不确定性升温，如何理解当下和未来的股市变化？
在全球市场波动和变化的洗礼之下，以前市场中颇见成效的一些理念的脆弱性逐渐显现出来。本期，我们将通过对近期市场的反应进行分析，寻找当下状况对于未来的投资启示。
欲速则不达
马克·扎克伯格的著名信条“Move fast and break things(快速行动，打破陈规)”最近在投资界中被演绎成了“Move fast and things break(欲速则不达)”，且流传甚广。前几天的英国养老金巨额亏损事件可谓是现身说法，生动地展示了市场假设的迅速变化显现在整个金融体系中的趋势。
今年，关于全球股市下跌期间市场波动指标反应相当温和的报道实在是太多了。过去几周，随着股市触及今年以来的新低，我们看到这种稳定情况有所变化，股市波动预期终于有了动静。这种“苏醒”可能源于人们对宏观和系统性风险上升的担忧。随着我们与过去十多年舒适的低利率环境渐行渐远，这些风险可能会抬头。
巨大的宏观变化正在酝酿……
利率上升已不再是新闻，但它发生的速度不同寻常，并且开始暴露出一些系统性的弱点。
图一显示了美国利率的一年滚动变化：在过去60年里，如此大规模的变化寥寥可数，而且比它发展速度更快的只有一次，是在1980年代初，而最近的一次则是在1994年。
像现在英国养老金计划被利率变化的幅度和速度打到措手不及的这种情况，与1994年时有些相似。此外，还有一些关于利率“稳定性”的假设，这些假设一旦被证明是错误的，就会暴露出市场中的大量潜在杠杆。顺便提一句，1994年之前的一段时间，是美联储有记录以来维持稳定利率政策最长的时期，联邦基金目标利率在近一年半的时间里一直保持在 3%。
图一
美国国债利率的一年滚动变化(%)
图表数据截至 2022 年 9 月 28 日
……股市似乎参透了这一点
股市参与者开始注意到最近似乎正在酝酿的宏观变化。自今年年初美联储开始收紧利率以来，全球股市与实际利率的走向愈加背道而驰。市场似乎正在向更受宏观/利率因素驱动的方向转变，而各个板块和个股正在以一种相关性更强的方式一起波动。图二显示，MSCI美国指数10个板块日回报率的平均两两相关性一直在稳步增长，而相关性的首次攀升发生在今年3月美联储首次加息后不久。
同时值得注意的是，市场的波动性预期已悄然走高：自上个月英国财政计划公布和随之而来的英国国债收益率上升以来，市场“倾斜度”和其他长期休眠的股票波动率指标，特别是芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)已开始回升。未来几月，如果市场波动变得更加剧烈和频繁，也并非是意料之外的事情。
图二
MSCI美国指数日回报率的平均两两相关性 (%)
资料来源：彭博图表数据截至 2022 年 10 月 7 日
供投资者参考的一些想法
自由投资者的风险状况较低，而市场上做空波动率的仓位也很少，从而限制了股市波动率对潜在触发因素的反应能力。这是以前提到过的理论，其中的两个条件都没有真正发生改变。事实上，直到最近，大多数对冲基金的风险状况一直低于今年或过去12年间的任何时期。
这进一步印证了一种观点，即最近市场波动加剧可能是投资者对近来系统性宏观风险不断上升日益关注和担忧的反映。事实上，从英国养老金“爆仓”危机可以看出，当支撑投资结构的市场假设在极短的时间内发生根本性变化时，投资结构会如何“瓦解”。
总结来说，投资者已经开始担心未来可能会有更多这样的变化。在这种情况下，股市波动性持续的时间很可能会延长，而且波动水平或许还会继续上升。
我们正处于一个风险抬头的时期，而这恰巧可以让我们在市场中“纠错”。关注正在酝酿的宏观变化，如各国政策颁布导致的市场波动性，或能引导投资者寻找真正机会的窗口期。持续关注宏观利率的变化，将有助于在未来更好地实现“行稳致远”的投资之路。
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