中金大宗商品 | 贵金属2023年展望：东风可借，逆风仍存

摘要

从长周期视角来看，2022年或为贵金属市场在疫情后进行去投资化的最后一程。不同于传统的大宗商品，黄金的价格走势由其投资需求主导，风险资产和避险资产的双重属性使得黄金可以在大类资产组合中同时扮演短期投机资产和风险对冲工具的双重角色（详见《贵金属：资产配置中的黄金角色》），而与之分别对应的投机价值和风险溢价则共同组成了当前黄金的价格表现（价格拆解模型详见《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》）。从2020年全球疫情冲击带来的避险需求激增，到负利率环境中的投机属性强化，黄金在2020-2021年相继受到来自避险和投机的配置需求青睐，价格也持续徘徊于历史相对高位。而随着全球疫情趋于长尾退出，市场情绪已明显修复，欧美紧缩周期也有加速迹象，我们在2022年1月27日发布的研究报告《贵金属：加息避险双至，去投资化单行》中提出，去投资化或将成为2022年黄金市场的核心驱动，目前来看，资产配置调整和黄金价格表现均符合我们的预期。

时至2022年末，美联储在9月FOMC会议中上调加息终点，10月美国CPI数据超预期回落，目前来看，12月FOMC会议加息50bp的市场预期已基本确定，而加息终点再度上调的可能性也有所下降。在此情形下，我们预期COMEX黄金价格或将于2022年底企稳于1650美元/盎司附近。往前看，贵金属市场将在紧货币延续、高通胀仍存和弱增长兑现中步入2023年，黄金的双重属性也意味着在对其进行价格预测时需要综合考虑利率端和避险端的双重影响。

利率逆风仍存，投机压制短期难言放松

我们认为短期内黄金市场的利率逆风仍难言消散，2023年美联储货币政策或将从加息退坡、到加息结束，再到降息开启。而在加息步伐放缓的过程当中，虽然期限利差收窄会对长端名义利率形成拖累，但通胀预期的进一步回落或将为实际利率腾挪部分上行空间。当前美国短期通胀回落已是大势所趋，10年美债利率隐含通胀预期也仍处于2.5%左右的高位，距离2%的长期通胀目标尚存一定距离。因而在实际利率支撑仍存之际，我们认为黄金在短期投机资产的收益表现排序中或仍处于相对弱势，尚未到达投机仓位加配黄金之时。中期而言，利率端压力何时释放、或者说实际利率的下行拐点何时到来，我们认为或取决于货币政策受制于经济衰退压力而“被动”转向的预期企稳时点，即市场何时开始交易稳定的降息预期。基准情形下，我们认为黄金市场的利率端逆风或将在2H23开始逐步消退。

避险东风可借，风险对冲支撑仍待时日

在全球疫情和地缘局势对市场风险偏好的影响缓和过后，往前看，我们预期欧美经济下行以及陷入衰退的担忧兑现或将成为黄金风险对冲需求的下一支撑，进而通过风险溢价对黄金价格形成托底。当前来看，美国经济增长仍在放缓，景气指数持续走弱的同时，市场对未来1年其陷入衰退的预期概率已上升至60%左右，但从市场价格和持仓表现来看，虽然经济下行担忧开始有所计入，但还未对其风险对冲需求形成稳定支撑。作为市场经济前景预期的代理指标之一，10Y-3M美债期限利差已在2022年10月末正式倒挂，基于1985年至今5次10Y-3M美债利差倒挂前后的历史价格表现，我们看到黄金价格或先在10Y-3M利差倒挂后的100天内逐步筑底，并在倒挂后的120天左右开启趋势性的上行周期。但与以往情况有所不同，本次美债利差倒挂提前出现在加息周期内、而非加息至降息之间。因而我们认为，黄金避险需求增加以及风险溢价上行或最早于2Q23开始兑现，而若综合考虑本次利差倒挂的一定前置和后续反复的可能，基准情形下，我们预期黄金风险溢价的趋势性上行或大概率于2H23正式开启。

2023年价格预测：托底将至，先抑后扬

综合来看，我们预期2023年COMEX黄金价格或呈先抑后扬。在当前市场数据显示的美联储于1Q23完成加息、2Q23维持高利率状态、2H23开始讨论并于年底执行降息的政策节奏预期下，我们判断1H23黄金价格或仍难有较大起色，利率逆风仍难言消散，实际利率支撑或从政策利率抬升切换至通胀预期回落。而随着经济衰退进一步兑现，风险对冲的长期配置价值或将对黄金形成托底支撑，并在2H23成为价格趋势性回升的核心驱动。同时，经济下行或也将促使货币政策“被动”转向，并和增长趋弱预期一同对实际利率形成压制。基准情形下，我们预期COMEX黄金价格1-4Q23的季度均价分别为1650美元/盎司、1675美元/盎司、1725美元/盎司和1775美元/盎司。此外，若通胀韧性相对较强，经济衰退却先于通胀回落兑现，于黄金而言，或意味着更多的对冲配置和更强的价格波动，在此风险情形下，我们提示避险东风或将为黄金价格带来更多上行动力。

风险提示：欧美通胀超预期、经济增长波动、海外货币政策、地缘政治风险。

正文

资产配置中的黄金角色——双重属性下的价格角力

不同于传统的大宗商品，黄金的价格走势由其投资需求主导，风险资产和避险资产的双重属性使得黄金可以在大类资产组合中同时扮演短期投机资产和风险对冲工具的双重角色（详见我们于2022年8月21日发布的研究报告《贵金属：资产配置中的黄金角色》），而与之分别对应的投机价值和风险溢价则共同组成了当前黄金的价格表现，其基本面主导因素分别为作为机会成本的美债实际利率和市场突发风险事件（价格拆解模型详见我们于2022年4月29日发布的研究报告《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》）。

图表：黄金分析框架

资料来源：中金公司研究部

从2020年全球疫情冲击带来的避险需求激增，到负利率环境中的投机属性强化，贵金属资产在2020-2021年相继受到来自避险和投机的配置需求青睐，黄金价格也在风险溢价和投机价值的接力支撑下徘徊于历史相对高位。从长周期角度来看，2022年或为贵金属市场在疫情后进行去投资化的最后一程。虽然全球疫情仍在长尾退出，但市场情绪已有明显修复，欧美紧缩周期也有加速迹象，因此我们在2022年1月27日发布的研究报告《贵金属：加息避险双至，去投资化单行》中提出，去投资化或将成为2022年黄金市场的核心驱动。可以看到，俄乌冲突带来的短时避险需求实际并未停留太久，而随着美联储于3月开始加息、6月启动缩表，在机会成本抬升和避险需求释放的共同驱动下，贵金属市场的去投资化进程也正式开启。目前来看，2020年疫情期间增加的SPDR黄金ETF持仓已完成出清，CFTC黄金投机性持仓也在美联储的紧缩周期中持续去化。

图表：COMEX黄金历史价格概率分布

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

从短周期视角来看，2022年贵金属市场经历了短时加配和全面出清的两个主要阶段。年初始料未及的俄乌冲突引发市场风险偏好急剧恶化，与其他金融资产收益呈弱相关性的贵金属成为了分散非系统性风险和平滑投资组合收益的良好选择，1Q22黄金ETF持仓快速增加，支撑风险溢价大幅攀升。与此同时，地缘风险引发能源、农产品等大宗商品供应担忧升温，也促使通胀预期再度走高，贵金属市场再通胀交易再起，黄金投机仓位也转为增持。而随着对地缘冲击的担忧边际缓和，实际利率也在加息落地和缩表预期的双重支撑下由负转正，我们在2022年4月29日发布的研究报告《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》中提出，黄金市场“胀”驱动渐近尾声，“滞”溢价言之过早，利率逆风仍在，从资产配置的角度来看，即是利率抬升或将取代再通胀交易，进而主导短期投机头寸中出清黄金配置，而地缘风险企稳，叠加经济下行未至阈值，或使风险对冲头寸重返黄金减持路径。市场去投资化进程或将开始，黄金价格在中期仍有下行风险。在加息终点企稳于3.5%的情形下，我们预计COMEX黄金价格年内底部或在1700美元/盎司附近。目前来看，后续资产配置调整和市场价格表现均符合我们的预期，价格底部也在3Q22基本兑现，我们也在2022年8月21日发布的研究报告《贵金属：资产配置中的黄金角色》中重申对黄金价格的谨慎观点，在海外衰退预期进一步兑现之前，2022年内金价或仍将于低位盘整。

随着美联储在9月FOMC会议上调加息终点预期，点阵图显示，2022年底美国政策利率或接近4.5%，短端利率对实际利率的支撑周期延长，联邦基金期货交易数据显示市场已在计入加息终点升至4.75-5%的可能，黄金价格也再度下探、并触底1630美元/盎司。据我们的模型测算，加息终点上调或使黄金价格底部下移至1650美元/盎司附近，预期交易下价格调整已基本完成。与此同时，随着10年和3个月（10Y-3M）美债利差于8月接近为零、并于10月底正式倒挂，黄金市场也随之开始计入经济下行担忧带来的风险溢价。当前来看，10月美国CPI数据超预期回落，或使12月FOMC会议如期加息50bp、将政策利率上调至4.5%的市场预期基本确定，而加息终点再度上调的可能性也有所下降。在此情形下，我们预期COMEX黄金价格或将于2022年底企稳于1650美元/盎司附近。

图表：从资产配置和投资价值角度复盘2022年黄金的价格表现

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

往前看，贵金属市场将在紧货币延续、高通胀仍存和弱增长兑现中步入2023年。欧美国家的经济下行预期或在明年进一步兑现，基准情形下，我们预期欧洲或大概率陷入衰退，美国短端通胀回落若能先于衰退到来，则经济增长疲软虽较难免、但或相对好于欧洲。在美联储于1Q23完成加息、2Q23维持高利率状态、2H23开始讨论并于年底执行降息的政策节奏预期下，我们判断2023年上半年黄金价格或仍难有较大起色，利率逆风仍难言消散，实际利率支撑或从政策利率抬升切换至通胀预期回落。而随着经济衰退进一步兑现，风险对冲的长期配置价值或将对黄金价格形成托底支撑，并在2023年下半年成为价格趋势性回升的核心驱动。同时，经济下行压力或也将促使货币政策“被动”转向，并和增长趋弱预期一同对实际利率形成压制。

我们预期2023年COMEX黄金价格或呈先抑后扬，加息放缓阶段的利率逆风仍将对黄金的投机价值形成压制，而随着经济衰退预期进一步兑现，风险对冲配置对黄金避险需求的提振或在2H23正式开始显现，并对黄金价格形成托底支撑。基准情形下，我们预期COMEX黄金价格1-4Q23的季度均价分别为1650美元/盎司、1675美元/盎司、1725美元/盎司和1775美元/盎司。此外，若通胀韧性相对较强，经济衰退先于通胀回落兑现，于黄金而言，或意味着更多的配置需求和更强的价格波动，在此风险情形下，我们提示避险东风或将为黄金价格带来更多上行空间。

利率逆风仍存，投机压制短期难言放松

通胀尚余回落空间，实际利率仍存支撑

加息终点将至、政策步伐有望放缓。美联储于2022年3月正式开启加息进程，截至11月FOMC会议，已累计加息375bp，6-11月四次FOMC会议均采取了75bp的大幅加息举措。9月FOMC会议点阵图显示2022年底政策利率或从此前预期的3.5%提升至4.5%，市场对加息终点的预期也从此前基本企稳的3.5-4%快速抬升至4.5-5%区间。在9月CPI数据仍显示通胀高压延续之后，市场开始计入12月加息75bp的可能预期，加息终点预期一度超过5%。然而10月CPI数据意外降温，一定程度上打消了利率高点进一步上调的风险，我们看到在10月通胀数据公布后，联邦基金期货隐含美国利率路径快速回调，加息终点回到4.5-5%区间，CME市场数据也显示，12月FOMC会议加息50bp的概率升至81%左右。目前来看，虽然加息步伐或有望放缓，但美联储的货币紧缩或仍难言结束，当前市场预期1Q23或仍余2次25bp的加息可能，并且利率或将在高位停留较久，高利率状态或将至少延续至3Q22。

图表：2022年3月以来美联储累计加息375bp

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：9月以来加息终点预期明显上调

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：加息路径受到宏观经济和美联储态度的影响

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：CME市场数据显示高利率状态或将延续

资料来源：CME，中金公司研究部

期限利差收窄对加息后期长端名义利率的拖累已有所体现。本次美联储采用“量价齐紧”的政策措施进行流动性收紧，加息和缩表的同时进行使得美债短端利率和期限利差均得到一定支撑，因而可以看到在本次加息开启初期，美债期限利差的收窄速度较慢于历史同期。但随着加息路径在5月开始持续前置，连续75bp的大幅加息对经济前景预期形成较强打压，期限利差开始快速收窄。

从历史上的加息周期中也可以看出，美债长端利率不会在紧缩周期内持续上行，在加息中后期或会逐步趋稳。因而随着今年美国制造业PMI等经济景气指数持续走弱，7月以来有所修复的密歇根大学消费者信心指数也在11月再次下挫，10年-3个月美债期限利差从6月开始快速收窄，并于10月底正式倒挂，美债10年期名义利率也基本企稳于4.0%附近。

往前看，在美联储加息步伐逐步放缓的节奏下，我们认为长端名义利率的上行空间或将继续受到制约，并会在加息周期结束后开始面临一定的下行压力。

图表：美债利差收窄制约长端利率上行空间

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：长端利率或不会在加息周期持续上行

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

但实际利率或仍存上行空间，核心支撑可能源于通胀预期回落。从历史加息周期来看，长端实际利率的下行拐点或与名义利率一致，均出现在加息周期结束之时，但我们认为本次实际利率的走势拐点或会有所延后，通胀预期仍存在的下行压力或将为实际利率腾挪一定上行空间，而这实质来自于本次美联储紧缩周期的政策节奏较以往有所不同。

2022年美联储加息周期的开启相对急促，与2013-2019年的紧缩周期相比，今年美联储从Taper阶段跳过加息讨论阶段、直接进入加息周期，政策节奏更快，加息路径也更为陡峭。我们认为货币政策较通胀走势的落后是美联储在今年不断加速流动性收紧的核心原因，疫情后供应链瓶颈和供需修复的节奏错位推动通胀水平持续走高，俄乌冲突又引发了能源、农产品等商品的风险溢价攀升，通胀高压迫使美联储加速开启紧缩周期。因而可以看到，本次美债利率隐含通胀预期的下行拐点基本在美联储进行了第二次加息后才出现。而在2013-2019年的货币收紧周期中，除了Taper Tantrum时期的快速回落，通胀预期的正式下行拐点基本在Taper时期便得以确认，回落趋势延续至加息讨论阶段。通胀预期拐点的滞后使得在本次加息过程中，长端实际利率较名义利率的抬升幅度更大。

目前来看，通胀压力仍为美国货币政策和宏观经济的主要矛盾。10年美债利率隐含通胀预期仍处于2.5%左右的高位，距离2%的长期通胀目标仍存在一定距离。近期美国短期通胀压力有所缓解，10月美国CPI数据超预期降温，CPI同/环比7.7%/0.4%，预期7.9%/0.6%；核心CPI同/环比6.3%/0.3%，预期6.5%/0.5%，但从分项来看，除了高基数和医疗服务口径调整的技术性影响，供应链约束缓解下的商品价格回落为主要贡献，而房租、工资等分项表现依然较强。往前看，我们预期短端通胀下行或已是大势所趋，至少在1Q23，通胀预期的回落或仍将可以为实际利率腾挪部分上行空间，黄金价格的利率端压力仍难言放松。

图表：2013-2019年紧缩周期利率复盘

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：2022年加息周期内通胀预期拐点相对滞后

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：美国短期通胀压力边际缓和

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：通胀预期回落或仍将为实际利率腾挪部分空间

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

利率拐点或需等待经济衰退兑现下的“被动”降息预期企稳

往前看，黄金的利率端压力何时释放、或者说实际利率的下行拐点何时到来，我们认为或取决于货币政策受制于经济衰退压力而被动转向的预期企稳时点，即市场何时开始交易稳定的降息预期。2023年美联储货币政策或将从加息放缓、到加息结束，再到降息开启。基于当前市场预期的政策节奏，美联储加息放缓或将在今年年底到1Q23开始落地，加息终点或将在1Q23末兑现，正式的降息周期或将于4Q23正式开始。目前来看，我们预期美国经济增长的下行压力或在1H23进一步兑现，衰退担忧带来的货币政策被动转向或使市场在2H23开始交易降息预期，美债长端实际利率或将转为下行。

综合以上分析，我们认为当前黄金市场的利率逆风仍难言消散，在加息步伐放缓的过程中，通胀预期的进一步回落或将为实际利率腾挪部分空间，因而在短期投机资产的收益排序中，黄金仍处于相对弱势地位，即并未走出中金策略组“改进版”美林时钟的第二区间，只是将从2.1过渡到2.2阶段，因而我们认为1Q23黄金价格或仍受制于利率端的较强压制。而从第二区间到第三区间的切换时点，即美债实际利率的向下拐点，我们判断或取决于美联储降息政策的预期企稳时间，相比较于通胀超预期降温带来的阶段性扰动，经济衰退兑现带来的“被动”降息预期或更为稳定，从当前政策节奏来看，我们预期美联储降息或将于4Q23正式落地，而黄金价格的利率端逆风或将在2H23开始逐步减弱。

图表：“改进版”美林时钟显示，实际利率可能是决定黄金短时投机价值排序的基本面因素

资料来源：彭博资讯，FactSet，中金公司研究部

避险东风可借，风险对冲支撑仍待时日

除了获取单边投机收益，黄金的保值属性和其与其他资产的弱相关性也使得其可以作为风险对冲工具而长期配置在资产组合当中。当风险事件促使市场不确定性增加时，价格波动加剧往往也会带来市场的短时避险需求，为降低头寸价值波动，黄金作为风险对冲工具的需求会有所增加，也就是我们常说的黄金避险性持仓。而随着以实物黄金为标的物的黄金ETF不断发展，其已经成为了黄金避险需求配置的主要形式。

全球疫情和俄乌局势带来的避险加仓已基本完成出清

2020年以来，全球疫情冲击使市场避险需求快速增加，1-3Q20全球黄金ETF及类似产品累计需求增加约1007吨。而随着疫情企稳，黄金市场的避险再投资也转向出清，直到2022年初俄乌冲突再次引发市场情绪急剧恶化，1Q22全球黄金ETF及类似产品投资需求增至273吨，黄金市场的避险去投资化进程被正式打断。但地缘风险所带来的避险需求或难以长期停留，因而我们看到，黄金避险投资在2Q22开始出清，截至3Q22已累计出清266吨、基本抵消了俄乌冲突带来的短时加仓。SPDR黄金ETF持仓也在2022年8月末回到俄乌冲突前水平、并于11月初基本降至2020年疫情前水平。

图表：2Q22全球黄金ETF及类似产品需求转负

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表：SPDR黄金ETF持仓已基本回到疫情前水平

资料来源彭博资讯，中金公司研究部

2023年欧美经济衰退预期的演变和兑现或将成为黄金避险需求的下一支撑

往前看，我们预期欧美经济下行、甚至陷入衰退的担忧或将在2023年得以兑现，并将提振黄金的避险需求，进而通过风险溢价对黄金价格形成托底。从当前的市场价格和持仓情况来看，虽然经济下行担忧开始计入黄金的风险溢价，但还未对其风险对冲需求形成稳定支撑。

于经济现状而言，1H22美国GDP数据显示已步入“技术性衰退”，虽然实际GDP环比折年率在3Q22回正至2.6%、好于市场预期，但代表内需的消费和投资继续放缓，经济增长下行压力难言放松。于经济预期而言，多项美国宏观景气指数在2022年四季度呈现一致性疲软走势，ISM制造业PMI在10月降至50.2，逼近荣枯线水平，密歇根大学消费者信心指数也在11月再度转弱，Sentix投资者信心指数也延续低位，当前市场对美国在未来1年内陷入衰退的预期概率已上升至60%（年初仅为15%）。

图表：美国内需增长继续放缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国制造业PMI逼近荣枯线水平

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：美国消费和投资景气指数走弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国衰退预期升温，但还未带来避险需求增加

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

为预判风险对冲需求对黄金价格托底支撑的出现时点，我们选择于10月末正式倒挂的10年和3个月美债利差作为参考指标，其可以一定程度上代表市场对经济前景的预期。从历史数据来看，10Y-3M美债利差倒挂较经济衰退具备良好的领先性特征。

我们基于1985年以来的5次利差倒挂，将10Y-3M美债利差倒挂的前30天至后300天作为研究窗口（即[t-30，t+300]，t为10Y-3M美债利差的倒挂时点），并将黄金价格在此期间内的表现进行指数平均化（t=100），来研究利差倒挂所代表的经济悲观预期对黄金价格、或黄金风险溢价的领先性情况。结果显示，10Y-3M美债利差倒挂或不会使黄金价格立即上行，金价或先在利差倒挂后的100天内逐步筑底，并在倒挂后的120天左右开启趋势性的上行周期。

我们为黄金价格先抑后扬的走势提供以下基本面解释：其一，10Y-3M美债利差倒挂大多发生在美国加息周期结束到降息周期开始之间，政策利率高位延续或仍对黄金价格形成压制；其二，10Y-3M利差倒挂较经济正式步入衰退一般存在6-15个月的领先性，而增加黄金短时避险性持仓则意味着将部分头寸让位于风险对冲工具，从而承担投资机会成本的一定损失，因此于投资者的配置决策而言，待经济衰退更为明朗之时再增持避险资产或更为可行。

图表：10Y-3M美债利差倒挂是经济前景悲观预期的良好代理指标

资料来源：海关总署，国家统计局，万得资讯，Mysteel，中金公司研究部

图表：历史规律显示，在10Y-3M美债利差倒挂后，黄金价格或呈先抑后扬

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

综合以上分析，本次10Y-3M美债利差倒挂出现在加息周期内，前期加息路径的超预期陡峭或一定程度上加速了利差的收窄和倒挂。虽然加息步伐有望放缓，我们仍判断本次10Y-3M美债利差对黄金避险需求增加的领先性或较强于历史同期，且后续美债利差或不排除继续波动的可能。因而综合来看，我们认为黄金避险需求增加以及风险溢价上行或最早于2Q23开始兑现，而若综合考虑本次利差倒挂的一定前置和后续反复的可能，基准情形下，我们预期黄金风险溢价的趋势性上行或大概率于2H23正式开启。

价格预测：托底将至，先抑后扬

黄金的双重属性使在对其进行价格预测时需综合考虑利率端和避险端的双重影响：

►利率逆风仍存，投机压制短期难言放松。2023年美联储货币政策或将从加息退坡、到加息结束，再到降息开启。而在加息步伐放缓的过程当中，虽然期限利差收窄会对长端名义利率形成拖累，但通胀预期的进一步回落或将为实际利率腾挪部分上行空间。当前美国短期通胀回落已是大势所趋，10年美债利率隐含通胀预期也仍处于2.5%左右的高位，距离2%的长期通胀目标尚存一定距离。因而在实际利率支撑仍存之际，我们认为黄金在短期投机资产的收益表现排序中或仍处于相对弱势，尚未到达投机仓位加配黄金之时。中期而言，利率端压力何时释放、或者说实际利率的下行拐点何时到来，我们认为或取决于货币政策受制于经济衰退压力而“被动”转向的预期企稳时点，即市场何时开始交易稳定的降息预期。基准情形下，我们认为黄金市场的利率端逆风或将在2H23开始逐步消退。

►避险东风可借，风险对冲支撑仍待时日。在全球疫情和地缘局势对市场情绪和避险需求的扰动趋缓后，我们认为2023年欧美经济衰退预期的演变和兑现或将成为黄金避险需求的下一支撑。代表经济前景预期的10Y-3M美债利差也在10月末正式倒挂，基于1985年至今5次10Y-3M美债利差倒挂前后的历史价格表现，我们看到黄金价格或先在10Y-3M利差倒挂后的100天内逐步筑底，并在倒挂后的120天左右开启趋势性的上行周期。但不同于以往情况，本次10Y-3M美债利差倒挂出现在加息周期内，而非加息至降息之间。因而往前看，我们判断黄金避险需求的增加或最早于2Q23兑现，而若综合考虑本次利差倒挂的前置和反复可能，我们预期黄金风险溢价的趋势性上行或大概率于2H23正式开启。

综合来看，我们预期2023年COMEX黄金价格或呈先抑后扬，基准情形下的1-4Q季度均价预测分别为1650美元/盎司、1675美元/盎司、1725美元/盎司和1775美元/盎司。此外，在风险情形下，则若美国通胀韧性超预期、经济衰退却率先到来，我们提示避险东风或将为黄金价格带来更多上行动力。

图表：2023年COMEX黄金季度均价基准预测

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年11月14日已经发布的《贵金属：黄金2023年展望：东风可借，逆风仍存》

分析员 郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

联系人 李林惠 SAC 执业证书编号：S0080122070072

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。