中金大宗商品 | 图说大宗：供给风险验证，需求预期改善

过去两周大宗商品市场海外供给担忧部分落地，而国内需求预期转好，不同商品价格涨跌互现。一方面，供给端，我们看到欧盟对俄油制裁、OPEC+协议国减产兑现，南美铜矿罢工风险暂时解除。另一方面，国内地产政策发力以及防疫政策优化，市场预期中国大宗商品需求或将改善。此外，近期市场对于美联储加息退坡的预期不断升温，相关资产价格有所波动，但我们提示11月非农数据显示劳动力的供应冲击或尚未结束，当前市场对紧缩退坡的预期交易或相对前置。

分品种看，能源方面，OPEC+协议国减产、欧盟对俄原油禁运和限价措施均已验证，但俄罗斯原油出口“反制裁”仍是供给侧的不确定因素。此外，气温转冷对能源价格的提振已在天然气市场上得以验证。随着欧洲天然气正式步入去库阶段，天然气价格应声反弹。黑色金属方面，利好政策推动市场预期改善，价格反弹。有色金属方面，地产政策发力以及防疫政策优化带动国内需求预期转好，但仍需关注后续兑现过程。农产品方面，生物燃料政策利空影响偏短期，当前美豆基本面仍偏紧，美豆油价格仍有支撑，但随着南美种植情况逐渐明晰，我们预计国际豆油价格仍将面临较大下行风险。

过去两周大宗商品价格排序为：TTF天然气：18.7%；纽卡斯尔煤炭：13.8%；白银：10.7%；镍：6.5%；棕榈油：5.7%；锌：4.5%；锡：4.2%；铁矿石：4.2%；铜：3.4%；黄金：3.4%；铝：3.3%；热轧卷板：2.6%；铅：2.1%；豆油：1.4%；螺纹钢：1.4%；焦煤：0.9%；焦炭：0.8%；大豆：0.7%；强麦：0%；WTI原油：-0.1%；NYMEX天然气：-0.3%；棉花：-0.7%；生猪：-1.8%；布伦特原油：-2.3%；白糖：-2.8%；玉米：-3.5%；国内动力煤：-4.8%。

图表：大宗商品价格监测（截至2022年12月2日）

资料来源：国家统计局、EIA、IPE、郑商所、上期所、大商所、NYMEX、COMEX、LME、CBOT、MDE、Wind、彭博、中金公司研究部

能源：供应担忧验证，不确定性仍存

供应预期成为近期原油价格波动的主导因素。一方面，11月OPEC+协议国原油产量环比减少115万桶/天，OPEC 10国产量环比减少101万桶/天，供应冲击初步兑现，市场对于OPEC+在12月4日产量会议上的决策高度关注。另一方面，欧盟对俄罗斯原油的价格上限在12月2日初步确定在60美元/桶。此前以波兰为代表的欧盟国家认为价格上限过高，是谈判悬而未决的主因。目前其初步同意了60美元/桶的价格上限，但要求需将价格上限控制在低于市场价格5%的水平[1]。与价格上限同时开始执行的还有欧盟第六轮制裁中对俄罗斯海运原油的禁运措施，据Kpler数据，2022年11月俄罗斯至欧盟的海运原油出口量为83万桶/天，这部分原油出口或将在12月5日、禁运正式开始执行后受到直接冲击。从俄罗斯海运原油整体出口来看，11月出口量为340万桶/天，其中除欧盟外，印度（75万桶/天）、中国（76万桶/天）、土耳其（17万桶/天）为主要去向，而这部分原油出口可能会受到价格上限约束下的运输、保险等服务制裁的连带冲击。据彭博社，当前俄罗斯主要港口的乌拉尔原油出口价格已低于60美元/桶的价格上限[2]，而印度等亚洲国家的购买价格已较布伦特油价存在40%左右的大幅折价[3]。因此目前来看，印度等亚洲国家进口俄油的实际冲击或较为有限，也使得上周五原油价格小幅回落。与此同时，近期俄罗斯重申不会向限制价格的国家出售石油[4]，我们提示其对原油出口的反向制约仍为供应侧的不确定因素。需求方面，近期国内疫情反复对居民出行和航空运输的影响对市场预期形成扰动，而随着近期优化政策出台，我们认为需求预期回温和取暖旺季到来或也将对价格形成一定支撑。

图表：石油：OPEC 原油产量环比变动

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：石油：欧盟对俄海运原油禁运即将开始执行

资料来源：Kpler，中金公司研究部

气温转冷对能源价格的提振已在天然气市场上得以验证。随着库存去化拐点显现，11月下旬以来美国天然气价格大幅攀升，我们在2022年11月27日发布的研究报告《北美天然气：天气变数推升短缺风险》中提出，气温表现仍为今年取暖季欧美天然气市场的重要不确定性因素，EC和GFS气温模型显示，欧洲前期相对温和的天气或将结束，随着欧洲天然气正式步入去库阶段，本周荷兰TTF天然气价格已累计上涨10%至42美元/百万英热。据当前EC和GFS模型预测，12月上半月欧洲天气或将大概率低于正常水平，美国HDD指数则或将回归正常水平，我们提示偏冷气温预期下欧洲气价或仍存上行风险，美国天然气库存回归历史相对低位的基准情形下，NYMEX气价中枢或仍将位于6.5-7.0美元/百万英热区间。

图表：天然气：欧洲天然气库存

资料来源：GIE，中金公司研究部

图表：天然气：欧洲气温预测

资料来源：ECMWF，中金公司研究部

煤炭方面，过去两周国内外煤炭价格走势出现分化。纽卡斯尔煤炭近来出现大幅反弹，主因在于澳大利亚东部反常降雨天气引发市场对供应端的担忧。需求侧，随着采暖季正式开启，天然气价格反弹也对煤炭价格形成支撑，我们预计短期内海外动力煤基本面仍然偏强。但近来对于政策性限价的讨论有所增多，可能是煤价的一个下行风险。国内动力煤价格则延续下滑态势，主因在于需求端电厂库存充足的情况下，补库意愿不强，电厂需求平平叠加非电需求走弱。冬季逐步到来对价格或形成一定支撑，但在电厂库存无虞的情况下，我们预计短期内煤价仍难有向上的表现空间。

图表：煤炭：全球主要煤炭价格

资料来源：iFind，中金公司研究部

黑色金属：近弱远强

过去两周黑色系价格震荡偏强，宏观预期方面，地产信用端政策“三箭齐发”，疫情防控政策继续优化，市场情绪因而得以提振。现实需求方面，淡季消费进一步走弱，前一周宏观强预期与现实弱需求博弈，黑色系震荡运行，后一周市场情绪压过基本面，叠加需求走弱幅度不及预期，黑色系普遍反弹。从价格曲线上看，螺纹钢05合约升水01合约，体现了较强的弱现实与强预期的特征。

在2022年11月27日发布的《预期筑底，但向上路径依然曲折》中，我们就力度与传导路径两个方面，对地产信用端政策发力对黑色系的可能影响作了点评。在报告发布后，11月28日证监会在股权融资方面调整优化5项措施，房企股权融资恢复，“第三支箭”发出，房企供给侧政策继续松绑。

对于黑色系市场而言，我们认为在销售持续性回暖之前，市场预期可能难以实质性扭转。相关政策带来的更多是短期维度上预期的提振，市场信心的重塑仍需要现实层面更多的验证，而从预期出现改善到真实用钢需求兑现之间的跨度也依然漫长。换言之，地产供给侧政策发力，对黑色系市场的意义可能更多是提供一个“看得见”的底部范围，但向上的路径依然曲折。对于与黑色金属需求直接相关的新开工面积，我们认为其恢复需要不仅要看到需求端居民购房意愿的修复并带来持续的新增购房需求，也要看到供给侧房企风险的出清、信用的改善，以及拿地与建设意愿的提振。

从预期上看，我们认为销售仍然是领先信号意义较强的指标。定金及预收款与个人按揭贷款等来源于销售的资金在房企到位资金中仍有较大比重，房企资金困境的缓解以及后续对投资、拿地与开工的传导依然要有赖于销售端的改善。11月新房销售面积同比下滑约25%，较十月的-24%有所走阔，未见改善。因此我们建议持续跟踪销售端的改善进度，我们可能要看到销售持续性出现回暖之后，对预期才会带来实质性的带动。

从基本面上看，从销售好转到新开工面积与黑色金属需求兑现的传导跨度可能也比历史周期更长。房企在现金流好转的情况下，可能优先解决债务问题并推动在建项目完工。在今年拿地疲软的情况下，就明年而言新开工面积可能仍难有明显起色，今年1-10月土地购房面积同比下滑了约53%，中金地产组预计明年新开工面积可能仍有7%左右的跌幅。展望12月及春节前市场，时至淡季，短期内宏观预期可能难以获得更多现实层面的验证，我们预计黑色系价格大概率维持震荡及近弱远强的格局。就明年而言，地产侧钢材需求可能仍然疲软，下半年可能迎来一定边际改善。就中期而言，在地产供给侧风险逐步出清后，我们可能看到新增住房建设逐步回归至合理的住房需求中枢。

图表：黑色：钢材表观消费量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：黑色：全国主流钢贸商日均成交量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

有色金属：需求预期改善，金属价格短期走强

过去两周，LME铜、铝3个月合约结算价分别上涨3.4%、3.3%，上期所活跃合约结算价铜下降0.05%、铝上升0.6%。国内防疫政策优化叠加海外加息预期变化，金属价格短期走强。

铜：库存维持低位，下游需求环比小幅提升。过去两周，LME铜连续去库。截至12月2日，LME铜库存下降至87,450吨。国内方面，海外到港精炼铜上升，但由于进口亏损，保税区库存连续两周上升，国内社会库存维持稳定。需求端，根据SMM初步调研，11月电缆行业开工率走高或带动整体铜材开工率环比改善，但整体表现可能仍然不及去年同期。原料端，短期内海外铜矿供给干扰部分解除，智利北部Escondida铜矿的工会工人接受了必和必拓的最新提议，避免了原定的罢工计划；秘鲁Las Bambas铜矿恢复了铜生产，但运输仍然受到影响[5]。原料端，截至12月2日当周，SMM周度铜精矿加工费维持90美元/吨以上的高位。

图表：有色：全球铜库存

资料来源：Wind，中金公司研究部

铝：社会库存持续下降，需求预期改善带动铝价偏强。过去两周，LME铝持续去库，注销仓单占比逐步上升，截止12月2日，达到54%的高位。国内方面，铝到港数量增加，但由于进口亏损扩大而滞留保税区，保税区库存持续上升，社会库存下降至50万吨，期现价差扩大。供给端，8月份四川关停的产能逐步复产[6]，但整体复产节奏慢于预期。11月28日，证监会恢复涉房上市公司并购重组及配套融资[7]，地产基本面好转预期下，铝价短期偏强。

图表：有色：全球铝库存

资料来源：Wind，中金公司研究部

农产品：政策面利空释放，下行压力加大

国际豆油：政策支持效果不及预期，价格或提前开启下行通道。在年度展望中，我们就对明年上半年豆油价格持悲观态度，并在报告中指出，新作全球大豆库存消费比将明显修复，叠加海外经济衰退预期，不支持豆油价格持续高位，近强远弱格局较为明显，并提示生物燃料消费或是支撑其价格重要因素，但目前看来，政策支持力度不及预期。近期美国环保署将2023年生物燃料规定用量提高到208.2亿加仑，其中58.2亿加仑是先进生物燃料，仅仅比早先的206.3亿加仑高出1%，令市场倍感失望，引发豆油期货大幅下挫。我们认为，当前高通胀下，要食物还是要燃料的伦理之争仍在持续，尽管拜登政府对于环境保护态度积极，但更倾向于电动汽车而非基于作物的生物燃料来实现低碳目标，具体来看，本次美国环保署周四正式宣布电动汽车RIN，这相当于挤占可再生柴油的潜在市场份额，从而使市场改变了豆油上涨的需求逻辑。向后看，短期在美国基本面偏紧背景下，美豆油价格仍有支撑，但随着南美种植情况逐渐明晰，我们预计国际豆油价格仍将面临较大下行风险。

图表：农产品：豆油期货价格

资料来源：Wind，中金公司研究部

国内玉米：高价或不可持续，回落风险逐步累积。从季节性规律来看，我国玉米在上市初期受压粮惜售影响，往往上量较慢，叠加企业高价收粮，价格会持续走强，一般在11月中旬之后，伴随着基层上量逐步增多，玉米价格会开始回调，通常元旦前后出现相对低点。今年，受疫情防控影响，东北部分产区粮食购销进程受阻，同时东北玉米流入华北的量也较往年偏低，造成阶段性的供需错配，可以看到自四季度开始玉米价格就一直快速上行。向后看，当前已经进入12月，农户惜售心态已经有所松动，估计新玉米将加速上量，同时随着疫情防御政策的不断优化，物流链条将大幅改善，另外，远期巴西进口玉米将陆续到港，我们认为玉米价格高位回落风险逐步强化，建议关注未来两周玉米上量节奏。

图表：农产品：玉米期货价格

资料来源：Wind，中金公司研究部

国际白糖：贸易流恢复，价格回归基本面。近两周，国内外食糖价格回落，回归基本面主导，先前支撑价格上行的巴西出口阻塞以及印度出口政策变化带来的利好逐渐消散。具体来看，11月上半月巴西中南部产糖量明显上升，本年度榨季内累计产糖量追平上榨季。根据巴西航运机构Williams公布的数据，11月21日至11月25日，巴西港口等待装运的食糖数量为212万吨，显著低于前一周的378万吨。此外，印度糖协ISMA称第二批食糖出口额度可能为200~400万吨，2022/23榨季合计出口量可达850~900万吨，虽不及上一年度的1000万吨，但较前期的600万吨额度有明显提升。国际原糖供给端紧张格局有所缓解，我们预计短期内ICE原糖价格或维持区间弱势震荡。

图表：农产品：白糖国内外价格

资料来源：Wind，中金公司研究部

贵金属：利率短时承压，避险仍需时日

过去两周美债利率持续走低，10年期名义利率受制于期限利差收窄，从3.8%回落至3.5%附近，而同时，由于通胀预期有所回升，10年期美债实际利率额外承压，从1.57%回落至1.08%附近，对黄金投机价值形成支撑。近期市场对于美联储加息政策退坡的预期不断升温，上周短端利率已有所回落，但11月非农数据显示劳动力的供应冲击或尚未结束，11月美国新增非农就业26.3万人，好于市场预期，但同时劳动参与率环比回落至62.1%，工资上涨趋势仍未结束，叠加近期美国通胀预期回升，我们认为当前市场对紧缩退坡的预期交易或相对前置，在劳动力供给缺口持续存在之际，美联储或将继续收紧流动性来抑制通胀，而于黄金市场而言，短端利率抬升和通胀预期回落为实际利率带来的上行支撑仍将继续，投机价值的利率端压力难言放松，在加息终点仍位于5%附近之际，我们预期COMEX黄金价格的波动区间或仍位于1650-1700美元/盎司。而美联储紧缩持续或将进一步加重经济增长的下行压力，我们也提示黄金价格的趋势性上行或将来源于避险需求的稳定支撑，而目前来看，SPDR黄金ETF持仓仍基本持平，黄金风险溢价的稳定上行或尚需时日。

图表：贵金属：美债利率及隐含通胀预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：贵金属：黄金CFTC投机性持仓和黄金价格

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

[1]https://oilprice.com/Latest-Energy-News/World-News/Poland-Approves-60-G7-Oil-Price-Cap.html

[2]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RM9MRTT0AFB4

[3]https://oilprice.com/Energy/Energy-General/China-And-India-Are-Buying-Russian-Crude-At-A-40-Discount.html

[4]https://www.chinanews.com/gj/2022/12-03/9907878.shtml

[5]https://news.smm.cn/news/102017525

[6]https://alu.cn/aluNews/NewsDisplay_1117357.html

[7]http://www.jjckb.cn/2022-11/28/c_1310680311.htm

文章来源

本文摘自：2022年12月4日已经发布的《图说大宗：供给风险验证，需求预期改善》

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