中金大宗商品 | 生猪：短期企稳，但供给后置或打压远月高度

春节之后生猪价格走低并在元宵前后见底，随后我们看到生猪价格呈现出一轮快速的上涨趋势，截至2月28日，22个省市生猪平均价已接近16元/kg，较月初上涨接近9%，DCE05合约已从2月3日的15830元/吨上涨至17200元/吨附近。我们在农产品年度展望中就提示市场，对比去年3月疫情对开学和复工的负面影响，今年疫情影响逐步消散，可能出现淡季不淡的情况，当前生猪价格的淡季走强也印证了我们此前的判断（详见《生猪：2023年供需矛盾缓解，价格回归季节性，或存“淡季不淡”预期》）。向后看，进入3-4月，生猪价格能否延续上涨态势，本轮猪价上涨是阶段性反弹还是趋势性反转？二次育肥对后市猪价带来怎样的影响？本篇报告将重点就市场关注的热点问题做出分析。

消费温和复苏，但冻品入库分流供给，叠加二育抬头，边际利多推动猪价快速回升

供给端：养殖端挺价叠加二育入场，导致供给端有所收缩。具体来看，一方面，养殖行情持续亏损，下游挺价意愿较强。猪价在春节前就已经降至成本线以下，截至2月初，养殖端已经连续亏损超过一个月，扛价情绪浓厚。截至2月底，卓创监测数据显示，重点屠宰企业结算均价为15.47元/kg，同比上涨17.64%，但环比与春节当月相比基本持平，并没有出现节后压价收购的情况。另一方面，压栏和二育略有抬头趋势，供给压力后置。一般来看，春节后是消费淡季，但目前生猪期货远月价格和市场一致预期均认为二季度后消费转好生猪价格反弹走高，从当前产业端蓄势待发的状态来看，二次育肥大概率再度入场。从指标看，标猪价格持续回升，涌益监测数据显示，截至2月23日，标猪价格已经回到16元/kg。此外，部分养殖场出栏小体重猪源增加，出栏均重有所下滑。据卓创资讯数据，2月份全国生猪交易均重为123.10kg，环比下跌0.32%，同比上涨4.04%。

图表：生猪出栏体重及大猪数量占比

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

需求端：消费温和复苏并未超预期，但冻品入库数量增多，利多短期消费。1月28日全国重点屠宰企业平均开工率为16.93%，2月28日提升至29.29%，上涨12个百分点，比去年疫情期间高5个百分点，但较2019年33.15%仍有一定差距。同时，屠宰企业冻品入库数量增多对猪价形成一定支撑。春节过后消费进入淡季，供大于求压力下，生猪价格延续弱势，基本维持在14.0元/kg附近。通过对比历史数据发现，每年2-3月消费淡季都是冻品库存显著提升的时期，今年由于养殖利润持续亏损，叠加后期看涨预期较为一致，冻品入库量明显高于往年。根据卓创资讯数据，截至2月23日，冻品库容率达到28.87%，环比上涨10个百分点，创五年同期高位。近期，政策性收储再次启动，也对市场信心有所提振。我们看到，在猪粮比持续低于5:1的情况下，国家发改委于2月17日发布公告，收储2万吨猪肉[1]，尽管成交清淡，但对于稳定市场信心起到一定积极作用，向市场释放积极信号。

图表：重点屠宰企业开工率

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：冻品库存同期对比

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

向后看，我们认为，短期猪价上行速率或有所放缓，猪价在进入16.5元/kg的价格中枢后，或进入震荡期，后市猪价上涨空间需要等待更多消费利多指引，短期维持谨慎乐观

对比去年同期，今年二季度供给压力并不十分突出，叠加疫情后消费复苏预期，市场对于2Q23猪价看涨的预期较为一致。从大周期来看，能繁母猪产能在2022年4月见底（4177万头），按照10个月生长周期推算，今年1-2月是生猪出栏量偏低的月份，叠加春节效应，理论上生猪价格应出现高点，但是由于疫情防疫政策的优化调整，12月开始消费快速收缩，由于政策调整节奏不断变化，因此在去年10-11月压栏的养殖户选择在此期间出栏，造成了供给大于需求的态势，猪价持续走低，但考虑到总量上供给压力小于2022年，因此价格低点显著高于去年。我们可以将这一轮“量-价”对应关系的失效，归结于疫情带来的扰动。春节后，我国经济开始全面复苏，但年后消费尚处于初步恢复期，叠加上一轮大猪对供给冲击的余波，因此价格在2月中下旬之前都维持弱势。2月中旬后，市场复工加速、高校如期开学，市场开始重新定义新一轮消费预期，并在扩大内需的政策信号下，看好今年消费。我们仍然从产能的角度来分析，今年3-5月对应的能繁产能是2022年5-7月：4192万头、4277万头、4298万头，较2022年同期对应的产能是2021年5-7月：月均约为4500万头，对比之下，今年对应的产能缩减超过5%，同时随着居民工作、出游等消费场景全面恢复，市场普遍预计消费也会出现好于去年同期，因此市场形成一致看多后市的猪价的预期。

图表：能繁母猪存栏量

资料来源：中国政府网，，中金公司研究部

本轮猪价上行并不是消费超预期带动的，因此我们认为二次育肥与快速补栏并不稳妥，或造成供给后置，若消费疲弱，后期集中式出栏可能再度利空猪价。理论上，淡季消费温和复苏，并不支持猪价快速上行，但今年冻品入库量增加明显，成为消费端的“黑马”，尽管入库量会随着猪价的上行逐步减少，但是市场情绪已被带动，二次育肥与补栏已经启动。我们预计短期二次育肥热度或延续，但我们认为本轮二次育肥，散户对于本次猪价上行可能存在一定的误判。一般情况，二次育肥往往集中出现在生猪价格持续上行的时间段，在明确猪周期底部反转的阶段，这样散户潜在盈利空间较大，这虽然会造成生猪价格出现季节性波动，但符合我国生猪产业结构。但是本次猪价上涨并不是消费超出预期带动的底部反转。从产能端来看，供给压力明显小于去年，同时冻品分割入库分流了一部分供给，这些供给只是暂时后置，并不是真正意义的实质消费。而综合关键各项消费指标，我们看到的仅仅是温和复苏，因此当前在没有确定消费实质超预期走强，本轮二次育肥入场风险较大。另外我们发现，受二次育肥带动，仔猪价格近期的涨幅超过12%，明显高于生猪和猪肉价格涨幅，说明行业内已有补栏迹象，这都可能会抑制未来猪价上行空间。简言之，我们认为，本轮生猪价格上行基础并不扎实，冻品与二育带来的供给后置会再度扰乱下半年出栏节奏，下半年生猪价格上涨空间有限。

图表：生猪及仔猪价格走势

资料来源：中国种猪信息网，中金公司研究部

养殖利润方面，短期猪价快速上行带动养殖利润明显修复，向后看，豆粕价格仍存回落预期，但传导至饲料端仍需时间，猪价上行空间仍需等待消费指引。受猪价快速上行影响，猪粮比已恢复至正常区间。截至2月22日，猪价比价为5.29:1。向后看，我们认为，1H23饲料价格或高位小幅走低，叠加生猪价格已回升至16元/kg关口以上，下游养殖利润或将逐步改善。从饲料成本端看，巴西大豆丰产上市后，将进一步保障我国进口大豆供给，我们认为，短期国内豆粕价格企稳，3 月或小幅走强，但上涨幅度有限，3 月底后，价格或再度进入下行通道。我们预计3月份大豆进口到港或维持低位，但总体进口量好于同期，因此尽管需求随着开工小幅走高，供需不会发生阶段性失衡，也将限制豆粕现货上涨幅度，同时和往年的情景相似，我们预计随着 3 月下旬后巴西新豆陆续到港，国内大豆库存以及豆粕库存将持续在 4-7 月间不断累库，上半年豆粕价格或回归4000元/吨的价格重心，在玉米价格维持高位的情况下，豆粕价格的回落或带动养殖成本走低。

图表：生猪养殖利润

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：标肥价差走势

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表：能繁存栏与滞后10个月生猪价格关系

资料来源：中国政府网，博亚和讯，中金公司研究部

注：阴影标记为预测值

[1]https://news.cnstock.com/news,bwkx-202302-5019090.htm

文章来源

本文摘自：2023年3月4日已经发布的《生猪：短期企稳，但供给后置或打压远月高度》

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联系人 庞雨辰 SAC 执证证书编号：S0080122080153

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