跛脚的舞者
一
投研团队年终盘点,大家发现,过去几年的投资中,一些产生亏损的公司存在共性:业务优秀,甚至卓越,但总有一些瑕疵伴随。比如说法人治理缺陷、管理能力相对平庸、业务多元且参差不齐等等。
思考再三,我们为这些公司冠以一个统一的名字:跛脚的舞者。
“跛脚的舞者”为什么会给投资者带来亏损?多次复盘下来,我们认为最重要的原因源于认知。
舞者能上舞台,必然有她的耀眼之处。闪光灯下,人们聚焦的往往是舞者美丽的脸庞和曼妙的舞姿,很少有人关注到她的脚其实有点跛。
显然,投资者会为她的光鲜亮丽给予较高的估值。但是,当高价买入的投资者赋予未来业绩较高的预期时,接下来的验证往往会遭遇失败。
不仅仅是我们,很多知名的基金经理也会犯类似的错误,甚至有顶级基金公司的知名基金经理集体犯这样的错误。这说明,人们面对“跛脚的舞者”时,容易掉入“认知陷阱”。
二
我们投资过一家公司,过去十多年以来,这家公司一直维持主营业务利润复合增长15%,ROE也在15%左右。
六年前,我们第一次投资的时候,大约30多倍市盈率。当时我们比较乐观,认为随着产品价格的提升,公司有可能从15%的增长跃迁到20%以上增长的轨道,考虑到永续增长率,我们觉得价格可以接受。
事实上,我们投后的三年里,公司的增长一直低于预期,股价上下波动,开始是微亏,后来亏损巨大。
事后复盘,公司主营业务一直比较稳定,维持甚至超过了15%的增长,但是,有两件事情拖累了公司的业绩。
一是公司另一块业务投入资本不少,长期小幅亏损,拉低了公司的ROE水平,
二是管理层用公司自有资金进行证券投资,造成了较大损失。两件事情导致公司业绩波动很大,股价低迷了两年多的时间,一度接近腰斩。
这个时候往往是投资者信心崩溃的时候。如果这个时候你扛不住,抛掉股票,你会更加崩溃,因为之后一年半的时间,股价上涨了150%。
三
我们以前提过锚定效应,人们心理可以从一个锚定转化为另一个锚定。
有一个段子讲锚定效应很生动。
一个名牌大学的女学生为了赚点快钱,去夜总会当小姐。人们听到这个故事时,往往会鄙视这个女生,觉得她不自重,甘于堕落。
但是,如果这个故事反过来讲就不一样了。一个夜总会的小姐,坚持不懈,刻苦学习,最终考上了名牌大学。人们会向她投去赞赏的眼光,俨然一个励志的榜样。
相同的道理:同样一家公司,当你只看到她光鲜亮丽的特质时,锚定的是一家“明星公司”;如果你只盯着她的跛脚,锚定的是一家“瘦狗公司”。
公司客观存在,没有大的变化,问题出在投资者错误的锚定。
四
如何解决错误锚定的问题?芒格先生提出的人类误判心理学和“检查清单”都是提升认知能力的好方法。我们觉得分类和比较可能也是很好的解决方案。
张小龙说,“设计就是分类”。对事情进行分类,就已经完成了设计的工作。美团创始人王慧文在对互联网行业进行分类时就引用了这句话。
与此类似,我们研究员曾经撰文提出过,“投资就是分类”,对所投资的公司进行分类,往往对最终的投资决策具有至关重要的作用。
通常,投资者会按照行业对公司进行分类,或者按照投资风格分类。在研究公司基本面时,还会根据盈利模式、竞争优势、管理团队、公司文化等等很多方面去区分。
显然,合适的分类很重要,合适的前提下更为细致的分类更加重要。就像泰德·威廉姆斯一样,要把击打区划分为77个棒球大的格子,只有当球落在“最佳”的格子时,他才会挥棒。
我们投资的格子中,应该有一个分类是“跛脚的舞者”。因为这个群体很大,严谨的投资者可以再做细分,分成更多的格子,以便更加清晰的认知。
分类的基础上,我们再做比较,反复比较。在一定的时间维度上,不同的公司其实是可以放在一个桌面上进行比较的。比较的不仅是基本面的格子,也包括估值的格子。
在分类和比较的基础上,我们总是能够找到更优的组合。这个方法可以帮助我们减少错误锚定,或者是将错误锚定的损失降低。
五
我们一旦看见舞者的跛脚,除了分类标记,最好坦诚和公司管理层沟通,希望公司能够提升改进,消除瑕疵,治好跛脚。
投资者面对自己也应该这样。实际上,我们每一个人可能都是“跛脚的舞者”,我们总是存在着这样那样的问题和不足。
现实生活中,舞者对自己的跛脚会有感知,但人们在认知自己方面总是显得力有不逮。
管理学家彼得·德鲁克说,要发现自己的长处(或者盲点),唯一途径就是“回馈分析法”。
把那些重要决定和重要行动记录下来,定期回溯,你就能找到自己的长处和盲点。
这次年终总结时,谈到如何应对“跛脚的舞者”,一位研究员说,我们应该更加残忍地对待自己和组合。
什么是更加残忍地对待自己和组合?
那就是当别人挑战你的漏洞和不足时,你的第一反应如果是为自己辩护,你就输了。如果你的第一反应是探究对方挑战你的逻辑,并希望从中找到自己的盲点,你就是那个对自己残忍的人。
有人说,去什么地方不重要,重要的是和谁在一起。这个说法不无道理,和优秀的人在一起会形成形象锚定。
“没慧根,也要会跟”,这就是我们想要成为的“好样子”。
六
没有经历过下行周期的公司所展现的辉煌不是真正的辉煌,舞者的跛脚总是会被观众发现。
一个对自己很残忍的同事说,好公司的特征是“乌龟壳”:你怎么攻击都没用,它就是个堡垒。
是的,只有应得的才是可持续的。所以芒格说,人好,投资才能做得更好。
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