+事件12月31日，国家统计局公布12月PMI指数，制造业PMI为49、前值49.4、预期49.6；非制造业PMI为50.4、前值50.2、预期50.5。制造业PMI持续回落，市场需求仍显不足制造业PMI持续回落，新订单指数拖累较大。12月，制造业PMI录得49%、较11月回落0.4个百分点。主要分项中，生产、新订单、原材料库存、从业人员指数均有所下滑，分别较11月回落0.5、0.7、0.3、0.2个百分点至50.2%、48.7%、47.7%、47.9%；供货商配送时间较11月持平，为50.3%。需求偏弱拖累采购量指数，假期临近企业经营预期小幅上升。12月，新出口订单指数较11月下降0.5个百分点至45.8%。需求拖累下，采购量指数回落0.6个百分点至49%。受元旦、春节临近带动，企业生产经营预期指数整体上升0.1个百分点至55.9%。产成品库存、在手订单指数分别下降0.4、上升0.1个百分点至47.8%、44.5%，终端需求仍待修复。生产支撑下，工业品价格有所回升。12月，主要原材料购进价格指数上升0.8个百分点至51.5%。高频数据上看，12月末南华工业品指数再度升至4000点上方，尤其是金属指数涨幅较大、较上月末回升140点以上。原材料价格反弹，主要是生产端有所支撑，电解铜杆、PTA等开工率维持高位，对相关金属及能化商品价格有一定提振。不同规模企业PMI均有所下滑。12月，大、中、小型企业PMI分别较11月下降0.5、0.1、0.5个百分点至50%、48.7%、47.3%。大型企业产需均有回落，生产、新订单指数仍处于扩张区间；外需拖累扩大，新出口订单下降2.8个百分点至45.3%。中、小企业产需仍偏弱，新出口订单有所改善，分别回升1.3、6个百分点至46.3%、46.9%。建筑景气显著扩张，服务业持平上月非制造业PMI回升，综合PMI产出指数持续回落。12月，非制造业PMI回升0.2个百分点至47.5%，综合PMI产出指数仍处于扩张区间、边际回落0.1个百分点至50.3%。非制造业行业中，建筑业景气度明显有所回升、商务活动指数上行1.9个百分点至56.9%；服务业商务活动指数与上月持平、录得49.3%。建筑业PMI显著扩张，从业人员指数涨幅最大。建筑业分项中，新订单、从业人员指数分别提升2、3.5个百分点至50.6%、51.7%。行业盈利压力有所好转，销售价格指数回升0.4个百分点至51.7%、反超投入品价格的51.4%。增发国债项目落地、地产“三大工程”加速布局下，建筑业活动预期指数大幅上升3.1个百分点至65.7%。服务业PMI走平，寒潮影响下出行、运输相关行业活跃度偏弱。服务业分项中，新订单、从业人员指数分别回升0.1、下降0.4个百分点至47%、46.3%。寒潮影响下，12月以来全国整车货运、水路运输量等一度明显回落，拖累相关行业表现。元旦、春节等假期临近，服务业活动预期指数维持较高景气，边际提升0.1个百分点至59.4%。12月制造业PMI持续回落，市场需求仍显不足。广义财政支出提速、增发国债项目落地、地产“三大工程”加速布局背景下，建筑业景气显著扩张，政策效果初步显现。中央经济工作会议明确“以进促稳、产业升级”，高技术制造等新动能增长势头较好。综合来看，各项政策对于经济的支撑效果有望进一步显现，不必对增长前景过于悲观。风险提示经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。+事件12月31日，国家统计局公布12月PMI指数，制造业PMI为49、前值49.4、预期49.6；非制造业PMI为50.4、前值50.2、预期50.5。1、制造业PMI持续回落，市场需求仍显不足制造业PMI持续回落，新订单指数拖累较大。12月，制造业PMI录得49%、较11月回落0.4个百分点，降幅略大于季节性。经验上，12月PMI多为边际回落，2017年以来平均降幅为0.3个百分点。主要分项中，生产、新订单、原材料库存、从业人员指数均有所下滑，分别较11月回落0.5、0.7、0.3、0.2个百分点至50.2%、48.7%、47.7%、47.9%；供货商配送时间较11月持平，为50.3%。需求偏弱拖累采购量指数，假期临近企业经营预期小幅上升。12月，内、外需均边际走弱，进口、新出口订单指数分别较11月下降0.9、0.5个百分点至46.4%、45.8%。需求拖累下，采购量指数回落0.6个百分点至49%。受元旦、春节临近带动，部分消费品行业预期边际提升，企业生产经营预期指数整体上升0.1个百分点至55.9%。产成品库存、在手订单指数分别下降0.4、上升0.1个百分点至47.8%、44.5%，终端需求仍待修复。生产支撑下，工业品尤其是金属价格有所回升。12月，主要原材料购进价格、出厂价格指数分别上升0.8、下降0.5个百分点至51.5%、47.2%。高频数据也有所印证，12月末南华工业品指数再度升至4000点上方，尤其是金属指数涨幅较大、较上月末回升140点以上。原材料价格有所反弹，主要是生产端存在一定支撑，以电解铜杆为代表的工业金属开工率维持历史高位。此外，PTA开工率显著回升，对于部分能化商品价格也有一定提振。不同规模制造业企业PMI均有所下滑。12月，大、中、小型企业PMI分别较11月下降0.5、0.1、0.5个百分点至50%、48.7%、47.3%。大型企业生产、新订单指数分别回落0.6、0.9个百分点至51.5%、50.2%；外需拖累扩大，新出口订单下降2.8个百分点至45.3%。中、小企业产需仍偏弱，仅中型企业生产指数处于扩张区间、边际回落0.4个百分点至50.1%；中、小企业新出口订单有所改善，边际回升1.3、6个百分点至46.3%、46.9%。2、建筑景气显著扩张，服务业持平上月非制造业PMI回升，综合PMI产出指数持续回落。12月，非制造业PMI回升0.2个百分点至47.5%，综合PMI产出指数仍处于扩张区间、边际回落0.1个百分点至50.3%。非制造业行业中，建筑业景气度明显有所回升、商务活动指数上行1.9个百分点至56.9%。服务业商务活动指数与上月持平，部分与出行消费相关的服务行业商务活动指数低于46.0%，同时邮政、电信卫星、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。建筑业PMI显著扩张，从业人员指数涨幅最大。12月，建筑业商务活动指数上行1.9个百分点至56.9%。主要分项中，新订单、从业人员指数分别提升2、3.5个百分点至50.6%、51.7%。建筑业盈利压力亦有所好转，投入品价格、销售价格指数分别下降1.7、回升0.4个百分点至51.4%、51.7%。增发国债前两批项目清单下达、地产“三大工程”加速布局下，建筑业活动预期指数大幅上升3.1个百分点至65.7%。服务业PMI走平，寒潮影响下出行、运输相关行业活跃度偏弱。12月，服务业商务活动指数持平上月、录得49.3%。主要分项中，新订单、从业人员指数分别回升0.1、下降0.4个百分点至47%、46.3%。出行、运输相关行业受寒潮影响较大，12月上中旬全国整车货运流量指数一度明显下降，水路运输量也有明显回落。元旦、春节等假期临近，服务业活动预期指数维持较高景气，较上月小幅提升0.1个百分点至59.4%。12月制造业PMI持续回落，市场需求仍显不足。11月以来广义财政支出提速、前两批增发国债项目清单落地、地产“三大工程”加速布局，建筑业景气率先迎来改善，未来或逐步向上游制造传导。12月中央经济工作会议明确“以进促稳”、“先立后破”，产业升级的政策思路下，高技术、装备制造等新动能增长势头较好。综合来看，稳增长及产业支持政策对于经济的支撑效果有望进一步显现，不必对经济前景过于悲观。风险提示1、

+摘要12月23日，据路透社报道，伊朗伊斯兰革命卫队准将Naqdi威胁称，他们将封锁地中海、直布罗陀海峡和其他水道。12月26日，伊斯兰革命卫队少将穆萨维遇袭身亡，伊朗总统莱西表示以色列将为此“付出代价”，事态或进一步升级。红海风波未平，地中海风波又起？一问：封锁地中海可行性高吗？相较地中海，霍尔木兹海峡的封锁更值得担忧伊朗当前海军力量或难以实现对地中海的封锁，导弹封锁直布罗陀海峡的概率也相对较低。根据《世界现代军舰名录》依据海军规模等指标的统计，当前伊朗海军力量相较地中海沿岸部分国家及美、英等势力仍有一定差距，实现直接海上封锁的可能性较低。而根据Missile

+事件9月15日，国家统计局公布数据显示，8月规模以上工业增加值同比4.5%、预期4.2%、前值3.7%；社会消费品零售总额同比4.6%、预期3.5%、前值2.5%；固定资产投资累计同比3.2%、预期3%、前值3.4%。经济拐点信号显现，需求修复的持续性仍待跟踪经济见底回升，投资和社零等需求项表现亮眼。8月，基建投资、社零消费、制造业投资分别好于市场预期1.1、1.1和0.6个百分点。基建投资的提速或与地方债发行加速有关，近期国务院、财政部等均指出后续加快专项债发行使用、推动项目加快落地等，8月社融中政府债券融资1.18万亿元、同比多增超8700亿元。商品消费好转主因限额以下消费推动，或与外来务工人员就业改善有关。8月，限额以上企业商品销售当月同比增长2.5%、低于商品销售整体增速1.2个百分点，指向中低收入人群消费修复更快。近期调查失业率的分化或可佐证，年初以来外来户籍人口失业率持续回落、8月降至4.8%，而本地户籍人口失业率窄幅波动、近期回升至5.3%。低库存行业补库叠加全球制造业景气回暖，制造业投资修复加快。近期，工业企业库存去化明显加快、多数行业实际库存的历史分位数均处于较低水平。受稳增长落地、商品消费回暖提振，部分低库存行业资本开支有所加快。与此同时，海外制造业景气也出现筑底回升迹象、美国制造业PMI已连续两月回升，部分外需依赖型行业有望受益。8月主要经济指标读数均有所改善、产需见底回升。分项看，生产环比进一步扩张，投资和消费环比均由负转正，指向经济修复加快。但与此同时，需求修复的持续性仍待观察，需紧密跟踪居民收入和企业利润的修复情况。整体来看，伴随稳增长和地产政策“组合拳”的落地，经济内生动能有望不断增强。常规跟踪：内生动能修复加快，产需见底回升工业生产修复加快，服务业止跌回升。8月，工业增加值当月同比4.5%、较7月回升0.8个百分点，环比增长0.5%。其中，制造业生产当月同比5.4%、较上月回升1.5个百分点。分行业看，化学原料、黑色金属、计算机通信、汽车等行业边际明显改善。服务业生产指数回升1.1个百分点至6.8%、但服务业活动预期仍在回落，后续仍需跟踪。投资需求回暖，但地产仍有待改善。8月，固定资产投资当月同比回升0.8个百分点至2%、环比由负转正至0.26%。其中，基建投资当月同比回升0.9个百分点至6.3%、两年复合同比10.7%。制造业投资当月同比7.1%、较上月大幅回升2.8个百分点，汽车等中上游行业明显改善。房地产投资仍较低迷、当月同比-10.9%，竣工端支撑进一步增强。社零增长回升，商品消费明显改善。8月，社会消费品零售总额同比4.6%、较7月回升2.1个百分点，环比增长0.31%。其中，商品消费回升2.7个百分点至3.7%、两年复合同比4.4%；餐饮收入回落3.4个百分点至12.4%、两年复合同比10.4%。分行业看，化妆品、金银珠宝、汽车、石油制品、家具等行业边际改善。城镇调查失业率保持基本平稳。8月，城镇调查失业率5.2%、较上月回落0.1个百分点；外来户籍人口就业延续改善，失业率由5.2%大幅降至4.8%。风险提示政策落地效果不及预期，疫情反复。+事件9月15日，国家统计局公布数据显示，8月规模以上工业增加值同比4.5%、预期4.2%、前值3.7%；社会消费品零售总额同比4.6%、预期3.5%、前值2.5%；固定资产投资累计同比3.2%、预期3%、前值3.4%。1、经济拐点信号显现，需求修复的持续性仍待跟踪经济见底回升，投资和社零等需求指标表现亮眼。8月，除地产外、主要经济指标读数均好于市场预期，基建投资、社零消费、制造业投资等需求端的表现较为突出，分别好于市场预期1.1、1.1和0.6个百分点。两年复合同比口径下，餐饮收入、制造业投资、基建投资和商品消费改善明显，分别较7月回升3.6、2.9、2.4和2.3个百分点。基建投资的提速或与地方债发行加速有关。近期，国务院、财政部等均指出后续加快专项债发行使用、推动项目加快落地等。其中，地方新增专项债8月发行已有加速，当月社融中政府债券融资1.18万亿元、同比多增超8700亿元。按照指导意见，剩余专项债力争在9月底前发行完毕、10月底前使用完毕，短期内基建投资有望保持较快增长。商品消费好转主因限额以下消费推动，或与外来务工人员就业改善有关。8月，限额以上企业商品销售当月同比增长2.5%、低于商品销售整体增速1.2个百分点，指向中低收入人群消费修复更快。近期调查失业率的分化或可佐证，年初以来外来户籍人口失业率持续回落、8月录得4.8%的低点，而本地户籍人口失业率窄幅波动、近期回升至5.3%。低库存行业补库叠加全球制造业景气回暖，制造业投资修复有所加快。近期，工业企业库存去化明显加快、多数行业实际库存的历史分位数均处于较低水平。受稳增长落地、商品消费回暖提振，部分低库存行业资本开支有所加快。与此同时，海外制造业景气也出现筑底回升迹象、美国制造业PMI已连续两月回升，部分外需依赖型行业有望受益。8月主要经济指标读数均有所改善、产需见底回升。分项看，生产环比进一步扩张，投资和消费环比均由负转正，指向经济修复加快。但与此同时，需求修复的持续性仍待观察，需紧密跟踪居民收入和企业利润的修复情况。整体来看，伴随稳增长和地产政策“组合拳”的落地，经济内生动能有望不断增强。2、常规跟踪：内生动能修复加快工业生产修复加快，服务业止跌回升。8月，工业增加值当月同比4.5%、较7月回升0.8个百分点，环比增长0.5%。其中，制造业生产当月同比5.4%、较上月回升1.5个百分点。分行业看，上游的化学原料、黑色金属、有色金属，中游的计算机通信、汽车，下游的食品制造、纺织等行业边际明显改善。医药、煤炭采选等行业边际走弱。服务业生产指数较上月回升1.1个百分点至6.8%，但服务业活动预期仍在回落，后续仍需跟踪。投资需求回暖，电燃水对基建支撑较强。8月，固定资产投资当月同比2%、较7月回升0.8个百分点，环比由负转正至0.26%。其中，基建投资当月同比6.3%、较上月回升0.9个百分点，两年复合同比10.7%。分项看，电燃水两年复合同比大幅回升7.8个百分点至23.2%，交运仓储和水利环境分别小幅回升0.5和0.7个百分点至9.1%和6.1%。制造业投资明显改善，多数行业投资回暖。8月，制造业投资当月同比7.1%、较上月大幅回升2.8个百分点。其中，上游的有色金属、化学原料，中游的汽车、运输设备和金属制品，下游食品制造等行业投资明显好转，与我们前期提示的低库存行业的补库线索基本一致（详见《库存周期下，蕴藏的投资机遇》）。房地产投资仍较低迷，竣工端支撑进一步增强。8月，房地产投资当月同比-10.9%、降幅较7月收窄1.3个百分点。两年复合同比看，竣工回升11.5个百分点至3.6%；新开工延续疲软、降幅小幅收窄1.3个百分点至-35.3%；商品房销售回升5.5个百分点至-17.2%。近期地产政策密集出台，商品房销售出现阶段性企稳迹象。社零增速回升，商品消费明显改善。8月，社会消费品零售总额同比4.6%、较7月回升2.1个百分点，环比增长0.31%。其中，商品消费回升2.7个百分点至3.7%、两年复合同比4.4%；餐饮收入回落3.4个百分点至12.4%、两年复合同比10.4%。分行业看，可选消费中的化妆品和金银珠宝、出行链相关的汽车和石油制品、后地产链相关的家具等行业边际改善。此外，乡村消费修复快于城镇，网上消费小幅回落1.3个百分点至11%。城镇调查失业率保持基本平稳。8月，城镇调查失业率5.2%、较上月回落0.1个百分点；外来户籍人口就业延续改善，失业率由5.2%降至4.8%。风险提示1、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。2、疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下活动等抑制加强。+报告信息证券研究报告：《经济企稳了吗？》对外发布时间：2023年09月15日报告发布机构：国金证券股份有限公司赵

月政策落地情况如何？本文详细梳理，可供参考。一、扩内需：资金、项目加码推动稳增长落地，个税等优化释放消费空间年初以来，内需不足对经济修复拖累逐渐凸显，体现为消费修复偏弱、稳增长资金

+摘要近期，地产政策“组合拳”陆续出台，一线城市先后跟进“认房不认贷”、支持房地产市场平稳运行。地产大周期下行背景下，本轮一线“松绑”与过往有何不同？溢出效应有多大？本文梳理，可供参考。一、热点思考：一线城市“松绑”，影响几何？一问：一线“松绑”，历史上影响多大？量的示范效应较强、但对价的影响有限回顾历史，2014年房地产市场也曾经历寒冬，销售和新开工大幅下滑。受前期需求调控、供给扩张影响，2014年楼市遭遇寒冬、量价齐跌。一线城市销售面积由40%以上的高增增速跌落至-20%以下、二三线城市销售面积也纷纷转负；销售不畅进一步影响新开工表现，一、二、三线城市新开工面积同比一度跌至-20%以下。2015年4月起，一线城市集中“松绑”、随即带动高线城市销售回暖，但低线城市反转主要靠棚改货币化。政策密集出台后，一线销售累计同比由3月的-12%快速回升至5月的6%，二、三线销售增速也纷纷转正。需求释放带动一线房价攀升，但二、三线房价未见起色。伴随2016年棚改货币化开启，二、三线楼市才出现量价齐升、迎来一波强修复。二问：一线“松绑”，本轮有何不同？本轮“松绑”更多是定向宽松、发力改善型需求本轮一线城市“松绑”有别于过去的总量型地产政策，更多刺激的是改善型需求。近期，一线城市陆续跟进“认房不认贷”政策，主要满足改善型住房需求、针对的是35-44岁购房群体。2022年上海和北京二手房客户的平均购房年龄分别为38.8和39.4岁、分别较2019年增加1.6和1.7岁，改善型需求基本盘或更大。收入预期不稳、居民杠杆高企背景下，地产有望阶段性企稳、但持续性有待跟踪。相较2014年，当前居民收入增速放缓、信心不足，以住房贷款余额/可支配收入衡量的杠杆水平也大幅提升，一线地产销售回暖的空间或不及以往。与此同时，房价收入比压制下、房价预期能否复制2015-2018年的逆转也需进一步观察。三问：本轮一线“松绑”溢出效应如何？三线及以下城市或延续疲软、二线有望改善人口结构和婚育观念明显转变，一线城市“松绑”的示范效应或不如以往。相较2014年，当下人口首现负增长、刚需人口占比和粗结婚率均大幅下滑4个百分点，房地产市场的增量需求已大不如前。与此同时，当下城中村改造取代了棚改货币化，且实施范围集中于超大特大城市而非低线城市，实施周期较以往更长、见效也更慢。人口流入叠加改善型需求共振，二线地产销售回升力度或更大。与一线城市人口净流出形成对比，2022年长沙、杭州、青岛、南京等强二线城市常住人口规模继续扩张；二胎开放政策刺激下、二线城市的改善型需求也有所增加，有望与刚需形成共振。与此同时，近年来二线城市房价收入比并未出现大幅上行，或更有利于短期需求释放。二、高频跟踪：上游生产部分改善，中游开工有所回落，下游地产销售延续低迷【上游】上游生产部分改善。本周全国高炉开工率延续增加、较上周上涨0.3个百分点；水泥出货率有所回升、较上周增加3.0个百分点；玻璃产量较上周小幅回落0.6个百分点；沥青开工率有所回升、较上周增加0.9个百分点。【中游】中游开工显现回落。国内PTA开工率较前周回落1.8个百分点，国内纯碱开工率下滑显著、较上周减少2.8个百分点；涤纶长丝开工率较前周微跌0.1个百分点；汽车半钢胎开工率仍处提升态势、较上周上涨0.1个百分点。【下游】全国新房销售进一步回落，二手房销售延续低迷。本周全国30大中城市商品房成交较上周回落35.3%，其中，一、二、三线城市分别较上周减少30.0%、39.6%、26.3%。此外，全国二手房成交同样有所下滑、较上周下滑5.2%。风险提示数据统计存在误差或遗漏，政策、外部环境变动超预期。+报告正文近期，地产政策“组合拳”陆续出台，一线城市先后跟进“认房不认贷”、支持房地产市场平稳运行。地产大周期下行背景下，本轮一线“松绑”与过往有何不同？溢出效应有多大？本文梳理，可供参考。一、热点思考：一线城市“松绑”，影响几何？一问：一线“松绑”，历史上影响多大？量的示范效应较强、对价的影响有限回顾历史，2014年房地产市场也曾经历寒冬，销售和新开工大幅回落。受前期需求调控、供给扩张影响、房地产市场库存持续攀升，2014年楼市遭遇寒冬、量价齐跌。一线城市销售面积由40%以上的高增增速跌落至-20%以下、二三线城市销售面积也纷纷转负；销售不畅进一步影响新开工表现，一、二、三线城市新开工面积同比一度跌至-20%以下。为扭转地产下滑趋势，一线城市集中“松绑”、随即带动高线级城市销售回暖。2014年“930新政”推出后，一线城市销售面积降幅有所收窄，但二、三线城市销售并未改善。2015年4月一线城市集中“松绑”后地产销售才真正迎来拐点，一线销售累计同比由3月的-12%快速回升至5月的6%，二、三线销售增速也纷纷转正。销售刺激下，一线城市房价快速攀升，但二、三线城市房价并无起色、量的好转没有带来房价预期的转变。伴随2016年棚改货币化开启，二、三线地产才真正迎来高景气，楼市出现量价齐升。2015年后棚改开始发力，2015-2018年每年棚改实际执行规模均在600万套以上、新增PSL规模超过6000亿元。2016年起，棚改货币化安置比例大幅提升，推动二、三线城市销售大幅好转、房价也开始进入上行通道，迎来一波强修复。二问：一线“松绑”，本轮有何不同？本轮为定向宽松、发力改善型需求本轮一线城市“松绑”有别于过去的总量型地产政策，更多刺激的是改善型需求。近期，一线城市陆续跟进“认房不认贷”政策，主要满足改善型住房需求。据贝壳研究院调查统计，这部分群体的购房占比已由2020年的26%提升至2022年的30%。一线城市改善住房的意愿或更大，2020年北京、上海、广东的人均住房建筑面积明显低于其他省份。受常住人口流出影响、一线城市改善型需求占比提升。以常住人口衡量，近年来一线城市人口流入明显放缓、北京已连续多年人口净流出，2022年四大一线城市常住人口数量均出现净流出。人口流动的变化也反映在地产的交易结构中，2022年上海和北京二手房客户的平均购房年龄分别为38.8和39.4岁，分别较2019年增加1.6和1.7岁。收入预期不稳、居民杠杆高企背景下，地产有望阶段性企稳、但持续性有待跟踪。相较2014年，当前居民收入增速放缓、信心不足，以住房贷款余额/可支配收入衡量的杠杆水平也大幅提升，一线地产销售回暖的空间或不及以往。与此同时，房价收入比压制下、房价预期能否复制2015-2018年的逆转也需进一步观察。三问：本轮一线“松绑”溢出效应多大？三线以下或延续疲软、二线有望改善人口结构和婚育观念明显转变，一线城市“松绑”的示范效应或不如以往。站在2014年，人口增长速度和刚需置业人口占比均处于较高水平，结婚意愿也处于历史高位；反观当下，2022年人口首现负增长、25-44岁人口占比较2014年大幅下降4个百分点，粗结婚率也从2014年的9.6%降至2021年的5.4%，房地产市场的增量需求已大不如前。货币化安置“缺位”，低线级城市销售改善空间或不大。与2014年不同，本轮地产放松并未使用刺激更强、见效更快的棚改货币化政策，取而代之的是整体周期更长的城中村改造等政策。相比棚户区改造，城中村改造尽量避免大拆大建、实施范围集中于超大特大城市而非低线级城市，资金来源以财政补贴和专项债为主、而非央行支持。人口流入叠加改善型需求共振，二线城市地产销售回升力度或更大。与一线城市人口净流出形成对比，2022年长沙、杭州、青岛、南京等强二线城市常住人口规模继续扩张，刚需基本盘更加稳健；与此同时，二胎开放政策刺激下、二线城市的改善型需求也有所增加，有望与刚需形成共振。此外，相较一线城市房价的上涨幅度，近年来二线城市房价收入比并未出现大幅上行，或更有利于短期需求释放。经过研究，我们发现：以史为鉴，一线“松绑”量的示范效应较强，但对价的影响有限。1）回顾历史，2014年地产也曾经历寒冬，销售和新开工大幅回落；2）2015年4月起，一线城市集中“松绑”、随即带动高线城市销售回暖，但低线城市反转主要靠棚改货币化。与以往不同，本轮“松绑”更多是定向宽松、发力改善型需求。1）本轮一线城市“松绑”有别于过去的总量型地产政策，更多刺激的是改善型需求；2）收入预期不稳、居民杠杆高企背景下，地产有望阶段性企稳、但持续性有待跟踪。本轮一线城市“松绑”影响有所分化，三线及以下城市或延续疲软、二线有望改善。1）人口结构和婚育观念明显转变，一线城市“松绑”的示范效应或不如以往；2）人口流入叠加改善型需求共振，二线地产销售回升力度或更大。二、产需高频跟踪：上游生产部分改善，下游地产销售低迷全国整车货运流量下跌，陆路运输量明显下滑。上周（8月28日至9月3日），市场供需走弱，全国整车货运流量较前周下跌1.1个百分点至113.2，其中海南、广西等地受台风影响、跌幅最大、分别较前周减少10.1%、5.2%。陆路运输量持续下滑、其中铁路运输货物较前周下降1.8%、公路累计货车通行减少1.2%；邮政快递揽收量和投递量则均延续增加、分别较前周提升4.8%、5.3%。钢材需求回暖，高炉开工率、钢材价格回升。本周（9月3日至9月9日），全国高炉开工率延续回升、较上周上涨0.3个百分点至84.4%，是2021、2022年同期114.7%、102.9%。需求回暖，钢材价格提升较为明显、较上周增加0.6个百分点，是2021、2022年同期水平的71.1%、95.7%。水泥生产改善、需求走弱价格下行压力加大。本周（9月3日至9月9日），全国水泥粉磨开工率小幅震荡、较上周回落0.1个百分点至55.3%、是去年同期的97.6%；水泥出货率有所回升、较上周提升3.0个百分点至59.6%；需求走弱下，水泥价格较前周大幅下滑2.4个百分点，本周全国水泥价格为105.5。库存方面，水泥库存小幅回落，水泥库容比较上周微跌0.1个百分点至74.4%。玻璃消费大幅增加、库存去化，或指向地产竣工改善。本周（9月2日至9月9日），玻璃周表观消费较上周大幅提升、增加25.4个百分点；产量较上周小幅回落0.6个百分点至2377万重箱、与去年同期基本持平；消费大幅提升之下，玻璃库存去化，本周全国玻璃库存较上周回落7个百分点。此外，反映基建开工情况的沥青开工率延续回升、较上周增加0.9个百分点，是2021、2022年同期126.5%、121.2%。主要工业金属开工边际改善，库存加速累库。本周（9月3日至9月9日），铝行业开工率较上周小幅回升0.2个百分点至63.7%，分别为2021、2022年同期的94.2%、96.5%，铜杆开工率较上周增加1.3个百分点至70.3%。库存方面，电解铝现货库存较上周有所增加4.9个百分点至51.7万吨，社铜库存较上周大幅增加9.9个百分点至15.2万吨，但电解铝和社铜库存仍处于同期低位，分别为2022年同期的76.4%、73.8%。中游开工出现回落，但仍超去年同期。本周（9月3日至9月9日），国内PTA开工率小幅震荡、较前周下滑1.8个百分点至80.5%，分别为2021、2022年同期水平的101.4%、118.6%；国内纯碱开工率下滑显著、较上周减少2.8个百分点至78.5%、是去年同期水平的102.8%；涤纶长丝开工率出现微跌、较前周减少0.1个百分点至85.9%。相较之下，汽车半钢胎开工率仍处提升态势、较上周上涨0.1个百分点至72.2%，分别为2021、2022年同期水平的182.9%、116.6%。全国新房销售进一步回落，二手房销售延续低迷。本周（9月3日至9月9日），全国30大中城市商品房成交较上周回落35.3%、仅为2021、2022年同期水平的49.4%、78.1%；各线城市商品房成交下滑显著，一、二、三线城市新房日均成交分别较上周减少30.0%、39.6%、26.3%。本周全国二手房成交同样有所回落、较上周下滑5.2%，一线城市二手房成交则延续改善，较上周提升4.7%。近期海运运价指数小幅降低，东南亚航线运价则回升较为明显。本周（9月3日至9月10日），中国出口集装箱运价指数有所回落、较上周下滑0.3%。分航线看，欧洲航线、地中海航线出口集装箱运价回落更为明显、分别较上周降低3.2%、2.2%。相较之下，美西航线集装箱运价则明显回升，分别较上周增加2.2%。三、人流跟踪：人流出行活动回落、线下消费走弱跨区出行活动继续放缓，国内执行航班架次大幅回落。本周（9月3日至9月9日），反映跨区人口流动的全国迁徙规模指数较上周大幅缩减、回落11.2个百分点；与去年同期相比，迁徙指数提升53.8%。本周国内执行航班架次下滑显著、较上周减少3.3%，国际执行航班架次则小幅回升、较上周增加0.6%。市内出现人流活动延续回落，华南地区城市地铁客流量下滑显著。本周（9月3日至9月9日），全国样本城市地铁日均客流量较上周回落5.3%，受台风影响，华南地区城市地铁客流量较上周下滑，东莞、佛山、厦门等地地铁客流减少幅度较为明显，分别较上周下滑18.4%、13.4%、13.3%。反映市内人口流动力度的全国拥堵延时指数延续提升，较上周增加2.7%，其中福州、长沙、天津等地市内拥堵更为明显，分别较前周增加17.8%、8.5%、8.3%。线下消费有所回落，电影票房与场均观影人数回落明显。上周（8月27日至9月2日），电影票房日均收入较上周大幅回落40.2%至8.7亿元、是去年同期139.8%。场均观影人次较上周回落40.0%至21.2万人次。是去年同期145.3%。风险提示1、

+摘要9月初，存款利率下调再度启动，与以往有何不同，或产生怎样影响？本文梳理，供参考。存款利率下调，今时与往日？一问：存款利率下调始末与特征？9月再度下调，呈现幅度更大、覆盖面更广等特征9月初，6家国有行和多家股份制银行下调存款利率，幅度在10-25BP不等。9月1日，6家国有大行和多家股份行更新存款参考利率表，1年期、2年期、3年期和5年期定期存款利率下调10BP、20BP、25BP和25BP。例如，工商银行1年期、2年期、3年期和5年期存款利率分别由1.65%、2.05%、2.45%和2.5%分别下调至1.55%、1.85%、2.2%、2.25%。本次下调为年内第3次调整，此前于2022年4月、2022年9月，2023年4月、6月也曾下调存款利率。自2022年4月存款利率市场化调整机制建立以来，存款利率下调一共经历5次，首次为2022年4月，以中小银行为主，1年期以上期限定期存款和大额存款利率下调10BP左右；2022年9月，部分全国性银行下调存款利率；2023年4月，中小银行跟进去年9月国有大行补降存款利率；2023年6月，国有大行再度开启一轮存款利率下调。整体来看，存款利率下调呈现，幅度更大、覆盖面更广、由活期存款向定期存款扩散的特征。例如，2022年首次调整、下调利率为10BP左右，近几次调整下调幅度一度达到15BP以上。此外，涉及银行范围也明显扩大，由最初的中小银行，向国有大行、股份行等主体扩散；调整期限也从活期，扩大至各品种定期存款。二问：存款利率下调背景与原因？定价“锚”回落、净息差收窄、资金或有套利空间存款利率定价的参考“锚”、10年期国债收益率和1年期LPR，均经历明显下行和回落。此前存款利率调整之前，定价参考“锚”出现明显回落，例如，2022年9月、2023年6月。此次调整背景也有相似之处，2023年8月，1年期LPR下调10BP，10年期国债收益率也明显下行、突破2.6%。融资成本连续下降带动银行净息差收窄，存款利率下调有助于缓解负债端压力。去年以来，银行净息差明显收窄，大型银行、股份行、城商行和农商行净息差较2021年底分别收窄36.5BP、31.5BP、27.4BP和44.1BP；2023年二季度以来，城商行、农商行净息差边际有所回升，但大型银行和股份行净息差延续收窄1.9BP和1.2BP。此外，部分低息贷款可能存在“空转”套利，定期存款利率调降或压缩套利空间。二季度货政执行报告中指出，部分银行利润增长主要依靠资产规模扩大来“以量补价”；部分主体或可能通过低息贷款、转存银行等方式进行“套利”。近期，政策也释放一定信号，例如，8月初四部门发布会上指出“兼顾把握好增长与风险…防止资金套利和空转”。三问：存款利率下调产生的影响？增强银行支持实体可持续性，或一定程度加速“存款搬家”存款利率下调有助于银行维护合理利润和净息差水平，增强支持实体的可持续性。2023年上市银行公布中报显示，接近一半的银行净息差在1.8%以下、低于合意水平。存款利率下调引导负债端成本回落、缓解资本约束，提高信贷供应能力。近期，政策层也持续释放信号，“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”。但部分银行存款成本率仍处高位、较去年底边际抬升，或仍有结构性调整空间。上市银行存款平均成本率显示，个别银行成本边际有所回升、交通银行和工商银行存款平均成本率较去年底上涨15BP以上，一定程度上或与存款定期化等有关，例如，2023年前7月，新增定期存款15.9万亿元、占新增存款比重创新高至84%。同时，存款利率下调降低居民端资产收益率，部分存款“搬家”或向货基转移、对短久期债券提供增量资金。二季度以来此类现象已有所显现，新增存款低于近4年平均水平，而货基等规模明显增长，份额由3月的10.95万亿份抬升至7月的12.3亿份，或对短久期债券提供增量资金，例如，货基中7成以上为存单，久期8成以上控制在半年之内。风险提示经济修复和政策效果不及预期，资金空转加剧。+报告正文热点思考：存款利率下调，今时与往日？一问：存款利率下调始末与特征？9月初，6家国有行和多家股份制银行下调存款利率，幅度在10-25BP不等。9月1日，6家国有大行和多家股份行更新存款参考利率表，下调中长期定期存款挂牌利率，整体来看，1年期、2年期、3年期和5年期定期存款利率普遍下调10BP、20BP、25BP和25BP。例如，工商银行1年期、2年期、3年期和5年期定期存款利率分别由1.65%、2.05%、2.45%和2.5%分别下调至1.55%、1.85%、2.2%、2.25%。本次下调为年内第3次调整，此前于2022年4月、2022年9月，2023年4-6月也曾下调存款利率。自2022年4月存款利率市场化调整机制建立以来，存款利率市场化下调一共经历5次，首次为2022年4月，以中小银行为主，1年期以上期限定期存款和大额存款利率下调10BP左右；2022年9月，部分全国性银行下调存款利率；2023年4月，中小银行跟进去年9月国有大行补降存款利率，调整幅度在5BP-30BP之间；2023年6月，国有大行再度开启一轮存款利率下调，活期存款利率下调5BP左右，定期存款利率下调10BP-15BP左右。整体来看，存款利率下调呈现，幅度更大、覆盖面更广、由活期存款向定期存款扩散的特征。梳理存款利率的历次调整，可以看出，下调幅度明显变大，例如，2022年首次调整、下调利率为10BP左右，近几次调整3年期定期存款利率一度下调15BP、5年期下调幅度也一度达到25BP。期限范围也明显更广，以上海农商行为例，2022年4月的首次调整，只有3年期存款利率进行了下调，2023年6月则下调了活期、三个月、六个月、一年、二年、三年及五年的存款利率。此外，涉及银行主体范围也明显扩大，由最初的中小银行，向国有大行、股份行等主体扩散。二问：存款利率下调背景与原因？存款利率定价的参考“锚”、10年期国债收益率和1年期LPR，均经历明显下行和回落。按照存款利率市场化调整机制，存款可会根据10年期国债和1年期LPR来进行柔性定价，此前也曾出现过，例如，2022年9月、2023年6月，定价参考“锚”均出现明显回落。此次调整背景也有相似之处，2023年8月，1年期LPR下调10BP，10年期国债收益率也明显下行、突破2.6%。融资成本连续下降带动银行净息差收窄，存款利率下调有助于缓解负债端压力。去年以来，LPR的多次调降带动贷款加权利率回落至2023年中的4.19%。在此期间，银行净息差明显收窄，大型银行、股份行、城商行和农商行净息差较2021年底分别收窄36.5BP、31.5BP、27.4BP和44.1BP；2023年二季度以来，城商行、农商行净息差边际有所回升，但大型银行和股份行净息差延续收窄1.9BP和1.2BP。此外，部分低息贷款可能存在“空转”套利，定期存款利率调降或一定程度压缩套利空间。二季度货币政策执行报告中指出，贷款利率下降较快，部分银行利润增长主要依靠资产规模扩大来“以量补价”；部分主体或可能通过低息贷款、转存银行等方式进行“套利”。近期，政策在金融监管方面也释放一定信号，例如，8月初四部门联合新闻发布会上指出“兼顾把握好增长与风险……防止资金套利和空转”。三问：存款利率下调产生的影响？存款利率下调有助于银行维护合理利润和净息差水平，增强支持实体的可持续性。2023年上市银行公布中报显示，接近一半的银行净息差在1.8%以下、低于合意水平。存款利率下调引导负债端成回落、缓解资本约束，提高信贷供应能力。近期，政策层也持续释放信号，8月中旬三大金融部门会议中指出，“发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，增强金融支持实体经济的可持续性”；二季度货币政策执行报告也同样强调，“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”。但部分银行存款成本率仍处高位、较去年底边际抬升，或仍有结构性调整空间。存款利率虽经历了多次下调，但从上市银行存款平均成本率来看，个别银行成本回落并不明显、甚至边际回升，例如，交通银行和工商银行存款平均成本率较去年底上涨15BP以上。存款平均成本上涨或与存款定期化等有关，例如，2023年前7月，新增定期存款15.9万亿元、占新增存款比重创新高至84%。同时，存款利率下调降低居民端资产收益率，部分存款“搬家”向货基转移、增持短久期债券。对于居民端来说存款利率下调影响资产收益情况，部分存款或向货币基金等理财转移。事实上，二季度以来此类现象已有所显现，新增存款低于近4年平均水平，而货基等规模明显增长，份额由3月的10.95万亿份抬升至7月的12.3亿份，或对短久期债券提供增量资金，例如，货基中7成以上为存单，久期8成以上控制在半年之内。经过研究，我们发现：1.

+摘要7月政治局会议提出“活跃资本市场”引起市场热议，后续可能出台哪类政策、过往有何经验参考？本文系统梳理，可供参考。热点思考：活跃资本市场，过去与未来？一、政治局会议提及“活跃资本市场”并非首次，2018年亦有类似表态7月政治局会议提及“活跃资本市场”并非首次，2018年政治局会议亦有类似表态。2018年10月政治局会议提出“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”；2019-2022年，政治局会议也数次提及“关键制度创新”、“推进资本市场基础制度建设”、“稳步推进股票发行注册制改革”等政策部署。2018年10月政治局会议指引下，促进资本市场发展政策频出。2018年10月政治局会议后，证监会等部门从融资、投资、交易制度等方面推出促进资本市场发展政策；融资支持政策较多，2018年末，证监会推进定向可转债支持并购重组试点和民营企业债券融资支持工具，并发布上市公司回购股份意见、设立科创板试点意见等政策。多项促进资本市场发展政策发布实施后，资本市场活跃度有所提升。随着各类资本市场改革、完善举措出台落地，A股市场活跃度明显提升；2019年一季度上交所股票换手率达186%，较2018年四季度提升70个百分点。长期来看，科创板、创业板改革、北交所等相继落地后，A股市场的IPO数量与退市数量也明显增长。二、7月政治局会议后，活跃资本市场政策频出，当前主要集中于完善交易制度方面7月政治局会议后，证监会提出后续将从投资、融资、交易等方面综合施策。7月政治局会议召开后一天，证监会召开年中工作座谈会，提出“从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力”；部分官媒亦从扩大对外开放水平、加大长期资金入市力度，提高上市公司质量、完善交易制度等提出建议。近几年，我国资本市场在投资、融资、交易等方面制度已在持续改革完善；投资端着重丰富市场参与者，加大开放力度；融资端以落实注册制为主线；交易制度方面，部分板块做市商制度和交易效率升级为推进重点领域。7月底以来，活跃资本市场举措频出，主要集中于交易制度方面。7月底至8月中旬，活跃资本市场相关政策陆续推出，交易制度方面尤为明显，包括证监会调整完善北交所股票做市商准入条件，中国结算降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例，上交所和深交所研究调整上市股票、基金等证券申报数量等；投资、融资端政策仍有待跟踪。三、海外经验中，加大长期资金入市力度、增加高质量供给、优化交易机制等或可借鉴从投资端看，我国机构投资者占比较低，长期资金入市力度仍有提升空间。美国养老金和公募基金持续增长且入市比例较高或是美股机构化程度高的重要原因。2022年上半年，美国二、三支柱养老金投向共同基金比例超40%，且其中超六成投向权益市场，与之相比，2021年我国企业年金仅8%投向权益类，仍有提升空间。从融资端看，我国股票市场退市率长期处于较低水平，且市值集中于金融、制造业等行业。相比美股年平均退市率超6%，A股退市率长期低于1%；且相比美股信息技术行业市值占比32.7%，A股中信息技术占比仅16%。提升对科技创新型企业融资支持力度，进一步完善退市制度或是后续活跃资本市场相关政策发力重点之一。交易机制方面，海外实施“T+0”的同时，控制交易风险经验等或可参考。2021年，证监会答复科创板高质量发展提案时提及“深入研究论证推出T+0交易的可行性、实施路径等问题”。从海外经验来看，采用“T+0”制度并不意味着完全自由交易，通常也伴随分层监管、投资者准入限制、涨跌停限制、交易频率限制等风险控制制度实施。风险提示政策落地或不及预，数据统计存在误差或遗漏。+报告正文一、热点思考：活跃资本市场，过去与未来？7月政治局会议提出“活跃资本市场”引起市场热议，后续可能出台哪类政策、过往有何经验参考？本文系统梳理，可供参考。1.1、政治局会议提及“活跃资本市场”并非首次，2018年亦有类似表态

+摘要近期，促民营经济发展意见落地，透出怎样的信号；民营经济支持政策当前脉络几何？本文系统梳理，可供参考。一、二十大以来，促进民营经济发展政策支持力度提升，当前已上升为顶层规划“二十大”以来，支持民营经济发展政策力度持续提升，当前已上升为顶层规划。全国两会、二十届中央深改委会议、中央政治局会议等均重点提及优化民营企业营商环境、破除制度障碍和隐性壁垒等。近期，中共中央发布《促进民营经济发展壮大的意见》，从营商环境、政策支持、法治保障等六方面，出台31条举措推动民营经济发展。中央政策指引下，各部委也针对负责领域频频召开企业座谈会或圆桌会议。7月以来，国家发改委、商务部、工信部等部委“一把手”多次会见各行业企业负责人，提振企业发展信心。其中，国家发改委7月内三度召开民营企业座谈会，提出完善与民营企业交流机制，推动解决民营企业的实际困难与具体诉求。地方层面，部分地区围绕支持民营经济发展召开座谈会、电话会等。其中，民营经济占比居前的福建召开异地商会代表座谈会，浙江则聚焦平台经济发展、举办全省平台经济高质量发展大会并出台有关平台经济发展支持政策；四川、云南、辽宁等地方领导班子亦通过召开电话会议、联合调研等方式，释放对当地民营经济发展的支持信号。二、作为市场经济重要组成，民营经济发展壮大对短期修复、长期转型均影响较大民营经济是我国市场经济的重要组成部分，在就业、税收等多方面占比较高。2021年，私营控股企业数量占总企业数量比例高达96%，且贡献约九成的城镇就业岗位；在减税降费政策加力下，2021年民营经济依旧贡献近六成税收收入，均指向民营经济是我国稳就业、促内需、推动经济转型的重要参与主体。疫情冲击下，民营企业经营恶化明显，且当前仍未完全修复。小微企业调查报告显示，2022年四季度现金流无法维持运转的小微企业占比增长至16%，净利率下滑至-2.5%。疫情平稳过峰下，消费场景修复使得2023年一季度小微企业经营情况有所好转，但内需修复缓慢下，小微企业现金流和净利润率仍处于过往同期较低水平。经营业绩受到的冲击亦传导至投资端，拖累民营企业投资续下滑。2023年上半年，民间投资占比为52.9%、较2019年回落超3个百分点；地产拖累外，制造业、计算机通信等民间投资增速亦持续下滑。考虑到2021年民营企业研发费用与专利申请数占比均在五成左右，民间投资低迷或不仅拖累固定资产投资增速，亦不利于我国产业转型升级。三、针对民营经济发展困境，当前政策从保主体、促进投融资等方面加大支持考虑到民企数量占比超九成、且多为中小企业，保市场主体或是促进民营经济发展壮大的重要基础。2022年留抵退税规模高达2.5万亿元、重点投向中小微企业；2023年，税费优惠政策更为精准有针对性，优化对小型微利企业税费减免政策、加大对个体工商户税费优惠力度等。现有政策下，全年新增减税降费及退缓税费规模达1.8万亿元。缓解民企融资约束，促进民间投资也是当前政策重点。8月，国家发改委等多部门提出延长普惠小微贷款支持工具期限，引导商业银行扩大民营企业信用贷款规模等。同时，政策亦多次强调加大对民间投资的支持力度，7月下旬，国家发改委出台促进民间投资政策，从民间投资项目、投资要素保障、投资管理机制三方面调动民间投资积极性。优化营商环境，强化法治保障等或是促进民营经济发展政策的长期发力方向。与部分发达国家相比，我国营商制度仍有优化空间，我国创办企业所需时间达8.6天，相比之下，美国创办企业所需时常仅4.2天。此外，针对拖欠民企企业账款等现象，当前政策已进一步强化民营经济权益保障，完善欠款拖欠预防和清理机制。风险提示政策落地或不及预期，数据统计存在误差或遗漏。+报告正文一、二十大以来，促进民营经济发展政策支持力度提升，当前已上升为顶层规划“二十大”以来，支持民营经济发展政策力度持续提升，当前已上升为顶层规划。“二十大”报告就已提出“优化民营企业发展环境，依法保护民营企业产权和企业家权益”等；两会后，政策对民营经济支持信号越发明显，政府工作报告和总理首场记者会均明确提出“支持民营企业发展壮大”；4月的二十届中央深改委会议、中央政治局会议也均重点提及优化民营企业营商环境、破除制度障碍和隐性壁垒等。近期发布的《促进民营经济发展壮大的意见》则进一步指出民营经济是“高质量发展的重要基础”，并从营商环境、政策支持、法治保障等六方面，出台31条举措推动民营经济发展。中央政策指引下，各部委也频频召开企业座谈会或圆桌会议。7月以来，国家发改委、商务部、工信部等部委“一把手”多次会见各行业企业负责人，提振企业发展信心。其中，商务部聚焦吸引外商投资、促进外资企业在华投资；工信部聚焦推动制造业及专精特新企业发展；市场监管总局重点加大对个体工商户帮扶支持力度；国家发改委则在7月多次召开民营企业座谈会，提出完善与民营企业交流机制，推动解决民营企业的实际困难与具体诉求。地方层面，部分地区围绕支持民营经济发展召开座谈会、电话会等。其中，民营经济占比居前的福建召开异地商会代表座谈会，浙江则聚焦平台经济发展、举办全省平台经济高质量发展大会并出台有关平台经济发展支持政策；四川、云南、辽宁等地方领导班子亦通过召开电话会议、联合调研等方式，释放对当地民营经济发展的支持信号。二、作为市场经济重要组成，民营经济发展壮大对短期修复、长期转型均影响较大作为我国市场经济的重要组成部分，民营经济在就业、税收等多方面占比较高。2021年，私营控股企业数量占总企业数量比例高达96%，贡献近六成出口规模和约九成的城镇就业岗位。在减税降费政策持续加力下，2021年民营经济依旧贡献近六成税收收入。据工信部公布，我国民营企业与中小企业互为主体，民营企业90%以上是中小企业，中小企业中90%以上是民营企业，均指向民营经济是我国稳就业、促内需、推动经济转型的重要参与主体。疫情冲击下，民营企业经营恶化明显，且疫后“疤痕效应”仍在，当前民营企业经营仍需时间修复。小微企业调查报告显示，疫情对小微企业的冲击自2022年二季度之后加速凸显，2022年四季度现金流无法维持运转的小微企业占比增长至16%，净利率持续下滑至-2.5%。2023年以来，消费场景修复推动挤压需求释放，使得一季度小微企业现金流有所好转，净利润率亦由负转正达1.2%，但仍处于过往同期较低水平。规模以上私营工业企业亦受疫情冲击明显，利润总额增速持续下滑、5月下滑至-22%，亏损企业亏损额增速维持高位、5月增至超29%。经营业绩受到的冲击亦传导至投资端，拖累民营企业投资续下滑。2023年上半年，民间固定资产投资完成额占比为52.9%、较2019年全年占比回落超3个百分点；分行业来看，除地产拖累外，制造业、计算机通信等行业民间投资增速亦持续下滑。考虑到2021年民营企业研发费用与专利申请数占比均在五成左右，且从上市民企主要集中于软件信息、制造业等，民间投资持续低迷或不仅拖累固定资产投资增速，亦不利于我国产业转型升级和技术发展。三、针对民营经济发展困境，当前政策从保主体、促进投融资等方面加大考虑到民企数量占比超九成、且多为中小企业，保市场主体或促进民营经济发展壮大的重要基础。2022年新增减税降费及退缓税费规模创新高、达4.2万亿元；其中，增值税留抵退税规模近2.5万亿元、且重点投向中小微企业，为民营经济纾困。2023年，税费优惠政策更为精准有针对性，除了优化对小型微利企业税费减免政策、加大对个体工商户税费优惠力度，亦将研发费用加计扣除政策长期化。现有保市场主体税费优惠政策下，全年新增减税降费及退缓税费规模达1.8万亿元。保主体基础上，缓解民企融资约束，促进民间投资也是当前政策重点。2022年底以来，民企融资支持政策围绕民企融资“三支箭”展开，包括扩大债券融资的支持范围，鼓励金融机构增加民营企业信贷投放，支持符合条件的民营企业上市融资和再融资等；6月，央行新增支农支小再贷款额度新增2000亿元，进一步加大对小微民营企业信贷融资支持；8月，国家发改委、央行、金融监管总局三部门共同提出延长普惠小微贷款支持工具期限至2024年底，引导商业银行接入“信易贷”、地方征信平台等融资信用服务平台，扩大民营企业信用贷款规模，并有效落实金融企业呆账核销管理制度。同时，近期政策亦多次强调加大对民间投资的支持力度。7月下旬，国家发改委出台促进民间投资工作通知，提出各地要明确民间投资占比、民间基建投资增速工作目标，从投资项目清单、要素保障、管理机制三方面出台多项创新政策调动民间投资积极性，包括推出“三清单一平台”、建立“一库一机制”、搭建线上线下相结合的沟通渠道等。8月，国家发改委等多部门提出将在国家重大工程和补短板项目中，选取具有一定收益水平、条件相对成熟的项目，形成鼓励民间资本参与的重大项目清单，并以举办重大项目推介会等方式向民营企业发布项目信息，积极引导项目落地实施，投资领域上亦支持民营企业参与重大科技攻关，牵头承担工业软件、云计算、人工智能、工业互联网等领域的攻关任务。优化营商环境，强化法治保障等或是民营经济支持政策的长期发力方向。世界银行营商环境指标显示，与部分发达国家相比，我国营商制度仍有优化空间，例如：我国创办企业所需时间达8.6天、需5道程序，相比之下，美国创办企业所需时常仅4.2天，韩国创办企业仅需3道程序。此外，针对我国民营企业应收账款周转天数长期高于国有企业，拖欠民企企业账款现象，当前政策已进一步完善欠款拖欠预防和清理机制；8月，审计署、国家发改委等6部门提出将重点清理机关、事业单位、国有企业拖欠中小微企业账款，以强化民营经济权益保障。经过研究，我们发现：（1）“二十大”以来，支持民营经济发展政策力度持续提升，当前已上升为顶层规划。7月以来，各部委也针对负责领域频频召开企业座谈会或圆桌会议；部分地区围绕支持民营经济发展召开座谈会、电话会等，释放民营经济发展支持信号。（2）疫情冲击下，民营企业经营恶化明显，且当前仍未完全修复。经营业绩受到的冲击亦传导至投资端，拖累民营企业投资续下滑。考虑到民营企业研发投资与专利申请数占比均在五成左右，民间投资持续低迷或不利于我国产业转型升级。（3）考虑到民企数量占比超九成、且多为中小企业，保市场主体或是促进民营经济发展壮大的重要基础。在此基础上，缓解民企融资约束，促进民间投资是当前政策重点；同时，优化营商环境，强化法治保障等或是民营经济发展支持政策的长期发力方向。风险提示1、政策落地或不及预期。外部因素等扰动下，政策落地或不及预期。2、数据统计误差或遗漏。一些数据指标，可能存在统计或者处理方法上的误差和偏误；部分数据结果也可能受到样本范围、统计口径等影响。+报告信息证券研究报告：《促进民营经济发展，政策脉络几何？》对外发布时间：2023年8月1日报告发布机构：国金证券股份有限公司赵

+摘要近期，工业企业产成品存货同比增速回落至低位，引发市场对新一轮库存周期启动的期待。与过往相比，本轮周期需求弹性减弱、结构分化明显，新时代下库存周期将何去何从，潜在的投资机遇何在？本文梳理，可供参考。一、热点思考：库存周期下，蕴藏的投资机遇一问：库存见底了吗?名义库存已近底部，实际库存去化行至半程时至年中，名义库存已在历史底部，但实际库存去化滞后。以工业企业产成品存货增速来计，本轮库存周期已持续44个月、超过历史平均的39个月，其中，名义库存同比2.2%、处于7%的历史分位数。但剔除价格因素，实际库存去化明显滞后，实际存货同比7.6%、处于37%的历史分位数。实际与名义变量背离之深，历史上并不多见。供给因素干扰下价格波动过大，导致本轮名义库存刻画的库存周期或存在一定失真。疫情下全球供应链受阻、俄乌冲突带来的冲击等，都导致商品价格大幅起落、价格波动显著放大。由于受供给端影响程度不同，不同行业名义库存与实际库存表现的背离程度不同；其中，中上游行业受影响程度往往大于下游，以黑色系等最具代表性。二问：库存低是否一定意味着补库？需求是关键，本轮周期地产和出口驱动有限经验显示，企业库存行为滞后于企业利润变化，企业利润滞后于需求表现。传统周期下，库存滞后企业盈利2个季度左右，盈利表现通常略滞后于需求。从领先指标来看，二季度以来制造业PMI及新订单指数持续在荣枯线以下，6月BCI企业销售前瞻指数降至56.9%、大幅低于疫情前。企业利润增速近4月改善，主因成本而非需求。地产大周期已过、外需阶段性承压，需求改善弹性受限，或制约本轮库存回补空间。回顾过往，历轮库存周期的启动，多伴随政策宽松下的地产扩张、或是出口持续改善带来的需求支撑、例如2003、2006和2009年。反观当下，人口拐点已经来临、2022年人口出现负增长，地产周期换挡下行；海外制造业景气低迷、出口支撑乏力。三问：低库存下的投资机遇？可关注景气赛道、稳增长及中美库存共振等线索不同以往，本轮库存周期结构性分化明显，部分低库存行业或率先迎来拐点。电气机械、橡胶塑料、通用设备等行业的实际库存水平较低、且与需求旺盛的景气赛道联系紧密，或较早迎来库存周期的反转。今年上半年，风电、光伏新增发电装机量同比增长分别高达78%、154%，新能源车销量在高基数基础上同比增长44%。进一步展望，部分基本面敏感行业或受稳增长落地提振、出口导向型行业有望受益于中美库存共振。上半年基建投资保持高增、但资金使用偏慢，伴随发改委核准提速、项目加快落地，黑色、有色行业中的低库存品种或迎来基本面改善。计算机通信、化学纤维等外需依赖度较高行业，中美实际库存水平都较低、后续可能受海外需求企稳提振。二、高频跟踪：上游基建落地明显改善，中游开工延续景气，下游地产销售季节性回升【上游】多数投资需求维持低迷，基建落地明显改善。上周钢需求总体水平仍偏弱、但边际改善，水泥生产延续走弱，需求低于过往同期，拖累水泥价格持续下行；映射基建落地的沥青开工明显改善、较前周提升5个百分点。【中游】部分中游开工季节性回落，但相较过往开工水平仍具景气。上周国内PTA开工率大幅提升3.6个百分点至80.8%，国内纯碱开工率季节性回落、但仍处于同期高位；涤纶长丝、汽车半钢胎开工率继续维持过往同期较高水平。【下游】全国房地产成交水平季节性提升，但总体成交水平弱于过往。上周全国30大中城市商品房成交较上周提升8%，但总体水平仍偏弱、主要拖累在于二、三线城市；全国二手房成交进一步走弱、较上周回落2.9%。风险提示数据统计存在误差或遗漏，政策、外部环境变动超预期。+报告正文一、热点思考：库存周期下，蕴藏的投资机遇一问：库存见底了吗?名义库存已近底部，实际库存去化行至半程时至年中，名义库存已在历史底部，但实际库存去化滞后。以工业企业产成品存货增速来计，本轮库存周期已持续44个月、超过历史平均的39个月，其中，名义库存同比2.2%、处于7%的历史分位数。但剔除价格因素，实际库存去化明显滞后，实际存货同比7.6%、处于37%的历史分位数。实际与名义变量背离之深，历史上并不多见。供给因素干扰下价格波动过大，导致本轮名义库存刻画的库存周期或存在一定失真。疫情下全球供应链受阻、俄乌冲突带来的冲击等，都导致商品价格大幅起落、价格波动显著放大。CRB现货指数从2020年6月的360一度飙升至640，地缘政治威胁指数自2022年2月以来快速攀升、目前仍处于96的高位。由于受供给端影响程度不同，不同行业名义库存与实际库存表现的背离程度不同。其中，中上游行业受影响程度往往大于下游。上游制造业名义库存同比已降至-0.6%的低位、但实际库存去化才刚刚开始。特别是需求端受地产拖累较大的非金属矿物、黑色等传统上游行业，实际库存的去化分别大幅滞后于名义库存6个月和5个月。二问：库存低是否一定意味着补库？需求是关键，本轮地产和出口驱动有限经验显示，企业库存行为滞后于企业利润变化，企业利润滞后于需求表现。传统周期下，库存滞后企业盈利2个季度左右，盈利表现通常略滞后于需求。从领先指标来看，二季度以来制造业PMI及新订单指数持续在荣枯线以下，6月BCI企业销售前瞻指数降至56.9%、大幅低于疫情前。企业利润增速近4月改善，主因成本而非需求。回顾过往，历轮库存周期的启动，多伴随政策宽松下的地产扩张，或是出口持续改善带来的需求支撑。复盘2000年以来的6轮库存周期，起始于2003、2006、2009年和2016年的补库均发生在地产投资与出口链条都出现明显改善的阶段。这4轮库存周期也是量价齐升、补库时间长于去库时间的强周期。地产大周期已过、外需阶段性承压，需求改善弹性受限，或制约本轮库存回补空间。反观当下，人口拐点已经来临，2022年人口出现负增长、25-44岁主力购房人群人口数量较2015年回落4000万人，地产周期换挡下行。与此同时，海外正处于下行周期、全球制造业PMI持续低迷，短期内出口支撑乏力。三问：低库存下的投资机遇？可关注景气赛道、稳增长及中美库存共振等不同以往，本轮库存周期结构性分化明显，部分低库存行业或率先迎来拐点。电气机械、橡胶塑料、通用设备、铝等行业的实际库存水平较低、且与需求旺盛的景气赛道联系紧密，或较早迎来库存周期的反转。今年上半年，风电、光伏新增发电装机量同比增长分别高达78%、154%，新能源车销量在高基数基础上同比增长44%。进一步展望，部分基本面敏感行业或受稳增长落地提振。上半年基建投资保持了较高增速、同比增长10.7%，但资金的使用偏慢。近期，发改委项目核准明显加快、项目端对稳增长的掣肘减弱，前期稳增长措施也在加速落地、沥青开工率波动回升。黑色系中钢铁、有色系中的铜铝等品种库存水平均不高，或受益于稳增长落地带来的基本面改善。与此同时，部分外需依赖度较高的中下游行业也可能受中美库存共振带动。分行业对比中美库存，我国的计算机通信、化学纤维等行业实际库存水平较低，分别处于8.2%、14.4%的历史分位数；而美国的计算机电子、纺织制品等行业库存也较低，分别处于0.8%、12.5%的历史分位数；这些行业后续可能受海外需求企稳的提振。经过研究，我们发现：一问：库存见底了吗?名义库存已近底部，实际库存去化行至半程。1）时至年中，名义库存已在历史底部，但实际库存去化滞后；2）供给因素干扰下价格波动过大，导致本轮名义库存刻画的库存周期或存在一定失真。二问：库存低是否一定意味着补库？需求是关键，本轮周期下地产和出口驱动有限。1）经验显示，企业库存行为滞后于企业利润变化，企业利润滞后于需求表现；2）地产大周期已过、外需阶段性承压，需求改善弹性受限，或制约本轮库存回补空间。三问：低库存下的投资机遇？可关注景气赛道、稳增长及中美库存共振等线索。1）不同以往，本轮库存周期结构性分化明显，部分低库存行业或率先迎来拐点；2）进一步展望，部分基本面敏感行业或受稳增长落地提振、出口导向型行业有望受益于中美库存共振。二、产需高频跟踪：上游生产延续季节性回落，基建落地明显改善全国整车货运流量有所回落，铁路货运量仍处季节性低位但有所改善。上周（7月16日至7月22日），全国整车货运流量较前周下降1.3%，其中海南、广西、宁夏等地显著下降，分别较前周下降-29.9%、-13.4%、-9.3%。高速公路货车通行量较前周回落1.0%，铁路货运运输货物量仍处于季节性低位，但较前周有所回升；邮政快递揽收量和投递量分别较前周下降3.9%、4.0%。钢材生产延续季节性回落、需求边际改善。本周（7月23日至7月29日），全国高炉开工率延续走弱，较上周大幅回落1.8个百分点至82.1%；螺纹钢开工率亦延续走弱，较上周大幅回落1.3个百分点。相较之下，虽然当前用钢需求总体水平仍偏弱，钢材表观消费量分别为2021、2022年同期的86.8%、88.6%，但近日边际改善。水泥生产延续走弱，需求低于过往同期，拖累水泥价格持续下行。本周（7月23日至7月29日），全国水泥粉磨开工率较上周回落5个百分点至48.9%，水泥出货率仍处同期低位，较2021、2022年同期分别下降5.4、8.8个百分点；产需偏弱拖累水泥价格持续下降，当前全国水泥价格指数仅为去年同期水平的77.7%。水泥库存持续下降，水泥库容比较上周回落0.9个百分点。玻璃需求止升转跌、带动库存去化放缓，沥青开工明显改善，或指向基建落地节奏加快。本周（7月23日至7月29日），玻璃周表观消费大幅回落，较上周回落10.4%；产量小幅回落，玻璃周产量较上周下降2万重箱，处于同期低位，分别为2021、2022年同期的96.7%、98.7%；需求大幅回落导致玻璃库存去化放缓，本周全国玻璃库存与上周持平。相较之下，沥青开工率较上周提升5个百分点，或基建落地表现明显改善。主要工业金属库开工有所分化，铝行业开工有所改善，铜开工大幅回落。本周（7月23日至7月29日），铝行业开工率有所改善，较上周提升0.5个百分点至63.4%，铜杆开工率大幅回落，较上周回落9个百分点至59.73%。电解铝库存有所回落，较上周回落3.3个百分点，社铜库存亦有所回落，较上周回落11.5个百分点，电解铝和社铜库存均处于同期低位，分别为2022年同期的80%、48%。部分中游开工季节性回落，但相较过往开工水平仍具景气。本周（7月23日至7月29日），国内PTA开工率较上周提升3.6个百分点至80.8%，分别为2021、2022年同期水平的110.5%、120%，国内纯碱开工率季节性回落，但仍处于同期高位，分别为2021、2022年同期水平的106.3%、107%；涤纶长丝开工率维持86.1%的高位水平，汽车半钢胎开工率较上周提升0.1个百分点，分别为2021、2022年同期水平的125.1%、111.7%。全国房地产成交水平季节性提升，但总体成交水平弱于过往。本周（7月23日至7月29日），全国30大中城市商品房成交较上周提升8%，但总体水平仍偏弱、仅为去年同期水平的77%；分城市来看，当前新房销售的主要拖累在于二、三线城市，当前一线、二线、三线城市地产销售分别为去年同期水平的94.3%、70.1%、77.4%。全国二手房成交进一步走弱、较上周回落2.9%。近期陆路、海运外贸活跃度高频指标延续走弱，韩国汽车相关产品出口明显放缓。本周（7月23日至7月29日），重点陆路口岸通车量大幅回落，周均通车量较前周下降27.8%；海运集装箱船速快速下行、处于历史同期低位。本周中国出口集装箱运价指数进一步下行，较上周回落0.3%，主要拖累在于东南亚航线，较上周回落4%。7月前20日，韩国出口同比回落15.2%，其中消费电子相关的半导体、无线通信设备与家用电器等产品出口同比回落，分别较去年同期下降35.4%、13.5%、1.3%，乘用车、汽车零部件产品出口增速明显放缓。三、人流消费跟踪：全国出行活动仍处高位，线下消费边际改善跨区出行活动处同期高位，国内执行航班架次延续提升。本周（7月23日至7月29日），反映跨区人口流动的全国迁徙规模指数较上周持平，为去年同期的127.1%，指向暑期带动国内跨区出行仍处高位。国内执行航班架次延续提升，较上周提升0.9%，处于同期高位，为去年同期的120.5%；相较之下，国际执行航班架次小幅回落，较上周回落0.7%。市内出行人流延续提升，地铁客流显著提升。本周（7月23日至7月29日），全国样本城市地铁日均客流量显著提升，较上周提升0.4%，处于同期高位，分别为2021、2022年同期水平的130.8%、139.2%；相较之下，佛山、东莞等旅游城市地铁客流提升幅度较大，分别较上周提升14.8%、10.9%。本周全国拥堵延时指数处于同期高位，分别为2021、2022年同期水平的104.5%、105.5%，其中海口、天津、沈阳等地市内拥堵提升更为明显，分别较上周提升3.8%、1.2%、1.1%。线下消费略有改善，代表连锁餐饮消费恢复强度提升。7月城市商圈客流恢复强度温和提升，其中新一线、四线城市提升幅度相对较大，分别较上月提升2、2个百分点至92%、100%，相较之下一线、二线、三线城市恢复强度提升相对较弱，分别较上月提升1、1、0个百分点。本周代表连锁餐饮流水恢复强度有所改善，较上周提升13个百分点至2021年同期的98.6%。风险提示1.

+摘要年初以来，日经225指数不断刷新1990年以来的新高；外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。“股汇分化”异象背后的原因、后续可能的演绎？本文分析，可供参考。热点思考：“进击”的日股VS“弱势”的日元？一问：伴随日股大涨的“异象”？外资持续流入，日元却在贬值年初以来，日经225指数不断刷新1990年以来的新高，外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。4月7日以来，日本市场的外资大举涌入661亿美元，驱动日股大涨23%；而日元却持续疲软，4月7日至今，日元兑美元贬值6.1%、再破140关口。拉长时间看，1988年以来的多数时间段，日本股指与汇率均呈负相关关系，负相关系数低至-0.7。在多数国家，股汇之间更多呈现为正相关关系；日本的情况并不多见。从资金流向来看，外资流入一国股市，在推升股指的同时也会带来本币升值压力。从背后逻辑来看，股市多是经济的“晴雨表”、汇率也是两国基本面相对强弱的反映。以中国为例，“811”汇改后中国股汇相关系数高达0.6。经济向好时，人民币升值与股指上涨通常同时出现。二问：股汇负相关的缘由？超宽松政策下的共同驱动，贬值提振出口利润等日本股汇负相关主因，在于日本长期实施超宽松货币政策、利率与基本面明显“脱钩”；这一背景下美日利差成为日本股、汇共同定价的关键因素：1）美日利差走阔时，套利资金流向高息货币，造成日元相对美元贬值；套利资金规模远超股市外资，主导了汇率的波动。2）美债收益率走高，对美国风险资产形成压制，部分资金会转向日本股市。此外，日元贬值对出口刺激下日本企业盈利的改善、避险情绪对日元日股两类资产的差异化影响，也是日本股汇负相关关系的潜在解释。第一，日本对外依存度较高，日元贬值对日本出口有明显刺激作用，进而改善日本出口导向型企业盈利，支撑股价上涨。第二，日元是典型的避险资产，当市场风险偏好走低时，也会出现日元升值、日股承压。三问：若日元转升，日股还能涨吗？基本面有支撑，日股行情或能延续中期来看，美联储加息临近尾声，日本YCC政策有松动可能；美日利差缩窄后，日元或步入升值区间。美联储方面，下半年美国核心通胀或加速下行，2023年底降息条件或较为充分。日央行方面，“春斗”调薪带来3.7%的薪资增幅创1993年以来新高，经济动能恢复也使日央行调整YCC的条件逐渐具备。远期与期权市场上，日元升值预期均在升温。日元升值会终结本轮日股上涨吗？基本面支撑下，日股行情或有延续。本轮日股上涨的背后，有贬值促进出口链条下的盈利支撑。依据海外收入占比从高到低将日本上市公司分为5组，年初以来涨幅分别为33.6%、35.7%、28.1%、25.2%和14.7%，出口型企业明显超涨。此外，政策提振下“回购”等提升资本效率行为，也有望改善日股的盈利面。周度回顾：美联储加息“远未终结”，人民币汇率延续承压（2023/06/09-2023/06/16）股票市场：全球主要股票指多数上涨，港股领涨。发达国家股指中，日经225、纳斯达克指数、标普500、德国DAX和法国CAC40领涨，分别上涨4.5%、3.2%、2.6%、2.6%和2.4%。债券市场：发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10Y国债收益率上行2.00bp至3.77%，德国10Y国债收益率上行6.00bp至2.48%；英国和法国分别上行3.30bp和13.85bp，意大利和日本分别下行8.30bp和0.40bp。外汇市场：美元指数走弱，人民币兑美元升值。挪威克朗、加元、英镑和欧元兑美元分别升值1.95%、1.06%、1.99%和1.77%，仅日元兑美元下跌1.76%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.06%、0.23%至7.1239、7.1282。商品市场：大宗商品价格多数上涨，原油和有色上涨，贵金属下跌，黑色和农产品多数上涨。受稳增长政策加码预期提振、电厂日耗升高和铁水产量企稳，焦煤大涨16.88%；美联储鹰派信号释放，贵金属冲高后回落。风险提示俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；+报告正文一、热点思考：“进击”的日股VS“弱势”的日元？一问：伴随日股大涨的“异象”？外资持续流入，日元却在贬值年初以来，日经225指数不断刷新1990年以来的新高，外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。截至6月16日，日经225指数年初以来已累计上涨31.1%，一度触及33706，创下1990年3月以来的新高。本轮日股大涨，背后外资驱动特征明显；4月7日以来，日本市场的外资大举涌入660.8亿美元，日股也随之加速上行、大涨22.5%。而伴随着外资的涌入，日元却持续疲软，4月7日至今，日元兑美元贬值6.1%、再度贬破140关口。拉长时间看，1988年以来的多数时间段，日本市场的股指与汇率均呈负相关关系。1988年后，《广场协议》签订后政府主动干预下的日元升值渐入尾声，而在随后的35年中，日元汇率在大部分时间段均与日本股指负相关。例外的三次分别出现在1997年金融危机时期、2000-2002年互联网泡沫时期和2020年新冠疫情期间，三次日本股汇的相关性分别为0.88、0.76、0.49;而除去直接冲击日本的危机后，日本股汇之间相关系数低至-0.65。在多数国家，股汇之间更多地呈现为正相关关系；日本的这一情况并不多见。从资金流向来看，外资流入一国的股票市场，在推升该国股市的同时，在外汇市场上也会带来本币升值压力。从背后逻辑来看，多数国家股市是经济的“晴雨表”、汇率长期也是两国基本面相对强弱的反映。以中国为例，2015年“811”汇改后，中国股汇之间相关系数高达0.57。经济基本面向好时，人民币升值与股指上涨通常同时出现；日本的负相关关系较为罕见。二问：股汇负相关的缘由？超宽松政策下的共同驱动，贬值提振出口利润等日本股汇负相关的主因在于，日本长期实施超宽松货币政策，利率与基本面明显“脱钩”；这一背景下美日利差成为日本股、汇共同定价的关键因素。自1999年首次实施“零利率”政策以来，日本长期实施超宽松政策，政策目标利率始终低于0.5%。这导致10年期日债利率与日本经济基本面“脱钩”，基本面不再是主导日本股、汇走势的核心驱动。而美日利差则成为了市场定价的关键之一：一方面，当美日利差走阔时，套利资金流向高息货币，造成日元相对美元的贬值；另一方面，美债收益率走高，对美国风险资产形成压制，部分资金会流出美国股市、流向日本股市，因而美日利差与日经225/标普500走势高度相关。套利资金规模远超股票市场的外资，其主导了汇率波动；当外资流入推升日股时，受美日利差走阔影响外流的套利资金规模更大，驱动了日元的贬值。从国际投资头寸来看，截至2023年一季度，外资投资日本权益类资产规模约236万亿日元，而通过贷款、债券、货币市场工具融出的日元规模则高达608万亿日元，这部分资金主要以套利为目的。美日利差走阔时，套利资金大量流出，而股市资金流入体量则相对较小；2023年一季度，套利资金外流规模28万亿日元，而股市外资流入规模仅10万亿日元。此外，投资日股的外资，以本地债务融资形式进入、并在远期套保，不会带来即期升值、反而会增加远期贬值压力。此外，日元贬值对出口刺激下日本企业盈利的改善、避险情绪对日元日股两类资产的差异化影响，也是日本股汇负相关关系的潜在解释。第一，截至2022年日本贸易依存度高达39%，日元贬值对日本出口有明显刺激作用，进而改善日本出口导向型企业盈利，支撑股价上涨。第二，日元是典型的避险资产，当市场风险偏好走低时，日元升值、而日股承压，也是日本股汇负相关的成因之一；2008年金融危机时，这一特征非常明显。1997年、1999-2001年的异常更多受到亚洲货币危机、欧元诞生等冲击，2020年日本股汇的正相关，主因则是日元受益避险情绪的同时、日股也受益于全球大放水下风险资产价格的普遍膨胀。三问：若日元转升，日股还能涨吗？基本面有支撑，日股行情或能延续中期来看，美联储加息尾声美债利率易落难升，日本经济、通胀持续超预期，YCC政策有松动可能；美日利差缩窄后，日元或将步入升值区间。美联储方面，根据房价-租金的滞后关系，下半年租金通胀或进入下降通道；而美国劳动力市场转弱的信号也在增强

+摘要数据之间的“背离”是后疫情时代海外宏观经济运行的典型事实之一，这既表现在不同部门之间，也表现在同一部门内部。现实和预期的“鸿沟”久久不能弥合，增加了市场把握现实和展望未来的难度，资本市场交易层面也呈现出“分割”的特征。那么，哪些数据是真实的，谁又会向谁收敛？热点思考：美国经济再现“技术性衰退”？GDP和GDI的“背离”与“真相”2022年4季度-2023年1季度，美国经济再次陷入“技术性衰退”，但市场选择性忽视了这一信息。早在2022年上半年，美国实际GDP连续两个季度环比负增长，引发了市场对于美国经济衰退的讨论和定价。这在概念上被定义“技术性衰退”。2022Q4-2023Q1又出现了国内总收入（GDI）意义上的“技术性衰退”，主要因为企业利润的收缩。GDI是收入法下的经济活动总量指标，即一个国家在特定时期内生产的所有商品和服务所赚取的所有钱。“总收入=总支出”是宏观经济核算的恒等式，所以理论上而言，GDI恒等于GDP，但统计层面，由于调查主体、统计方法、收支时间错位等方面的原因，两者常出现背离：上世纪70年代初到90年代末，GDP系统性地高于GDI,此后相反。与GDP相比，GDI识别NBER定义的“实质性衰退”的效率更高。技术性衰退与实质性衰退在多数情况下是重合的，但并非一一映射的关系。相比GDP，无论是同比还是环比，GDI意义上的技术性衰退对实质性衰退的指示性都更好。在单一指标中，从技术性衰退推断实质性衰退而言，GDI环比最佳。实践中，多指标搭配使用的效果最好。与GDP相比，GDI对周期的“顶点”（peak）更敏感，也能更早提供经济衰退的信号。以2001年衰退和2008-09年大衰退为例，GDI比GDP均更早显示出了衰退的信号。我们建立的Probit预测模型显示，截止到2023年1季度，GDI模型显示的美国经济衰退的概率为37%（2022Q4的概率为47%）——当概率上升到47%时，美国经济从未逃逸衰退。海外基本面&重要事件：澳大利亚、加拿大意外加息、美国服务业PMI回落澳大利亚、加拿大意外加息。加拿大基准利率提高0.25个百分点，达到4.75%；澳大利亚现金利率提高0.25个百分点至4.1%。美国财政部资金余额回升，截至6月7日，TGA账户余额回升至775亿，美国金融条件处于宽松区间，美国企业债信用利差缩小，银行存款回升，但美联储BTFP工具使用量上升，TED利差扩大。美国服务业PMI走弱，初请失业金人数上涨。5月美国ISM非制造业PMI下滑1.6个点，录得50.3，前值51.9。需求端新订单指数下滑3.2个点至52.9，订单库存下滑8.8个点至40.9;生产端商务活动回落0.5个点至51.5,；就业分项再次回落至荣枯线以下，初请失业人数大幅上涨至26万人。欧洲消费回升，美国零售增速回落。欧元区4月零售贸易指数同比增5%，前值4.0%，其中食品消费增8.6%，前值8%；非食品消费增2.5%，前值1.5%。6月3日当周，美国红皮书零售增速0.6%，前值1.2%，商品零售增速回落。欧美航班出行情况延续回升，增长好于季节性，但纽约交通拥堵指数回落。每周报告精选：精选一：美国经济对亚洲的“外溢效应”——谁从美国经济韧性中受益了？今年以来，海外经济的典型事实之一是美国经济的韧性，但其对新兴国家的贸易拉动效应有所弱化。印尼、越南、韩国等新兴经济体出口增速却接连走弱，越南对美国出口3月份降至-20%，印尼则下滑至-35%。中国总出口增速虽然维持高位，但对美国出口增速连续9个月负增长。后疫情时代，美国进口需求更多地转移到了欧洲和北美（加拿大、墨西哥）。欧洲主要受益于美国耐用品消费需求的激增，其中德国份额抬升幅度最大，主要集中在高科技产品、资本品、汽车等高值消费品等；北美则受益于美国石油进口的转移。中国的受益产品集中在两个领域，一是中国出口份额依然较高的低值日用商品；二是疫情后，中国份额快速上升，且其他新兴市场难以替代的产品。从前者来看，美国对中国依赖度较高的非耐用产品有：雨伞、玩具等。后者主要是铁路、有轨电车机车等。精选二：去通胀“下半场”，失业率能否保持低位？疫后经济修复的特征，使传统周期分析框架面临挑战。2022年中以来，美国通胀压力持续下行，但失业率持续保持低位，衰退预期迟迟未兑现。时至2023年中，美国去通胀进入“下半场”，供给侧的修复接近尾声，需求侧将成为主导因素，周期的力量终将生效。2022年中至今，美国经济处于去通胀的“上半场”，三个特征事实是：（1）整体通胀下行斜率较陡，结构上以商品去通胀为主，服务去通胀为辅，前者已基本完成，后者还处于早期；（2）以供给侧修复为主，需求收缩的贡献相对有限；（3）非周期性通胀持续下行，周期性通胀持续创新高。美国去通胀进程正在进入“下半场”，其与“上半场”不同的特征有：（1）结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；（2）从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度。（3）非周期性通胀下行空间不断收窄，周期性通胀开始下行。作为结果，通胀的下行将以劳动需求的收缩为前提，美联储更难平衡就业和通胀“双重使命”。风险提示俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；+报告正文一、热点思考：美国经济再现“技术性衰退”？GDP和GDI的背离与真相数据之间的“背离”是后疫情时代海外宏观经济运行的典型事实之一，这既表现在不同部门之间，也表现在同一部门内部。现实和预期的“鸿沟”久久不能弥合，增加了市场把握现实和展望未来的难度，资本市场交易层面也呈现出“分割”的特征。那么，哪些数据是真实的，谁又会向谁收敛？（一）美国实际国内总收入（GDI）连续两个季度环比负增，企业利润收缩是主要解释2022年4季度和2023年1季度，美国经济再次陷入“技术性衰退”，但市场选择性忽视了这一信息。2022年上半年，美国实际GDP连续两个季度环比负增长（Q1为-1.6%，Q2为-0.6%），累计下降-2.2%，引发了市场对于美国经济衰退的讨论和定价。这在概念上被定义“技术性衰退”，以区别于NBER意义上的“实质性衰退”。在当时，参考NBER周期的6个底层指标，以及实际国内总收入（GDI）的表现，我们认为，本次衰退只会是技术性的，而非实质性的，即大概率不会被NBER定义为衰退。时过境迁，2022Q4和2023Q1又出现了GDI意义上的“技术性衰退”（读数分别为-3.3%和-2.3%），累计降幅-5.6%，幅度为2022年上半年实际GDP回撤的2.5倍。GDI是收入法下的经济活动总量指标，即一个国家在特定时期内生产的所有商品和服务所赚取的所有钱。“总收入=总支出”（或总供给=总需求）是宏观经济核算的恒等式，所以理论上而言，GDI恒等于GDP，但统计层面，由于调查主体（覆盖面）、统计方法、收支时间错位等方面的原因，两者经常出现背离（即“统计误差”）：上世纪70年代初到90年代末，GDP系统性地高于GDI，90年代末至今，GDI系统性地高于GDP（2007-09年大危机期间）。但是，2022年4季度和2023年1季度，实际GDP分别高于实际GDI1080亿美元和2890亿美元，分别占当期实际GDP的比率为0.5%和1.4%（1947年以来的均值为0.34%）。从统计误差的绝对值而言，2023年1季度为过去半个世纪以来的最大值。在美国GDI中，劳动报酬占绝对主导地位。1971年以来，劳动报酬在GDI中的比重分布在50-60%之间，均值为55.4%，2023年1季度为53.6%（2015年以前占比下行，此后占比回升）。净营业盈余（含企业利润）的占比分布在20-25%之间，均值为22.8%，2023年1季度为22.7%。2022年4季度和2023年1季度实际GDI回撤的主要解释是企业净营业盈余的下降，劳动报酬仍维持在正增长区间。相比2022年2季度的高点，净营业盈余已累计回撤4.5%，其中，经库存估值和资本消耗调整前后的公司利润分别回撤10%和8%。（二）技术性衰退与实质性衰退辨析：GDI口径的技术性衰退与NBER衰退重叠度最高从环比（折年率）口径看，GDP和GDI的走势基本一致（1959Q1-2022Q3的相关系数高达0.87，1981Q1-2022Q3的相关系数为0.84），但GDI的波动性更大。1959年初至2022年3季度（暂不考虑2022Q4-2023Q1），GDP共有32个季度出现负增长（32/255，12.5%），满足技术性衰退定义的有8次，其中7次与NBER衰退重叠（2022年除外）。同一时期，GDI口径也出现过8次技术性衰退，每一次都对应着NBER衰退。所以，GDI口径的技术性衰退对NBER衰退的指向性更好（8/8和7/8）。作为比较，从同比角度看，GDP和GDI的走势更为一致：1959Q1-2022Q3的相关系数高达0.96，1981Q1-2022Q3的相关系数为0.93。1959Q1-2022Q3,GDP口径下共出现过6次技术性衰退，GDI为8次，其中6次与GDP口径重叠——都对应着NBER衰退，另外两次非重叠的情况分别为：1970Q2-Q4和2001Q4-2002Q1——也都对应着NBER衰退。唯一遗漏的是1960年衰退。从与NBER衰退的重合度看，GDI同比更佳（8/8和6/6）。所以，无论是环比还是同比，GDI都占优。在同一指标内部，同比和环比的参考价值如何？以实际GDP为例，同比和环比在中周期的走势上是一致的，但从短期的波动性上看，可近似地将同比看作环比的移动平均值——环比增速的波动率更高。1959Q1-2022Q3，6次GDP同比口径的技术性衰退都对应着NBER衰退。8次环比口径的技术性衰退有7次与NBER衰退重合（得分7/8）。仅从准确性看，GDP同比更占优，但它更容易犯统计上的“第二类错误”：排除NBER衰退。GDP同比遗漏了3次NBER衰退，环比遗漏了2次，误增了1次，两者难分优劣。如果考虑广义技术性衰退[1]（环比得分2/3，同比得分0/0）。综合而言，环比得分为9/11，完全覆盖NBER衰退，但误增了2次，同比得分6/6，遗漏了3次，环比略占优。[1]

Hinton）之外，另一位深度学习奠基人、先驱人物。最近，他们私下交流了许多次关于AI威胁论的看法。38年前，两人齐心合作，研发了玻尔兹曼机（Boltzmann

+摘要年初以来，美国经济“去通胀”进程明显放缓。美联储抗通胀的决心与经济不衰退的现实之间的矛盾持续激化。去通胀进入“下半场”，美联储更难平衡最大就业与物价稳定“双重使命”。这是一道“单选题”，美联储会如何选择？热点思考：美国“去通胀”下半场，失业率能否维持低位？疫后经济修复的特征，使传统周期分析框架面临挑战。2022年中以来，美国通胀压力持续下行，但失业率持续保持低位，衰退预期迟迟未兑现。传统的周期分析框架面临挑战。究其原因，周期框架注重的是需求侧，而非供给侧，而美国去通胀“上半场”的事实恰恰揭示出，供给侧的修复是主导力量。时至2023年中，美国去通胀进入“下半场”，供给侧的修复接近尾声，需求侧将成为主导因素，周期的力量终将生效。2022年中至今，美国经济处于去通胀的“上半场”，三个特征事实是：（1）整体通胀下行斜率较陡，结构上以商品去通胀为主，服务去通胀为辅，前者已基本完成，后者还处于早期；（2）以供给侧修复为主，需求收缩的贡献相对有限；（3）非周期性通胀持续下行，周期性通胀持续创新高；这三个特征事实可在一定程度上解释为什么通胀率的持续下行和失业率维持低位可以并存。关键问题是，该阶段还会持续多久？美国去通胀进程正在进入“下半场”，其与“上半场”不同的特征有：（1）结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；（2）从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度；（3）非周期性通胀下行空间不断收窄，周期性通胀开始下行；作为结果，通胀的下行将以劳动需求的收缩为前提，美联储更难平衡就业和通胀“双重使命”。所以，不宜线性外推“上半场”的经验，认为美联储依旧可以“两全其美”。1950年以来，美国有7次“去通胀”的经验（趋势性通胀下行幅度超过2%），没有一次逃逸衰退。对比商品去通胀和服务去通胀的牺牲率可以发现，后者在绝大多数时间段都超过前者。参考历史中位数，服务去通胀的牺牲率较稳定地位于商品去通胀的牺牲率的两倍（或以上）。“去通胀”和“软着陆”可以并存的假设，是建立在供给侧持续修复的乐观的假设之上的。随着去通胀进入“下半场”，失业率和“牺牲率”的上行是通胀进一步下降的前提。海外基本面&重要事件：美国财政现金余额大幅减少，制造业PMI重回收缩区间美国财政部现金账户余额大幅度减少，债务上限谈判出现进展。截至本周五（5月26日），美国两党针对债务上限问题的谈判仍在进行中，拜登及麦卡锡表示谈判接近达成协议。另一方面，美国财政部资金余额大幅减少，截至5月26日，TGA账户余额大幅减少至495亿，明显低于季节性水平，为2017年以来的最低值。欧美制造业PMI回落，美国制造业PMI重回收缩区间。欧元区5月制造业PMI录得45，前值46；英国降至47，前值48；德国降至43，前值45；美国5月制造业PMI录得48.5，前值50.4。欧美服务业PMI分化，欧洲服务业回落，美国上行。欧元区、英国、法国5月服务业PMI分别下行至56、55及53，美国服务业PMI升至55.1，前值53.7。美国4月PCE、核心PCE物价指数同比环比均超预期。美国4月PCE物价指数同比上涨4.4%，预期4.3%，前值4.2%；环比增0.4%，预期0.3%，前值0.1%。剔除食品和能源后，4月核心PCE物价指数同比上涨4.7%，预期4.6%，前值4.6%；环比上涨0.4%，创今年2月以来新高，预期0.3%，前值0.3%。美国一季度GDP上修，德国GDP环比下修。美国一季度GDP环比折年终值上修至1.3%，初值1.1%，上修0.2个点，前值2.6%；德国一季度GDP环比下修至-0.3%，初值0%，前值-0.5%，连续两季度环比为负。英国4月零售销售指数名义同比4.7%，前值3.7%；实际同比-3%，前值-3.9%。德国6月GFK消费者信心-24，前值-26。每周报告精选：精选一：人民币破“7”，市场影响几何？5月17日，离岸人民币再度跌破“7”的关口。年初以来人民币已在持续贬值，近期美元走强加速了破“7”的过程。近期，避险情绪升温、叠加美联储官员放“鹰”，美元快速升值，对人民币汇率形成压制。经济复苏不及预期是近期人民币贬值的主因。中美利差倒挂加深下、资金的持续外流也有影响。第一，5月以来，疫后修复放缓、经济预期下修，花旗中国经济意外指数从5月1日的134快速回落至24。短期来看，美元相对强势、中美利差倒挂延续、结售汇顺差减少，人民币汇率表现仍受压制。当前，市场贬值预期并不强，国内经济弱复苏的背景下，趋势性贬值或难出现；北上资金相对稳定，短期贬值对权益市场冲击有限。精选二：完美风暴？美国债务上限危机三种可能场景美国债务上限危机在历史上频繁发生，但这一次“祸不单行”。当前美国债务压力更高，银行业风险仍在扩散，两党的分歧也更大。民主党、共和党围绕是否削减政府开支陷入博弈，使得谈判迟迟未得到实质性进展。美国债务上限X

+摘要本周，人民币兑美元汇率再度贬破“7”的关口，引发市场的担忧。本轮贬值背后的原因、后续潜在的演绎、资本市场的影响？本文分析，可供参考。热点思考：人民币破“7”，市场影响几何？一问：外汇市场近期焦点？时隔半年，人民币汇率再度破“7”5月17日，离岸人民币再度跌破“7”的关口;年初以来人民币已在持续贬值，近期美元走强加速了破“7”的过程。近期，避险情绪升温、叠加美联储官员放“鹰”，美元快速升值，对人民币汇率形成压制。拉长时间看，人民币贬值的趋势年初已经形成；1月13日以来，人民币兑美元贬值4.3%、而美元指数仅小幅升值1.0%，人民币的贬值幅度远大于美元升值幅度。从兑一篮子货币走势来看，截至5月12日，参考SDR篮子的人民币汇率大幅贬值3.2%。二问：人民币汇率为何再度转弱？经济复苏不及预期、中美利差倒挂走深经济复苏不及预期是近期人民币贬值的主因；中美利差倒挂加深下、资金的持续外流也有影响。第一，5月以来，疫后修复放缓、经济预期下修，花旗中国经济意外指数从5月1日的134快速回落至24。第二，国内降息预期升温，中美利差倒挂幅度由1月13日的0.6%走深至1.0%；利差压制下，债市外资持续流出，前4月外流2295亿。第三，出境游带动下售汇增加、人民币贸易结算下结汇减少，年初至今经常项目顺差仅322亿美元，对人民币支撑相对有限。三问：人民币转弱需要担忧吗？短期或仍偏弱运行，对权益市场影响有限短期来看，美元相对强势、中美利差倒挂延续、结售汇顺差减少，人民币汇率表现仍受压制。第一，欧元区经济走弱、日央行货币政策维系宽松，欧元、日元仍趋于走弱；叠加避险情绪、美联储加息预期的升温，短期美元强势或有延续。第二，中美利差持续倒挂，债市资金或仍有外流。第三，出境游升温带来售汇规模快速增加，而欧美经济下行对出口结汇或有拖累；此外，人民币贸易结算的推广下，“一带一路”部分国家出口增长对人民币汇率的拉动也仍待观察。当前，市场贬值预期并不强，国内经济弱复苏的背景下，趋势性贬值或难出现；北上资金相对稳定，短期贬值对权益市场冲击有限。截至5月19日，人民币离、在岸价差仅为0.02，1年期NDF汇率为6.86，市场对人民币短期贬值预期不强；叠加5月18日央行会议对市场预期的稳定、与国内经济的弱复苏趋势，汇率难有“大起大落”。相对稳定的市场预期，弱化了贬值对市场的冲击；5月以来，人民币贬值背景下北上资金净流入75亿，对股指未现拖累。海外基本面&重要事件：美国债务谈判进展曲折，日本通胀反弹美国两党债务上限谈判进展曲折。截至本周五（5月19日），美国两党针对债务问题的谈判仍未取得明显进展，本周二白宫与共和党均表示对谈判前进乐观，但至周五，双方在削减开支的问题上仍存在分歧，谈判仍无结果。另一方面，美国财政部资金余额大幅减少，截至5月17日，TGA账户余额大幅减少至683亿，明显低于季节性水平。美国4月零售增速回落，商品消费表现弱于餐饮消费。4月零售销售额同比0.2%，前值2.6%，环比0.4%，前值-0.7%。商品消费同比增速-1%，餐饮消费同比8.3%，汽油、家电消费回落，日用、杂货等非耐用品消费环比改善。美国服务及出行消费仍然好于季节性，纽约交通拥堵指数回升，TSA安检人数处于近五年高位。日本通胀反弹，核心通胀创新高。日本4月CPI同比3.5%，前值3.2%，剔除新鲜食品及能源的核心CPI同比4.1%，前值3.8%，创2005年以来新高。与欧美相反，日本商品通胀粘性高于服务通胀，4月商品项同比增速5.1%，前值4.8%；服务项同比1.7%，前值1.5%。商品项中，家具家电、食品类通胀增速韧性较高，4月增速分别为10%、8.4%。每周报告精选：精选一：完美风暴？美国债务上限危机三种可能场景美国债务上限危机在历史上频繁发生，但这一次“祸不单行”。当前美国债务压力更高，银行业风险仍在扩散，两党的分歧也更大。民主党、共和党围绕是否削减政府开支陷入博弈，使得谈判迟迟未得到实质性进展。美国债务上限X

+摘要4月CPI继续回落、逼近0，引发通缩讨论增多，其中不乏误解、误读。针对相关问题，本文系统梳理可供参考。一问：通缩大讨论？通缩是个伪命题，担忧大可不必物价是经济短周期波动的滞后指标，不能仅以物价回落来评判经济进入“通缩”。过往经验显示，经济的周期性波动主要由需求驱动，物价跟随需求变化而变化，使得物价变化滞后经济1-2季度左右；经济复苏初期，需求才刚刚开始修复，对价格的提振尚不明显，使得物价指标低位徘徊，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在1%以下。领先指标持续修复，显示经济处于复苏初期。以企业中长期资金来源刻画的有效社融增速，去年9月以来持续回升，由去年8月的8.7%回升2.8个百分点至今年4月的11.5%；按照有效社融变化领先经济2个季度左右的经验规律，本轮信用扩张会带动经济在2023年初见底回升，1季度经济指标已有所体现。年初以来物价的回落，受基数、供给和外需等影响较大；伴随拖累减弱、需求修复，CPI、

Date前未达成协议，美国国债出现违约，无论对美国还是全球而言，冲击无法估量。场景一的可能性最高，场景三从未发生。每周报告精选一：谁是下一个？——美国银行业三大风险的评估单一银行（unit

+摘要硅谷银行、签字银行与第一共和银行相继破产，原因不尽相同，但共同背景是美联储加息。在利率维持高位时期，美国银行业中的脆弱环节或面临继续出清的风险。谁是下一个？脆弱环节在哪里？是否会演化成系统性风险？美国银行脆弱性的制度根源：单一银行制和多头监管体系；紧信用对服务业和中小企业影响更大单一银行（unit

+摘要去年底以来，M2-M1“剪刀差”扩大，引发大家对资金空转的担忧。当前“剪刀差”扩大与过往有何不同，是否指向资金空转加剧，钱到底去哪了？本文系统梳理，可供参考。一问：M2-M1“剪刀差”为何扩大？不同过往，居民理财回表等推升M2不同过往，本轮M2-M1“剪刀差”扩大表现为M2增速上升、M1增速回落。2013年以来，M2-M1“剪刀差”扩大多发生在经济回落、货币宽松阶段，均表现为M2和M1增速双双回落、M1增速回落得更快，使得M2-M1“剪刀差”扩大。去年10月以来的表征不同，

+报告要点“见微知著”系列第51期：近期地产销售明显回落加大市场担忧，但一些“积极”信号已开始显现。本文详细梳理，供参考。一、热点思考：高线城市供给质量提高助于需求释放，中低线棚改加码、收入改善利于购房预期修复关于地产，市场在担忧什么？地产总体需求不足，高线城市地产存在供需匹配问题、中低线城市需求持续低迷。当前地产总体需求不足，尤其是商品房库存偏高、销售回落，进一步加剧市场悲观预期。3月全国代表城市商品房可售面积同比提升5%、攀升至过往最高水平，全国住宅去化周期亦抬升至历史高位；4月以来，新房销售水平显著低于过往、仅为2019年同期的75%、低于3月的97%，二手房成交修复不及前期，均加大市场对后续地产修复的担忧。地产城市分化加剧，高线城市或存供需匹配问题、中低线城市需求持续低迷拖累总体表现。4月中旬，一线城市商品房成交同比提升112%、显著高于二、三线城市，销售回暖带动库存去化，一线、强二线城市以商品房当月库存占销售最大月份库存比重衡量的“有效库存”明显不足，地产供给对需求修复的影响加大；相较之下，弱二线及以下城市地产销售占总销售的比重超八成、其销售低迷拖累全国地产销售表现，对应“有效库存”水平处于历史高位。高线城市地产有何“积极”信号？高线城市地产供给增多、质量改善，利于需求释放、形成供需“正向循环”。近期高线城市地产供给明显改善，新增供给放量、拿地质量显著提升。去年高线城市土地成交回落至历史低位，今年销售回暖下，土地储备、商品房库存持续去化，比如：北京、杭州商品房可售面积较去年年底回落130%、69%，短期有效库存偏紧。为此房企拿地、推盘聚焦高线城市的优质地块，3月一线城市拿地占比较去年提升13个百分点、新增获批面积同比增长68%，均显著高于弱二线及以下城市；高线城市核心城区土地成交明显好于非核心城区。核心区域地产供给质量改善利于需求释放，供需“正向循环”或逐步显现。当前高线城市核心区域地产销售较好表现延续，比如：近期成都中心城区商品房成交同比持续提升，但郊区新城明显回落；地产销售好转带动相应地区拿地、开工等投资改善，3月一线及强二线城市住宅土地成交同比较1月提升55个百分点、而二线、三线城市回落16、36个百分点；一线城市房屋新开工、地产开发投资分别同比提升17%、32%，明显好于全国-27%、-6.5%的同比变动。中低线城市地产有何“积极”信号？棚改政策加码、居民收入改善等，均利于中低线城市地产企稳。今年棚改力度持续加大，或利于中低线城市地产企稳。目前已有17个省份出台今年棚改计划，合计规模达130万套、已超过去年全国120万套的执行规模，同比提升56%，其中广西、四川、河南等中西部省份棚改计划规模提升较快、增幅均已超60%；从棚改类型来看，今年棚改以房票安置等货币化安置为主，相较于实物安置，更利于提升商品房的购买需求；从实际执行效果来看，去年6月郑州、南京溧水相关政策出台后，商品房成交改善幅度明显好于全国平均。中低线城市居民收入显著改善等带动购房预期好转，利于地产销售修复。一季度西部地区居民可支配收入同比平均较去年四季度提升1.1个百分点、提升幅度高于全国的0.4个百分点；收入改善下，居民购房意愿提升，一季度预计增加购房支出的储户占比较去年四季度提升1.5个百分点；叠加前期积压需求、超储等，购房需求释放仍有一定支撑。二、高频跟踪：五一假期总体旅客发送或超2019年，三四线城市旅游更为火爆假期全国营运性客流达2019年八成，但考虑到自驾出行，旅客发送或已超2019年同期，客流提升带动餐饮消费显著增长。假期全国营运客流日均发送较2019年回落19%，发送量占比较大的公路营运性旅客发送较2019年回落29%，但含自驾的全国高速公路客流较2019年提升24%；客流提升下，餐饮消费显著提升，重点餐饮企业销售同比增长58%。

+摘要4月中央政治局会议召开在即，可能有哪些看点？过往经验和近期政策动态，或可提供一些线索。一、

+摘要海外经济自2022年初全面重启以来，经济的韧性远超预期。弱预期与强现实之间的对比与国内经济形成了鲜明的对比。硅谷银行和瑞信事件后，美欧经济向何处去，能否逃逸衰退，衰退何时到来，抑或是否具备不衰退的条件？热点思考：美国经济演绎的三个场景——2015、2019和2023年的比较美国经济周期的“坐标”：或已处在从放缓到衰退的“十字路口”，疫后复苏周期的顶点渐行渐近。NBER周期顶点的特征是：6个底层指标中至少有3个出现高点，且持续下行一段时间（一般不少于6个月）。截止到2月，NBER周期分析框架中的6个指标中已有4个指标出现了回撤：非农薪资就业（-0.1%）、实际个人消费支出（-0.1%）、批发与零售实际销售额（-3.7%）和工业生产指数（-1.4%）。3月非农薪资就业继续创新高。所以，只能说顶点渐行渐近。2023与2015的比较：有没有可能是一次“假衰”？这次不一样：（1）经济周期的阶段不同：2015-2016年为复苏中期，2023年已处在复苏尾声；（2）美联储紧缩周期的阶段不同：2015-2016年为紧缩初期，2023年为紧缩尾声；（3）信用周期的阶段不同：2015-2016年银行信贷供给小幅收缩，2023年则显著收缩；（4）期限利差方面，2015-2016年期限利差始终为正，而这一次，10年-2年和10年-1年利差早在2022年7月已经出现倒挂，最高时均达到了120bp。2023与2019年的比较：有没有可能是一次“软着陆”？2023年与2019年有诸多相似之处，但结果或不一样：（1）产出缺口或失业缺口都为正；（2）货币政策都处于紧缩尾声；（3）银行信用边际收紧；（4）期限利差均出现倒挂；但是，2023年的产出缺口更大、货币政策更紧、信用紧缩程度更高、期限利差倒挂更大。更重要地是，2019年美国通胀压力较小，美联储的政策空间更大。这一次，美联储或难以兼顾“去通胀”和“软着陆”。每周报告精选一：欧洲经济修复的持续性面临挑战2022年底以来，欧洲经济整体修复超预期，但结构仍不平衡。欧元区GDP仍处在正增长区间，服务业韧性超预期，但欧元区不同部门仍明显分化，工业生产领域表现更差，制造业明显弱于服务业。本轮欧元区经济的修复源自能源补贴、财政扩张、暖冬的综合作用。为应对能源冲击，欧洲政府采取了广泛的应对措施，总量约为8000亿欧元。德、法核心国去年下半年杠杆率增速仍在上涨。欧洲财政补贴、支出强度均处于历史高位。展望未来，欧洲货币、财政、信用均承压，欧元区仍未摆脱衰退阴影。欧元区货币政策面临更艰难的跨期选择，财政政策在未来两年将延续收敛基调。银行业冲击可能向下拉动欧元区全年

+报告要点“见微知著”系列第50期：地产销售结构显著分化下，二线城市内部地产销售差异进一步显现，不同层级城市对总体地产销售影响如何、全年地产销售或表现如何？详细梳理，供参考。一、热点思考：一线、强二线城市拉动地产销售及低基数影响下，全年地产销售同比转正可能性增加近期地产销售有何变化？二线城市内部地产销售进一步分化，强二线城市修复程度明显好于其他二线城市。地产销售显著回暖后回落、二三线城市拖累较大，引发市场对地产销售修复能否持续的关注。年初地产销售显著提升，截至3月下旬，全国商品房成交面积已达2019年同期，但4月地产销售再度回落、商品房成交降至2020年同期水平；分地区来看，二、三线城市商品房成交分别为2019、2022年同期的65%、117%，明显低于一线城市的107%、270%。二线城市内部地产销售进一步分化，省会等强二线城市修复程度明显好于其他二线城市。截至4月中旬，浙江杭州商品房成交基本已达2021年同期水平、为2019年同期的121%，而浙江嘉兴商品房成交仅恢复至2019年同期的71%；3月厦门、杭州、长沙等核心二线城市商品房成交平均已达2019年的150%，但南昌、长春等二线城市仅修复至59%。地产销售变化的驱动何在？强二线城市回暖更多缘于改善需求释放和中期需求支撑，弱二线更多在于积压刚需释放。前期一线、强二线城市地产销售提升或缘于改善需求回暖，弱二线、三线城市更多在于积压刚需的集中释放。年初至今，代表性一线、强二线城市大面积商品房成交累计同比提升至2.7%、明显高于小面积商品房，指向改善需求释放更为显著；相较之下，弱二线、三线城市近期小面积商品房成交累计同比明显高于大面积商品房，同时，2022年全年成交水平较过往全年水平回落幅度明显大于一线、强二线，指向地产回暖或更多缘于去年已积压的刚性需求集中释放。中期来看，强二线城市在产业发展、人口集聚等利好下，地产需求相较更具支撑。强二线城市具有更强的人口集聚效应，2019-2022年全国省会常住人口平均提升15%、显著高于非省会城市的-3.7%的变幅；在人口集聚、产业发展等中期因素影响下，代表性强二线城市2021年商品房成交较2019年提升22%，而弱二线、三线城市则回落19%。未来地产销售或修复如何？弱二线、三线销售改善或较难持续，低基数影响下，全年地产销售同比转正可能性增加。地产销售结构分化进一步细化，不同二线城市地产需求支撑存在差异下，弱二线、三线城市销售改善或较难持续。细化来看，强二线城市新增就业、产业支持均好于其他二线城市，当前地产改善性需求持续释放下，人口聚集仍将对未来商品房刚需形成支撑；而弱二线、三线城市当前地产销售改善更多由存量积压刚需释放拉动，改善持续性存疑。仍具较大需求释放空间的城市地产销售仅占全国两成，但去年低基数水平下，今年地产销售增速转正可能性增加。从实际商品房成交来看，仍具较大需求释放空间的一线、强二线、二线城市地产销售合计占比达17.2%，弱二线及三线城市地产销售占比达82.8%；去年低基数水平和一线、强二线等城市拉动下，全年地产销售同比转正可能性明显提升。二、高频跟踪：上游投资需求表现偏弱，中游生产维持高位运行，节后下游地产销售明显改善【上游】多数上游投资需求偏弱，反映基建落地的沥青开工延续提升。本周全国钢材表观消费较去年同期回落10%，需求偏弱下，钢材价格、钢厂盈利能力进一步走弱，价格较上周回落1.6%；水泥需求边际好转、但总体水平偏弱、出货水平仅为去年同期的99%，沥青开工率较上周提升2.7个百分点、已达2019年同期水平，指向基建落地持续改善。【中游】纺织相关中游生产延续修复，汽车相关生产维持高位。本周涤纶长丝开工率较上周提升0.8个百分点至83%，已超去年同期的75%，汽车半钢胎开工率与汽车全钢胎开工率均与上周基本持平，整体维持高位运行。【下游】清明节后，全国住房成交均明显修复，但较节前水平仍有差距。本周30大中城市商品房日均成交较上周提升16%，全国代表性城市二手房成交较上周提升23%，但商品房成交量较节前水平仍有较大差距。风险提示疫情反复，数据统计存在误差或遗漏。+报告正文一、热点思考：地产销售还能“爬坡”吗？1、近期地产销售有何变化？一季度地产销售显著回暖、4月新房及二手房均再次回落，后续销售能否延续修复引发市场关注。春节之后，地产销售显著提升，截至3月下旬，30大中城市商品房成交面积已达2019年同期水平、较2022年同期提升59.4%，全国代表性城市二手房成交面积显著超过往同期水平、较2019-2022年平均水平提升66.8%；但4月初，地产销售再次回落，新房销售降至2020年同期水平、二手房销售降至2021年同期水平。受此影响，部分观点认为前期地产销售显著回暖或缘于积压需求释放、后续或难以持续，也有观点认为短期扰动后、地产销售或仍将趋势性回暖，因此后续地产销售变化值得关注。分层级来看，二线、三线城市对新房销售的拖累较大，一线、三线城市二手房成交表现相对较弱。截至4月中旬，一线城市新房成交表现较好、分别为2019-2021年平均、2022年同期的102%、235%，二线、三线城市新房销售相对较弱，其中二线城市分别为2019-2021年平均、2022年同期的57%、96%，三线城市分别修复至48%、88%。二线城市二手房表现明显好于其他城市，截至4月中旬，二线城市二手房成交面积分别达2019-2021年平均和2022年同期的131%、187%，相较之下，一线城市二手房成交面积仅为2019-2021年平均的82%和2022年同期的108%，三线城市分别修复至101%、168%。具体城市来看，二线城市地产销售表现进一步分化，省会等强二线城市地产销售修复程度明显好于其他二线城市。不同能级城市内部地产销售亦明显分化、尤其是二线城市，相较之下，以省会城市为代表的强二线城市地产销售修复明显好于其他二线城市，比如：截至4月中旬，浙江杭州的商品房成交基本已达2021年同期水平、为2019年同期的121.3%，而浙江嘉兴商品房成交仅较2020年同期持平、为2019年同期的70.8%。同时，3月厦门、杭州、长沙等核心二线城市商品房平均成交已超2019年同期水平的150%，相较之下，南昌、郑州、长春等其他二线城市商品房平局成交仅修复至2019同期水平的58.7%。2、

+摘要年初以来，欧洲经济持续修复，服务业韧性超预期，欧洲斯托克指数创新高，欧元汇率明显回升，“瑞信事件”的冲击很快平息，在货币紧缩和通胀“两座大山”的压力下，欧洲经济持续修复的动力是什么，是否已经摆脱衰退阴影？热点思考：欧洲经济修复的持续性面临挑战2022年底以来，欧洲经济整体修复超预期，但结构仍不平衡。欧元区GDP仍处在正增长区间，服务业韧性超预期，劳动力市场依然“紧张”，失业率维持在历史低位，瑞信银行的冲击很快地被市场消化，欧洲斯托克指数、欧元汇率均明显上涨，但欧元区不同部门仍明显分化，工业生产领域表现更差，制造业明显弱于服务业。本轮欧元区经济的修复源自能源补贴、财政扩张、暖冬及周期错位的综合作用。为应对能源冲击，欧洲政府采取了广泛的应对措施，总量约为8000亿欧元。德、法核心国去年下半年杠杆率增速仍在上涨。欧洲财政补贴、支出强度均处于历史高位。在暖冬的作用下，欧洲能源需求得以降低，出行服务业出现改善。展望未来，欧洲货币、财政、信用均承压，欧元区仍未摆脱衰退阴影。银行业冲击后，欧洲信贷与经济下行压力将更大。欧元区货币政策面临更艰难的跨期选择，财政政策在未来两年将延续收敛基调。银行业冲击可能向下拉动欧元区全年

+报告要点“见微知著”系列第49期：近期土地市场低位回升、民企拿地提升等积极信号增多，土地市场变化驱动何在、未来如何演绎？详细梳理，供参考。一、热点思考：土地成交量价、地区分化，或约束总体土地成交的恢复弹性近期土地市场有何新变化？土地成交结构分化明显，成交价格好于成交量、中高线核心城市好于中低线城市。近期土地市场积极信号增多，但量价结构分化明显，成交溢价抬升、成交量进一步下探。今年主要城市民企拿地占比达30%、远超去年的16%，民企拿地意愿提升等透露土地市场积极信号；但从土地成交情况来看，量价分化明显，土地成交价明显提升、溢价率已由1月的4%提升至4月初的7%，但土地成交量仍低迷、3月成交建面较年初下降59%。不同城市土拍市场亦明显分化，中高线核心城市土拍较为活跃、土地溢价较高，而中低线城市持续低迷。3月一线、二线城市土地成交平均溢价率分别较年初提升5.7、1.8个百分点至5.7%、5%，三线城市回落0.5个百分点至3.3%；同时，截至4月初，一线城市土地成交占地面积同比增长64%、明显高于二线、三线城市的16.8%、28.8%。土地市场变化驱动是什么？土地成交阶段性受供给侧约束影响，但主要原因在于地产需求的地区分化。当前土地量价背离，部分受到供地新规带来的供给侧扰动。2022年底自然资源部优化集中供地机制，要求取消全年工地次数限制、加强供地信息披露管理，受此影响，土地拟出让时间段有所延长，使得一季度短期土地集中供应量有所减少，3月土地供应面积较去年同期回落8.5%，供地量的显著减少拖累土地成交量走弱。土地量价背离更关键的原因在于，不同能级地产销售需求差异带来的影响。各地地产销售恢复分化，1-3月一线城市地产销售占2019年同期比重明显超二线、三线城市；供地新规下，各地土地供应直接与地产需求挂钩，销售表现相对较弱的中低能级城市土地供应亦较差；需求分化进一步影响房企拿地布局，今年土拍中，头部房企成交地块均位于一、二线城市；因此，中低能级城市成交量显著回落、中高能级城市溢价抬升进一步导致当前土地市场的“量跌价涨”。土地市场未来或如何演绎？分化或仍将延续，占比较高的中低能级土地成交或约束总体土地成交的恢复弹性。高能级城市地产销售改善到房企拿地的经验规律依然有效，中低能级城市地产销售较低迷、库存去化周期长或压制土地成交。中高能级城市地产需求韧性较强，地产销售好转带动土地成交积极性有所提升，3月一线城市商品房成交同比提升13个百分点、带动土地成交提升19个百分点；相较之下，中低能级城市除需求偏弱、商品房库存去化周期长等拖累外，还存在当前已有土储开发进度、拿地需求偏弱等问题，尽管三线城市商品房成交提升、但土地成交仍回落。土地市场分化或仍将延续，占比较高的中低能级土地成交或约束总体土地成交恢复弹性。二线、三线城市土地成交面积占比分别达29%、68%，中低能级土地成交对总体影响大、成交相对低迷或约束总体恢复弹性，3月一线城市土地成交同比较年初显著提升24个百分点，二线、三线城市仅提升3、3个百分点，对应全国土地成交仅提升3.2个百分点。二、高频跟踪：清明当日旅游人次达2019年六成，清明影响地产销售显著回落、节后恢复仍待跟踪【清明消费出行表现】清明假期国内旅游出行人次恢复至2019年同期六成、旅游收入恢复至四成，现场祭扫人数恢复至2021年同期的五成；受清明假期影响，跨区人口流动明显回升，热门城市执行航班架次较2019年同期的平均恢复强度达94%、但低于2021年同期的107%；清明当日电影票房恢复至2019年同期的七成。【地产销售】本周全国住房成交明显回落，或部分受清明假期影响。本周30大中城市商品房成交较上周回落49%，一、二、三线城市分别较上周回落45%、37%、45%；全国代表性城市二手房成交面积较上周回落36%；本周房屋销售全面回落或缘于清明假期影响，清明假期后一日，商品房成交有所改善、较清明假期当日提升144%，后续修复仍待跟踪。风险提示疫情反复，数据统计存在误差或遗漏。+报告正文一、热点思考：土地市场“新”变化？1、近期土地市场有何新变化？近期土地市场积极信号增多，土地成交活跃度回升、民营房企拿地意愿显著提升。3月土地成交市场边际改善、土地成交总价有所好转；同时，土地市场活跃度回升、民营房企拿地意愿明显改善，截至3月下旬，主要城市民营房企拿地金额平均占比达30%、显著高于2022年16%的占比水平；具体来看，2022年地产行业低迷下，以碧桂园为代表的头部房企拿地投资明显减少，今年重启拿地，也释放了土地市场的乐观信号。土地成交价款有所增加，更多缘于成交溢价的抬升，但成交量进一步下探。从土地成交量来看，当前土地成交仍然低迷，3月全国300城土地成交总建面进一步回落、较年初下降59.3%、较去年同期下降69.2%；相较之下，土地成交的边际好转更多体现在成交溢价的抬升，3月成交楼板价较年初提升43.4%，截至4月初，100大中城市成交土地溢价率由1月的3.6%提升至7.2%、已达2021年8月同期水平。同时，2023年以来多地集中供地也出现“量跌价涨”的现象，比如：已完成2023年首轮土拍的代表性城市的供地数量较2022年首轮明显下滑，但地价触顶成交的地块占比显著提升，其中杭州高达62%。同时，不同城市土拍市场明显分化，中高线核心城市土拍较为活跃、土地溢价较高，而中低线城市持续低迷。地区结构来看，当前较为活跃的土地市场更多集中在核心城市，一方面中高能级城市土地溢价更高，3月100大中城市中一线、二线城市土地成交平均溢价率分别较年初提升5.7、1.8个百分点至5.7%、5%，三线城市回落0.5个百分点至3.3%；同时，在2023年以来代表城市的实际土拍中，一线、新一线代表城市土地成交平均溢价率达6.8%、远高于二线、三线代表城市的0.3%、0.4%。另一方面，中高能级城市土地成交量表现相对更好，截至4月初，一线城市土地成交占地面积同比增长64%、明显高于二线、三线城市的16.8%、28.8%。2、土地市场变化驱动是什么？不同于过往土地量价同步变化，当前土地量价背离，部分受到供地新规带来的供给扰动。过往经验显示，土地成交量价变动较为一致，2022年以来两者明显分化；去年土地市场低迷、城投托底拿地下，土地成交量明显改善、同比由1月的-32%提升至12月的30%，但土地成交溢价延续低迷；今年土地市场进一步分化，土地成交量走弱、但成交溢价持续上行；当前土地市场分化的部分原因在于供地新规[1]出台所带来的土地供给侧扰动，供地新规加强供地信息披露管理，给予市场主体更为充足的决策时间的同时，间接使得年初短期土地集中供应量有所减少，今年3月，100大中城市土地供应面积较去年同期回落8.5%，供地量的显著减少拖累土地成交量走弱。[1]

+摘要截止到2023年1季度末，无论是美国、欧洲还是日本，均有越来越多数据显示，海外经济修复的持续性正面临考验。我们提示：以服务业改善为主要特征的修复阶段或已行至尾声，经济周期拐点渐行渐近。热点思考：海外经济疫后修复，若隐若现的“拐点”？海外经济疫后修复的成色和位置：产出缺口尚未收敛，修复可持续性面临挑战。后疫情时代全球经济修复的弹性较2008年大危机之后明显更强，但持续性更差。截止到2022年底，OECD国家整体产出缺口仅为-0.7%。工业生产、贸易、全球经济活动指数（GECON）和谘商会经济领先指数（LEI）均显示，全球经济修复的持续性正面临挑战。分国家而言，年初经济的修复呈现出欧洲好于美国，欧洲边缘国好于核心国的特征，主因是欧洲的暖冬及美国的寒潮，而欧洲边缘国则受益于服务业的超预期修复。行业层面，服务业修复明显好于制造业，主因是服务业复苏周期滞后、对加息敏感性偏弱及劳动力修复节奏偏慢影响。服务业仍处于扩张阶段，但修复可能已近尾声。在2023年全球经济展望中，我们将全球经济的动态特征归纳为“东升西降”。截止到2023年3月，东升西降的格局越来越清晰。在主要大国中，中国处于经济周期中的“复苏”阶段；印度处于“扩张”阶段；而美国、加拿大、德国、法国、澳大利亚均处于从放缓到衰退的过渡阶段（at

职等你来国金证券宏观团队欢迎你JOINUS赵伟团队国金宏观团队，由首席经济学家赵伟领衔，全面覆盖全球宏观经济、资产配置等领域，专注于买方思维的卖方研究，注重研究前瞻、论证严谨、结论落地，以“精准、前瞻”为市场熟知。2018年以来，团队多次荣获新财富、水晶球、金牛奖等业内权威评选奖项。·我们可以为你提供：1、具备买方思维的卖方研究框架体系，可为你提供更全面、深刻的研究视角；2、各研究方向专业化分工协作，资源共享、有效协同，开阔视野、氛围融洽；3、灵活的留用机制、开放的工作态度、积极的团队文化，携手并进、共同成长。社会招聘·招聘要求

+摘要近日，央、地各级领导干部加快落实大兴研究调查要求，密集开展调研，透露哪些信号？本文梳理，可供参考。一、大兴研究调查之风上升为顶层规划，或对政策制定、推进产生重要影响二十大后，大兴研究调查之风成为政府自身建设的首要工作，在中央会议上多次提及。二十大报告提出“促进党员干部特别是领导干部带头深入调查研究”后，中央明确后续下基层、找症结、解难题等任务；二十届二中全会、新任领导班子首次国常会等均明确强调当前政府自身建设要“大兴调查研究之风”、“提高创造性执行能力”等，指向后续政策制定要经过深入调研、且政策推进力度或提升。大兴研究调查之风虽在近年总书记讲话和部分地区实践中已有提及，但上升为顶层规划仍是1961年后的首次。2013年以来，总书记在地方考察、会议讲话等活动中多次提到要深入开展调查研究；历史经验来看，大兴研究调查之风有助于政策有效制定、落实。1961年中央工作会议首次提出大兴调查研究之风后，领导班子开展了贯彻全年的大规模调研活动，并陆续出台完善“农业60条”、“工业70条”等政策，有效解决当时农业、工业等方面存在的问题。二、央、地各级领导班子密集调研，对科技创新、产业升级等重视程度空前近期，国务院新任领导班子调研开启，总理首次调研活动重点聚焦设备制造、工程机械等先进制造业发展，对制造业重视程度提升。3月21日至22日，总理在湖南开展首次调研活动，并主持召开先进制造业发展座谈会，科技部、信息部等产业相关部门领导同行；八位先进制造业企业负责人参与座谈会，包括医疗设备研发制造、工业自动化及电子数码产品等领域的三家民企负责人，和电力设备制造，工程机械，汽车制造等领域的五家国有企业负责人；座谈会上，总理强调“做强制造业的力度必须加大”，指向后续对制造业政策持力度或进一步加大。地方层面，产业转型升级等是领导班子调研重点，多地新任一把手更多深入调研地方产业发展情况，重点强调科技创新、产业升级等。3月下旬以来，多地省长、省委书记等调研地方优势产业中的龙头企业，普遍强调希望企业加大科技创新力度、加快产业升级，同时强调政府为企业做好服务、创造良好营商环境等；部分地区省长、省委书记也因地制宜深入基层调研当地农林水利、生态保护等工作。三、

+报告要点“见微知著”系列第48期：本轮汽车降价与过往有何不同，效果如何，对汽车消费有何影响？详细梳理，供参考。一、热点思考：汽车降价、购置税优惠等对汽车消费的结构性支持，或使得汽车消费拖累可控本轮汽车降价与过往的异同？降价从新能源车扩展到燃油车，力度大、范围广，去库存紧迫性更强。本轮汽车“降价潮”由新能源车扩展至燃油车，力度大、范围广。1月新能源车企开始降价，随后传导至燃油车市场，相较2015、2019年降价，本轮降价伴随汽车优惠补贴政策退坡和排放标准切换，去库紧迫性更强，受此影响，本轮代表车企主要车型降价幅度高达29%、远高于过往的13%、17%，涉及车企范围进一步扩大。与过往类似，降价均由供需错配导致，购车需求走弱下，车企通过降价来加快去库存。汽车相关企业普遍于上半年补库、下半年去库，而汽车降价前期均面临库存去化压力，比如：2014年4月至9月，汽车库存仅回落7%、12月又回到4月水平；本轮需求走弱下，汽车库存亦显著提升，1-2月经销商库存为1.9、远高于过往同期1.7。当前汽车降价效果如何？单纯降价对需求拉动或弱于以往，购置税优惠等政策配合或对汽车消费提振更为明显。过往降价处于汽车消费高速增长阶段、当前增长放缓，使得降价等需求措施的拉动效果减弱。2017至2022年汽车销量平均同比回落0.5%、低于过往；受制于整体增速放缓，需求刺激措施的拉动弹性减弱，比如：伴随汽车总体保有量提升至较高水平、增速明显放缓，2019年降价时期汽车销量同比仅提升9个百分点、低于2015年的25个百分点。单纯降价对汽车消费的拉动相较有限，购置税优惠等政策配合对汽车消费提振更为明显。相较于降价，购置税政策对汽车销售拉动的效果更为明显，2009年汽车购置税税率由10%降至5%、拉动汽车销售显著提升88个百分点，伴随购置税优惠退坡，2010年汽车销售同比回落；2019年降价下，购置税优惠并未出台，汽车销量同比仅回升9个百分点。未来汽车消费如何演绎？阶段性降价、新能源汽车购置支持等，或使得汽车消费不会对总体消费形成明显拖累。当前油电切换期下，新能源车购置税优惠等政策延续，或继续对新能源车消费形成支撑。伴随燃油车购置税优惠政策退出，销量同比由去年6月的13%回落至1月的-19%，相较之下，新能源车购置税优惠仍将延续或进一步支撑销售；油电切换下，新能源车补贴退坡但销售持续提升、市场驱动属性加强，因此降价对新能源车仍有需求刺激效果。高频数据显示汽车销售已有所好转，新能源车渗透提升、销量回暖等，或使得汽车消费不会对总体消费形成明显拖累。截至3月26日当周，汽车零售销量边际改善、同比提升18%，燃油车、新能源车均改善；考虑到当前新能源车渗透率已超30%、对汽车消费市场影响进一步加大，叠加居民出行和收入等的修复，汽车消费不会对总体消费形成明显拖累。二、高频跟踪：上游地产竣工持续推进，中游纺织相关生产修复，下游商品房成交大幅改善【上游】水泥产需修复放缓、玻璃产需持续改善，指向地产竣工仍加快落地。近两周水泥开工和出货明显放缓、建筑钢材成交有所走弱，但玻璃表观需求较上周回升3.5%、较去年同期提高18.1%，指向地产竣工加快落地；同时，沥青开工较上周回升3%至42.7%，恢复至2019年同期水平的95%，指向基建仍在持续落地。【中游】纺织相关中游工业生产持续恢复，汽车相关开工维持高位。本周，涤纶长丝开工率较上周提升0.8个百分点至80.8%，聚酯工厂负荷率提升0.1个百分点至83.4%，国内PTA开工率提升0.6个百分点至79.1%；汽车相关开工率总体维持高位，汽车半钢胎开工率已超过往四年同期，较2019年同期提升1.1%。【下游】商品房成交显著改善，土地成交边际好转。本周，本周30大中城市商品房成交环比回升23.5%、达到2021年同期水平的95.7%，其中一线城市回升最明显、较上周提升39.2%，已超过往四年同期、较2021年同期提升29.1%；土地成交情况边际改善，住宅类土地成交面积较前周回升15.9%，但总体水平仍偏弱。风险提示疫情反复，数据统计存在误差或遗漏。+报告正文一、热点思考：汽车降价，本轮不一样？1、本轮汽车降价与过往的异同？年初以来，汽车市场“降价潮”持续发酵，“价格战”由新能源车传导至燃油车，相较过往，本轮“价格战”降价力度大、涉及车企范围广。2023年1月，新能源车企开始降价，以某头部新能源车企为例，1月代表车型价格降幅平均达12.4%。随后“降价潮”进一步传导至燃油车市场，相较于2015、2019年汽车“降价潮”，本轮降价力度大，代表车企主要车型降价幅度平均达29.4%，远高于2015、2019年的平均降幅12.6%、16.6%；同时，本轮降价涉及汽车品牌范围进一步扩大，1月以来降价的燃油车、新能源车品牌合计约为46个，远超2015、2019年的28、41个。与过往降价相同的是，汽车降价往往伴随“供给过剩、需求偏弱”的供需错配问题，购车需求走弱下，车企库存去化压力加大导致价格下行。经验显示，过往汽车经销商普遍于上半年补库、下半年去库，而在历轮汽车降价前期均出现了库存去化困难的问题，比如：2014年4月至9月，汽车经销商库存系数仅回落6.6%、12月又回到4月水平；2018年6月至2019年4月，经销商库存持续处于高位，对应汽车销量当月同比由4.8%回落至-16.4%。本轮购车需求走弱下，汽车相关企业库存显著提升，去年6月至12月，汽车经销商库存系数提升38.2%，1-2月经销商库存平均为1.87、远高于过往同期平均1.66。与过往降价不同的是，本轮降价潮发生在汽车优惠政策退坡背景下，年初购置税优惠和补贴政策到期、年中燃油车排放标准切换，共同拖累购车需求走弱。燃油车购置税优惠政策于2022年12月到期、同时排放标准切换暂定于今年6月开启，受此影响，燃油车购置需求明显走弱，2022年9月燃油车销量开始回落，2023年1月加速下行、同比回落41%。此外，新能源车补贴政策进一步退坡、2022年12月31日后上牌的新能源车不再给予补贴，补贴政策退坡使得购置需求前置、年初需求快速走弱，1月新能源车销量同比回落5.5%。2、汽车降价效果如何？过往降价处于汽车消费高速增长时期，但当前汽车市场已进入相对低速增长阶段、降价对需求拉动的效果弱于过往。汽车销量于2017年见顶后有所回落，2017至2022年汽车销量平均同比为-0.5%、远低于过往，指向当前汽车市场已进入相对低速增长阶段。受制于汽车市场整体增速放缓，降价、优惠等需求端刺激措施对需求拉动的弹性有所走弱，比如：2008年12月至2009年11月，汽车保有量同比提升4.3个百分点，对应需求端措施刺激下，汽车销量同比提升88.4个百分点；相较之下，2015、2019年汽车保有量同比增速明显放缓，这两轮降价潮下，汽车销量同比分别仅提升24.7、8.5个百分点。过往汽车降价时期居民总体消费需求支撑性较强，相较过往，本轮后续收入改善的修复预期或有助于汽车消费的修复。过往汽车降价下，汽车需求走弱，但居民总体消费需求支撑性较强，2015、2019年降价期间，汽车零售同比分别回落11、15个百分点，但居民人均可支配收入同比分别为10%、8.7%，远高于汽车零售同比1.9%、-7%，居民收入端稳定增长一定程度支撑后续销售增长。本轮降价下，居民收入预期、消费意愿显著低于过往、但改善迹象明显，助于后续汽车等耐用品消费企稳恢复。单纯降价对汽车消费的拉动相较有限，购置税优惠等政策配合对汽车消费提振更为明显。截至3月，降价对总体汽车销售的拉动相对有限，厂家零售、批发平均销量分别较1月初回落89.3%、53.1%；类比过往，相较于降价，购置税优惠等政策对汽车销售拉动的效果更为直接、明显，比如：2009年汽车购置税税率由10%降至5%、直接拉动汽车销售显著提升，伴随购置税优惠退坡，2010年汽车销售同比开始回落；类似的，2016年汽车购置税税率重新降至5%、再次拉动汽车销售明显提升；相较之下，2019年降价时期，购置税优惠并未出台，对应汽车销量同比仅回升9个百分点。3、未来汽车消费如何演绎？当前汽车市场处于油电切换期，短期优惠政策、降价对燃油车的刺激效果或弱于新能源车。本轮降价对汽车销售的影响或存结构分化，当前汽车市场处于油电切换期，电车接纳度持续提升；近年新能源补贴政策持续退坡，2021、2022年补贴分别在前一年基础上退坡20%、30%，但电车销量同比分别高达157%、96%，远超过往。相较之下，受电车加快渗透和燃油车排放标准切换共同影响，优惠、降价等需求刺激对燃油车销售的提振效果明显减弱，比如：2015年10月至2016年12月，燃油车购置税降至5%，带动销量同比提升15个百分点，但本轮相同力度购置税优惠下，燃油车销售同比提升至8%后重新回落至负增区间。同时，相较于燃油车支持政策退坡，新能源车购置税优惠等政策延续，或继续对新能源车消费形成支撑。从政策支持角度来看，伴随燃油车支持政策退出，燃油车销量同比由去年6月的13%回落至今年1月的-18.7%，相较之下，新能源车购置税优惠政策仍将延续，或将带动新能源车销量进一步提升，进而带动新能源车进一步渗透。同时，需求支撑性也对新能源车释放份额的持续提升形成支撑，当前中低收入人群就业、收入已有所恢复，对耐用品消费的需求或将释放；此外，我国人均汽车保有量相对较低、尤其是中低线城市汽车保有量，汽车仍有进一步渗透空间。降价短期冲击后，汽车销量高频指标有所好转，新能源车渗透提升、销量回暖等，或使得汽车消费不会对总体消费形成明显拖累。汽车消费对总体消费影响较大，汽车零售占总体商品零售的比重高达30%，年初汽车零售同比回落9.4%对商品零售形成拖累；但从高频数据来看，当前汽车销售已现回暖迹象，截至3月26日当周，乘用车厂家零售、批发日均销量已明显提升，同比分别较前周提升8、8个百分点至18%、4%；后续新能源车份额提升、销量回暖有望延续，全年汽车销售仍有望企稳维持韧性。二、产需高频追踪：地产、基建相关投资需求修复，商品房市场持续回暖交通物流修复整体放缓，整车货运延续回落，但铁路货运仍维持高位。上周（3月20日至3月26日），铁路货运量较前周回落0.4%、高速公路货车通行量较前周回落1.5%，但仍高于春节前水平；邮政快递业务量延续回落，快递揽收量恢复强度较前周下降1.4个百分点至209.9%、快递投递量恢复强度较上周下降1.6个百分点至208%。上周，全国整车货运流量指数延续回落、较前周下降1.3%，但略高于去年同期水平、为去年同期的104.1%；分地区来看，西北地区物流水平回落更加明显，其中，宁夏、甘肃、新疆分别较前周回落14.9%、10.9%、8.3%。钢材需求修复放缓、生产持续改善。本周（3月26日至4月1日），全国钢材表观消费量修复放缓，较上周小幅回升3%，与2022年同期基本持平；生产情况进一步改善，全国高炉开工率较上周回升1.1个百分点至83.9%、持续高于近四年同期水平，为2019年同期的103%，螺纹钢开工率有所回升、较上周提高2%至49.5%，为2022年同期的87.8%；近期建筑钢材成交情况修复放缓，低于去年同期水平、较2022年同期下降3.4%，或指向建筑相关开工恢复放缓。水泥产需修复放缓，水泥库存延续回升。本周（3月26日至4月1日），全国水泥开工率小幅回升、较上周提高0.4个百分点至54.9%、超过去年同期的47%，水泥需求延续低迷，全国水泥出货率较上周提升0.4个百分点至60.7%、与去年同期基本持平；产需边际改善较小，水泥库存延续回升，较上周提高3%、达到去年同期水平的98.6%；供需关系恢复偏弱，全国水泥价格总体保持稳定。玻璃需求修复、库存持续回落，沥青开工延续回升，或指向地产竣工、基建落地有所恢复。本周（3月26日至4月1日），玻璃表观需求较上周回升3.5%、较去年同期提高18.1%，玻璃库存持续去化、较上周回落7%、较去年同期下降11.5%，对应玻璃期货价格回升4.5%，或指向地产竣工进一步修复。本周，沥青开工率回升明显、较上周提升3%至42.7%，与过往同期差距缩小，达到2019年、2021年同期水平的95%，或指向基建落地情况有所改善。纺织相关中游开工延续恢复，汽车相关开工维持高位。本周（3月26日至4月1日），涤纶长丝开工率较上周提升0.8个百分点至80.8%，与去年同期基本持平，聚酯工厂负荷率较上周提升0.1个百分点至83.4%，国内PTA开工率较上周提升0.6个百分点至79.1%，已超去年同期的73.3%，指向纺织相关中游工业生产情况持续改善。本周，汽车半钢胎开工率略有回落，较上周小幅下降0.2%，但仍处高位、已超过往四年同期，较2019年同期提升1.1%。商品房成交持续回暖、土地成交有所回升，二手房成交有所回落但仍维持高位。本周（3月26日至4月1日），30大中城市商品房成交环比回升23.5%，达到2021年同期水平的95.7%，其中一线城市回升更加明显、较上周回升39.2%，已超过往四年同期、较2021年同期提升29.1%；上周（3月20日至3月26日），土地成交情况边际改善，但总体成交仍然低迷，住宅类土地成交面积较前周回升15.9%，但明显低于去年同期、较去年同期下降73%。本周，全国代表性城市二手房成交面积较上周回落8.5%，但仍维持高位、为去年同期的137.6%。越南3月出口同比回落、海运市场持续低迷，指向出口疲软或仍将延续。越南3月出口较去年同期下降13.1%、重回同比负增区间；分产品来看，越南出口主要受电话及零配件、鞋类、纺织品出口拖累，三种产品出口分别较去年同期回落35.6%、22.5%和17.2%。本周（3月26日至4月1日），中国出口集装箱运价指数CCFI进一步下行、较上周下降1.9%，分别为2021年、2022年同期水平的51.2%、29.9%；分航线看，日本、地中海、美西航线延续回落、分别较上周下降8.1%、2.7%、2.1%。三、人流消费跟踪：全国市内人流维持高位，线下消费场景延续修复本周全国市内人流维持高位，地铁客流、市内拥堵情况均小幅回升。本周（3月26日至4月1日），城市地铁客流量略有回升、较上周提高0.8%，持续高于过往同期，为2022年同期水平的195.8%，其中武汉、兰州、哈尔滨回升较为明显，分别较上周提高9.9%、8.1%、7.1%；反映市内人口流动力度的全国拥堵延时指数有所回升、较上周提高0.2%、高于过往四年同期水平，分别为2019、2022年同期的104.7%、119.3%，其中海口、广州、兰州回升较为明显，分别较上周提高14.5%、4.7%、4.2%。国内国际航班架次均延续回升，国内跨区人口流动维持高位、整体水平仍超过往同期。本周（3月26日至4月1日），国内执行航班架次延续回升、较上周增长2.3%，较去年同期水平高出334.4%，国际执行航班架次继续提升、较上周增长39.7%，较去年同期提升近10倍；上周（3月19日至3月25日），国际航班恢复强度延续提升，较前周提高0.7%，但仍仅为2019年同期水平的19%；本周，一线及新一线城市国内航班较上周提升2.2%、为2019年同期水平的121.9%，二、三线城市国内航班较上周提升5.8%、达到2019年同期水平的99%。本周，反映跨区人口流动的全国迁徙规模指数有所回落、较上周下降2.2%，但整体水平仍明显高于过往同期、为去年同期水平的128.4%。本周人口流动呈现一线城市人口迁入规模占比相对较大的特征，广州、北京、上海的人口迁入规模占比较高，分别为2.7%、2.7%、2.3%，或指向商务差旅活动延续修复。各线城市餐饮恢复强度均延续恢复，城市外卖恢复强度延续提升。国金数字未来Lab数据显示，上周（3月19日至3月25日），反映全国各线城市餐饮商家活跃数目的餐饮恢复强度继续提升，其中一线、新一线、二线、三线城市分别较前周提升1%、5.4%、8.3%、5.2%。反映全国各城市活跃外卖骑手数目的城市外卖恢复强度延续提升，一线、新一线、二线、三线城市分别较前周提升7.5%、15.3%、21%、28.3%。线下消费延续修复，全国电影票房持续修复、代表酒馆营业状况延续改善。本周（3月26日至4月1日），国内电影票房恢复强度较上周提升24%、较去年同期高出72%，恢复至2019年同期水平的62.1%；国金数字未来Lab数据显示，本周全国代表酒馆经营情况持续好转，正常营业店面较上周增加3.7%、暂停营业店面较上周减少16.9%，或指向线下消费场景修复延续。经过研究，我们发现：（1）本轮汽车“降价潮”由新能源车扩展至燃油车，力度大、范围广。与过往类似，降价均由供需错配导致，购车需求走弱下，车企通过降价来加快去库存。（2）过往降价处于汽车消费高速增长阶段、当前增长放缓，使得降价等需求措施的拉动效果减弱。单纯降价对汽车消费的拉动相较有限，购置税优惠等政策配合对汽车消费提振更为明显。（3）当前油电切换期下，新能源车购置税优惠等政策延续，或继续对新能源车消费形成支撑。高频数据显示汽车销售已有所好转，新能源车渗透提升、销量回暖等，或使得汽车消费不会对总体消费形成明显拖累。风险提示1.

+摘要证伪“不衰退”，需要看到劳动力市场“转弱”的信号。多个周期敏感性指标和综合指标已经反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓，领先指标显示还将继续放缓。我们提示：SVB风波后，应关注劳动力需求的加快收缩。热点思考：美国劳动力市场“转弱”的条件与信号美国劳动力市场依然非常紧张，供给缺乏弹性和需求保持韧性是劳动力供求失衡的原因，2月失业率为3.6%，实际失业缺口可能达到-1.7%。空缺岗位数和空缺率分别为1080万和6.5%，每位失业者对应的空缺岗位数量为1.9，均处于历史高分位区间。就业率和劳动参与率仍未回到疫情前的水平，缺口分别为0.9和0.8个百分点。不容忽视边际转弱的信号，总量上的拐点总是先从结构上的脆弱环节开始的。截止到2月底，以西班牙裔为代表的“弱势群体”的失业率已开始明显上扬：2022年11月的低点为4.0%，其后连续3个月上行，2023年2月升至5.3%。“临时帮助服务”就业人员3个月环比已经连续4个月下降；LMCI动量已连续4个月为负，均突出了边际转弱迹象。劳动供给是缺乏弹性的，故美国劳动力市场的均衡化只能依靠压制需求来实现。2023年初以来，美国去通胀或已进入第二阶段：供给修复明显放缓，必须依赖于需求的收缩继续压低通胀中枢。美联储已行至“三岔路口”，较难兼顾去通胀、软着陆和金融稳定，警惕“货币紧缩-信用收缩-经济放缓-金融风险-经济衰退”的反馈循环的形成。每周报告精选一：货币政策行至“三岔路口”美联储已行至“三岔路口”，未来需要在通胀、就业和风险三重目标间取得平衡。在金融压力可控的条件下，美联储即使不再追求“更高”（的FFR），也会维持“更长”。当下，美联储可通过宏观审慎工具精准提供流动性。同时，继续利用常规（利率）和非常规工具（缩表+前瞻指引）压制通胀，这可部分对冲被动扩表产生的宽松效应。欧央行加息50bp，不再明确利率指引；欧元区核心通胀粘性超预期，“滞胀”风险维持高位。3月，市场定价的ECB加息路径有较大波动。首先，受瑞信事件影响，市场快速下修加息预期。ECB如期加息后，市场又上修利率曲线。这一方面是因为恐慌情绪有所缓解；另一方面反映欧洲基本面的“滞胀”风险可能更加持久。美联储能否兼顾去通胀和软着陆，关键在于贝弗里奇曲线的位置和斜率。失业率等传统指标不能准确反映劳动力市场的紧缩程度，更好的方法是职位空缺与失业人数（V/U）的比例。文章模拟的结果认为，除非失业率上行至4.6%以上，美国通胀率较难在2025年底之前收敛至2%。每周报告精选二：瑞信事件会引发银行破产的“多米诺效应”吗？瑞信破产的本质原因是战略转型的失败，表现为经营业绩的下滑和声誉受损。2022年，瑞信营收规模大幅下滑18%，净亏损73亿瑞郎。其中，投行业务是亏损的主要来源。瑞信和硅谷银行破产都属于个体经营风险，是两个独立事件，但共性是：全球加息背景下的高融资成本和恐慌情绪的传染加剧了流动性冲击。与瑞信不同的是，硅谷银行破产的原因是激进的资产策略和特殊的负债结构，其中，后者才是根本原因。近期金融风险事件暂未引发“多米诺骨牌效应”。硅谷银行和瑞信银行破产的原因在美国和欧洲都不具有代表性，现有处置方案使其外溢效应有限。后续重点关注中小银行负债端压力和资产端的“企业-商业地产-中小银行”风险链条。风险提示俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；+报告正文一、热点思考：美国劳动力市场“转弱”的条件与信号非常紧张的劳动力市场增强了工资的粘性，进而为消费提供了源源不断的动能，支撑着美国经济复苏的韧性。这是美国经济“软着陆”（或“不衰退”）的重要逻辑支撑。证伪“不衰退”，需要证明劳动力市场的“松弛化”。与失业率不同，多个周期敏感性指标和综合指标已经反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓，而领先指标则提供了未来或进一步放缓的信息。我们提示：SVB风波后，应关注劳动力需求的加快收缩。1、美国劳动力市场状况：供给缺乏弹性，短缺程度处于历史高位美国劳动力市场有多“紧张”（tight）？学界一般采用“失业缺口”（实际失业率-自然失业率）度量劳动力市场紧张程度：缺口大于零表示松弛（slack），小于零时表示紧张，绝对值大小表示程度。美联储和美国国会预算办公室

+摘要硅谷银行破产“一石激起千层浪”，加息周期提前进入尾声。货币政策行至“三岔路口”，如何平衡去通胀、稳就业和防范金融风险这三个政策目标，是未来一段时间货币政策决策的主线。紧缩不足与紧缩过度的“天平”正转向后者。美联储：加息25bp，放弃明确的利率指引，仍坚持“充分紧缩”立场，但将面临“三难选择”美联储3月例会加息25bp，继续按计划缩表。FFR目标区间升至475-500bp。会议声明称，美国银行体系是“稳健和有弹性的”，认为银行风险事件会收紧金融条件，压制经济活动、就业和通胀。但强调：依然高度关注通胀风险。这表明，在金融风险的传染短期已经企稳和中长期冲击暂不明朗的情况下，“紧缩不足”仍然是美联储的主要关切。重要增量信息是：美联储虽然认为还需“进一步收紧货币政策”，但不再提供明确的利率指引。这意味着，5月例会是否加息将完全依赖于数据。我们认为，除了加息外，有多重方式实现“进一步收紧”：1.实际利率上行；2.继续缩表；3.前瞻指引；4.银行信用的自然收缩；如果5月不再加息，后续再加息的概率较低。市场的理解整体偏“鸽派”，“宽松交易”得以强化。例会后，CME

近期商品消费表现如何？商品消费修复分化，服装鞋靴、化妆品、金银珠宝等部分可选品消费明显改善，但通讯器材、汽车等耐用品消费明显回落。总体来看，年初商品消费修复明显不及服务消费，1-2

贵州化债加力，吹响新一轮化债号角？＋报告信息证券研究报告：《新一轮国企改革，有何不同？》对外发布时间：2023年03月27日报告发布机构：国金证券股份有限公司赵

欢迎点击上方蓝字，关注“赵伟宏观探索”报告要点继硅谷银行（SVB）之后，瑞信银行（CS）也步其后尘，走向终结。前者是美国第十六大银行，后者是全球系统重要性银行之一。两者相继破产，是否存在某种关联，还是各有其特殊性？市场关注的是：“谁是下一个”？热点思考：瑞信事件会引发银行破产的“多米诺效应”吗？瑞信破产的本质原因是战略转型的失败，表现为经营业绩的下滑和声誉受损。2022年，瑞信营收规模大幅下滑18%，净亏损73亿瑞郎。分业务来看，投资银行、财富管理、商业银行、资产管理税前净利润分别为-40.3亿瑞郎、1.0亿瑞郎、9.9亿瑞郎和0.3亿瑞郎。其中，投行业务是亏损的主要来源。瑞信和硅谷银行破产都属于个体经营风险，是两个独立事件，但共性是：全球加息背景下的高融资成本和恐慌情绪的传染加剧了流动性冲击。瑞信和硅谷银行的资产负债表结构差异较大。与瑞信不同的是，硅谷银行破产的原因是激进的资产策略和特殊的负债结构，其中，后者才是根本原因：未被保险的存款占比高达92%，这加剧了储户的挤兑。近期金融风险事件暂未引发“多米诺骨牌效应”。硅谷银行和瑞信银行破产的原因在美国和欧洲都不具有代表性，现有处置方案使其外溢效应有限。银行资本充足率水平相较2008年之前明显抬升，财务数据依然稳健。市场恐慌情绪正在企稳。后续重点关注中小银行负债端压力和资产端的“企业-商业地产-中小银行”风险链条。本周报告精选精选一：美国地产风险有多大？在哪里？地产周期领先于经济周期，地产下行往往伴随着经济衰退。20世纪50年代末以来，美联储的12次加息周期都对应着地产景气的回落，其中8次经济都出现了“硬着陆”。2022年3月加息以来，美国地产销售、建设、房价等均显著下滑，短期内或仍有下行压力。但与2008年不同的是，本次脆弱环节主要集中在商业地产领域，而非住宅地产。住宅地产供需紧平衡，居民债务违约风险较低。需求端，随着抵押贷款利率和房价-收入比的上升，居民住房负担能力已下降。供给端，2008年金融危机以来，住宅地产投资开支长期不足，导致住宅库存下降，空置率低，市场呈现供需紧平衡的格局。债务视角看，美国居民长期去杠杆，宏观杠杆率及家庭负债率均好于金融危机之前。商业地产供给相对过剩，关注企业按揭贷款风险对中小银行的传导。美国商业地产以办公、商场、酒店等为主，企业是商业地产的主要需求方。需求端，美国企业现金流、收入预期持续下降，杠杆率偏高，现场办公需求远未恢复，持续压制商业地产的新增需求。供给端，疫情以来美国商业地产供给增速偏高，空置率上升。从债务视角来看，小型银行对商业地产的风险敞口更大，现金储备也明显回落。需关注商业地产违约风险对中小银行的冲击。精选二：硅谷银行破产，“危机”再现的前兆？疫情爆发后，美联储快速扩表，硅谷银行采取较为激进的资产端策略，约70%新增资产均投向以美债为主的AFS和以MBS为主的HTM。货币政策的大反转使该类资产出现大幅的浮亏，其中，AFS亏约25亿，HTM亏约150亿。随着融资环境的收紧，硅谷银行客户企业纷纷提取存款。准备金不足的硅谷银行被迫出售美债兑现浮亏，引发市场恐慌。系统性风险相对可控，美联储加快紧缩的风险下降，但转向可能性较低。硅谷银行体量不大、同业业务少，溢出效应有限。当下，美国银行业爆发系统性风险的概率较低，或有风险存在的中小银行规模占比低、高存款保险覆盖下传染性有限。硅谷银行破产风波倒逼美联储“政策转向”的可能性不高。通胀粘性下，前期过度下修的加息预期或有反复。下一步，美联储需要在通货膨胀、经济增长和金融风险三者之间取得平衡，或加剧短端利率定价的波动，进一步抬升期限利差倒挂幅度。提示关注流动性紧缩的累积效应下，部分金融市场弱质环节风险或将加速暴露，以及MBS资产重估风险、非银金融机构资产错配风险、中小银行流动性风险、高收益债违约风险等。风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期报告正文继硅谷银行（SVB）之后，瑞信银行（CS）也步其后尘，走向终结。前者是美国第十六大银行，后者是全球系统重要性银行之一。两者相继破产，是否存在某种关联，还是各有其特殊性？市场关注的是：“谁是下一个”？一、瑞信事件会引发银行破产的“多米诺效应”吗？一问：瑞信事件的缘起、经过？硅谷银行破产是“催化剂”，财务造假是“临门一脚”瑞信破产的核心是战略转型的失败。在投行业务接连暴雷后，瑞信声誉大幅受损，导致其经营持续亏损、客户资产快速流出。2022年瑞信营收规模大幅下滑18%，净亏损73亿瑞郎。分业务来看，投资银行、财富管理、商业银行、资产管理税前净利润分别为-40.3亿瑞郎、1.0亿瑞郎、9.9亿瑞郎和0.3亿瑞郎；投行业务是其亏损的主要来源。2021年3月，瑞信投行接连遭遇Archegos爆仓、Greensill破产等事件冲击；2022年的客户信息暴露丑闻及暴露出的洗钱等违法活动更是“重创”其声誉。声誉受损导致投行业务规模快速萎缩，财管等资金也大幅流出。硅谷银行破产事件加剧了市场对瑞信风险的担忧，暴露在“聚光灯”下的财务造假则直接引爆了市场的恐慌。2023年1月，瑞士信贷发行50亿美元新债，同时获大股东沙特国家银行注资41亿美元重组；市场对其担忧小幅缓解，瑞信股价窄幅震荡，而其信用违约互换价差则一度由2022年底的442.4bp走低至2023年3月8日的231.5bp。3月9日，硅谷银行破产事件让市场再度聚焦银行业风险，瑞信CDS在3个交易日内大幅上行162bp。与此同时，3月14日瑞信表示21、22年财报程序存在重大缺陷，3月15日沙特国家银行称“不会向瑞信提供更多援助”直接引爆市场恐慌情绪，瑞信股价大幅走低、CDS飙升。3月19日，在瑞士央行和FINMA的主导下，UBS以30亿瑞士法郎的价格收购瑞信全部股份；收购方案公布后，市场恐慌情绪边际缓解。瑞士信贷为系统性重要金融机构，为避免其破产对全球金融市场的冲击，瑞士监管方果断出手，主导了UBS对瑞信的收购。收购方案中，UBS出价30亿瑞郎收购全部瑞信股份，158亿瑞郎的瑞信AT1债券被全部减计。方案出台后，欧洲银行股指数阶段性企稳，欧洲斯托克600银行价格指数在随后2个交易日内大幅反弹5.11%；但债权资产先于股权资产“清零”引发市场担忧，AT1债券价格暴跌。二问：瑞信与硅谷银行的异同？独立事件，加息周期下高融资成本和恐慌情绪均有助推从背后原因来看，瑞信问题的本质经营失败和声誉受损，硅谷银行则是市场流动性持续收紧下流动性问题的暴露；二者并无内在联系。瑞信的问题由来已久，2020年以来，瑞信的股价即持续跑输欧洲银行板块；其问题的内核在于接连丑闻冲击下瑞信声誉遭遇了不可逆的损伤，流动性环境的收紧仅仅有所催化。而硅谷银行的问题则完全由当下流动性环境持续收紧所致。2022年Q1以来，硅谷银行客户资金不断流出，总存款大幅减少250亿美元，而其现金在大幅减少102亿美元后仅剩138亿美元，被迫抛售美债兑现浮亏。从解决方案看，监管结构的处理方式也差异较大；对于系统性重要银行瑞信，瑞士监管方主导了重组方案使其被并购，而对于非系统性重要银行，美国监管方则任由其破产。作为系统重要性金融机构，瑞信的总资产规模高达5764亿美元，远高于硅谷银行的2118亿美元；同时，瑞信大量52%的负债均为同业存单、债券等，向同业的溢出风险更是远高于负债端以存款为主的硅谷银行。问题暴露后，瑞士央行与FINMA快速主导了瑞信的重组；相较3月17日收盘，瑞信股权投资者、AT1投资者分别承受了44亿瑞郎和158亿瑞郎的损失。而对风险溢出效应较低的硅谷银行，美国监管方则并未任其破产、未直接救济。虽然两起事件相对独立，但均显露了恐慌情绪与高利率环境下银行体系部分环节的脆弱性。截至2022年底，瑞信、硅谷银行一级普通股资本充足率分别高达14.1%和12.1%，均相对健康，但风险则突如其来。一方面，市场信心的缺失往往会加速风险的暴露。在2022年10月三季报暴雷后，瑞信的银行存款大幅流失，单4季度即减少1244亿美元；硅谷银行在3月8日的资产出售与再融资公告同样引发了市场的挤兑。另一方面，负债端融资成本的不断抬升加剧了银行的经营风险，高利率环境也使得商业银行在面临风险时脆弱性更高。三问：会否引发银行破产的“多米诺效应”？系统性风险或相对可控，中小银行值得关注欧洲系统性重要银行经营状况尚可，瑞信问题是个例、并不普遍。瑞信的溢出风险相对可控，直接损失主要由基金承担；AT1问题有其特殊性，情绪修复后传染或将结束。1）2022年，仅瑞信ROE出现大幅下滑，其他欧洲系统性重要银行的ROE仍相对健康；存款流失下，瑞信流动性覆盖率由192%骤降至144%，而其他银行均相对稳健；2）相对2022年末，瑞信事件的直接受损者主要有安联保险及先锋、黑石等资产公司，其他机构对瑞信的风险敞口相对有限；3）AT1事件有其特殊性：i）其触发机制为永久减计；ii）其为系统性重要银行，FINMA主导重组时无需债权人同意；iii）瑞士监管方案中未标明清偿顺序。当下欧美银行底层资产则相对健康、资本充足率有显著提升、金融市场环境相对稳定，目前系统性风险或相对可控。1）历史回溯来看，银行倒闭潮多为底层资产的风险暴露。如1933年的倒闭潮，问题资产多为用于加杠杆投资股市的居民贷款；1980年代的储贷危机中，问题资产多为能源企业贷款；2008年金融危机中问题资产多为次级贷款；而当下欧美银行底层资产仍相对健康；2）2008年以来，随着对金融机构监管的趋严、《巴塞尔协议三》的推进，欧美商业银行一级资本充足率明显抬升；3）风险事件发生后，从彭博金融市场条件指数、金融研究办公室金融压力指数等指标来看，金融环境仍相对比较宽松。但是，金融风险的传染往往是非线性的，恐慌情绪或将加速部分脆弱环节的风险暴露，中小银行或“首当其冲”。当下，货币市场的隔夜逆回购利率高达4.8%，对居民存款吸引力显著增强。部分中小型银行已经开始出现存款快速下降的情况；罗素3000成分股的236家银行中，已有25家中小型银行存款较去年同比下滑超过10%，其中4家已超过20%。资产端，小型银行现金及等价物的资产占比仅为6.1%，存款下滑一旦失速，较低的现金及超额准备金，或使这类银行被迫出售AFS与HTM兑现浮亏。当下，从FHLB债券发行量、美联储贴现窗口、BTFP使用量来看，已有不少中小银行在承受高融资成本下“苟延残喘”。二、风险提示1.

“广场协议”导致了日本经济衰退在日本是一种非常小众的观点，从发生的时间上来看也对不上。在《繁荣与停滞:日本经济发展和转型》一书的两位作者看来，不应该把“广场协议”与日本经济衰退联系到一起，

欢迎点击上方蓝字，关注“赵伟宏观探索”报告要点“见微知著”系列第46期：基建投资加码下，实际形成工作量值得进一步关注，当前基建落地情况如何、后续落地能否持续？详细梳理，供参考。一、热点思考：基建落地节奏加快，项目储备、资金支持力度较大，基建落地可以更“乐观”些为何需关注基建落地？基建是稳增长重要抓手，实际落地情况对于经济修复有重要推动作用。今年年初稳增长进一步加力，基建作为稳增长重要抓手需重点关注。今年年初扩内需、稳增长力度明显加大，财政端、资金端均有所体现，比如：今年财政支出政策重点加大稳投资财政支持力度，城乡事务、农林水与交通运输等基建类支出进一步加力、同比较去年提升近2个百分点；基建投资维持高增、1-2月同比增长12.2%。

欢迎点击上方蓝字，关注“赵伟宏观探索”报告要点硅谷银行（SVB）破产“一石激起千层浪”，谁是“下一张骨牌”？黑石集团CMBS违约再次将市场的注意力转向房地产市场。美国商业地产供大于求，中小银行商业地产贷款的风险敞口更大，其中是否隐含了系统性风险？热点思考：美国地产风险有多大？在哪里？地产周期领先于经济周期，地产下行往往伴随着经济衰退。20世纪50年代末以来，美联储的12次加息周期都对应着地产景气的回落，其中8次经济都出现了“硬着陆”。2022年3月加息以来，美国地产销售、建设、房价等均显著下滑，短期内或仍有下行压力。但与2008年不同的是，本次脆弱环节主要集中在商业地产领域，而非住宅地产。住宅地产供需紧平衡，居民债务违约风险较低。需求端，随着抵押贷款利率和房价-收入比的上升，居民住房负担能力已下降。供给端，2008年金融危机以来，住宅地产投资开支长期不足，导致住宅库存下降，空置率低，市场呈现供需紧平衡的格局。债务视角看，美国居民长期去杠杆，宏观杠杆率及家庭负债率均好于金融危机之前。商业地产供给相对过剩，关注企业按揭贷款风险对中小银行的传导。美国商业地产以办公、商场、酒店等为主，企业是商业地产的主要需求方。需求端，美国企业现金流、收入预期持续下降，杠杆率偏高，现场办公需求远未恢复，持续压制商业地产的新增需求。供给端，疫情以来美国商业地产供给增速偏高，空置率上升。从债务视角来看，小型银行对商业地产的风险敞口更大，现金储备也明显回落。需关注商业地产违约风险对中小银行的冲击。本周报告精选精选一：硅谷银行破产，“危机”再现的前兆？疫情爆发后，美联储快速扩表，硅谷银行采取较为激进的资产端策略，约70%新增资产均投向以美债为主的AFS和以MBS为主的HTM。货币政策的大反转使该类资产出现大幅的浮亏，其中，AFS亏约25亿，HTM亏约150亿。随着融资环境的收紧，硅谷银行客户企业纷纷提取存款。准备金不足的硅谷银行被迫出售美债兑现浮亏，引发市场恐慌。系统性风险相对可控，美联储加快紧缩的风险下降，但转向可能性较低。硅谷银行体量不大、同业业务少，溢出效应有限。当下，美国银行业爆发系统性风险的概率较低，或有风险存在的中小银行规模占比低、高存款保险覆盖下传染性有限。硅谷银行破产风波倒逼美联储“政策转向”的可能性不高。通胀粘性下，前期过度下修的加息预期或有反复。下一步，美联储需要在通货膨胀、经济增长和金融风险三者之间取得平衡，或加剧短端利率定价的波动，进一步抬升期限利差倒挂幅度。提示关注流动性紧缩的累积效应下，部分金融市场弱质环节风险或将加速暴露，以及MBS资产重估风险、非银金融机构资产错配风险、中小银行流动性风险、高收益债违约风险等。精选二：证伪“不衰退”：美国经济，这次不一样？美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件。美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。其中，3次软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。这一次，美国经济或不具备软着陆的条件：第一，美联储实质上放弃了“逆风而行”规则，加息周期明显落后于通胀——在加息周期启动时，CPI、核心CPI和CPI斜率均超过5次深衰退均值；第二，加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数，虽然经济增速明显放缓，但通胀水平仍高，不确定性仍在，何时启动降息周期还是未知数；第三，加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值；美联储货币政策紧缩程度为40年来新高，美国经济较难逃逸衰退。客观评估货币政策紧缩程度的一种方式有自然（或中性）利率、代理利率（或影子利率）和期限利差倒挂程度。综合而言，货币政策已进入紧缩区间，紧缩程度趋于上行（主要是短端）。其中，在本轮美联储加息周期中，美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。历史上，当利差超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。

欢迎点击上方蓝字，关注“赵伟宏观探索”报告要点事件：3月17日，财政部公布2023年1-2月财政数据，

欢迎点击上方蓝字，关注“赵伟宏观探索”报告要点事件：3月17日，央行宣布于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金的金融机构）。超预期的降准，强化政策靠前发力，补充基础货币助力实体融资本次降准时点超预期、幅度与前期操作相当，预计或释放长期资金近9000亿元。3月17日央行宣布，将于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点；本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。降准时点略超预期，过去几年经验规律，央行宣布降准前总理基本会在国常会等会议上提前提及降准。本次普降0.25个百分点、幅度与2022年4月、12月一致，预计或释放近6000亿元中长期资金，叠加MLF超额续作，合计投放中长期资金近9000亿元。当前时点降准，响应“打好宏观政策组合拳”、强化政策靠前发力。3月中旬，总理在记者会上指出，短期经济目标实现要打好“组合拳”；央行降准公告中也明确指出，降准以“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平”等。在此之前，央行行长也提及“用降准的办法来提供长期流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”。降准补充基础货币，进一步助力稳增长与实体融资。年初以来，信贷增长强劲，前2月新增贷款超6.7万亿元、占去年全年比重超31%，“天量”的信贷推升银行中长期负债压力。为此，银行加大长期限存单发行补充资金，1年存单发行占比自去年底的20%抬升至2月的近60%、1年期国股存单发行利率自年初上涨超过40BP；同时，央行通过每月超额续作MLF为银行提供一定的中长期资金支持，降准一次性释放大规模低成本长期资金，加快缓解银行负债压力。降准之后，总量操作再加力的可能性较低，或以结构性工具运用为主货币政策“精准有力”下，总量操作再加力的可能性较低，或以结构性工具运用为主。过往经验，降准对银行负债成本的降低不足以引导LPR的降低，央行行长近期也表示“要巩固实际贷款利率下降的成果”、弱于此前“推动综合融资成本下降”表态。结合四季度货币政策执行报告、“两会”来看，今年稳增长或延续财政主导、货币配合思路，货币政策更加侧重结构性引导，运用再贷款等结构性工具，配合基建稳增长的同时，加大对制造业、科技创新等领域支持。（详情参见《新时代“朱格拉周期”：来自资金的线索》）伴随政策效果逐步显现，信用修复或将延续，后续关注信贷节奏和流向。央行降准公告中强调，“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”等，延续四季度货币政策执行报告“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”、保持“货币信贷合理平稳增长”的思路，年初信贷座谈会也释放类似信号、提出要“合理把握信贷投放节奏”等。“精准有力”下，资金或重点流向基建、制造业等领域，继续支持基建稳增长补短板、助力新时代“朱格拉”周期。重申观点：政策靠前发力、疫后活动加快修复，经济可以乐观点。1-2月经济数据中的需求指标普遍好于预期，透露的经济线索，与我们前期反复提示的逻辑类似，稳增长“加力”带来的基建和制造业投资强劲、疫后修复带来的消费和服务业修复等。政策靠前发力、内生动能增强下，内需修复有望延续，对经济可以更加“乐观”些（详情参见《经济修复的融资印证》、《内需的修复，才刚刚开始》）。风险提示：政策落地效果不及预期，疫情反复。赵伟团队介绍研究报告信息证券研究报告：超预期的降准，释放的信号？对外发布时间：2023

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欢迎点击上方蓝字，关注“赵伟宏观探索”报告要点事件：3月15日，国家统计局公布数据显示，1-2月，规模以上工业增加值同比2.4%，前值1.3%；社会消费品零售总额同比3.5%，前值-1.8%；固定资产投资同比5.5%，前值5.1%。点评：内需的修复才刚刚开始、未来有望延续，经济可以更加“乐观”些1-2月经济数据表现亮眼，需求好于生产、需求指标普遍好于预期，透露的经济线索，与我们前期反复提示的逻辑类似，稳增长“加力”带来的基建和制造业投资强劲、疫后修复带来的消费和服务业修复。内需的修复才刚刚开始，不必担忧修复的持续性、对经济可以更加“乐观”些。逻辑一：稳增长的力度不低、持续性有保障，作为稳增长重要抓手的基建投资、韧性有望延续。1-2月，基建投资同比12.2%、高于去年12月的10.4%，与专项债发行靠前、投向基建比重上升等表征类似，皆指向稳增长靠前发力。从最新财政预算来看，政策“加力”力度不低，广义财政预算支出增速5.9%、高于去年实际增速的3.1%，基建、科技等领域支出加快；作为预算内重要补充，“准财政”或继续对基建等项目提供资金支持。逻辑二：政策“加持”和高景气领域，推动制造业投资继续高增。1-2月，制造业投资同比8.1%、高于去年12月的7.4%，民间投资表现更为强劲、同比16.6%；其中，中游制造表现亮眼，计算机通信、专用设备、汽车等增长加快，电气机械、通用设备等保持高增。制造业投资持续强势，一方面与政策加大“引导”产业投入紧密相关，另方面，缘于新能源、数字转型等战略新兴产业持续高景气，已开启新时代“朱格拉”周期。逻辑三：消费修复已然加快，企业和居民消费有望推动社零回升至疫情前。1-2月，社零同3.5%、时隔3个月首次转正，其中餐饮收入和商品零售同比分别为9.2%和2.9%，主要得益于场景恢复带来的相关消费增长，1月以居民出行消费为主、2月以来商务活动等社会集团消费增多，后者贡献超一半的社零、对社零拖累显著。社会集团消费受场景恢复提振更为明显，当下消费增长的重要驱动；伴随企业经营活动好转，居民收入改善或进一步支持消费修复。常规跟踪：指标全面回升，服务业好于工业、投资好于消费工业和服务业均加快增长，后者回升更为显著。1-2月工业增加值同比增长2.4%、高于去年12月的1.3%，尽管低于市场平均预期，但在1月人员缺勤影响较大的情况下，前2个月实现较快增长已不容易，领先和高频指标显示3月生产在进一步加快。；服务业生产指数同比增长5.5%、高于去年12月的-0.1%，其中住宿餐饮、商务活动均在明显改善。投资加快增长，三大投资均回升，地产竣工表现突出、后续变化值得关注。1-2月，投资同比5.5%、高于去年12月的3.1%，其中房地产投资同比-5.7%、两年复合同比-1.1%，降幅明显收窄，其中竣工表现尤为亮眼；商品房销售面积同比-3.6%、高于前值的-31.5%。地产竣工、销售边际改善，与高频指标指向类似，但改善程度更好，可能部分缘于统计样本差异，存活下来纳入统计房企表现相对更好；保交楼推进进度、地产销售变化，后续仍需紧密跟踪。消费复苏有所加快，线下活动恢复对就业和收入的提振或滞后显现。1-2月，社会消费品零售总额同比增长3.5%，明显好于去年12月的-1.8%。其中，餐饮收入表现亮眼，同比增长9.2%。分行业看，饮料、服装、日用品等生活类商品消费修复相对较快。城镇调查失业率季节性回升，但结构性压力仍然突出。2月，全国城镇调查失业率5.6%、较去年同期上升0.1个百分点。其中，16-24岁人口调查失业率18.1%、创历史同期新高，较去年12月上升0.6个百分点。风险提示：政策落地效果不及预期，疫情反复。报告正文1.

欢迎点击上方蓝字，关注“赵伟宏观探索”报告要点事件：3月10日，央行公布2月货币金融数据：2月，新增人民币贷款1.81万亿元、预期1.4万亿元，同比多增5928亿元；新增社融3.16万亿元、预期2.08万亿元，同比多增1.95亿元；社融存量增速9.9%、较上月回升0.5个百分点；M2同比增速12.9%、较上月回升0.3个百分点。融资总量和结构、延续双双改善，经济可以乐观些线索一：企业端融资总量、结构延续改善，或指向稳增长加力、项目落地加快等。2月，新增社融3.16万亿元、同比多增1.95万亿元，创历史同期新高；代表企业中长期资金来源的有效社融增速、较上月回升0.45个百分点至11.1%，创近两年新高。融资总量高增，信贷依然是主要支撑项，其中，企业端融资延续改善，新增企业中长贷1.1万亿元、居历史同期之首、同比增加超6000亿元，或与年初稳增长加力带动配套融资增长等有关，例如，广东、贵州等9地公布的2023年重大项目投资规模达4.2万亿元、同比增长13%。线索二：居民贷款边际改善，短贷尤其亮眼、或与消费需求加快释放等有关。2月，新增居民贷款同比增加超5400亿元、占信贷同比增量的90%；虽有一定基数因素，但居民信贷同比结束了近22个月的负增、边际明显好转。拆分来看，居民短贷表现亮眼，单月新增超1200亿元、同比多增超4000亿元以上，近4年同期均值为-3260亿元左右，或映射前期积压的消费需求正在加速修复，也可能和部分个体户经营活动修复带来的需求释放有关。新增居民中长贷860亿元以上、去年同期为-459亿元，或与商品房销售边际好转等有关、持续性还待跟踪。往后来看，高频数据显示，3月初信贷融资或延续向好，或映射疫后活动加速修复。3月上旬，6个月国股银票转帖利率延续上涨、较去年同期高出近56BP，或反映3月初信贷融资需求保持高增、与项目开工落地加快等有关。重申观点：经济可以更加乐观些，新时代“朱格拉周期”已然启动。政策靠前、疫后活动加快修复，有利于信用环境修复；政策支持下，融资向制造业等倾斜，助力新时代“朱格拉周期”（详情参见《新时代“朱格拉周期”：来自资金的线索》。常规跟踪：新增社融超预期，企业端融资延续改善、居民端明显好转

欢迎点击上方蓝字，关注“赵伟宏观探索”报告要点“见微知著”系列第45期：节后地产销售明显回暖、近期有所回落，市场对回暖的持续性存在争议，未来或将如何演绎？详细梳理，供参考。一、热点思考：地产销售暖风，能继续“吹”吗？销售修复结构分化，或导致总体弹性弱于以往地产销售修复如何？全国二手房销售好于新房，高能级城市新房销售好于低能级、低能级二手房销售好于高能级节后地产销售回暖、近期有所回落，引发市场对后续地产修复持续性的关注，相较之下，二手房销售总体表现好于新房。截至节后第5周，30大中城市新房成交较去年同期提升38%、为2019年同期的95%；相较之下，二手房成交提升力度大于新房，全国代表性城市二手房成交较去年同期提升57%、较2019年同期水平提升25%。分地区来看，一、二线城市新房销售相较好于三线城市，二、三线城市二手房成交相较好于一线城市。截至节后第5周，一、二线城市新房销售分别修复至2019年同期水平的118%、99%，三线城市仅为2019年同期的76%；二、三线城市二手房成交均已超过2021年同期，相较之下，一线城市二手房成交仅为2021年同期的82%。地产销售持续改善面临哪些制约？高能级城市新房供给约束或影响需求释放，低能级供给交付担忧的缓解仍需过程高能级城市购房需求仍有释放空间，但房企拿地低迷下，新房或面临供给放量制约，影响新房销售修复弹性。房企从拿地到开工建设普遍需要6-12个月时间，去年9月至今，一线城市土地成交面积平均较2018至2021年同期回落41%，近期一线城市成交楼面均价进一步下行，或使中期新房供给有所减弱、从供给侧约束新房销售需求释放弹性。相较之下，市场对低能级城市新房交付的担忧仍待修复，或抑制新房销售需求。“断贷”问题以来，郑州二手房成交占比显著提升、成交同比远超新房，近期该趋势进一步延续，指向交付问题仍是影响低能级城市需求的重要因素；当前二手房成交回暖下，三线城市新房可售面积同比延续增长、房企批准上市面积低迷，指向新房需求或延续低迷。地产销售未来演绎及影响如何？地产销售修复的结构分化仍将延续，对地产投资开工等拉动有待观察高能级城市相较低能级更具需求释放空间，或使地产销售分化延续。低能级城市政策购房限制小，但人口流出规模大、购房需求透支、住户杠杆率低等或仍将制约销售恢复，对应高能级城市购房需求支撑相对较强、地产销售明显分化，对此价格层面已有印证，1月一线城市新房、二手房价格同比增长2%、1%，三线城市新房、二手房分别回落4%、5%。地区分化下，新房总体销售弹性弱于过往、或影响房企资金面改善，进而减弱后续投资开工力度。新房销售回款是房企资金面改善的关键、二手房成交增多或影响房企资金回流；当下高能级土地市场低迷制约新房放量、低能级新房需求延续低迷下，新房总体销售恢复弹性或减弱、影响房企资金面改善，进一步制约房企投资开工环节的投入力度。二、高频跟踪：地产上游开工加快修复，中游工业生产提升有所放缓，下游商务出行持续修复【上游】工业生产相关投资需求仍好于建筑开工，地产相关开工有所恢复。本周全国钢材表观消费量较上周提升7%、较2022年同期提升10%，建筑钢材成交有所改善、基本持平2022年同期；水泥开工、出货提升幅度有所放缓；玻璃表观消费较上周提升23%、较去年同期提升29%，沥青开工率延续增长、为去年同期的141%。【中游】多数中游工业生产活动放缓，汽车相关开工表现平稳。本周国内PTA开工率延续回落、较上周下降4个百分点至70%，为去年同期的98%；涤纶长丝开工率较上周提升0.8个百分点至75%，指向纺织相关生产活动恢复延续；汽车开工率略有回落，半钢胎开工率较上周回落0.1个百分点至74%、但仍较去年同期提升4.6个百分点。【下游】市内人流有所回落、跨区商务出行持续修复，一线城市线下消费相较更好。本周城市地铁客流量较上周下降1.6%、但维持历史高位；近期广州、深圳、上海等核心城市人口迁入、迁出占比均相对较大，或指向商务差旅活动持续修复；二线、三线城市代表连锁茶饮订单明显回落、但一线城市有所提升，指向一线城市线下消费表现较好。风险提示：疫情反复，数据统计存在误差或遗漏。报告正文一、热点思考：地产销售暖风，能继续“吹”吗？1.

欢迎点击上方蓝字，关注“赵伟宏观探索”报告要点热点思考：硅谷银行破产，“危机”再现的前兆？疫情爆发后，美联储快速扩表，硅谷银行采取较为激进的资产端策略，约70%新增资产均投向以美债为主的AFS和以MBS为主的HTM。货币政策的大反转使该类资产出现大幅的浮亏，其中，AFS亏约25亿，HTM亏约150亿。随着融资环境的收紧，硅谷银行客户企业纷纷提取存款。准备金不足的硅谷银行被迫出售美债兑现浮亏，引发市场恐慌。系统性风险相对可控，美联储加快紧缩的风险下降，但转向可能性较低。硅谷银行体量不大、同业业务少，溢出效应有限。当下，美国银行业爆发系统性风险的概率较低，或有风险存在的中小银行规模占比低、高存款保险覆盖下传染性有限。硅谷银行破产风波倒逼美联储“政策转向”的可能性不高。通胀粘性下，前期过度下修的加息预期或有反复。下一步，美联储需要在通货膨胀、经济增长和金融风险三者之间取得平衡，或加剧短端利率定价的波动，进一步抬升期限利差倒挂幅度。提示关注流动性紧缩的累积效应下，部分金融市场弱质环节风险或将加速暴露，以及MBS资产重估风险、非银金融机构资产错配风险、中小银行流动性风险、高收益债违约风险等。本周报告精选精选一：证伪“不衰退”：美国经济，这次不一样？美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件。美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。其中，3次软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。这一次，美国经济或不具备软着陆的条件：第一，美联储实质上放弃了“逆风而行”规则，加息周期明显落后于通胀——在加息周期启动时，CPI、核心CPI和CPI斜率均超过5次深衰退均值；第二，加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数，虽然经济增速明显放缓，但通胀水平仍高，不确定性仍在，何时启动降息周期还是未知数；第三，加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值；美联储货币政策紧缩程度为40年来新高，美国经济较难逃逸衰退。客观评估货币政策紧缩程度的一种方式有自然（或中性）利率、代理利率（或影子利率）和期限利差倒挂程度。综合而言，货币政策已进入紧缩区间，紧缩程度趋于上行（主要是短端）。其中，在本轮美联储加息周期中，美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。历史上，当利差超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。

欢迎点击上方蓝字，关注“赵伟宏观探索”报告要点近期，2023年财政预算报告草案公布，有哪些亮点？本文系统梳理，可供参考。一问：财政支出强度如何？广义财政支出继续加力，主由收入、财政“余粮”及赤字支撑2023年财政收入预期修复与稳增长诉求较强下，广义财政预算支出强度提升，一般财政、政府性基金支出均有加力。2023年广义财政预算支出同比增长5.9%，较2022年的3.1%增长近3个百分点；其中，一般财政预算支出维持较高强度、同比5.6%，除了收入改善外，中央财政调入资金与地方预算稳定调节基金、结转结余等亦对支出有较强支撑；政府性基金支出同比增长6.7%，主要由新增专项债与中央政府性基金结转收入支撑。收入改善与财政“余粮”对财政支出形成支撑，使得2023年赤字率仅小幅提升。2023年目标赤字率拟按3%安排，赤字规模达3.88万亿元；其中，赤字扩张缘于国债相较2022年增发5100亿元至3.15万亿元。地方政府债务承压下，地方新增一般债额度维持7200亿元不变，新增专项债额度较2022年提升1500亿元至3.8万亿元；债务额度分配更注重优化，向债务压力小、项目成熟且在建项目较多的东部地区进一步倾斜。二问：财政重点支持领域？保障民生的同时，加大投资和科技产业等财政支持保障民生的同时，稳投资、促产业发展为2023年财政支出的发力重点。相较于2022年的主要财政政策，当前财政支出政策将扩大内需置于首要位置，稳投资、推动产业发展为重要抓手。2023年一般财政预算支出中，社保就业支出维持较高强度、同比增长7.1%，高于总体一般财政支出增速5.6%；同时，基建类支出进一步加力、同比增长3.6%，较2022年提升近2个百分点；推动产业发展的科学技术支出增长6.2%，较2022年提升超1个百分点。政府性基金支出加大对基建类项目支持，重点支持产业配套设施建设及新基建等领域。2023年专项债投向领域拓宽，新增能源基础设施及新型基础设施，用作资本金领域新增新能源、煤炭储备、产业园区等领域；2023年1-2月地方新增专项债超七成投向基建类项目，重点支持产业配套设施建设的市政产业园项目、及新基建领域的轨道交通项目，专项债用作资本金重点投向交通建设类项目，约八成专项债资本金投向铁路、收费公路、轨交等项目。三问：政策的节奏与持续性？财政发力明显前置，“准财政”等续力保障持续性2023年财政发力明显前置，且加快落地形成实物工作量。2023年春节后，首次国常会与各地“新春第一会”即聚焦年初经济工作，重点强调“推动经济运行在年初稳步回升”、加速项目开工形成更多实物工作量等。2023年1-2月，新增专项债发行8270亿元、发行进度达21.8%，伴随着专项债资金加速发行落地，稳增长相关的工程项目节后开工近九成，水泥、沥青等类高频指标亦映射基建落地加快。作为预算内财政重要补充，政策性银行与央行协同，或进一步发挥“准财政”作用。参照2022年经验，2023年新增专项债或也在上半年发行完毕，下半年政策性、开发性金融工具及政策性、开发性银行新增信贷等“准财政”资金或可延续、助力稳增长；此外，截至2022年底，各地专项债结存限额或仍可依法盘活，但具体使用空间可能受到剩余限额地区分布不均等影响。除财政支出政策外，税收抵减与财政贴息等政策灵活精准，亦值得关注。风险提示：落地效果不及预期，疫情反复等。报告正文一问：财政收支预期如何？2023年财政收入预期修复与稳增长诉求较强下，广义财政预算支出强度提升。相较2022年，2023年财政预算报告提出，当前财政收支形势依然严峻，但“有条件、有能力、有信心”面临挑战，要“加力提效”、保持必要的支出强度。经济修复与大规模留抵退税接近尾声，为财政收入恢复奠定基础，2023年广义财政预算收入增速达4.9%，较2022年同比下降6.3%，明显修复；“加力提效”目标下，广义财政预算支出增速达5.9%，较2022年支出同比3.1%进一步增强。一般财政、政府性基金收支预期均改善；调入资金、结转结余等

欢迎点击上方蓝字，关注“赵伟宏观探索”报告要点关于美国经济前景，一个似是而非的逻辑是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件。美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。但是，不宜脱离加息周期的细节、经济状态和外生冲击，机械地得到加息周期下美国经济衰退的概率。关键问题是：这次会不一样吗？历史上，美国经济3次软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。同样重要的是，美联储能否在经济放缓后果断降息。基本面参数对“着陆”方式也有显著影响。以高GDP增速、高职位空缺率、高期限利差、偏高的失业率、低居民杠杆率的变化率、低通胀为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆。其中，最为关键的是通胀及其一阶导数。这一次，认为美国经济会实现软着陆的一条核心逻辑是劳动力市场“非常紧张”。因此，失业率难以大幅上行，可支撑着服务业消费。历史经验并不支持这一逻辑。衰退在多数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后。当前，美国“去通胀”进程已有所放缓，通胀的进一步下行要求总需求更显著的收缩。因为，“牺牲率”与“去通胀”呈非线性关系。3次软着陆案例的比较：这一次，美国或不具备软着陆的条件！在美联储加息背景下，1960年至今美国共出现3次软着陆：1965-67年、1983-84年和1993-94年。比较而言，具备以下条件时，软着陆的概率更高：第一，美联储逆风而言，即在通胀水平较低，且上行动能偏弱时就提前加息。3次软着陆对应的加息周期的起点CPI通胀分别为1.7%、2.4%和2.5%，核心CPI通胀分别为1.2%、3.2%和2.8%。首次加息前通胀的斜率平均为2.8%，说明通胀上行的动能偏弱。并且，在通胀转向和经济放缓后快速降息。第二，实际GDP增速较高，为紧缩政策提供了足够的“安全边际”。在3次软着陆情景中，加息前一季度的实际GDP环比（折年率）增速分别为9.2%、9.4%和5.5%，均值8%。比较而言，4次浅衰退案例的均值为3%，5次深衰退案例的均值为1.8%。软着陆情景下，反映经济前景的谘商会经济领先指标（LEI）也显著高于硬着陆——从软着陆到深衰退的均值分别为5.1%、2.2%和1.9%。这一次，美国经济或不具备软着陆的条件：第一，美联储实质上放弃了“逆风而行”规则，加息周期明显落后于通胀——在加息周期启动时，CPI、核心CPI和CPI斜率均超过5次深衰退均值；第二，加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数，虽然经济增速明显放缓，但通胀水平仍高，不确定性仍在，何时启动降息周期还是未知数；第三，加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值；美联储货币政策紧缩程度为40年来新高，美国经济较难逃逸衰退。美联储计划加息至“限制性水平”，以实现2%通胀目标。客观评估货币政策紧缩程度的一种方式是参照自然（或中性）利率。美联储估计的实际中性利率区间为0.5-1%。美国实际利率的现状是：短期实际利率依然为负，年内趋于上行；5年以上的中长端实际利率中枢为1.5%。货币政策已进入紧缩区间，紧缩程度趋于上行（主要是短端）。联邦基金利率低估了货币紧缩程度。选取12个反映公共部门和私人部门融资成本的指标，合成得到“代理利率”，一综合刻画实体部门融资成本。2022年11月，代理利率的阶段性高点（6.4%）比当月的FFR高出2.6个百分点，表明实体经济部门的融资成本上行的幅度远高于美联储加息的幅度。国债利差倒挂表明货币政策相对于经济基本面而言紧缩过度。利差倒挂幅度越大，表明货币紧缩程度越高，也预示着未来经济压力越大。在本轮美联储加息周期中，美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。历史上，当利差超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速的放缓不达预期报告正文美联储加息的影响正在从资本市场的金融压力扩展到商业银行的信用供给，从房地产等利率敏感性行业扩散到非利率敏感性行业。基于对过去60多年美联储12次加息周期的分析，我们认为，美国经济或不具备“软着陆”（或不衰退）的条件，只是时点后置而言。一、美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件关于“硬着陆”或“软着陆”讨论，大多是在美联储加息的背景下来展开的。在传统的“菲利普斯曲线”框架下，美联储加息在压制通胀的同时，也会提高失业率，致使经济“硬着陆”。当前之所以存在分歧，部分原因是，上世纪90年代以来，“菲利普斯曲线”趋于平坦化了，即“消失了”。此外，还与美国劳动力市场“非常紧张”的状态有关。这些“不一样”的特征事实，足以解释“这次不一样”吗？（一）硬着陆的概率：12次加息周期

欢迎点击上方蓝字，关注“赵伟宏观探索”报告要点服务业消费的韧性是美国经济不衰退的逻辑支点。但这一“支点”的稳固性正在动摇，原因之一是美国居民的超额储蓄消耗已经接近50%。一旦服务业消费的韧性被证伪，美联储紧缩预期和市场交易的逻辑或发生切换。热点思考：美国超额储蓄还能支撑消费吗？超额储蓄已消耗50%，中性情景半年后回归趋势水平2022年重启以来，美国经济的韧性高度依赖消费。美国疫后复苏进程的特征之一是不同部门的错位。在通胀压力高企和美联储加息背景下，美国房地产、工业生产、固定资产投资等持续拖累经济增长，但服务业消费至今依然有韧性。疫情后美国消费在经济中的重要性提升，占比提高至70%-71%，增速中枢也明显高于过去十年。天量超储是此次美国消费韧性的主因之一。抗疫期间，美国政府大规模财政刺激政策使居民形成了总量约2.4万亿美元的超额储蓄。2021年8月至2023年初，超储已下降1.2万亿美元，占比50%。结构上，超储并未流向股市及地产，而是主要流向了消费领域，尤其是服务类消费，此外置换了部分的信用卡贷款支出，降低了居民的债务压力。美国超额储蓄对消费的支撑已经接近尾声。尽管当前超储对消费的支撑较强，但从超额储蓄的分布来看，高低收入群体不均衡，收入最低的25%家庭超额储蓄主要源自财政转移收入，随着财政转移收入减少，后者可支配的储蓄将收缩，后续超储资金释放节奏可能放缓。中性假设下，美国居民储蓄回升至5%-6%，美国超额储蓄仅能支撑6-8个月。本周报告精选精选一：美联储会上调通胀目标吗？通胀目标制是央行维护物价稳定的一种策略。自1989年新西兰银行率先实施通胀目标制以来，至今明确实施通胀目标制的中央银行数量已达到34家。根据历史通胀水平，不同经济体设定的通胀目标不同，部分也会动态调整。英格兰银行、欧央行、美联储和日央行的通胀目标始终都是2%，但内涵略有差异。美联储上调通胀目标的概率极低。第一，从修订程序上而言，上调通胀目标需修订《长期目标和货币政策策略声明》，前期还需经过长期学术论证和多轮国会听证；第二，从政策声誉和预期的稳定性出发，美联储更可能在“平均通胀目标”制下，暂时性地调低通胀目标；第三，长期通胀预期依然被锚定在2%上下，断言2%通胀目标失效为时尚早。综合而言，美联储调整通胀目标的程序是漫长的，上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，概率极低。修订政策框架是“没有办法的办法”。但在通胀逐渐由需求主导的情况下，美联储有能力实现2%目标。美联储不愿意“制造”一场衰退，这意味着，通胀回归2%所需的时间更长。精选二：美股调整，A股能否“独善其身”？美国衰退初期，美股均有调整，A股、港股易跟。历史上，美股衰退初期的下跌从未“缺席”，“杀盈利”阶段“虽迟但到”。美国衰退经出口链条对国内的基本面冲击、美股下跌对中国市场的情绪冲击、以及资金面扰动等，是美股下跌向国内市场传导的主要路径。A股“逆势上涨”期的历史共性是基本面分化、估值低位、资金面平稳。2000年以来，美股跌超10%的区间，A股曾有4次“风景独好”；而港股均受波及。从基本面来看，4次美股大跌而A股“逆势上行”，均发生在中美经济周期阶段性分化的窗口。相对估值较低时，受美股调整的冲击较弱，美股大跌对外资流向的影响、持续性不强。美股或再度回调、A股有望逆“势”而上。年初以来的美股反弹，持续性存疑，经济步入衰退的过程中，本轮美股的回调风险不容忽视。经济周期“东升西降”或支撑A股走出“独立行情”；本轮中港股更易“受伤”，但考虑到紧缩周期已接近尾声，港股所受的冲击或相对有限。中美经济周期的再度分化、市盈率相对低位对情绪冲击的缓和、经济向好与汇率企稳对外资的吸引，或支撑A股摆脱美股下跌的影响。风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期报告正文服务业消费的韧性是美国经济不衰退的逻辑支点。但这一“支点”的稳固性正在动摇，原因之一是美国居民的超额储蓄消耗已经接近50%。一旦服务业消费的韧性被证伪，美联储紧缩预期和市场交易的逻辑或发生切换。一、热点思考：美国超额储蓄还能支撑消费吗？（一）服务业消费是经济的“稳定器”在本轮美国经济放缓阶段，不同部门压力不均衡，工业生产、地产、外贸等领域下行幅度大，需求侧几乎仅剩消费支撑。自2022年美联储加息以来，地产下行幅度最深，受冲击最明显，成屋销售、新开工等关键指标已回落一年以上；美国贸易差额波动极大，疫情后恢复较差。工业生产增速同样回落，产能利用率仍然低于疫情前。消费则展现更高的韧性，2022年商品消费平均增速8%，服务消费平均增速18%，远好于美国其他经济部门。。消费在美国经济周期中扮演了稳定器的功能，疫情以来，消费在经济中的重要性提升，增速中枢也明显高于过去十年。美国是一个消费型经济体。后疫情时代，消费的重要性进一步提高。疫情前的十年间，个人消费支出占GDP比重约为68%到69%，疫情后提高至70%-71%之间。服务消费发挥着稳定器的功能。的波动幅度低于整体GDP波动幅度自上世纪60年代以来，衰退阶段，服务业消费平均拉动GDP0.46个百分点（环比折年）。（二）天量超储是美国消费韧性的主因超额储蓄受居民收入和支出端共同影响，美国政府大规模财政刺激政策使居民群体形成了总量约2.4万亿美元的超额储蓄。本文参考美联储工作论文的方法，使用BEA个人收支账户数据估算美国超额储蓄，根据收入、支出偏离原有趋势的部分计算得到美国超储存量和流量规模。个人储蓄等于个人可支配收入减个人支出，可支配收入包括工资+经营收入+租金收入+财产收入+转移收入。个人支出包括消费及利息支出等，又以消费支出占比最大。美国此次超储的形成源自收入大幅增加，以及支出修复偏慢的共同作用。美国居民转移收入受美国财政刺激作用，疫后大幅度提升。与此同时，包含工资在内的其他收入修复缓慢，截至到2022年上半年仍未修复疫情形成的缺口。从超额储蓄的形成上看，财政转移收入是主因。2020年初至2021年8月是美国居民超额储蓄的积累阶段，额储蓄每月净流量为正，单月储蓄流入量最大的时间为2020年4月，2021年1月及2021年3月，美国分别出台了针对居民的大规模财政补贴法案，影响较大的有《新冠病毒援助救济及经济安全法案》、新冠疫情援助法案》、《美国救助法案》等。尽管美国大规模财政刺激的高峰期已过，但财政转移的长期作用仍然存在，截至2023年1月，财政收入对居民储蓄仍然具有正向贡献。工资收入则负向拖累储蓄，直到2022年10月后才转为正向拉动。缩减支出在疫情初期对储蓄的正贡献较高，但在2021年后，随着消费支出的缓慢回升，支出转为负向拖累超额储蓄。从超储的流向来看，美国居民的超额储蓄存量资金自2021年8月开始回落，截至2023年初，已向外释放资金1.2万亿美元，主要流向服务消费领域。根据美国BEA的个人收支报告，美国居民个人总支出可分为服务消费支出、耐用品支出、非耐用品支出、利息支出等。我们将超额储蓄的消耗拆解为上述四个方面。随着超额储蓄的减少，美国居民服务类消费抬升最明显，由每月少消费，转为每月多消费，并且服务消费的增长趋势仍在抬升。2023年1月，服务类多消费了6728亿美元。从耐用品和非耐用品来看，虽然二者均已高于疫情前的长期趋势水平，但与超额储蓄资金的释放关联性较低。流向利息支出的金额自2020年疫情以来始终为负，表明超额储蓄缓解了美国居民的付息压力。从居民负债的角度看，美国超额储蓄带来的资金降低了居民的债务压力。疫情前，美国家庭负债比率约在10%上下，超额储蓄增加使美国家庭负债比率在两年内迅速降至8-9%，降杠杆速度达到近四十年来的最快水平。随着储蓄的消耗，美国居民债务率在2022年出现回升，但仍然低于疫情的水平。超储是本轮下行周期里，美国居民维持低杠杆率的主因。超储也置换了美国的信用卡消费，超储规模与美国信用卡拖欠比率以及信用卡坏账率明显负相关，但随着超储的消耗，2022年下半年，拖欠率及坏账率也均有所回升。从居民资产的角度看，美国超额储蓄资金并未显著流入股票市场和房地产。从总量上看，美国超储流量变动与共同基金净流入量在存在较弱的正相关性，超储增加，基金流入量扩大，反之亦然。尤其在财政转移收入发放的当期，如2021年4月、2020年3月，共同基金净流入量均有较大抬升。从类别上看，超储增加时，流入量较大的是债券类的低风险基金，美国国内股票型基金以及海外股票型基金的流入量则为负。当2021年8月后，随着超储消耗增大，每月新增储蓄流量转负，共同基金的整体净流入量也开始转为负数。意味着超储回落会减少基金购买意愿。最后从房地产的角度看，疫情期间，美国居民对地产的支出虽然明显上涨，但与超额储蓄的变化并无明显的关联性。因此经上述研究可以发现，美国超额储蓄的资金并未明显流向股票市场及地产市场，而是主要流向了消费领域，尤其是服务类消费，置换了部分的信用卡贷款支出，降低了居民的债务压力，在工资收入修复偏慢的背景下，天量的超储是美国本轮消费极具韧性的主因。（三）美国超储对消费的支撑已经接近尾声尽管当前超储对消费的支撑较强，但从超额储蓄的分布来看，高低收入群体不均衡，将可能导致后续超储资金释放的节奏变慢。根据美联储公布的数据，高收入人群和低收入人群虽然在疫情之间都积累了大量超额储蓄，但背后的驱动因素并不相同。收入最高的25%人群主要是减少消费，收入最低的25%家庭主要来自财政转移收入的增加。随着财政转移收入减少，后者可支配的储蓄将收缩。高收入群体由于边际消费倾向较低也将可能导致后续美国超额储蓄资金的转化难度上升。美国超储对消费的支撑已经接近尾声，中性假设下，超额储蓄尚能支撑6-8个月。美国居民疫情前储蓄率趋势值为8%，目前储蓄率仅为4.7%，边际消费倾向高于疫情前，每月储蓄流入量不足，超额储蓄被消耗，资金被转移到消费领域。中性假设下，由于高收入群体消费倾向偏低，未来随着低收入群体超储消耗殆尽，美国居民储蓄率将回升至5%-6%，消费倾向进一步降低，按此估算，美国超额储蓄尚能支撑6-8个月。二、本周报告精选精选一：美联储会上调通胀目标吗？在劳动力短缺、全球供应链重构和能源转型背景下，通胀中枢上行似乎已经成为共识。美国经济基本面韧性持续超预期。要想尽快实现2%通胀目标，美联储必须“制造衰退”吗？或者，为了“软着陆”，美联储会上调通胀目标吗？美联储会上调通胀目标吗？条件不充分，暂无必要性，概率极低。通胀目标制是央行维护物价稳定的一种策略。自1989年新西兰银行率先实施通胀目标制以来，至今明确实施通胀目标制的中央银行数量已达到34家。根据历史通胀水平，不同经济体设定的通胀目标不同，部分也会动态调整。英格兰银行、欧央行、美联储和日央行的通胀目标始终都是2%，但内涵略有差异。美联储上调通胀目标的概率极低。第一，从修订程序上而言，上调通胀目标需修订《长期目标和货币政策策略声明》，前期还需经过长期学术论证和多轮国会听证；第二，从政策声誉和预期的稳定性出发，美联储更可能在“平均通胀目标”制下，暂时性地调低通胀目标；第三，长期通胀预期依然被锚定在2%上下，断言2%通胀目标失效为时尚早。综合而言，美联储调整通胀目标的程序是漫长的，上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，概率极低。修订政策框架是“没有办法的办法”。但在通胀逐渐由需求主导的情况下，美联储有能力实现2%目标。美联储不愿意“制造”一场衰退，这意味着，通胀回归2%所需的时间更长。精选二：美股调整，A股能否“独善其身”？经验显示：美国经济步入衰退初期，美股易因“杀盈利”而调整；美股调整阶段，国内市场容易跟跌。本轮中，A股能否摆脱美股下跌的影响，走出“独立行情”？本文分析，可供参考。一问：美国衰退初期的历史规律？美股均有调整，A股、港股易跟美国经济延续下行态势，或已进入“衰退”区间；历史规律显示，美股衰退初期的下跌从未“缺席”，“杀盈利”阶段“虽迟但到”。截至2022年底，NBER观测的6个指标中，批发与零售、工业生产、个人收入均已见顶回落，从历史经验来看，美国经济或已进入“衰退”的区间。回溯过去10轮周期，衰退期间、美股多因“杀盈利”而出现回调，“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始，持续约2个季度，期间标普500相对衰退起点回调约20%。美国衰退经出口链条对国内的基本面冲击、美股下跌对中国市场的情绪冲击、以及资金面扰动等，是美股下跌向国内市场传导的主要路径。历史回溯来看，美股衰退期的调整中，港股均有“跟跌”；2000年以来美股大幅下跌过程中，A股也多有调整。这主要通过三方面路径实现：1）美国经济衰退期，中国对美出口大幅下滑，多对基本面形成拖累；2）美股市场的涨跌对A股、港股有情绪冲击；3）A股外资占比不断提升，外资流向或受美股涨跌扰动。二问：A股“逆势上涨”期的历史共性？基本面分化、估值低位、资金面平稳2000年以来，美股跌超10%的区间，A股曾有4次“风景独好”；而港股均受波及。2000年以来，标普500有18段跌超10%的区间，其中4段区间内A股“逆势上涨”，分别发生在2001年1月30日-4月2日、2003年1月10日-3月10日、2009年1月2日-3月6日、2022年4月29日-6月30日；港股则无一“幸免”。近三轮美股“杀盈利”阶段，

欢迎点击上方蓝字，关注“赵伟宏观探索”报告要点“见微知著”系列第44期：水泥作为重要观测基建、地产落地的指标，当前变动有何指示意义？详细梳理，供参考。一、热点思考：近期水泥变化，透露的信息？中西部、东南沿海地区或较快形成基建实物工作量为什么要关注水泥？相较其他指标，水泥可以较好的反映各地区基建、地产投资的落地情况。当前投资是扩内需的重要抓手，水泥变动是投资实际工作量落地的重要微观印证。稳增长持续发力下，当前专项债前置放量、超七成投向基建领域，节后基建开工到形成实物工作量仍需过程，因此后续高频指标对投资落地的映射较为关键；超七成水泥用于地产开工和基建交运、公共设施等领域，走势同步性较强、能较好的反映投资落地情况。相较其他映射投资落地的中观指标，水泥更具区域投资活动的代表性。沥青、螺纹钢等指标亦具有对基建、地产投资落地的指示作用，但更多反映全国情况；而水泥运输半径小、产销区域性强，使得水泥产需地区差异明显，对地区投资落地更具代表性；过往经验显示，华东、华北地产投资出现背离时，地区的水泥相关高频指标亦走势相反。如何跟踪水泥变动？水泥生产、库存指标主要反映需求变动，但或阶段性受到部分地区的供给扰动。水泥产销走势高度同步，生产、库存指标变动主要受需求端影响。水泥作为标准化基础建材产品，生产技术成熟、产品同质化程度高，当前水泥行业仍面临产能过剩问题下，水泥实际产量更多受需求端因素影响，因此水泥供给指标与需求指标具有明显的同步性；同时，水泥企业库容小，短期库存变化亦可较为及时反映下游需求的变动。但水泥供给地区特征明显，生产、库存等映射需求的指标或阶段性受供给侧扰动。各地错峰生产周期存在差异，供给扰动或使需求指标出现地区分化，比如：节后3周多地水泥库存去化，但华东水泥发运较春节当周提升21个百分点、华北回落，指向华东库存去化缘于产需格局改善且需求提升力度更大，而华北缘于生产低迷，水泥存量持续消耗。水泥当前有何地区特征？当前水泥更多映射地区基建落地分化，中西部、东南沿海地区基建落地情况或较好地产对投资的拉动减弱，短期水泥变动更多映射基建落地情况，水泥供需指向中西部、东南沿海地区基建落地或相对较快。去年地产投资占比下滑3.3个百点、回落幅度远超基建投资，节后基建项目开工明显好于房建，指向当前水泥需求更多来自基建；节后中南、华东、西南水泥生产情况相对较好，西南、中南水泥需求表现明显超过其他地区。结合工程项目地区开工情况，基建水平相较薄弱的中西部地区、基建投资规模较大的东南沿海地区有望加快形成实物工作量。2月8日起，华中、西南地区工程项目开工率分别为56%、48%，远超全国平均，截至2月21日，华东、华中、西南开工表现相对较好；同时，今年中南、华东、西南等省份提前批专项债额度较大、明显超全国平均水平。二、高频跟踪：上游投资基建好于地产，多数中游工业生产恢复放缓，下游线下消费达2021年七成【上游】钢材、水泥产需持续改善，玻璃产需偏弱，指向基建、工业生产景气仍好于地产投资活动。钢材表观消费量较上周提升2%，高炉开工率较上周提升至81%、已超2019年同期水平，但建筑用钢相关的螺纹钢开工仅为2022年同期的82%；水泥开工、出货率分别提升3、9个百分点，玻璃产需低于过往同期，沥青开工提升至去年同期的134%。【中游】多数中游工业生产活动增长放缓，纺织相关开工加快恢复。本周国内PTA开工率较上周下降1.2个百分点至74%、为去年同期的101.5%；涤纶长丝开工率较上周提升8.1个百分点至74%，指向纺织相关生产活动恢复有所加快；汽车半钢胎开工率提升0.2个百分点至74%、全钢胎开工率较上周提升0.4个百分点至69%，均高于去年同期水平。【下游】东北地区人流显著恢复，指向东北复工进程加快，线下消费总体恢复至2021年七成水平，商品房成交超去年同期。本周全国城市地铁客流增幅有所放缓，长春、哈尔滨等东北城市人流提升力度较大；本周全国代表连锁餐饮流水恢复至2021年同期的62%，线下院线票房恢复至2021年同期的79%；新房、二手房成交均超去年同期水平。风险提示：疫情反复，数据统计存在误差或遗漏。报告正文一、热点思考：近期水泥变化，透露的信息？1.

“赵伟宏观探索”赵伟团队介绍长按关注新书推介作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析，尝试厘清中国经济结构转型的核心命题，以及转型过程中蕴藏的市场投资机遇。法律声明免责声明

欢迎点击上方蓝字，关注“赵伟宏观探索”报告要点经验显示：美国经济步入衰退初期，美股易因“杀盈利”而调整；美股调整阶段，国内市场容易跟跌。本轮中，A股能否摆脱美股下跌的影响，走出“独立行情”？本文分析，可供参考。一问：美国衰退初期的历史规律？美股均有调整，A股、港股易跟美国经济延续下行态势，或已进入“衰退”区间；历史规律显示，美股衰退初期的下跌从未“缺席”，“杀盈利”阶段“虽迟但到”。截至2022年底，NBER观测的6个指标中，批发与零售、工业生产、个人收入均已见顶回落，从历史经验来看，美国经济或已进入“衰退”的区间。回溯过去10轮周期，衰退期间、美股多因“杀盈利”而出现回调，“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始，持续约2个季度，期间标普500相对衰退起点回调约20%。美国衰退经出口链条对国内的基本面冲击、美股下跌对中国市场的情绪冲击、以及资金面扰动等，是美股下跌向国内市场传导的主要路径。历史回溯来看，美股衰退期的调整中，港股均有“跟跌”；2000年以来美股大幅下跌过程中，A股也多有调整。这主要通过三方面路径实现：1）美国经济衰退期，中国对美出口大幅下滑，多对基本面形成拖累；2）美股市场的涨跌对A股、港股有情绪冲击；3）A股外资占比不断提升，外资流向或受美股涨跌扰动。二问：A股“逆势上涨”期的历史共性？基本面分化、估值低位、资金面平稳2000年以来，美股跌超10%的区间，A股曾有4次“风景独好”；而港股均受波及。2000年以来，标普500有18段跌超10%的区间，其中4段区间内A股“逆势上涨”，分别发生在2001年1月30日-4月2日、2003年1月10日-3月10日、2009年1月2日-3月6日、2022年4月29日-6月30日；港股则无一“幸免”。近三轮美股“杀盈利”阶段，

欢迎点击上方蓝字，关注“赵伟宏观探索”报告要点一年一度的全国“两会”即将召开，今年“两会”可能有哪些新看点值得关注？系统梳理，可供参考。看点一：新周期的“新思路”。政策站位更高，稳增长或更加注重产业“超前”投资全国“两会”通常延续中央经济工作会议经济定调，2022年底中央经济工作会议虽仍对经济预判偏谨慎、但定调更为积极、政策站位更高。相较2022年政府工作报告，年底的中央经济工作会议对国内经济依然强调“三重压力”，对外部环境的担忧有所增加，不同的是，年底的中央经济工作会议在党换届完成、“第二个百年”开局时点召开，对2023年定位更高，提出“为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步”，“推动经济运行整体好转”等目标。与过往不同，当下稳增长政策思路更注重引导产业“超前”投资。2022年底，中央经济工作会议明确提出“狠抓传统产业改造升级和战略新兴产业培育壮大”等；部委与地方亦积极响应，密集出台产业支持政策。稳增长思路转变下的经济修复，或带来不同于过往的表征；产业“超前”投资部分对冲地产链的弹性不足，使得周期波动弱化，叠加疫后修复“疤痕效应”、政治周期新起点等，经济可能迎来持续两年的营商环境修复、呈现温和复苏。看点二：政策发力的“新信号”。财政加力或主要由中央加大支持，强化地方债务等风险化解稳增长加码或仍需财政兜底，财政收支承压下，或通过优化组合赤字、专项债、贴息等保持支出强度；中央或加大财政支持，赤字率或可提升至3%以上。2023年财政