中金大宗商品｜借古鉴今：铜价驱动与成本支撑
摘要
铜供需缺口收窄，铜价如期下跌，但相对于成本线或将维持一定的溢价
在2021年9月《铜：需求换挡，供给可期》中，我们指出随着铜矿供应释放，铜最紧缺的时候正在过去，并提示2022年铜价下行风险。在今年5月《有色金属2H22展望：需求边际下行，品种间供给恢复分化》，我们提到“2022年全球精炼铜从2021年的供需缺口恢复到紧平衡，铜价或趋于下行，下半年价格低点预测为 7,500 美元/吨”。自今年6月初，受海外央行激进加息预期和衰退预期影响，LME铜结算价开启单边下跌，从6月6日9,712美元/吨下跌至7月15日的7,000美元/吨，跌幅约28%。之后随着市场情绪修复，中国需求预期向上，铜价反弹。
铜价此轮下跌对其供需缺口收窄进行了定价，与预期相符。虽然我们认为随后的反弹并非反转，但除非全球出现大范围的需求衰退或系统性风险事件，铜价跌幅可能有限，并相对于90分位成本线将维持一定溢价。根据我们的供需模型，2022-2023年铜供需平衡收窄至紧平衡甚至小幅过剩。而中长期来看，铜市场可能维持紧张，难以形成持续性的累库，此轮传统需求增速回落至平台期后，铜价中枢或将再度抬升。需求端铜持续受益于“碳中和”带来的能源转型及电气化需求，即使面临海外需求衰退风险和中国房地产下行周期，铜需求仍相比疫情前维持更高的年均增速；供给侧，虽然2022-2023年铜矿供应增量可观，但同时来自政策变化、天气和品位下降的干扰可能持续存在。更为关键的是，由于2012年后资本开支持续低迷，未来潜在的新项目多为绿地投资，所需要的资本开支投入也比历史水平有所上升。
为了对铜价预测有所参考，我们以90分位成本线为参考系分析了过去二十年铜价驱动因素，可分为以下四阶段：
► 2001-2011年（需求主导）：中国工业化、城镇化需求增长带动大宗商品“超级周期”，LME铜价大幅上涨直至2008年9月国际金融危机爆发引起价格暴跌。随后受益于各国救市刺激政策，总需求恢复性增长，铜价触底反弹。
► 2012-2016（供给主导）：全球矿业投资于2002-2012年大幅上涨， 2012-2016年间全球铜精矿产量年均复合增速达到5.7%，产能过剩问题凸显，铜价开启趋势性下跌，矿业投资从2012年开始进入低迷阶段。
► 2017-2019（连续紧平衡）：虽然中国地产“棚改货币化”贡献增量，但全球需求增长乏力；铜矿供给因前期投资匮乏以及罢工带来的干扰率增加而增速有限，年均复合增速仅有1.5%，全球铜供需持续紧平衡，铜价维持震荡。
► 2020-2021（供需错位）：新冠疫情蔓延全球，总需求受到较大冲击，铜价骤跌。随后由于中国率先进入疫后修复阶段、海外经济体宽松的货币和财政刺激政策、供给端恢复慢于需求，铜价进入趋势性反弹直至多年价格高位。
分析过去二十年铜价与成本支撑的关系，我们发现铜价有三次跌破成本线，分别为2008年金融危机、2015年供给连续过剩、2020年新冠疫情爆发，而在多年紧平衡的阶段，其年均价相对90分位成本线维持大约10%-25%的溢价。
结合当下的供需情况，与历史情况相比：首先虽然两年内铜矿有增量，但很难形成持续的供给过剩预期。第二，铜需求曲线相比疫情前有所抬升，这与2017-2019年持续紧平衡时期的情况亦不相同。第三，除非全球出现大范围的需求衰退或系统性风险事件，铜跌破成本线的可能性较小。最后，相比疫情前，全球供应链效率、资源保护主义、环保政策、矿石品位下降等中长期变化对铜矿投资和开采可能带来持续的影响。
向前看，我们认为2022-2023年铜供需处于紧平衡或小幅过剩，铜价中枢下移但相对于成本线或维持一定溢价
结合以上对基本面的梳理和对过去二十年铜价驱动和成本支撑关系的分析，我们认为2022-2023年，铜矿增量可观、海外经济衰退预期持续和中国地产下行周期的情境下，铜价缺乏趋势性反转向上的动力，下半年仍有可能再探前低，但向下空间有限，铜价中枢可能相对于其90分位成本线保持15%-30%溢价，即7,000美元/吨至7,900美元/吨，跌破成本线的可能性较低。中长期来看，此轮传统需求增速回落至平台期后，2024年新能源需求占铜需求总量将达到15%并将继续提高。铜的定价逻辑可能走向“碳中和”需求持续增长与2016年后资本开支低迷造成供给增量不足的矛盾中，铜价中枢或将再度抬升。
正文
在2021年9月《铜：需求换挡，供给可期》中，我们提示随着铜矿供应释放，铜最紧缺的时候正在过去，并提示2022年铜价下行风险。在今年5月《有色金属2H22展望：需求边际下行，品种间供给恢复分化》，我们提到“2022年全球精炼铜从2021年的供需缺口恢复到紧平衡，基本面对应的铜价趋于下行，下半年价格低点预测为 7,500 美元/吨”。自今年6月初，受海外央行激进加息预期和衰退预期影响，LME铜结算价开启单边下跌，从6月6日9,712美元/吨下跌至7月15日的7,000美元/吨，跌幅约28%。之后随着市场情绪修复，中国需求预期向上，铜价反弹。
基本面的角度，根据我们的供需模型，2022-2023年铜供给增量可观，需求增速相比2021年有所下降，铜供需平衡收窄至紧平衡甚至小幅过剩。中长期来看，铜受益于“碳中和”带来的需求增量，即使传统需求增速为0，2021年后总需求增速也将高于疫情前的年均复合增速。而未来铜矿供给难以出现结构性过剩，待2022-2023年预期中的项目增产兑现后，未来新项目多为绿地投资，落地投产仍具有不确定性，来自政策变化、天气和品位下降的干扰可能持续存在，且所需要的资本开支投入也比历史水平有所上升。
再结合对过去二十年铜价驱动和成本支撑关系的分析，我们认为铜价此轮反弹并非反转，不排除再次探底带动铜价中枢下移的可能。除非全球出现大范围的需求衰退或系统性风险事件，铜价跌幅可能有限，且跌破成本线的可能性较小。中长期来看，此轮传统需求增速回落至平台期后，铜的定价逻辑可能走向“碳中和”需求持续增长与2016年后资本开支低迷造成的供给增量不足的矛盾中，铜价中枢或再度抬升。
铜价复盘：供给、需求与成本支撑
过去二十年的不同阶段，铜价变化主要驱动因素各不相同
铜被广泛用于电气、工业、建筑等领域，一方面其需求与经济活动密切相关，也因此常被称为“铜博士”，甚至被视作经济走势的晴雨表，另一方面铜价也受自身的长期资本开支和供给周期影响。为了对铜价走势预测有所参考，我们以90分位成本线为参考系分析了过去二十年铜价驱动因素，将其大致分为四个阶段：
► 2001-2011年：中国需求增长带动大宗商品“超级周期”（图表1）。亚洲金融危机后，中国政府扩大财政开支进行大规模基建投资进行逆周期调节，随后2001年中国加入WTO，出口快速增长，共同带动外资投资增加。中国的工业化和城镇化进程带来的持续高速经济增长带动大宗商品进入维持数年的“超级周期”，LME铜价从2002年的1,500美元/吨上涨至2008年的8,800美元/吨左右。直至2008年9月国际金融危机爆发，全球总需求减少，铜价年内跌幅达68%至2,820美元/吨。为了对冲外需压力，中国政府于2008年11月开始推行“四万亿”一揽子经济刺激措施扩大内需，伴随其他经济体救市刺激政策，全球需求开启恢复性增长，铜价触底反弹。根据ICSG数据，中国精铜消费占全球总消费的比例从2000年13%上升至2011年的40%，年均复合增速达14%。
► 2012-2016：产能过剩问题凸显，铜价趋势性下跌（图表2）。由于需求高景气度拉高金属价格，全球矿业投资在2002-2012年经历了“黄金十年”，根据Woodmac统计数据，十年间全球铜矿扩张性资本开支由22亿美元大幅上升至321亿美元，年均复合增速达到31%（图表3）。考虑到矿业投资到产出存在约2-8年的时滞，这十年的矿业投资在2012-2016年间带来了产出，铜精矿产量年均复合增速达到5.7%，进口铜精矿加工费（TC）从2012年初的30美元/吨趋势性上涨至2014年的100美元/吨以上。相比之下全球需求增速略显乏力，铜精矿和精炼铜进入连续的供需过剩局面，铜价从2011年的高点10,000美元/吨以上跌至2016年的5,000美元/吨以下，矿业投资从2012年开始进入低迷阶段。
► 2017-2019：供需维持紧平衡，铜价区间震荡（图表4）。在这一阶段，中国地产“棚改货币化”贡献了需求增量，但全球需求仍然增长乏力；铜矿供给因前期投资匮乏以及罢工带来的干扰率增加而增速有限，年均复合增速仅有1.5%，这一阶段全球铜供需持续紧平衡，铜价维持震荡，其年均价格中枢相对90分位成本线维持大约10%-25%的溢价。
► 2020-2021：新冠疫情冲击供需、碳中和带来新的需求增长点。2020-2021年，由于新冠疫情蔓延全球，总需求受到较大冲击，铜价一度跌破成本线至5,000美元/吨以下。随后由于中国率先进入疫后修复阶段、海外经济体宽松的货币和财政刺激政策、供给端恢复慢于需求，铜价进入趋势性反弹直至2021年达到10,300美元高位。
图表1：铜价与全球制造业 PMI
资料来源：LME，IHS Markit，中金公司研究部
图表2：铜价与铜精矿供给同比增速
资料来源：LME，Woodmac，中金公司研究部
图表3：铜矿资本开支
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
图表4：全球铜供需平衡
资料来源：LME，Woodmac，中金公司研究部
成本支撑:过去二十年，铜价三次跌破成本曲线
回顾铜价与铜矿成本曲线，我们发现铜矿“现金成本+维护性资本开支”90分位线与铜价波动中枢有较好的相关性。回顾过去二十年，我们发现在大部分时间里，全球铜供需缺口抑或过剩幅度并不大。相应地，在一个紧平衡或有小幅缺口的市场中，铜价年均中枢相对于90分位成本线可能保持10%-25%的溢价；而在一个小幅过剩市场中，铜价年均中枢相对于90分位成本线有-1%-10%的折扣或溢价。除此之外，铜价大幅波动的年份大多也发生了需求侧的大规模刺激政策、系统性风险或是全球流动性的较大变化。从成本支撑的角度来看，在过去二十年中，铜价有三次跌破成本曲线（图表5、6）：
►2008年10月-2009年5月：受全球金融危机冲击，全球总需求受到沉重打击，全球制造业PMI从2008年9月的45.1快速收缩至12月的33.8，随后反弹直至2009年7月重回50荣枯线以上。在此期间，铜价跌破当年90%分位线（4,000美元/吨-4,800美元/吨），其中铜价在2008年11月至2009年3月期间跌至75%分位线以下（3,000美元/吨-3,600美元/吨），并在2008年12月几乎逼近50%分位成本线（2,620美元/吨）。
►2015年7月-2016年2月：在这一时期，全球制造业PMI位于50荣枯线附近，铜需求增长乏力，供给端由于2002-2012年高涨的矿业投资带来的产量释放，使得铜供需出现连年过剩，铜价跌破90分位成本线（4,600美元/吨-5,500美元/吨），但并未进一步下移。
►2020年3月-4月：受新冠疫情蔓延及其防控政策影响，全球工业活动、居民活动受到瞬时冲击，需求前景受损，铜价短暂跌破90分位成本线（5,000美元/吨）。随后由于中国率先“清零”复工复产，以及海外的货币宽松和财政刺激政策，铜价快速反弹。
结合当下的供需情况，与历史情况相比：首先虽然两年内铜矿有增量，但很难形成持续的供给过剩预期。第二，铜需求曲线相比疫情前有所抬升，这与2017-2019年持续紧平衡时期的情况亦不相同。第三，除非全球出现大范围的需求衰退或系统性风险事件，铜跌破成本线的可能性较小。最后，相比疫情前，全球供应链效率、资源保护主义、环保政策、矿石品位下降等中长期变化对铜矿投资和开采可能带来持续的影响。
图表5：铜价与成本曲线
资料来源：LME，Woodmac，中金公司研究部
图表6：铜价与铜矿分位成本
资料来源：LME，Woodmac，中金公司研究部
向前看:供给、需求与成本支撑
需求端：2022年-2023年铜需求增速下降，但相比疫情前仍有抬升。全球铜需求一方面面临海外耐用品需求下滑叠加中国地产周期下行的压力，另一方面中国基建投资项目落地可能在下半年对冲部分需求下滑，并且电气化和能源转型趋势下更高的铜密度仍保持着较高的增长。总体上，今年铜需求增速相比去年从4.6%回落到2.7%，主要由新能源需求贡献增量。在我们的需求模型中，假设2022至2025年全球传统需求维持零增长，仅考虑光伏、风电、新能源车带来的需求增量，仍可以带动全球铜需求保持2.6%以上的同比增速，而2016-2019年铜需求年均复合增速仅为1.5%。也就是说，除非全球经济出现持续的、实质性的需求衰退，我们将看到未来三年铜需求平均增速相比过去（不考虑2021年）有所抬升。
供给端，2022年-2023年铜矿供给增量较多，但并不会形成多年连续过剩的局面。2021年下半年至今，我们看到Kamoa-Kakula 、驱龙矿业 、Mirador铜矿 、Spence 、印尼Grasberg地下矿、Oyu Tolgoi地下矿等主要新增和扩建项目产量如期释放，铜矿加工费由2021年二季度低于30美元/吨的水平上升至70-80美元/吨。2022-2023年，铜矿增量将主要来自Kamoa-Kakula三期、QB二期、Quellaveco矿山扩建、Salvador铜矿扩建、Oyu Tolgoi地下矿产量爬坡、Tsumeb铜矿复产。
虽然2024年以前产量释放可观，但需注意的是南美铜矿干扰率也可能高于预期。根据智利铜业委员会，今年上半年智利铜矿产量已同比下滑6.2%，主要原因有老矿山品位下滑、天气原因、环保政策、资源国家主义、政策变化等，我们预计这一趋势可能仍将延续（图表7）。
更长期来看，虽然已勘探到的铜矿资源并不短缺，但一方面现有铜矿干扰率可能提升，另一方面未来潜在的铜矿项目多为绿地项目，需要持续的投资且资本开支趋于小幅上升。我们统计了未来潜在铜矿项目的初始资本开支情况，并计算生产单位铜所需的资本开支金额，即资本开支强度。由图表8、9所示，此轮铜矿增量释放主要贡献自棕地项目，大部分已经投产爬坡，仍有一部分在建项目可能在2023-2025年投产，而未来的潜在投产项目大部分为绿地项目，所需要的资本开支密度呈小幅上升趋势，相对于历史平均水平亦有上升。因此，与历史阶段相比，我们认为此轮铜矿产量放量对铜基本面和铜价的影响并不能类比于2012-2016年出现过的连续过剩、铜价下跌的情况。
图表7：铜矿品位
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
图表8：铜矿资本开支密度
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
图表9：潜在铜矿推进进程和投资密度
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
2022年现金成本+维护性资本开支小幅提升。成本支撑方面，根据Woodmac对铜矿山成本分项的测算，虽然2022年燃油、通胀、电费贡献了主要的成本上升项目，但品位下滑、副产品收益上升抵消了大部分成本上升，整体上铜矿平均成本同比上升1%至3,775美元/吨，90分位成本线从2021年的5,670美元/吨上升6.7%至6,050美元/吨（图表10）。
图表10：2022 年全球铜矿成本变化
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
基于以上分析，我们认为今明两年铜矿供给有一定增量，但难以形成结构性过剩局面和可以持续多年的过剩预期；而需求端2022-2023年传统需求增速下降将被新能源需求高景气度部分对冲，整体需求增速相比2020年以前仍有抬升。除非全球出现大范围的需求衰退或系统性风险事件，铜供需平衡将维持紧平衡或小幅过剩，全球铜库存相比历史水平仍将处于低位。
从价格表现来看，我们认为海外经济衰退预期持续和中国地产下行周期的情境下，铜价缺乏趋势性反转向上的动力，下半年仍有可能再探前低，但向下空间有限，铜价中枢可能相对于其90分位成本线保持15%-30%溢价，即7,000美元/吨至7,900美元/吨，跌破成本线的可能性较低。中长期来看，此轮传统需求增速回落至平台期后，根据我们的供需模型，2024年新能源需求占铜需求总量将达到15%并将继续提高。铜的定价逻辑可能走向“碳中和”需求持续增长与2016年后资本开支低迷造成供给增量不足的矛盾中，铜价中枢或将再度抬升。
文章来源
本文摘自：2022年8月6日已经发布的《借古鉴今:铜价驱动与成本支撑》
董霁旋 SAC 执业证书编号：S0080121100020
郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524
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