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近期，美元指数大幅走弱，目前已跌至89附近，今年以来跌幅达到3.5%。另一方面，美债收益率、美股指数以及原油价格却持续上涨。上周美国10年期国债收益率达到2.66%，较去年年末上涨26bp，美国三大股指中，标普500指数升至2839点，较去年年末涨幅接近200点，道琼斯工业指数升至26392点，较去年年年末涨幅接近2000点，纳斯达克指数升至7411点，涨幅超过500点。布油期货结算价今年以来涨幅接近4美元，WTI原油结算价涨幅超过5美元。 

从全球主要资产价格的走势来看，美债收益率、美股指数以及原油价格均指向市场对全球经济前景的乐观预期。而美元走弱则源于欧洲、日本等经济体基本面好于预期，按此原因分析，那么当前美元、美债、美股和原油的分歧可能反映了全球经济形势进一步改善的趋势。

回顾历史，2004年美国加息周期中也曾出现过类似情形。2004年6月30日美联储宣布加息25bp，开启了长达两年的加息周期。2004年当年美联储加息次数为5次，与本轮加息次数一次。在2004年下半年，美元指数贬值幅度为8.8%，同期标普500指数上涨70点左右，道指上涨400点左右，纳指上涨130点左右。原油价格先涨后跌，当年末价格仍高于半年末的水平，布油价格上涨6美元左右，WTI原油价格上涨6美元左右。

回顾2004年那轮美联储加息历史，我们可能看到当前全球经济正处于金融危机前的繁荣之中，全球贸易规模持续扩张，发达经济体和新兴经济体整体表现较好，国际资本向新兴经济体涌入这正是当时美元持续走弱的重要原因。

若当前的情况与2004年后的情况类似，那么对于中国而言，一方面，海外经济向好，意味着我国出口形势将持续改善，新动能能够更好对冲旧动能放缓对中国的不利影响。另一方面人民币汇率将保持强势，继续收复811汇改以来的失地，国际资本也将回流新兴经济体。我们在此前的报告中曾预测2016年是新一轮国际资本流动周期的起点，目前看，随着中国资本市场开放程度的提高，海外资金对中国资本市场的影响程度将持续增加。对于A股市场而言，全球经济向好以及国际资金风险偏好提升有助于价值股和真正成长股的价值重估，而全球收益率的上行趋势显然对国内债市而言并非是一个好消息。

一图一观点

一、美元、美债、美股、原油，谁对谁错

近期，美元指数大幅走弱，目前已跌至89附近，今年以来跌幅达到3.5%。另一方面，美债收益率、美股指数以及原油价格却持续上涨。上周美国10年期国债收益率达到2.66%，较去年年末上涨26bp，美国三大股指中，标普500指数升至2839点，较去年年末涨幅接近200点，道琼斯工业指数升至26392点，较去年年年末涨幅接近2000点，纳斯达克指数升至7411点，涨幅超过500点。布油期货结算价今年以来涨幅接近4美元，WTI原油结算价涨幅超过5美元。

从全球主要资产价格的走势来看，美债收益率、美股指数以及原油价格均指向市场对全球经济前景的乐观预期。而在加息、缩表的背景下，美元指数节节败退，似乎又传递出不同的预期信号。那么美元为何走弱？从美国国内因素看，政府关门等国内政治因素冲击了市场对美元指数的信心。从全球因素角度看，美国可能处于复苏的中后期，经济增速的斜率放缓，而欧洲和日本正处于复苏的前期，边际上经济改善预期强于美国，从而推动欧元和日元汇率的强势。今年以来日元兑美元汇率升值2.6%，欧元汇率升值3.5%。欧元和日元强劲升值是美元指数持续下跌的重要因素。按此原因分析，那么当前美元、美债、美股和原油的分歧可能反映了全球经济形势进一步改善的趋势。回顾历史，是否也曾经出现过同样的情形呢？

历史上，最近一次与此类似的情形是2004年美联储的加息周期前期。

2004年6月30日美联储宣布加息25bp，开启了长达两年的加息周期。

2004年当年美联储加息次数为5次，与本轮加息次数一次。在2004年下半年，美元指数贬值幅度为8.8%，同期标普500指数上涨70点左右，道指上涨400点左右，纳指上涨130点左右。原油价格先涨后跌，当年末价格仍高于半年末的水平，布油价格上涨6美元左右，WTI原油价格上涨6美元左右。

2004年下半年10年期美债收益率走弱，与当前情况不一致。不过我们在此前的多篇报告中都分析了加息周期中美债收益率走弱的原因，以中国为代表的新兴经济体大幅增持美国国债导致政策利率对长端利率的传导效应减弱。而当前中国进一步增持美国国债的动力减弱，我国官方外汇储备不再像10余年前那样快速上升，媒体甚至有报道说我国计划减缓或者停止增持美国国债。这或许是美债收益率走势不一致的主要原因。

回顾2004年那轮美联储加息历史，我们可能看到当前全球经济正处于金融危机前的繁荣之中，全球贸易规模持续扩张，发达经济体和新兴经济体整体表现较好，国际资本向新兴经济体涌入这是当时美元持续走弱的重要原因。

若当前的情况与2004年后的情况类似，那么对于中国而言，一方面，海外经济向好，意味着我国出口形势将持续改善，新动能能够更好对冲旧动能放缓对中国的不利影响。另一方面人民币汇率将保持强势，继续收复811汇改以来的失地，国际资本也将回流新兴经济体。我们在此前的报告中曾预测2016年是新一轮国际资本流动周期的起点，目前看，随着中国资本市场开放程度的提高，海外资金对中国资本市场的影响程度将持续增加。对于A股市场而言，全球经济向好以及国际资金风险偏好提升有助于价值股和真正成长股的价值重估，而全球收益率的上行趋势显然对国内债市而言并非是一个好消息。

二、特朗普对华政策日趋强硬对我国贸易和A股市场的影响

2018年年初以来，美国的对外政策、对华政策明显强硬化，在国家安全和国际经贸政策方面都呈现出对立态度，意味着中美关系趋于紧张，中美贸易战的风险上升。

表面看特朗普当选后的中美经贸关系似有缓和，但从特朗普发起301调查等情况看，美对中一直呈现亦敌亦友的态度，而本次特朗普的态度转向在11月底就已现端倪。在12月22日美国税改落地之后，特朗普将政策目标迅速转向外围，贸易领域首当其冲，贸易保护行动涉及多个行业和301条款下的知识产权领域。

更重要的是，近期的贸易保护加强并不是一个孤立事件，美国国家安全政策的转变进一步印证了美国的对外政策、对中政策明显强硬化。在2018年发布的《美国国防战略报告》中，中国和俄罗斯被认为是美国的首要核心战略竞争对手，“中俄威胁”、国家间战略竞争替代了“反恐”被放在首位，明显较奥巴马时代的“支持中国的崛起，但是中国加剧亚太地区局势紧张”论调的严厉程度升级。

不过，2017年在贸易摩擦较多的情况下，中国对美国出口仍然大增11.3%，而2017年1-11月美国自身的总进口同比也大幅增长8%，表明美国确实存在较强的进口需求，所以，存在贸易摩擦并不必然意味着出口的下滑，因为在自身需求强劲背景下大幅压缩逆差和从中国的进口是不现实的，也不利于美国经济。

所以我们仍然认为，开启毁灭性、全面的贸易战不符合美国利益，概率不高，局部、逐步的贸易保护是大概率事件，而目前看，局部贸易战加剧的可能性在上升。我们在《未雨绸缪：特朗普贸易保护对中国的潜在影响》中曾分析过，我国行业受到贸易保护负面影响程度的排序如下：钢铁>化工产品>其他金属制品>纸制品、橡胶制品、木制品>农产品>机电类、纺织服装。而汽车、农产品（大豆）等美国重要产业且对中国出口较多/依赖度较高的品类也可能会受到中国的双反而造成进口相对受限。

此外，美国301条款的制裁措施被启用的可能性也仍然存在，这虽然不一定引起全面的贸易战，但对相关产业仍可能产生负面影响。未来我们仍需对于1月30日发布的总统年度国情咨文保持密切关注，以了解知识产权调查的结果及其引起的美国对中政策变化，和美国对钢铁、铝、铀进口的政策变化。

资产价格方面，短期来看，贸易战和政治紧张的局面使得黄金等避险资产的吸引力加大；军事局势的恶化和变数增加往往刺激国防军工板块行情，但行情能否长期化仍有赖于行业其他因素的影响。

三、如何理解“有效控制宏观杠杆率”？

《中财办主任刘鹤达沃斯论坛致辞》中再次提到宏观杠杆率的问题。“我们将坚持稳中求进工作总基调，针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力增强，系统性风险得到有效防范，经济体系良性循环水平上升。”“从去年四季度开始，中国的宏观杠杆率增速已经有所下降，这是个好迹象。”不过，市场对宏观杠杆率的理解存在很多分歧。

如何理解宏观杠杆率的定义？我们常用的宏观杠杆率有几种，比如M2/名义GDP、实体债务余额/名义GDP（居民和企业部门）、政府和实体债务余额/名义GDP，全社会债务余额/名义GDP（包含政府、实体和金融部门）。从此次讲话中可以判断出是政府和实体债务余额/名义GDP，与BIS口径一致。2017年四季度宏观总杠杆率是255.7%，低于2017年三季度256.0%，是2011年末以来的首次下降。

如何理解“有效控制宏观杠杆率”？此前一直的提法是“去杠杆”。为什么过去一直没有做到有效控制宏观杠杆水平？因为名义GDP增速从2011年四季度开始快速回落，而政府和实体的增速从2011年三季度开始上升直至2013年二季度，此后虽有回落，但增速始终高于名义GDP增速，所以宏观杠杆率快速攀升。而政府和实体债务的增速从2016年末13.2%逐步降至2017年末11.4%，名义GDP同比增速从16年末的7.9%攀升至2017年末11.2%，两者接近。如果2018年宏观杠杆率稳住，那么政府和实体总债务增速与名义GDP增速接近即可。2018年名义GDP高点已过，我们预计名义GDP增速年末回落至10.0%-10.5%左右，则意味着政府和实体总债务2018年增速小幅回落，降幅低于2017年。

四、当前我国劳动报酬增速相对放缓

从收入法GDP的视角来看，2007年至2015年劳动报酬在国民收入分配中的占比出现了持续的上升，其原因可能有三个方面：（1）经济增速放缓，由于劳动报酬相对固定而企业盈余对周期波动高度灵敏，导致分配关系中资本报酬占比向下而劳动报酬占比向上。（2）人口增速与劳动年龄人口占比在2010年前后跨越长期拐点，劳动力相对过剩的局面开始出现改变。（3）在政策层面，2007年的《十七大报告》、2012年的《十八大报告》中都明确提出“要逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重”，收入分配政策向劳动力倾斜。

但2016年之后国民收入分配出现了变化，劳动报酬占比首次出现下降，资本报酬占比首次上升，呈现出有利于企业的分配格局。最大的变化出现在政策层面：《十九大报告》中不再强调提高居民收入在国民收入分配中的占比，转而强调同步性——“坚持在经济增长的同时实现居民收入同步增长、在劳动生产率提高的同时实现劳动报酬同步提高”。 

有两项更高频的数据来观察劳动报酬占比的下降趋势，一是城镇居民可支配收入，二是约1.7万亿农村外出务工劳动力的月收入。从拐点来看，城镇居民可支配收入的名义增速在2016下半年之后降至名义GDP增速以下，农民工收入增速（名义增速）同样是在2016年下半年之后降至实际GDP增速之下。比较而言，2017年现价GDP增长11.23%，实际GDP增长6.9%，城镇居民可支配收入名义增长8.3%，实际增长6.5%；农民工月收入平均增长6.53%，这意味着2017年劳动报酬在国民收入分配中的占比将会继续下降。

五、冷冬扰动下CPI同比增速难超预期

根据Nio3.4指数显示，去年12月中旬中东太平洋已进入拉尼娜状态，市场预期本次冷冬冲击可能叠加原油价格的上涨，进而明显推升我国一季度的通胀水平。

在上次周报中我们已经分析过，原油价格上涨的冲击由于基数的原因在一季度将相对较弱，而从目前气温以及蔬菜价格的走势来看，今年拉尼娜现象可能仍属偏弱，国家气象局有关专家近期也表示今年冬天我国整体或偏暖。我们认为，今年拉尼娜冷冬天气对于蔬菜鲜果价格的影响预计难超预期。