一步释放，以及一季度中后期中美货币政策继续分化的影响。4、全年来看，人民币依然是升值的大趋势，但是节奏上，在当前基础上先贬再升。2023年二季度之后中美基本面的反转将会开启人民币的趋势性升值。中国经济探底后，二季度大概率开启复苏，下半年更加乐观，美国经济大概率在2023年二季度中后期开始陷入衰退，预计到2023年底人民币汇率达到6.3左右。但在一季度中后期，人民币汇率的短期贬值压力可能将人民币汇率带回7.0附近。5、复盘历史，人民币升值周期中股票容易出现普涨行情。2015年“811”汇改以来，共经历5轮人民币升值周期，复盘历史上的4轮，其时长分别为16个月、6个月、5个月和20个月，绝大部分行业在人民币升值周期中都表现为上涨，整体来看，经济修复带动的顺周期板块初期表现较好。6、风险提示：中国经济基本面恢复不及预期，可能导致2023全年汇率升值幅度更低；出口超预期下行，可能导致春节后贬值压力加大。目录正文1.

导读疫情第一波峰值已过，2023年经济正式重启。第一，线下活跃度加速提升，服务消费修复进入快车道；第二，消费信心稳中向好，地产销售同步改善；第三，黑色链条持续回暖，全国物流开始恢复。正文1、疫情第一波峰值已过，2023年经济正式重启。疫情达峰后国内恢复速度快于其他国家，受疫情冲击较大的一线城市正在加速恢复，2023年的经济活动正式重启，进入春运期间需警惕疫情扰动升温的可能。2、消费活动：线下活跃度提升，服务消费修复进入快车道，地产销售接近往年同期。服务消费方面，截至目前，1月电影票房收入同比增速为-55.9%（前值-45.3%），后续有望加速回升；1月主要城市地铁客运量同比增速为-30.6%（前值-45.5%），其中上海和深圳地铁出行加速回升；1月国内航班同比-19.6%（前值-41.0%）；1月百城拥堵指数同比-9.2%（前值-11.9%），线下活动加速回暖；实物消费方面，截至目前，

导读以海外为参照，国内疫后缓解后，通胀虽然在趋势上与海外相似，都将呈现上行趋势，但由于国内外通胀环境的差异，使得国内疫后通胀上行的幅度可能较为有限，海外高通胀难以在国内再次出现，预计2023年全年CPI中枢为2.0%。摘要1.

导读百度搜索指数显示疫情基本达峰，整体恢复至疫情低点还需2个月左右时间。受疫情冲击较大的一线城市已经逐渐恢复线下活动。北京、广州地铁出行加速恢复，上海、深圳紧随其后，线下活动拐点已至，服务消费开始回暖，商品消费稳中有升，参考海外线下消费服务还有一半的修复空间等待释放。正文1、搜索指数显示疫情已提前达峰，受疫情冲击较大的一线城市逐渐恢复。目前疫情相关关键词的搜索指数已经加速回落，说明目前疫情冲峰阶段已过。地区角度，北上广深等一线城市受到的疫情冲击较为严重，当前正在加速恢复。根据全球经验，一般疫情放开到达峰往往经历1~2个月，新加坡、中国台湾达峰较快（1个月），韩国、日本达峰较缓（2个月），中国大陆的情况符合上述规律，从“新冠”关键词搜索频次来看，本轮疫情达峰大概经历了1个月（11月底~12月底），未来恢复到疫情低点一般需要2个月。2、消费活动：北京、广州地铁出行加速恢复，上海、深圳紧随其后；线下活动拐点已至，服务消费开始回暖。服务消费方面，截至目前，12月电影票房收入同比增速为-42.3%（前值-70.8%），12月主要城市地铁客运量同比增速为-45.5%（前值-26.8%），其中北上广深地铁出行皆有改善迹象，服务消费开始回暖；元旦期间，我国服务消费改善，其中电影票房同比-48.4%（好于国庆期间的-64.6%），旅游接待同比增长0.4%（弱于国庆期间的19.0%）；国内航班数据同比-31.5%（较12月-41.0%有所改善）。对标海外，目前我国票房、旅游恢复至疫情前四成，相较于海外的恢复至八成的稳态，还有接近一半的修复空间，预计恢复节奏在2月会进一步提速。实物消费方面，截至目前，12月乘用车零售同比增速为12.6%（前值-5.0%），12月30大中城市商品房成交面积同比增速为-22.4%（前值-24.4%），消费信心受到提振，商品消费稳中向好。3、复工复产：生产分化，能源化工边际改善，但全国物流供应依然承压。生产方面，最新一期高炉开工率为75.2%，环比季节性回落；焦化开工率为81.9%，地炼开工率68.6%，能源化工边际改善；全钢胎开工率44.7%，汽车生产继续探底。物流方面，截至目前，12月全国公共物流园吞吐量指数同比增速为-25.0%（前值为-25.7%），整车货运流量指数同比增速-35.7%（前值-29.8%），供应链依然承压。法律声明本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

导读美国债务再次触及上限，后续提高限额几无悬念。2023年美债利率将受债务扩容、美联储减持、外部抛售三重供给压力，或将产生较大波动。但衰退预期主导下，实际利率下行，叠加通胀预期下行，美债长端利率整体仍将呈现下行趋势，美债供给压力对市场的扰动有限。摘要1、本周聚焦：供给压力下美债收益率波动有多大1）美国债务再次触及上限，后续提高限额几无悬念。美国政府债务在2020和2021年大幅增长，主要是因为疫情补贴，2022财年赤字率读数下降但剔除疫情因素实际赤字率在上升，预计后续赤字率仍将上升。美国一直在提高自己的债务上限，通过借新还旧的方式缓解债务压力，预计此类操作将再演。美国在提高债务上限等手段下，发生实质性违约的可能性不大，真正的债务压力在发展中和欠发达经济体。2）美债利率面临供给端三重因素冲击，或将产生较大波动。一是进一步提高债务上限后债务扩容的压力，预计2023年美国赤字率在5.5%-6%，更多债券发行冲击美债；二是美联储减持压力，美联储缩表持续，预计2023年减持国债规模占当前总规模的2.3%左右；三是中国、日本等抛售美债的压力，2022年以来中日抛售美债显著增加，后续或将进一步减持。供给端三重因素冲击美债市场。3）2023年美国衰退预期持续发酵，大概率在2023年中陷入衰退，美债收益率整体将呈下行趋势。预计2023年中美国经济陷入衰退，拖累实际利率下行，同时通胀预期跟随实际通胀下行而下行，所以美债长端利率整体将呈下行趋势，但会受到供给端因素的冲击，产生一定波动，预计全年中枢在3.0-3.5%。4）风险提示：美债上限提高超预期、美国通胀粘性超预期导致加息终点利率提高等，可能导致美债收益率上行风险上升。2、国内经济：地产销售边际回升，能化产品价格上升1）上游：原油、焦煤和铁矿石价格均持续上升，铁矿石库存量下降；2）中游：螺纹钢价格持续上升，动力煤和水泥价格较上周出现下滑；3）下游：30大中城市商品房成交面积、100大中城市成交土地面积均出现大幅回升；4）通胀：猪肉价格出现回落，蔬菜价格、南华工业品价格均上涨；5）金融：利率总体出现下降，国债利率有所下降，人民币整体呈升值；6）三大需求：商品房成交面积大幅上升，全国二手房挂牌出售数量和价格均出现下降，基建投资有所回升，外需景气度边际出现改善；7）产业链：从产业链角度来看，农产品现货价格整体以下降为主，期货价格有所上升；石油化工产品价格多数上涨，黑色产品价格多数上升，有色产品价格多数上涨或保持稳定，煤炭库存出现下滑。电子景气度延缓下行趋势，汽车生产小幅下滑。3、本周关注：美国公布12月制造业和非制造业PMI初值、12月新增非农就业人数、12月原油、汽油、12月30日天然气库存；欧元区、英国、日本公布12月制造业PMI；欧盟公布11月PPI、12月调和CPI同比。目录正文1.

导读12月大面积感染造成的劳动力暂时“减员”对基本面造成较大冲击，生产料将转负，制造业、基建投资在高基数作用下也有所回落，消费、出口进一步下滑。受地方债规模持续退坡、企业债发行低迷以及居民端信贷不足的拖累，12月新增社融弱于同期，企业中长贷、票据融资成为主要支撑项。摘要1、实体经济数据预测：1）GDP：疫情对经济供需两端的影响逐月加深，但12月底一线城市已开启修复，Q4整体好于Q2，预计同比增速1.4%。2）生产：12月PMI生产环比大幅回落，高频指标普遍同比负增，预计12月同比增速为-1.5%。3）投资：12月房屋建筑PMI显示地产投资跌幅有望企稳，制造业和基建在高基数作用下同比回落，预计全年投资增速5.3%。4）消费：疫情继续压制服务业，制约消费场景，实物消费增速放缓，预计12月社零同比增速-6.9%。2、价格数据预测：1）CPI：预计12月同比1.7%，较11月回升0.1个百分点。猪肉、牛肉等价格均低于季节性，但受基数效应影响，预计CPI同比读数小幅回升。疫情扰动之下，预计12月消费整体仍然较弱，核心CPI维持低位。2）PPI：预计12月同比-0.1%，较11月回升1.2个百分点。国际方面，受海外衰退预期影响，原油价格明显下跌，带动国内柴油、化工品价格明显下跌。但国内方面，动力煤、螺纹钢、铝等价格有所上涨。3、金融数据预测：1）新增信贷：12月信贷新增规模弱于同期，约为10000亿元。结构上看，信贷投放仍延续8月以来的分化趋势，企业中长期贷款在政策推动下继续回升，而居民端信贷维持低迷。此外，内生融资需求不足背景下，银行票融冲量加剧，对信贷起到支撑作用。2）新增社融：预计12月新增社融约1.3万亿，增速9.8%。除了企业中长贷外，信托贷款也是支撑社融的一大因素，成为多增的主要贡献项。受近期债市调整影响，反映内生融资需求的企业债融仍偏弱，政府债持续退坡。3）M1、M2增速：考虑到疫情反复，线下消费疲弱以及居民端的商品房销售增速降幅扩大，预计12月M1同比为4.2%，较11月M1（4.6%）同比回落0.4%；同时，考虑到财政存款以及理财赎回压力有所缓释，预计12月M2同比11.9%，较11月M2同比下滑0.5%。M1-M2剪刀差为7.7%，较11月剪刀差（7.8%）基本持平。4、贸易数据预测：1）出口：预计12月增速将为-12.9%。12月美欧PMI在荣枯线以下继续下跌，海外经济景气度回落；PMI新出口订单仍远低于荣枯线，高频指标普遍走弱。2）进口：预计12月进口增速将为-9.9%，贸易顺差为742亿美元。价格对进口增速支撑回落，生产继续走弱，进口整体回落。5、风险提示：疫情风险超预期；政策发力不及预期。正文1.实体经济预测1.1

导读11月一般公共预算在税收高增的带动下同比大幅提升，支出有所回落；政府性基金收支两端皆继续下滑。我们估算两本账由于疫情、退税和土地等原因，全年收支缺口扩大1.1万亿，财政结余资金还有约2万亿可以调用。中央经济工作会议未提新的减税降费措施，23年财政收入有望在税收的带动下恢复性增长；同时广义财政将继续发力，支持产业政策落地。摘要1、11月一般公共预算收入增速大幅提升，主因是税收收入增速大幅提升。增值税、消费税、企业所得税、个人所得税等主要税种都有比较好的表现，非税收入则继续回落；2、11月一般公共预算支出增速有所回落，前11个月进度大致赶上2021年。民生类支出维持高位，疫情扩散之下卫生健康支出再度走高，基建支出小幅回落。

导读疫情对于企业需求端和成本端的双重冲击导致盈利再次探底，同比增速已经连续5个月落在负值区间。展望2023年，随着本轮疫情冲击结束，总量角度的盈利拐点即将到来，2023年全年同比中枢位于6.8%附近，盈利结构中的时代主线逐渐清晰，紧盯逆全球化趋势下的科技与安全，我们判断2023年设备利润增速能够逆势向上，同比升至10~15%的高景气区间。摘要1、疫情再次冲击企业盈利，连续5个月同比负增。11月份工企利润总额当月同比-9.1%（前值-8.3%），当月环比-7.2%，低于季节性。虽然价格端的拖累持续缓解，但是疫情对于需求端和成本端的双重冲击导致企业盈利再次探底，同比增速已经连续5个月落在负值区间。具体来看，总量和结构存在三大特征：1）疫情再度冲击销量，但大宗对价格端拖累基本结束。11月份工业企业营业收入当月同比-1.5%（前值2.4%），当月环比1.9%，弱于季节性。营收大幅回落主因11月疫情反弹对于销量再次产生冲击，其中下游消费品受到的冲击相对明显；大宗价格环比基本已经企稳，对于上游企业价格端的拖累基本告一段落，后续内需逐步回温有望支撑量价；2）利润率再度回落主因疫情加剧了企业经营费用的负担。11月份工企利润率为6.6%（前值7.3%），利润率大幅回落，再次回到近五年同期最低点，主因疫情加剧了中小企业经营负担，单位营收的成本率大幅提升。结构来看，采矿业利润率下滑较快（29.2%→15.0%），设备在结构性贷款工具的支撑下依然具备韧性（7.1%不变），往后看，随着疫情缓解，企业成本回落有望助力利润率回暖；3）盈利结构再平衡，设备制造盈利维持韧性。受疫情影响，国内定价的资源品景气持续回落，如：煤炭开采（53.7%→53.0%）、黑色采矿（32.1%→31.0%）；中游制造受政策支持依然具备韧性，其中亮点在通用设备（6.8%→7.0%）、电力设备（15.2%→16.1%）。下游消费品在疫情制约下整体处于底部震荡阶段，汽车和电力运营再度承压。2、去库再度放缓，本轮去库周期可能被疫情拉长。11月份产成品库存累计同比为11.4%（前值12.6%），库存同比读数向下主因21年高基数，实际去库动能受疫情压制明显放缓。结构角度来看，设备是当前去库的主力，消费品需求端短期承压去库放缓，上游采掘和原材料库存依然位于高位。目前疫情形势再度加剧，后续需求端承压叠加物流受损，库存去化的速度将再次放缓，本轮去库周期可能会被拉长。

导读中央经济工作会议将产业政策摆在突出位置，逆全球化的国际环境给了产业政策王者归来的机会。与全球化时代产能补贴型的产业政策不同，逆全球化时代聚焦基础研发和扩大内需市场的产业政策才是赢得大国博弈的关键。预计23年新型举国体制将发挥更大作用，同时类似设备更新改造低息贷款的需求侧补贴政策也有望进一步扩容。摘要1、本周聚焦：逆全球化时代，产业政策王者归来1）在全球化时代，产业政策主要由“追赶国”来实施，通过产能补贴、市场准入等方式帮助本国快速建立现代化的产业体系；而在逆全球化时代，无论是“追赶国”还是“守成国”，均出现诉诸产业政策提升国家竞争力的倾向。2）早期的产能补贴政策帮助中国在短时间内迅速建立起战略性新兴产业体系，但也在一定程度上出现价值链低端化锁定、产能过剩等问题，并遭到欧美国家反倾销调查（例如2011年以前的光伏产业）；相比而言，新能源车补贴政策从国内需求入手，提升了国内新能源车产业的国际竞争力。3）逆全球化的国际环境给了产业政策王者归来的机会，但大国博弈下的产业政策不再是传统的补贴产能，而是聚焦基础研发和扩大内需市场。预计23年新型举国体制将发挥更大作用，同时类似设备更新改造低息贷款的需求侧补贴政策也有望进一步扩容。4）风险提示：政策效果不及预期；中美关系走向存在不确定性。2、国内经济：需求仍疲弱，利率小幅下行1）上游：原油价格延续上行，焦煤、铁矿石价格回落；2）中游：水泥螺纹钢价格走低，动力煤价格持平；3）下游：商品房销售继续走低，北京拥堵延时指数增加，上海地铁客运量下降；4）通胀：猪肉价格下降、蔬菜价格上升，工业品价格下降；5）金融：利率小幅下行，企业债收益率下降，信用利差收缩，人民币币值较为稳定；6）三大需求：乘用车销量有所上升，商品房销售继续走弱；建材现价小幅下行，庞源指数上升，混凝土平均产能利用率下降；出口总体下行，油运指数上升。7）产业链：农产品现货及期货价格多数呈回落状态，石油化工产品价格多数有所降低，黑色产品价格保持高位稳定，有色产品价格有所回落，汽车生产端与电子产业链景气度基本延续下行趋势。3、下周关注：数据方面，中国将公布第三季度经常账户差额、11月工业企业利润，美国将公布当周初次申请失业金人数、EIA库存成品汽油等数据，欧盟将公布第11月欧元区M3等数据，日本将公布11月失业率、11月工业生产指数等数据。事件方面，欧盟将进行12月欧洲央行公布经济公报。目录正文1.

导读我国过去面临的是低收入群体没钱消费、高收入群体不想消费、疫情冲击区不能消费的三重困境。往后看，压制消费的三座冰山正在消融：其一，供给侧修复带动中低收入群体就业回暖，进程虽缓，但趋势确定；其二，压制高收入群体消费意愿的财富缩水预期已经开始扭转，居民杠杆的拐点可能已经来临；其三，疫情冲击区过去三年积累的预防性储蓄在场景约束的淡化下，将迎来全面释放的窗口。总体来看，消费虽短期承压，但预期先行，破晓之后，必向阳重生。摘要1、如何理解后疫情时代的消费增速中枢下移？后疫情时代，我国消费增速中枢面临两次下移：疫情前（8.1%）→第一轮疫情修复后的稳定期（4.2%）→奥密克戎流行期（2.7%）。本质上，消费中枢的下移可以归纳为两个因素：1）大规模爆发后的阶段性冲击，如：2021Q3、2022Q1；2）常态化防控带来的长期场景、收入和信心制约。后续随着防疫策略的优化，必然带来消费对于疫情反弹的钝化，因此我们关心的是，如果没有疫情的大规模冲击，消费增速中枢应该位于什么位置？我们发现过去两年的Q4受疫情影响都相对较弱，年均复合增速为4.1%，以此为参照，我们认为后疫情时代消费的理论中枢应该在4%附近（不考虑疫情的大规模反弹），即常态化防疫导致消费增速中枢下移4个点。2、短期经济承压已成共识，关键在于长期空间能否打开——突破4%（年均复合增速）。从各国及地区的经验来看，在防疫放开初期如果遭受疫情大幅冲击，经济往往阶段性承压，如：韩国、香港地区，但长期空间的打开是确定性趋势，其中新加坡的消费增速已经超过疫情前。对于国内，无论是已经爆发疫情的Q4还是春节返乡潮的Q1，防疫策略调整带来经济波动的风险仍在加剧，但这些已经成为市场共识，我们的关注点应该放在：随着防疫策略的逐步优化，在国内的经济环境下，长期修复空间是否具备打开的基础？（即：随着本轮疫情冲击结束，后续的修复上限能否突破4%的中枢限制？）3、第一座冰山：低收入群体没钱消费——开始扭转，缓慢且到达。疫后复苏阶段，我国经济呈K型分化，原因在于受疫情冲击最大的往往是中低收入群体，一是小型企业不具备较强的抗风险能力，疫情冲击下很难维持经营；二是岗位缺失导致农民工和大学生群体就业压力严峻，因此，我们看到后疫情时代居民收入增速的中枢较疫情前降低两个点（主要是低收入群体的拖累）。往后看，虽然去库压力叠加疫情阶段冲击，短期中低收入群体依然承压，但防疫策略的逐步优化将提升中小企业的抗风险能力，供给侧的修复进程有望正式开启，进程虽缓，但趋势确定。4、第二座冰山：疫情冲击区不能消费——补偿性消费可以期待。居民储蓄率在疫情前波动相对平稳，而疫情期间却大幅飙升，三年积累了接近10%的预防性储蓄，本质上是由于场景约束以及供给冲击带来的消费被动受限。地区间的差异更加显著，我们发现：居民储蓄行为与地区发展水平关联度较低，而取决于防疫情况。如：同样是发达省份，北京上海由于受到疫情的严重冲击，目前储蓄率明显高于疫情前；而江苏浙江刚好相反，已经出现补偿性消费。地区间的储蓄分化说明，在相对稳定的疫情防控环境下，居民的补偿性消费可以期待。5、第三座冰山：高收入群体不想消费——财富预期是核心。疫情以来，居民杠杆率持续低于趋势水平，体现了疫情压制下，居民对于未来长期经济前景的担忧，尤其是居民财富的大头——地产依然在探底的过程中。其中，无论是地产的主要利益方，还是储蓄意愿调查统计结果，都指向高收入群体是去杠杆的主体，意味着目前我国消费面临的是低收入群体没钱买、高收入群体不想买的困境。未来，随着防疫转向，以及地产“三支箭”的支持，财富缩水的预期开始扭转，有望带动高收入群体居民消费信心的回暖，居民加杠杆存在较大空间。6、压制消费的三座冰山正在消融，不悲观。总体来看，消费虽短期承压，但预期先行，破晓之后，必向阳重生。预计2023年全年消费前低后高，中枢在6.8%附近，结构角度更看好高收入群体和疫情冲击区主导的可选消费和场景消费（地产后周期、食品饮料、服务）。目录正文1.

疫情正在持续，各地都在同心协力，共渡难关。

导读22年前11个月制造业投资表现超预期，这种韧性不只存在于短期，五个长逻辑的变化——国家安全、强链补链、地产“挤出”减少、新基建、气候变化有望带来增量资本开支机会，抬升制造业投资中枢。构建“双循环”新发展格局的要求下，以设备更新改造贷款为代表的需求型产业政策的重要性将会提升，与教育、医疗、电子、机械相关的“能造但还不好用”的国产化设备，有望在23年开启新一轮资本开支周期。摘要1、

导读在当前环境下，日本YCC浮动范围扩大，相当于日本央行的“变相加息”，比市场预期的更早。可能初步改变日本全球利率“洼地”的现状，使得资本回流日本，阶段性推升其他国家的债券收益率，同时带动日元的升值。预计美债收益率可能会阶段性升高，但主因在内不在外，后续在美国国内三种因素下，仍将回归下行趋势。摘要YCC是什么？收益率曲线控制政策（Yield

导读本篇报告，我们对国内主要宏观经济指标进行展望测算，并解答几个关键问题。地产如何才能“软着陆”？仅从房地产业对GDP的贡献来看，地产投资增速需要复苏至0附近。出口靴子怎么落地？对全年出口我们比市场更悲观，全年回落-7%以上。基建的钱从哪来？预计广义财政工具将发挥弥补资金缺口的作用，需要提供1.35万亿增量资金。整体来看，通胀全年处在较低水平，随着结构性政策发力，宽信用逐渐见效。摘要1、2023年国内宏观经济有几个核心问题：1）如何看待23年GDP增速？23年GDP增速目标可能定在5%左右，预计疫情影响在二季度之后逐渐减弱，环比从弱于季节性逐渐过渡到强于季节性。2）地产如何才能“软着陆”？从三个角度考虑，仅从房地产业对GDP的贡献率来看，地k产投资需要复苏至0附近；考虑房地产开发投资对相关行业的拉动，则地产投资需要与GDP增速基本持平；对标疫情前房地产业对GDP的贡献率，则地产投资需要达到8.5%左右。3）出口的靴子何时能落地？我们对2023年的出口展望比市场更悲观，预计2023年出口增速中枢为-7.3%，欧美接力衰退，使得二三季度出口动能最弱；叠加国内疫情扰动使得出口的进一步下行的风险加剧。4）财政搞基建的钱从哪里来？预计2023年广义基建投资增速在6%左右，而在22年财政空间被大大压缩的背景下，广义财政工具将发挥弥补资金缺口的作用，需要提供1.35万亿增量资金。2、生产法视角的GDP：23年疫情对三大产业的趋势性影响还会继续，即二产强于三产，建筑业强于工业，但随着防疫政策逐步优化调整，上半年影响更为显著，下半年行业结构逐步向疫情前回归。三产增速将在下半年反超二产，建筑业增速逐渐回落。3、支出法视角的GDP：消费高于投资高于出口，预计社零全年增速6.8%，下半年复苏加快；投资全年5.7%，其中地产0.2%、制造业6.7%、基建5.9%；出口全年-7.3%，贸易顺差同比减少约1500亿元。4、通胀：预计2023年CPI呈V型走势，中枢为1.6%；PPI呈“√型”走势，中枢为0.4%。5、金融：2023年社融增速进入逐步回升阶段，1月份最低（10.0%左右），12月份最高（10.5%左右），全年的中枢在10.3%左右；人民币贷款仍将是主要支撑，全年增速中枢10.4%左右。6、风险提示：国内疫情进展超预期；稳增长政策效果不及预期；海外经济衰退超预期。目录正文1.

联系人：董琦、韩朝辉、陈秋羽导读防疫优化后的经济图景存在三点特征：第一，疫情冲击加剧，发达省份为主，百度搜索指数显示北京、广东是当前疫情主要爆发地；第二，消费结构出现背离，服务和短程出行受到压制；第三，生产略有企稳，但疫情对于供应链的扰动风险仍存。摘要1、本周聚焦：防疫优化后经济表现如何？1）搜索指数显示北京、广东是当前疫情主要爆发地。12月份以来，官方公布的新增病例数与实际疫情走势出现明显背离，且12月14日开始已经不再公布无症状感染数，因此，为了跟踪疫情走势，我们借助百度指数。目前“新冠”、“连花清瘟”、“发烧”、“感冒药”四个关键词的搜索指数仍在加速上升，说明目前疫情仍在加剧。地区角度，北京、广东是我国疫情最严重的省份，上海、成都、深圳是疫情最严重的城市；2）消费结构出现背离，服务和短程出行受到压制。截至目前，商品消费方面，12月乘用车销量同比增速为-2.1%（前值-5.0%），商品房销售同比增速-13.6%（前值-24.4%）；服务消费方面，12月全国电影票房收入同比增速-67.8%（前值-70.8%）；出行方面，主要城市地铁客运量同比-42.8%（前值-26.8%），国内航班数同比-43.3%（前值-50.8%）。商品消费逆势而上，环比较11月明显改善，服务消费依然处于底部震荡阶段，未有明显好转，此外，短程出行明显差于远途出行。3）生产略有企稳，但疫情对于供应链的扰动风险仍存。生产方面，最新一期高炉开工率为76.0%，焦化开工率为80.2%，地炼开工率65.3%，全钢胎开工率56.5%，石油沥青装置开工率31.6%；物流方面，12月全国公共物流园吞吐量指数同比增速为-25.2%（前值-25.7%），整车货运流量指数同比增速-36.5%（前值-29.8%）。汽车、基建生产仍在回落，供应链在11月的基础上进一步下滑，近期小幅企稳，后续随着疫情加剧仍存风险。2、国内经济：开工率延续上升趋势，土地成交持续改善1）上游：原油价格小幅回升，焦煤、铁矿石价格维持上升趋势；2）中游：钢厂以及焦化企业开工率、钢铁产能利用率延续上涨趋势；3）下游：100大中城市成交土地占地面积延续上涨，商品房成交面积、北京拥堵延时指数以及上海地铁客运量均大幅下滑；4）通胀：猪肉价格呈下降趋势，蔬菜价格持平，工业品价格上涨；5）金融：利率总体上行，国债利率以及人民币汇率相对持平；6）三大需求：商品房成交面积有所回升，二手房挂牌出售价延续下降趋势，基建投资继续改善，外需景气度继续走弱。3、下周关注：数据方面，中国将公布12月贷款市场报价利率（LPR），美国将公布11月新房开工、成屋销售以及PCE物价指数数据，加拿大、日本将公布11月CPI数据。事件方面，日本央行将公布利率决议。目录正文1.

导读90年代以来，第四次扩内需战略的提出具有长期战略的导向。一方面，突出与高质量发展相结合，另一方面突出强调“超大规模市场优势”在全球经济中的战略意义。我们从初衷、长期方向、短期抓手、制度改革四个角度分析《纲要》。摘要1、战略规划落地的初衷是有效应对外部冲击，构建稳定经济运行的有效途径。过往国内三次扩大内需经历了从传统需求向新型需求，从单纯刺激向完善体系的方向性变化，本次规划更具有战略意义。在方向上，未来扩大内需的方向是高质量发展转型的重要环节，同时政策主线将进一步配合对外战略，放大我国超大规模市场优势在全球经济环境中的影响力。2、本次战略从需求角度提及了三大方面：一是对外依赖度高、短期难以有外部替代来源，在容易断供的领域补短板；二是有需求但未有效满足的领域，培养优质品牌，包括提升育幼养老、健康文化等生活性服务业质量；三是适应新一轮科技革命和产业变革大趋势，创造新需求。推动二者有机结合，必须坚持充分发挥超大规模市场优势。3、《规划》提及要加强需求侧管理。需求侧改革在2020年底也曾出现在大家视野中，扩大优质需求本质上包含着需求侧创新和需求侧改革，本次扩大内需提出需求侧管理，实质上二者兼而有之。对于需求侧改革，主要需要解决的长期问题在于人口、居民收入分配调整、完善社会保障体系进而提高消费意愿。我们认为上述相关联的制度改革和政策变化将逐渐落地。4、回到眼前，在具体扩消费和扩投资我们理解分别有三个短期抓手：消费领域：1）提升传统消费：重心在衣食住行，主要是强调提升品质，塑造品牌；2）发展服务消费：在文化旅游、育儿养老、医疗健康、教育文体等，通过供给侧变化提升质量；3）培育新型消费和提倡绿色低碳消费：主要在于培育“互联网+社会服务”新模式，促进共享经济模式发展，支持线上线下融合发展。积极发展低碳消费市场，培育绿色消费行为。投资领域：1）加大制造业投资力度，这是推动高质量发展，实现制造强国的核心抓手；2）加大补短板，推动传统基建投资，主要涉及交通、能源、水利、物流、生态环保、社会民生等传统投资建设；3）系统布局新基建，主要赛道在加速建设信息基础设施，全面发展融合基础设施（工业互联网、车联网、智慧交通、医疗、教育等）、前瞻布局创新基础设施（重大科学装置、超级科学工程、稀缺验证平台）。5、此外战略还针对制度和要素改革进行了规划。其中包括城乡协调发展、提高供给质量、健全现代市场和流通体系、继续深化改革、共同富裕、提升安全保障能力等。目录正文1.