【国君宏观】紧信用短期延续，稳信用在四季度 ——7月金融数据点评

导读

三因素导致金融数据全面低于预期，财政未发力（政府债发行缓慢）、经济需求弱（企业中长贷减弱）、严监管仍在（非标压降持续）。5月我们强调社融收缩最快的阶段已过，但紧信用还会持续，目前已经临近尾部，在四季度初我们会看到转向稳信用的环境。眼前值得注意的是信贷结构出现了显著恶化，M2-M1剪刀差走阔，两者均意味着需求端压力在加大。往后看，财政三季度末发力，社融增速未来两个月的下行空间已经有限，增速将在四季度初开启反弹。同时，政策对冲经济压力的强度面临提升。

摘要

事件：7月新增社融1.06万亿元，大幅低于市场预期15200亿元，社融存量同比达10.7%，较6月下降0.3个百分点。新增信贷1.08万亿元，略低于市场预期1.09万亿元。M2同比增长8.3%，同样低于预期。

政府债发行缓慢是拖累核心因素。政府债融是拖累社融的主因。7月地方政府专项债发行仍然缓慢，进度仅为37%左右，叠加到期量大，净融资规模明显不及预期。剔除政府债券之后的社融存量同比仅比上一个月下降0.1个百分点，大致稳定。

表内信贷质量不高，结构恶化，反映三大隐忧：

① 隐忧一：实体融资需求走弱，信贷结构进一步恶化。社融口径信贷与人民币贷款形成背离，主要因为非银贷款同比多增明显。这一方面有金融机构加杠杆的融资诉求，另一方面，也反映银行利用该项“冲量”。此外，企业中长贷首现同比少增，与表内票融呈现“此消彼长”态势。企业中长期融资需求不足，核心源于三点因素，一是上游成本冲击影响仍在，二是强监管政策导致企业预期不稳定，三是各项需求未来边际放缓。

② 隐忧二：居民消费复苏缓慢。居民短贷同比少增反映复苏进度慢。居民中长贷同比少增明显低于2016年以来的平均值，处于历史较低位置，表明房地产的调控效果在进一步凸显，预计全年房地产调控不会放松，后续居民中长贷仍将压制。

 ③ 隐忧三：M2-M1的剪刀差继续走阔，M1连续多月回落，达到18个月新低。当前正处于PPI高位磨顶阶段，企业一般倾向于多保留短期流动资金来维持日常经营，但此时M1的低位，更能说明企业经营活跃度下降幅度较大。

此外，表外未贴票压降，延续上半年态势，是拖累社融第三大因素，表外中的未贴票继续同比少增超1000亿元，也反映需求趋弱。

展望后续，社融继续下行空间有限，四季度初会开启企稳反弹，逐渐转向“稳信用”。一方面，财政发力在即，未来将成为社融的明显支撑。专项债仍有接近2.1万亿的额度，政府债总体还有4.6万亿的体量，叠加专项债被要求在12月预留发债额度，我们预计8-9月份将是政府债券的发行高峰期。并且从到期量来看，8-9两月到期量也出现大幅减少。预计8-9月的社融中政府债券将达万亿量级，由于有政府债支撑，社融增速仅会呈现出小幅回落的状态。当前，名义GDP与社融增速相差1-2个百分点常为政策合意的匹配区间，我们预计年底增速将维持在10.5%-10.8%之间。

目录

正文

1.   三因素导致金融数据全面低于预期：财政未发力、经济需求弱、严监管仍在

7月新增社融1.06万亿元，大幅低于市场预期15200亿元，社融存量同比达10.7%，较6月下降0.3个百分点。新增信贷1.08万亿元，略低于市场预期1.09万亿元。M2同比增长8.3%，同样低于预期。

我们认为金融数据全面低于预期主要有三大因素，一是财政未发力（政府债发行缓慢），二是经济需求弱（企业中长贷减弱），三是严监管仍在（非标压降持续）。

1.1   政府债发行缓慢是拖累核心因素

政府债融同比少增3639亿元，是拖累社融的主因。7月地方政府专项债发行仍然缓慢，进度仅为37%左右（去年同期为67%左右），叠加到期量大，净融资规模明显不及预期。剔除政府债券之后的社融存量同比增速仅比上一个月下降0.1个百分点，大致稳定。

1.2  表内信贷质量不高，结构恶化，反映三大隐忧

隐忧一：实体融资需求走弱，信贷结构进一步恶化。社融口径信贷同比多减1830亿元，与人民币贷款同比多增873亿元形成背离，主要是因为非银贷款同比多增2044亿元。非银贷款不属于金融系统支持实体经济的融资部分，一般而言，金融机构常常优先满足实体贷款需求，保障对企业中长贷的支持。非银贷款多增一方面有金融机构加杠杆的融资诉求，另一方面，也反映了银行利用该项腾挪信贷额度，进行贷款“冲量”。

此外，企业中长贷首次出现同比少增，表内票据融资延续6月同比多增近2800亿元，两者呈现“此消彼长”的态势。在7月MPA半年末考核时点过后，仍然出现票据融资的超季节性多增，更加反映了需求不足。因此，此次信贷增量中主要贡献来自于表内票据和对非银贷款，都透露出银行“冲贷款规模”的意味。

而企业中长期融资需求不足，核心源于三点因素，一是上游成本冲击影响仍在，二是强监管政策导致企业预期不稳定，三是各项需求未来边际放缓。

隐忧二：居民消费复苏缓慢。居民短贷同比少增1425亿元，反映复苏进度慢。

此外，居民中长贷同比少增2000多亿，明显低于2016年的平均值，处于历史较低位置，表明房地产的调控效果在进一步凸显。我们预计全年房地产调控不会放松，后续居民中长贷仍将持续压制。

隐忧三：M2-M1的剪刀差继续走阔，M1连续多月回落，达到18个月新低。M1对应活期存款，直接反映企业手中短期流动资金的多寡，与实体经济活跃度更为匹配，剔除掉M1在7月基数效应较6月略有抬升外，与企业中长贷首次显现同比少增相互印证，反映了当前企业经营的预期进一步恶化。此外，当前正处于PPI高位磨顶阶段，这种情况下由于成本涨价，企业一般倾向于多保留短期流动资金来维持日常经营，对M1是正向影响。但此时M1的低位，更加说明企业经营经营活跃度下降幅度较大。

1.3.表外未贴票压降，是拖累社融第三大因素

表外未贴票压降，延续上半年态势，是拖累社融第三大因素，表外中的未贴票继续同比少增超1000亿元，也反映需求趋弱。与表外的其他两项——委托于信托不同，未贴票需求主要是中小企业的实际经营融资需求，是实际企业票据业务需求的表外项目。该项目同比多减，以及与表内票据的背离指向实体需求趋弱。

1.4.其他项表现正常，企业债融、委托信托均符合预期

除了上述三项拖累之外，企业债券融资超2900亿元，同比多增仅600亿元，为往年平均水平附近。其中主要贡献来自于城投发债融资，城投债融规模约为2000亿元，占比达到三分之二。

委托信托延续了上半年合计月均压降1000亿元的节奏，符合预期。作为资管新规过渡期最后一年，我们预计后续仍将维持月均千亿的压降体量。

2.  展望下一阶段：紧信用短期延续，稳信用在四季度

展望后续，5月我们强调社融收缩最快的阶段已过，但紧信用还会持续，目前已经临近尾部。社融继续下行空间有限，四季度初会开启企稳反弹，逐渐转向“稳信用”。

财政发力在即，未来将成为社融的明显支撑。专项债仍有接近2.1万亿的额度，政府债总体还有4.6万亿的体量，叠加专项债被要求在12月预留发债额度，我们预计8-9月份将是政府债券的发行高峰期。并且从到期量来看，8-9两月到期量也出现大幅减少。预计8-9月的社融中政府债券将达万亿量级，由于有政府债支撑，社融增速仅会呈现出小幅回落的状态。

8月以来，专项债发行仍然慢于同期水平，但从各大省份披露的发债计划来看，后续三周将加速发行，全月地方债仍有可能达到万亿量级。对比疫情年同期（2020年1-8月10日），彼时专项债发行2.41万亿，使用额度为64.18%，而2021年同期仅发行了1.37万亿元，使用额度仅37.6%，并且2021年也不及疫情前正常年份，比如2019年同期发行1.75万亿元

当前，名义GDP与社融增速相差1-2个百分点常为政策合意的匹配区间，我们预计年底增速将维持在10.5%-10.8%之间。

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