铁路客运行业专题报告：改弦更张，日新月异

（报告出品：兴业证券）

1、日本铁路改革背景及历程回顾

1.1、日本铁路发展历程

日本铁路发展可以分为四个阶段：

1） 官设官营，铁路国有化(1872-1906)：明治政府开始采取官设官营体制但进展 缓慢，于 1881 年引入民间资本，铁路里程迅速增加。1892 年为解决私营铁 路产生的问题颁布《铁路敷设法》确立了政府在铁路建设的主导地位。到 1905 年为止，日本铁路总里程达到 8520 千米。

2） 成立公共企业体“国铁”公社（1906-1949）：1906 年《铁路国有法》颁布，政 府收购了最大的 17 家民营铁路公司，实现了铁路国有化，铁路建设速度极 快，基本建成铁路网。1920 年进入铁路建设黄金时代，提出《铁路敷设法》 的改正法案，里程进一步增长至 1936 年的 1.7 万千米，开始进入电气化改革 时期。1948 年把日本国有铁路的行政事业体制改为国营企业体制，建立日本 国有铁路公社（国铁）。

3） 分割、民营化改革的实现(1949-1987)：1948 年把日本国有铁路的行政事业体 制改为国营企业体制，日本国有铁路公社（国铁）成立，进入扩张设备时期， 投资加大运输能力进一步增强，1968 年由于过高的债务转入财政再建时期， 数次“重建国铁计划”（为解决债务问题的改革计划）均以失败告终。1975 年 债务总额已达到 6.8 万亿日元。最终决定实施民营化改革解决债务问题，1986 年《日本国有铁路改革法案》通过，国铁迎来新的时代。

4） JR 运营网络（1987 至今）: 1987 年 4 月 1 日，原国铁(JNR)从事的铁路事业 分割为 JR7 家公司和新干线保有机构等机构承担。JR7 公司由 1 家全国性货 运公司和 6 家客运公司（JR 东日本、JR 西日本、JR 东海、JR 九州、JR 四 国、JR 北海道）组成。新的铁路经营公司具备经营自主权，具有明确的经营 责任，国家不再限定公司的经营范围，运费和票价只需经运输大臣认可即可 确定。此阶段全国的路网已然形成，因此铁路建设进度趋缓。

1.2、日本铁路民营化改革背景

外部因素：产业结构调整导致陆路运输结构变化

日本在战后确立了“加工贸易立国”的经济战略，通过进口原材料，依托日本国内 产业进行加工，在出口到海外市场。由此日本逐渐形成沿太平洋工业带。工业区 靠近港口，降低运输装卸成本，为日本产品出口提供成本优势，形成了陆路运输 内向化的趋势，运输需求主要是工业区内部周转，铁路运输优势被卡车货运替代。日本国内铁路运输的分担率一直下降，从 1950 年的 52%一直下降到 2004 年 4%。公路运输分担率不断上升，公路运输分担率从1950年的8%增加至2004年的58%。

而在客运方面，由于日本汽车工业迅速发展竞争激烈，消费者可以买到更便宜好 用的汽车，汽车运输迅速发展，严重冲击铁路客运原有份额。自 1950 年开始铁路 旅客运输分担率（市场占有率）不断下降，从 90%下降到 27%，公路旅客运输分 担率从 8%上升至 67%。

内部因素：债务问题、经营亏损、人员负担等

债务方面，国铁成立之初就有债务负担，政府在 1971 年债务问题彻底恶化之前没 有对国铁予以财政支持，批款一直为 0，导致国铁一直负债运营，自有资金严重不 足。在经营方面自从 1964 年首次出现亏损，经营效益一落千丈，1987 民营化改革前 累计已有 37.5 万亿日元，其中 1986 年亏损 2.45 万亿日元，相当于每天亏损 67 亿 日元。人员方面，国铁成立之初承接大量其他部门人员，多达 61.1 万人，造成巨大的人 员负担，并且采取的是和公务员类似的工资不和绩效挂钩的工资政策，导致人浮 于事效率低下。政治方面，由于国铁的公社制度，财务预决算需要内阁国会审批，会计制度采取 更僵化的政府会计制度，业务开展上为了避免压迫民营企业，业务范围限制极大， 生产投资决策也受到国会政治制约。交通政策方面，日本政府积极投资高速公里建设，1965-1981 年间，日本公路建设 的投资占该时期公共投资的 32%，国铁得到的国家投资微乎其微，只能依靠财政 投融资和民间贷款，导致债务问题进一步恶化。

1.3、日本铁路民营化改革的具体方案

产权调整和债务划分

国铁所属国有资产主要包括土地、房屋等不动产以及铁路运输设施。新成立的法 人企事业团体共有 11 个，分别为 6 家客运股份公司，1 家货运股份公司，作为阶 段性产权管理机构的新干线铁路保有机构，以及 3 家能够保证技术研发不落后的 技术机构。设立了日本国有铁路清算事业团，负责处理国铁的长期债务、剩余资 产以及促进剩余人员的再就业。国铁原有土地总面积的 87.5%，为新成立的各客、 货运公司继承。

需要处理的国铁债务可以分为尚未偿还的 31.6 万亿日元和未来可能发生的费用 5.6 万亿日元。1987 年的债务处理方案中，对国铁债务的处理本着分割继承、分 别偿还的原则进行，根据各公司的具体经营情况确定具体债务份额，如本州的三 家公司（JR 东日本、JR 西日本、JR 东海）由于经营情况较好承担共 5.9 万亿日 元，而其余三岛的 3 家客运公司（JR 九州、JR 四国、JR 北海道）经营基础差， 免去债务同时设定经营稳定基金弥补损失。铁路保有机构承担 5.7 万亿日元，和 其拥有的资产大致相符合，其余 25.6 亿由国铁清算团承担，其中无力偿还的 13.8 万亿日元由国民税金承担。

分解经营组织和安置剩余人员

对经营组织的分解主要内容是按照经营业务和经营区域来划分，以实现有效的经 营管理。首先，将客、货运业务分离，建立统一货运公司提升规模效益。其次， 根据 95%以上的旅客在各地区内流动的特点，将客运业务按地区分割为 6 家客运 公司经营。提升经营的自主性和独立性。

对国铁改革中出现的剩余人员实施适当的雇佣对策，以确保最大限度的人员再就 业。国铁改革中对雇员的处理，采取重新录用和适当分流的方法：一是建立特别 基金，为自愿提前退休者做准备。二是将 32000 名“国铁”职员转到其他部门就业。三是将剩余 41000 职员转入国铁清算事业团，采取相应培训措施，帮助他们在 3 年内再就业。

取得初步成果：企业经营形态转变，积极开拓新业务

新成立的公司由原来的特殊法人经营的公共企业体转变为国家参股的股份公司。各公司的股份在计划一开始均归国铁清算事业团所有，随着股份的出售慢慢向民 营公司过渡，逐渐成为由市场关系决定的民营企业，在供需关系影响下独立决策，逐渐发展出了具有地域特色化经营的风格。

随着经营自主权的获得，关联业务的限制取消，新的铁路公司进行一系列革新。运输主业：根据经济发展情况各公司增加投资，开发新技术新车型投入运营。货运方面更加灵活的设置时刻表和车次，满足运输需要；客运方面努力提高 服务水平和服务质量，进行市场竞争。关联事业方面：大力发展关联业务，一方面通过关联事业收入弥补铁路运营 产生的损失，另一方面，通过拓展业务线，提升收入和公司影响力。

2、日本铁路私有化改革效果

2.1、经营业绩显著提升

从经营业绩看，日本铁路改革初期，经营业绩显著提升。新冠导致营收腰斩，2022 年恢复趋势明显。1987 年实施国铁分割、民营化后，1987-1992 年三家本州铁路 公司营业收入增长显著，JR 东日本、JR 东海以及 JR 西日本的五年 CAGR 分别为7.27%、4.11%及 3.27%。1991 年起，日本政府将新干线资产由原先的租赁方式改 为直接有偿出售给各 JR 客运公司，各公司租赁费用大幅下降，1987-1992 年客运 铁路公司营业利润有明显的增长，JR 东日本、JR 东海以及 JR 西日本的五年 CAGR 分别为 7.23%、32.73%、11.56%。2009-2018 年，日本铁路客运量增长提速，票价 小幅上涨，营业收入增长较快，三家本州铁路公司营业利润十年 CAGR 分别达到 3.5%、9.2%、9.9%。期间，日本 10 年期国债收益率由 1%左右降低至 0%左右， 使得财务费用下降。2011 年与 2015 年日本政府连续两次下调企业所得税，也为 JR 公司利润增长提供利好。新冠疫情导致 2020 年三家公司营收近乎“腰斩”，JR 东日本营业亏损达到 5,204 亿 日元。近期，随着日本经济逐步向好，三家公司均呈现出良好的复苏态势。2022 年，JR 东日本、JR 东海以及 JR 西日本的营业收入分别达到疫情前水平的 81.6%、 75.9%及 92.5%，营业利润分别达到疫情前水平的 36.9%、57.1%及 52.3%。

从盈利指标看，铁路改革后短期内 JR 公司盈利能力大幅提升，客运需求提升带 动日本铁路运输行业长期稳步发展。日本铁路改革后，1987-1990 年三家铁路公司 ROA 显著增长，分别提升 0.9pct、2.3pct 及 2.2pct。1991 年新干线线路资产的大 幅增加导致 ROA 骤减，此后三家公司 ROA 均保持稳定增长。ROE 与 ROA 总体 走势相若，1987-1990 年分别提升 4.0 pct、6.5 pct 及 12.2 pct。除去 90 年代初日本 泡沫经济、1997 年爆发的亚洲金融危机和 2008 年金融危机时期出现骤减，1987- 2019 年三家公司 ROE 呈现稳步爬升趋势。2005-2006 年 JR 东海 ROE 明显提升，主要由于 2005 年日本爱知世博会期间东海 道新干线客流量激增，列车每小时最多运行 8 趟，带动全年客运量和运输收入同 比增长 5.3%和 5.0%。加之公司长期债务缩减，财务费用降低，净利润同比增长 27.4%。2016 年 11 月起，JR 东海为建造中央新干线陆续借入 3 万亿日元长期财 政借款，导致其总资产同比上升 33.9%，ROA 于 2016 年开始突然出现下降。

新冠疫情后，JR 西日本的盈利指标复苏情况亮眼，2022 年 ROE 与 ROA 分别恢 复至疫情前水平的 108.6%与 86.7%，其余两家 JR 公司恢复至疫情前五成左右水 平。

2.2、新干线体盈利能力强、成长性高

日本铁路分类：分为常规线和新干线