2023年FoF投资策略
摘要
1、FoF市场情况
近5年公私募FoF规模快速发展，参与机构的专业性不断提升。以市场上比较成功的机构来看，构建体系化的投资框架和专业化的投资决策流程有助于实现产品长期预期风险收益目标。短期来看市场中依然存在风险收益优秀的单策略产品，帮助FoF基金单纯从拼盘式投资中实现目标，这也是银行理财子、信托等机构在自身研究能力与投资能力不匹配时选择FoF形式的主要原因，但从长期来看，具备超额风险收益比的产品逐渐减少，提升自身的研究能力和投资能力将成为主流趋势。
2、大类资产配置
我国与美国经济周期错位，我国逐步复苏，美国从滞胀逐步进入萧条。在公司投资研究部结论基础上，我们也倾向认为，中国部分复苏的可能性，一是总需求被海外经济体增速下滑拖累；二是疫情对我国供需两端带来冲击。展望未来，我们倾向于选择相信乐观情景居民修表，疫情消退，超额流动性走向实体，金融风险偏好修复，主要有以下几条相对确定的复苏线索，一是财政持续发力，而中央政府依然有加杠杆空间；二是经历冲击，经济恢复活力，企业融资需求恢复；三是伴随企业盈利改善，就业稳定，居民消费及购房信心改善。
2023年我们认为：（1）相对看好权益市场机会，下半年优于上半年；（2）对CTA机会相对谨慎，上半年低配商品，下半年多配商品；（3）从风格角度看，基于乐观宏观政策、防疫及地产宽松政策，我们认为大盘相对占优大概率持续到202年Q1，中长期依然更看好经济结构转型相关新经济，预期小盘占优；（4）结构上，基于疫情冲击后需求，估值修复、景气度及经济结构转型，更看好医药板块、光伏板块投资机会。
3、策略配置
中性策略，当前市场风格小盘转向大盘，可能打断中性策略业绩恢复进程，存在不利影响。长期来看，小盘占优行情下，中性策略提供正常的年化收益率（7.9%）和较低的波动率，具有配置价值。若指增年化超额收益率从当前的10%提升至17.5%及以上时，中性策略可以获得10%左右的年化收益率，值得配置。
指增策略，A股短期可能受益于防疫政策和地产政策，消费和金融地产或带动风格向大盘价值切换。短期可能优先偏向上证50ETF或沪深300指增产品。总体来说，经济修复力度较弱，消费、金融、地产和总量经济高度相关，持续性不强，并结合宏观大类资产观点，长期看好小盘风格为主导的中证1000指增或500指增产品。
管理期货，整体业绩不及预期。短期考虑低配或配置基本面因子和期限结构因子策略。长期结合宏观判断，受益于国内稳增长政策，国内需求主导型商品需求将有所上升，海外需求主导的产品面临一定的下行压力，整体商品市场呈现结构性行情，随着市场活跃度的改善，套利类策略收益将有所回升。关注具有宏观决策能力的主观趋势策略，程序化 CTA 关注基本面或期限结构类策略。
4、风险提示
疫情大范围蔓延、地产下行风险蔓延、海外衰退风险加大。
正文
一、 FOF市场情况
（一）公募FoF
公募FOF最早成立于2017年10月，第一批成立的产品以多元资产配置为核心特征，以向投资者提供与市面上已有公募基金不同的投资体验为目标。进入 2019年之后，具有明确需求指向的养老 FOF产品受到重视，得到鼓励大力发展，形成了不以养老投资为目标的非养老型 FOF产品和以养老投资为目标的养老型 FOF两大类别。
在证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》后，各基金公司纷纷成立目标风险 FOF 和目标日期 FOF基金的Y份额，成为助力个人养老金发展的重要金融产品。截至 2022年11月底，76家公募机构管理着371只FOF产品，合计规模约2073 亿元，养老型FoF占比45.7%。公募FoF投资形式比较灵活，371只公募基金中35%有直接股票投资，66%有直接债券投资。
公募FoF在产品设计中注重体系搭建，对投资策略有相对明确的阐述，第一批成立的6只公募FoF中5只为大类资产配置策略1只为基金优选策略。后续陆续成立的普通混合型公募FoF中，多标明使用宏观基本面分析或使用宏观基本面分析和量化策略共同指导大类资产的配置+基金筛选策略。
从各产品收益和回撤情况看，养老系列相对于非养老系列表现更加稳健，所有的FoF产品相对于普通公募基金表现也更加稳健。
（二）券商FoF
中信证券2017年开始以家族信托方式开展高净值客户FoF业务，以公募投资为主，2018年财富部门占据主导，同年3月，发行全明星私募FoF，在市场吸金80亿元，引爆市场私募FoF热情，各头部券商开始启动明星FoF产品。目前各家明星FoF均已不再作为重点，逐步改变策略淡出市场。
2018年中信证券也开始探索资产配置型的FoF产品，开启定制FoF业务；中金财富从2019年5月开始启动定制FoF业务，创立中金50品牌，以定制专户产品形式完成财富资产配置，通过内部明确分工及流畅配合，业务发展迅猛，规模赶超中信证券两家头部券商目前仍保持市场最大FoF规模。
中金、中信作为FoF规模最大的券商，在产品设计和管理过程中，越来越注重大类资产配置和基金评价的体系建设，这也是市场发展的趋势和方向。中金得益于内部运营机制的打通、各部门对产品的统一认知，更早搭建完成完整的理论框架，为千亿级别的投资组合实现设定的收益特征提供了基础，客户粘性非常高，达到90%以上的客户留存率。中信虽然发展速度落后于中金，但在体系建设上从未动摇方向，逐步引导客户接受公司资产管理理念。
二、大类资产配置
（一）2022年大类资产回顾
2022年大类资产表现明显分化，权益市场大幅下跌，而商品、债券市场表现较好。回顾今年大类资产市场交易主线，大致分为以下四个阶段。
1月1日-4月26日，海外经济滞胀，国内受地产与疫情拖累，商品大涨、债券上涨、权益下跌。年初国内延续稳增长政策，政府与国资企业加杠杆，财政发力，地产政策也持续宽松，但地产行业违约情况依然延迟，叠加局部疫情反复，稳增长面临弱现实考验。央行引导国内长端利率大幅下降，随后1月新增社融超预期，宽信用预期乐观，长端利率上升。2月份，俄乌冲突爆发，地缘政治冲突加剧，部分国家与机构相继对俄制裁，引发市场对能源、粮食供应链干扰担忧，能源与粮食价格暴涨，商品市场也将通胀交易演绎到极致。从而进一步加剧了市场对海外陷入滞胀担忧，全球资产风险偏好下行，避险资产债券、黄金与美元大幅上涨。3月份美联储也开始加息进程，美国长端利率明显加速上行，压制风险资产估值，全球股市应声下跌。而国内稳增长深受疫情因素干扰，深圳、上海与北京一线城市疫情防控措施升级，对于国内经济增长预期和市场情绪再度形成压制，在此背景下，国内股市和长端利率震荡下行，滞胀交易成为主线，中美市场中短久期资产上游高景气度能源板块、大宗商品明显占优。
4月27日-8月18日，海外货币政策持续收缩，市场对海外衰退担忧加剧，国内稳增长政策持续发力，权益上涨、债券震荡、商品下跌。国内由于一线城市防疫导致市场情绪将至冰点，风险偏好极度悲观，国内上证综指降至疫情以来低点2863点。随着北京疫情逐步好转及全国稳经济工作大盘会召开，市场信心修复。同时，北京、上海等主要城市加快复工复产，带动国内市场风险偏好明显反弹，国内股市大幅反弹，而政策支持并且景气度较高的新能源板块领涨A股市场。海外情况不容乐观，实际经济增速放缓，美国GDP连续两季度环比负增长，市场关注主线转换到交易衰退预期，海外权益市场、商品与长债利率共振下跌，海外风险偏好明显弱于国内，北向资金持续流出。
8月19日-10月30日，美国通胀与加息持续超预期，国内政策宽松，市场聚焦美联储加息、国内地产与防疫政策，债券大涨、商品震荡、权益下跌。国内宽松政策发力，宽货币受制于人民币贬值压力，而宽信用受制于地产与居民加杠杆信心疲软，叠加9月份开始各地疫情持续零散爆发并于国庆后扩散，市场聚焦国内防疫政策是否优化。美联储加息速度加快，海外通胀粘性问题引发市场关注，重新定价美联储未来加息路径，美元指数快速上涨，大宗商品下跌，海外商品市场相对更弱。中美利差快速走阔，风险资产再度下跌，A股市场与美股共振下跌，A股第二次探底，而受外资流出影响更大的沪深300更晚于中证1000见底。
11月1日至今，美联储加息缓和、国内地产与防疫政策改善，权益上涨、商品上涨、美国国债下跌中国国债上涨。鲍威尔讲话确认最早在12月议息会议上放缓加息，验证市场预期，美国长端利率下行，市场预期美联储加息速度最快的阶段已经过去。而国内市场担忧的地产与防疫问题均有优化，地产政策集中在供给侧发力，市场对地产信用风险担忧缓和，而国内防疫政策改变使得市场对2023年稳增长乐观预期增强，A股、商品与至国内长端利率上行。
（二）2023年大类资产配置建议
1、宏观经济周期
从经济周期角度看，在大多数情况下，资产价格的走势和经济的走势并不会完全按照规律展开，经常出现一些错配。我国与美国经济周期错位，我国逐步复苏，美国从滞胀逐步进入萧条。我们也倾向认为，中国部分复苏的可能性。主要原因是，一是总需求被海外经济体增速下滑拖累；二是疫情对我国供需两端带来冲击。
首先，总需求被海外经济体增速下滑拖累。2023年全球经济增速将进一步放缓，部分国家还将面临衰退的压力。欧美发达国家及新兴经济体普遍面临压力，虽然明年美联储加息预期缓和并且进入尾声，但实际经济进入衰退是大概率事件，区别在于幅度问题。IMF 把全球经济增长率预计将从 2021年的 6.0%，下调至 2022年的3.2%和2023年的2.7%；相较于今年1月份 IMF对全球经济增长的预期， 2023年美国和欧元区经济增长预期分别下调1.6个百分点和2个百分点，2023年中国和印度经济增长预期分别下调 0.8个百分点和1个百分点，而这从摩根大通全球PMI、各国PMI大幅下降也可以得到验证。
其次，疫情对我国供需两端带来冲击。随着疫情优化20条以及10条，我国防疫放开实际速度超预期，由于不检测核酸，实际感染人数更高。从各国经历疫情冲击来看，对供需两端均有影响。各国政策调整大致分成三个阶段：严格管控—逐步放松—基本放开。对于调整较晚的国家和地区，在调整前大都做了准备，比如提高疫苗接种率（包括老年人）、合理增加和补充医疗资源、加强政府宣传引导。尽管如此，政策调整过程中，大部分国家和地区还是经历了“瞬时冲击”，体现为感染和死亡人数上升，医疗资源使用增多，民众外出活动下降，GDP 增速下滑。这些冲击一般持续1个季度，后续会逐步消退。中期来看，政策调整后经济大都呈复苏态势，一些是因宏观政策刺激，另一些是内生性改善。相对而言，政策调整较晚、准备较充分的国家和地区，经济表现更加平稳。另外，根据张宏文预计本次疫情高峰可能会在一个月内到来，而12月9日，钟南山院士接受采访时表示“预计广州第一波感染峰值可能会在明年一月底、二月初到来，三月中上旬进入平稳阶段，乐观估计在明年上半年可恢复到疫情前的生活状态。因此，上半年我国经济可能会经历冲击到恢复常态的过程。
2、2023年国内经济结构性复苏线索
调结构与稳增长相继在经济周期中交替，2023年国内经济处于复苏阶段，明年的政策主基调则是稳增长。2022年市场一直期待内需修复，然而内需迟迟疲软。事后回顾，地产走弱和局部疫情扰动，二者一再超过市场预期。展望未来，我们倾向于选择相信乐观情景居民修复资产负债表，疫情消退，超额流动性走向实体，金融风险偏好修复，主要有以下几条相对确定的复苏线索。
一是财政持续发力，而中央政府依然有加杠杆空间。在过去20年内，我国宏观杠杆率上涨速度较快，从新兴经济体平均水平上升到了发达经济体平均水平，杠杆率的上涨主要源于次贷危机时期和危机后经济放缓时期的经济刺激政策。企业部门不仅是目前我国宏观杠杆率最高的部门，也是对宏观杠杆率增长贡献最大的部门，企业端的债务主要源于国有企业。企业端杠杆率的快速上升和基建投资快速增长关联较大，基建的增长同时也导致了政府和居民部门杠杆率的上升。目前的主要经济目标是稳增长，政策的制定不再受宏观杠杆率的掣肘。从全球来看，我国的杠杆率结构可能会更加接近美日，目前，我国政府部门杠杆率偏低，提升的空间较大。从政策导向看，在稳增长目标下，宽信用政策预计将逐渐发力，我国政府部门加杠杆的空间较大，其中，中央政府杠杆率偏低，是最适合加杠杆的部门。
那么中央加杠杆如何发力呢？我们认为有如下抓手：（1）财政直达消费，比如给受影响的人群、低收入人群直接发放补助。其优势是既可以绕过产业链传导的阻碍，也能促进不受疫情带来的物理限制影响的消费增加，有助于让市场发现有效需求。（2）传统的财政、货币政策，比如通过降息来促进信贷需求，财政支持基建、减税降费、政策性金融等。（3）新经济依然是主要发力方向，绿色能源基础设施、水利、轨道交通等领域或是重点，另外，随着防疫优化，我国人均ICU大幅低于发达国家，因此医院及医疗基础设施建设更加成为明年政府类投资发力的方向。
二是经历冲击，经济恢复活力，企业融资需求恢复。从2021年下半年开始，房地产低迷与防疫政策持续掣肘宽信用，基于未来收入的不确定性，居民加杠杆意愿低下。严格防疫政策影响服务业、旅游业，以及人流与物流，经济活力与效率下降，缺乏场景及信心，导致企业的融资需求不足。因此，即使我国人民币贷款利率已经大幅下降，但是加杠杆主体依然集中在政府、国资背景企业。
从2022年11月以来，地产政策与防疫政策均有大幅优化，预计随着冲击结束，经济恢复活力，企业者信心修复，融资需求恢复。（1）地产政策，11月以来，多部委稳地产周期政策密度、力度和协同性明显上升，民营企业债券融资支持工具宣布延期并扩容、支持房地产在内的民营企业进行债券融资；人民银行、银保监会联合发布了金融16条，涉及开发贷款、信托贷款、债券融资、“保交楼”、受困房地产企业风险处置、个人住房贷款展期等诸多领域；11月28日地产企业股权融资“第三支箭”落地民营企业债券融资支持工具宣布延期并扩容、支持房地产在内的民营企业进行债券融资。（2）防疫政策，11月11日，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施，要求科学精准做好防控工作。在此之后，全国各地疫情防控政策持续优化，其中有以防疫“新十条”为代表全国层面的政策调整，也有各地政府因地制宜退出了疫情防控政策调整。12月6日，国务院发布 “新十条”，针对国内各地的疫情防控做了优化调整，12月13日，通信行程卡停用，至此，防疫政策持续超预期大幅调整。
三是伴随企业盈利改善，就业稳定，居民消费及购房信心改善。2020年疫情后，居民储蓄明显高于中枢水平，居民消费支出短暂修复后，在2022年又大幅下跌，低于中枢水平。这从消费者就业、收入及消费意愿从2022年上半年4月份一线城市封控后直线大幅下跌也可以得到印证。我们预计2023年，随着政策宽松及中央加杠杆，地产及防疫政策优化，企业利润修复，那么居民失业率将有所下降。而随着就业改善与稳定，预计居民消费意愿及信心有所修复，主要体现在受损较大的房地产市场，消费尤其是旅游服务业上。
3、大类资产核心观点
（1）权益市场
以经济周期、大类资产定价角度分析，我国与美国经济周期错位，我国从衰退到复苏演变，美国从滞胀向衰退演变，我国流动性宽松，海外流动性收紧趋于结束。因此，未来权益市场大概率很难看到全市场趋势性行情，基于估值修复，景气度以及经济结构转型方向，权益市场依然有结构性机会。
目前市场依然延续大跌后修复性反弹，未来3-6月，受宽松的国内宏观政策及美联储加息节奏影响，A股市场大概率震荡磨底，市场主线尚不明确。短期，截止到明年两会前后，上证50相对占优。主要是因为，市场对宽松的宏观政策较为乐观，尤其是防疫政策，老经济地产与基建方面的利好政策持续出台，叠加12月份中央经济工作会议及明年两会宽松政策预期，情绪大概率会延续。中长期，依然更看好与经济结构转型更加相关的新经济，预期中证500/1000相对占优。对于行业结构性机会，一是从行业景气度、经济结构转型角度，重点关注新能源光伏机会；二是从防疫优化角度，倾向于短期对经济带来负面冲击，医疗资源及医药需求增加，是大概率事件，重点关注医药机会。
（2）商品市场
从主要矛盾推演角度，明年难以复现危机冲击模式下波澜壮阔的商品行情，商品价格依然处于大周期震荡下行阶段，震荡反复，上半年偏弱，下半年偏强，商品指数中枢下移。一是国内外共振，国内外经济周期不一致，国内外宽松政策不一致；二是宏观与产业共振，海外衰退预期落空，国内强预期与弱现实博弈；三是期现共振，从库存周期角度看，明年我国与美国都处于主动去库阶段，价格趋于下降。节奏上看，国内稳增长政策传导滞后及疫情冲击影响，上半年，政策空窗期，“金三银四”旺季需求的强预期大概率被证伪，这与海外衰退因素共振，驱动商品价格下跌；下半年，终端需求只会滞后不会缺席，随着疫情冲击消退及国内稳增长政策持续发力，在低基数影响下，预期国内经济增长动能增强，驱动商品价格上涨。
4、投资建议
综上，依据大类资产配置框架的分析，我们认为：（1）2023年相对看好权益市场机会，下半年优于上半年。（2）对CTA机会相对谨慎，上半年低配商品，下半年多配商品。（3）从风格角度看，基于乐观宏观政策、防疫及地产宽松政策，我们认为大盘相对占优大概率持续到202年Q1，中长期依然更看好经济结构转型相关新经济，预期小盘占优。（4）结构上，基于疫情冲击后需求，估值修复、景气度及经济结构转型，更看好医药板块、光伏板块投资机会。
5、风险提示
疫情冲击超预期，国内信用风险释放，国内经济复苏不及预期；
美国通胀、美联储加息及美国经济衰退超预期；
地缘政治冲突，欧洲能源危机。
三、策略配置
（一）2022年策略回顾
1、全市场大类策略指数表现
我们根据朝阳永续对全市场各类产品构建的策略类别标签，通过计算全市场同类型策略同期收益业绩中位数收益率作为对应大类策略指数收益率，并拟合为对应的大类策略指数净值。其中包括主观多头，债券基金，指数增强，管理期货，股票市场中性。同时使用万得偏股混合型基金指数和万得灵活配置型基金指数代表公募业绩指数。
今年以来，A 股市场方面，海内外风险因素冗杂，对市场信心造成一定冲击，A 股继续走弱，市场整体呈下跌趋势。权益类策略表现都不及预期, 主观多头策略今年平均获得-14.56%收益，指增类策略平均获得-8.45%的收益，万得偏股混合型基金指数和万得灵活配置型基金指数分别获得-19.51%和-13.40%的收益率。管理期货平均获得0.74%收益率，而股票市场中性策略平均获得1.91%的收益，最后债券类策略获得3.1%的收益位列前列。
从时间维度上来看，今年权益市场分别经历2波指数级别的大跌，总体上来看主观多头策略和公募基金出现较大幅度亏损，而指增产品保持中等幅度亏损，股票市场中性保持正收益；同时管理期货策略在上半年获得较好收益，下半年遭遇商品市场连续回调，整体上获得正收益。
2、历史大类策略业绩表现
通过统计全市场各大类策略指数 的滚动1年期收益率，发现主观多头和指数增强策略从2020年的超30%的年化收益率，逐步震荡下行至-10%和-15%左右的收益区间，而市场中性策略从2020年的13%的年化收益率，逐步降低至-0.96%，其中9月下滑较为明显；债券基金的收益也维持4%左右收益水平；管理期货同样由接近30%的收益逐步降低至1.53%；总体上来看，各大类策略的收益率都大幅降低。
通过统计各大类策略的平均周胜率，可以发现各类策略本身周胜率都逐步降低，其中主观多头从65%左右的逐步降低至45%以下，而指增策略的平均周胜率中枢从57%下调至50%左右。股票中性策略的平均周胜率也从平均70% 降至55%左右，管理期货的周胜率呈现震荡下行趋势，从75%降至45%.债券基金的平均周胜率也从75%逐步下滑至65%。
通过观察各大类策略历史年化波动情况，可以发现指增和主观多头的（滚动）年化波动率由2020年的17%呈现阶梯式减低，随后在2022年2月左右逐步升高至15%左右。而管理期货的（滚动）年化波动率从6%保持轻微上浮至7.1%之后逐步回落至4.5%附近。股票市场中性策略和债券策略依然保持较小的波动率。
对于指增策略和主观多头策略以及管理期货来说，本身策略特征主要是高风险高收益的特征，即弹性较高。因此理论上指增策略和主观多头的波动率下降对收益影响较大。当波动率下降时，很可能会带来收益的侵蚀的情况。而中性和债券基金等策略，主要追求稳定收益的策略特征，因此当波动率下降时，可能收益稳定性提高存在一定有利情况。
3、股票市场中性策略分析
股票市场中性策略主要是由多头端和空头端两部分组成。因此影响股票市场中性策略的因素包括两方面：多头端的选股超额收益以及对冲端的成本。一般管理人采用全市场选股或者对标基准成分股选股，结合历史数据统计分析，借助多因子框架构建收益预测模型对股票收益进行预测，并基于预测模型进行筛选具有超额收益的个股，最后结合风险模型以及组合优化等方法控制多个约束目标或条件构建对应的组合。因此需关注市场风格变化、市场结构分化情况。对冲端需要关注期货升贴水率情况。
(1)市场风格
对于风格的跟踪，主要是大小盘风格以及价值成长风格，采用申万大盘和申万小盘指数相对强弱指数代表大小盘风格的变化，申万低市盈率与申万高市盈率相对强弱指数代表价值成长风格的变化。其中，为了更好对市场中性策略收益进行分析，采用滚动三个月的平均收益率作为收益监测指标。历史上来看，市场中性策略在小盘、成长风格占优时收益更显著，与场景分析结果保持一致。当前来看，市场风格价值占优，而大小盘风格偏向大盘，总体来看，风格上对市场中性策略的选股端形成一定的负面影响。
不同的市场风格对中性策略存在较为显著影响。当风格切换时，往往会发生量化产品收益回撤或者亏损的情况。因此针对风格强弱指数的波动监控，采取过去12个月风格强弱指数的标准差作为风格波动程度。历史上来看，当市场风格处于高波阶段时，尤其是大小盘风格和成长价值风格都位居高位时，市场中性策略往往表现不佳。当前来看，大小盘风格波动低位回升，成长价值风格波动回落，市场中性策略收益率也逐步修复。
(2)市场结构
市场结构的变化也会对量化策略的收益产生影响。本文分别从个股和行业的维度进行度量。个股维度，采用全市场A股收益的离散度，将A股月度收益率的标准差作为指标。行业维度，采用行业收益的离散度，同样计算中信 30 个一级行业收益率的截面标准差。历史上来看，当个股收益离散度越高，行业收益离散度越高（不明显），市场热点越分散，市场中性策略更优。当前个股离散度偏低，不利于中性策略。
（3）市场涨跌
从策略收益的角度，同样可以体现出国内股票市场中性策略较为显著的多头暴露。我们统计了国内股票市场中性策略的表现与市场涨跌之间的关系。具体来说，我们将万得全A的月涨跌幅按高低顺序分为6档：>5%、2.5%~5%、2.5%~0%、0%~-2.5%、<-5%，并统计每档之下，股票市场中性策略当月的平均收益情况。从结果看，策略在6档下的平均月收益分别为1.02%、0.67%、0.41%、0.29%、-0.45%，呈单调递减趋势，即当月市场涨幅越高，股票市场中性策略有相对更好的表现。当市场上涨时，利好中性策略，下跌时，对中性不利。
（4）多头端超额
通过监控500指增策略超额中位数表现，可以发现，今年9月23日至11月18日，500超额截面标准差变大，市场呈现分化行情，500超额收益存在一定的回撤。但在11月份之后，500超额收益逐步为正，周超额收益率平均到达0.8%左右。超额业绩逐步回升，利好中性策略。同时发现500超额收益在大盘风格区间下平均表现弱于小盘风格区间下平均表现。当小盘风格下，中性策略多头端比大盘风格下表现更好。
（5）股指期货升贴水
通过计算 IF、IC升贴水情况，衡量股票市场中性策略对冲成本。当股指期货处于贴水状态时，代表着股票市场中性策略需承担一定的对冲成本，而股指期货处于升水时，对冲端能提供额外的收益。选择期货次月连接合约计算对应的年化贴水比率。当前来看，股指期货贴水情况减小，逐步转为期货升水，对冲端成本压力减小，未来中性策略受益。
4、指增策略分析
通过统计指增大类策略指数和公募（偏股混合型，灵活配置型）分月度表现，可以发现指增的月胜率越高于公募基金的月胜率，分年度收益表现来说，指增产品也比公募产品获得更高的收益。
分别比较私募的各类指增策略与公募的各类指增策略，在不同的统计周期维度下的表现，即使剔除业绩报酬,私募指增策略超额业绩依然比公募优异。
中证500指数增强策略数量最多且增长最快，其次是1000指增策略，最少的是沪深 300 指数，这主要是因为中证 500、中证 1000 指数的成分股市值规模较小，股价波动较大盘股更明显，更容易做出超额收益。今年指增策略新增数量不及往年新增数量，可能因为今年整体指增市场以及A股市值表现不佳，导致新增产品数量不足去年。
总的来说，今年以来1000指增业绩收益相对300指增和500指增策略业绩表现优异，超过接近半数策略绝对业绩大于0，并超额业绩维持在16%。
主要因素是对标指数的（中证500和中证1000）成分股市值规模较小，股价波动较大盘股更明显，更容易做出超额收益。
指数增强策略是跟踪指数的基础上，通过主动的管理获取相对于指数的超额收益，其收益贡献主要来自于跟踪指数beta收益以及通过选股获得alpha收益。市场主流的方式是通过多因子选股策略，包括基本面、技术面以及 T0 高频因子等。因此影响指增策略收益的主要是beta风格以及选股能力。一般情况下，指数增强基金的仓位不进行调整，主要集中于个股的选择，为了控制风险，会对整体配置个股的风格（一般是大小盘、价值成长）、行业配置进行约束，不能过于偏离跟踪指数，以获取稳定的 Alpha。
指增策略主要择基准主要包括沪深 300、中证 500 和中证 1000 这三大市值风格指数，是指数产品最常使用的挂钩标的。从行业分布上看，沪深 300 更偏重金融和消费，大盘蓝筹的特征较为显著。而中证500 和中证 1000 更偏重科技和制造，中小新兴成长的特征更为明显。
通过构建大小盘风格强弱指数（申万大盘指数/申万小盘指数），进行切分大盘风格战占优行情，以及小盘占优行情。并通过比较场景区间的平均业绩表现，从而评估各大类策略或者指数的表现情况。
大盘风格下在50ETF和 300指增比其他大类策略收益高。当大盘风格占优时，偏向于大盘股的50ETF，50期货平均业绩表现优于300ETF，300期货以及指数增强策略（指数增强300，指增500，指增10000)。通过观察指数增强大类策略中的细分策略，可以发现300指增 在大盘风格占优的行情下，比500指增和1000指增收益更高，平均最大回撤小，平均波动小。300指增比300ETF或300期货收益更好。
小盘风格下，1000指增表现优异。在小盘风格占优情况下，上证50ETF及其期货表现不及中证500好。沪深300ETF和沪深300期货也不及300指增业绩表现好。偏向小盘风格的1000指增和指增全市场表现业绩强劲，远优于300指增和300ETF。因此，在小盘占优场景下，1000指增业绩优异，300指增可能表现不佳。
5、CTA策略分析
管理期货主要是指对国内商品期货进行投资的策略，广义上也包含股指期货、国债期货。其中，主观 CTA 主要采用主观基本面分析和主观技术分析，对商品期货进行中长期的投资，大部分以趋势跟踪为主。程序化 CTA 又可以分为量化趋势和量化套利两类，主要以量化趋势为主，其中量化趋势主要采用中短期动量对商品进行择时，交易频率较主观 CTA 高，量化套利是对期货的价差进行套利交易，获取稳定的收益。总的来说，管理期货期货策略主要以趋势策略为主。
从期货因子角度进行风格分析，从而进行研判。从业绩走势来看仓单因子下半年走势优异，库存因子今年全年保持优异；期限结构和基差动量因子表现其次；趋势类因子业绩表现不足。
今年以来，从CTA风格因子角度来看，仓单因子和期限结构因子拥有较高得收益，仓单因子今年以来收益率7.75%，年化波动率为6.11%，期限结构因子今年以来收益率7.56%，年化波动率为6.44%，同时发现趋势类因子（截面动量因子和时间序列动量因子）保持得较差得业绩回报。值得注意的是库存因子，收益由7月初的-7%逐步提升至3.2%，收益表现显著性提高。
2023年大宗商品整体或难再现大级别趋势性行情。过去20年商品市场波澜壮阔的行情主要源于危机冲击模式下各国宽松政策与复苏经济周期共振。2023年全球流动性收缩节奏边际放缓，国内经济整体处于缓慢修复阶段，稳增长政策依然处于密集落地期，接下来仍将持续发力，市场对需求侧的预期有所改善，风险偏好提升。但也要注意到，地产需求端的改善仍需观察，国内消费提振并非一朝一夕，弱势恢复或成新稳态，因此商品市场也难以再次出现波澜壮阔行情。
从库存周期看，主动去库阶段CTA表现相对较差。首先，当前库存周期仍处于主动去库周期，这对中长周期 CTA 来说是一个利空，历史来看，市场处于“主动去库”时，CTA 策略表现最差，月度收益均值为 0.44%，明显小于其他三类库存周期状态
（二）2023年策略配置建议
对于中性策略维度，短期来看，市场转向大盘风格，可能打断短期超额指增超额恢复路径，即使外加期货升水，对中性策略可能依然存在负向影响，此时的中性策略的配置价值不够突出。长期来看，长期小盘占优行情下，中性策略提供正常的收益率（7.9%）和较低的波动率。若指增超额年化收益率提升至17.5%以上时，中性策略可以获得10%左右的年化收益率。
股票策略维度，A股短期可能受益于防疫政策和地产政策，消费和金融地产或带动风格向大盘价值切换。总体来说，经济修复力度较弱，消费、金融、地产和总量经济高度相关，持续性不强。结合宏观大类资产观点，长期来看小盘风格占主导。市值风格维度，短期优先偏向上证50ETF或沪深300指增产品，长期偏向于中证1000指增产品。公募基金配置以弥补指增无法覆盖风格为主。
管理期货维度，整体业绩不及预期。由于当前主要CTA策略使用趋势策略较多，因此短期考虑低配或配置宏观决策能力的主观CTA策略。长期结合宏观判断，受益于国内稳增长策略，国内需求主导型商品需求将有所上升，海外需求主导的产品面临一定的下行压力，整体商品市场呈现结构性行情，随着市场活跃度的改善，套利类策略收益将有所回升。关注具有宏观决策能力的主观趋势策略，程序化 CTA 关注基本面或期限结构类策略。
来源： FoF漫谈
丁辰灵：全国第一波疫情已尾声，75%已杨康，疫情趋势推演（七） 刚刚，又一地发现XBB！主要攻击脑部和肠道？阳康后会再感染吗？ 两省"一把手"调整，他成为最年轻的省委书记 地铁客流揭秘：哪些城市“闯关”成功？ 突发！韩国新冠管理系统崩溃，啥情况？北京协和医院建议：进行临床分型！雷军内部信释放重磅信号 跨省异地就医直接结算正式实施，指南来了 打响第一枪的，怎么又是它…… 从大繁荣到大崩溃：是怎样一种体验？
文琳行业研究，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】