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通商研究 | 新《证券法》系列研究之 — 证券市场进入强监管新时代

Original 李阿敏蔡晓雨通商律师事务所 2020-09-01

我国立法机构、监管部门及广大投资者一直认为，我国证券市场违法违规行为层出不穷的主要原因是违法违规成本太低，各方均呼吁要提高证券违法违规的成本。为了回应该呼声，2020年3月1日新修订后的《中华人民共和国证券法》（“新《证券法》”）主要做了三个方面的努力。该等努力未来效果如何？对上市公司和证券服务机构影响怎样？笔者将结合新法规定及司法实践予以展望和分析，供各方参考。

一

新《证券法》修改了部分证券法原有条文，提高了部分证券违法行为的行政处罚金额，但该等措施不会对上市公司和证券服务机构造成根本性影响。

2014年《证券法》第一百九十三条规定，发行人、上市公司信息披露违法行为的顶格罚款数额为六十万元，该等罚款金额与上市公司或其他信息披露人动辄数亿元的造假数字形成了巨大反差和强烈对比，由此引发市场舆论的广泛质疑。为此，新《证券法》提高了部分证券违法行为的行政处罚数额或者倍数，主要包括：（1）将欺诈发行行为的顶格罚款金额从六十万元提高至两千万（尚未发行证券的）或者顶格罚款倍数从百分之五提升至一倍（已经发行证券的）；（2）将证券服务机构出具不实文件的顶格罚款倍数从五倍提升至十倍；（3）将信息披露义务人虚假陈述行为的顶格罚款金额从六十万提升至一千万，将责任人员的顶格罚款数额提升至五百万；（4）将内幕交易和操纵市场的没收违法所得顶格倍数均从五倍提升至十倍。

依据上述规定，未来证券监管部门可以对相关证券违法行为做出更高罚款金额或者倍数的行政处罚，会在一定程度上提高证券违法行为成本。不过，对于发行人和上市公司而言，信息披露违法行为的罚款金额从六十万提升至一千万没有实质性差异，不会触及根本，而对于内幕交易行为和操纵市场行为而言，由于目前违法主体多为个人，证券监管部门做出没收违法所得处罚后实际执行到位的案例非常有限，因此顶格罚款五倍和十倍在很多案件中并没有本质差异。其中受影响较大的主体可能是证券服务机构，如果证券服务机构的收费金额超过一百万的，那么适用顶格倍数罚款的金额将超过上市公司等信息披露义务人，但监管机构在以往案件中对证券服务机构适用顶格处罚的仍然属于少数。

二

新《证券法》吸收了原有部门规章和执法层面已经存在的适当性、先行赔付、行政和解等制度，提高了该等制度的法律位阶，但该等措施应该不会给上市公司和证券服务机构增加新的负担，而行政和解制度则可能减轻违法成本。

(一) 适当性制度

新《证券法》第八十八条第一款规定，证券公司向投资者销售证券、提供服务时应当充分了解投资者的相关信息，并如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险，销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务；第三款规定证券公司违反第一款规定导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。该等规定是将中国证券监督管理委员会（“证监会”）于2016年发布的《证券期货投资者适当性管理办法》所规定的适当性制度在法律层面予以确定。

在以往司法实践中，涉及适当性义务的案件，投资者多以合同违约或违法侵权为由来追究证券公司的民事责任，然而，投资者适当性义务的责任定性、举证责任分配、责任承担方式等内容无论在规则层面还是司法实践层面均未得到确定和统一。证券公司的抗辩理由诸多，包括但不限于投资者已手写确认知悉风险、不具有因果关系等。即使法院认为卖方机构应当承担赔偿责任，绝大多数案件中卖方机构也仅承担部分赔偿责任。因此，该制度未来在司法实践中能否实现保护投资者的初衷仍然存在疑问。

(二) 先行赔付制度

证监会在于2015年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》就已经规定，招股说明书扉页应载有如下声明及承诺：“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失”。在实践层面，我国已有三起先行赔付的典型案例，分别为：万福生科案、海联讯案、欣泰电气案。在欣泰电气案中，兴业证券作为欣泰电气IPO的保荐机构及主承销商出资5.5亿元设立专项基金，对因欣泰电气欺诈发行和虚假陈述遭受损失的投资者进行先行赔付。

新《证券法》此次以法律形式明确了先行赔付制度，第九十三条规定：“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿”。然而，由于新《证券法》仅仅是吸收此前已经存在的先行赔付制度，且将先行赔付的适用条件仍然限于发行人的控股股东、实际控制人及相关的证券公司就赔偿事宜与投资者达成一致协议，没有强制效力，因此，并不会给上市公司和证券服务机构增加过重的责任与负担。

(三) 行政和解制度

证监会于2015年发布了《行政和解试点实施办法》（“《试点办法》”）和《行政和解金管理暂行办法》，建立我国证券行政和解制度。根据《试点办法》的规定，对于涉嫌证券违法的行为，经过证监会必要的调查程序后，如案件事实或法律关系难以完全明确，而行政相对人愿意补偿受损的相关投资者，且行政和解不会违反法律、行政法规的禁止性规定，不损害社会公共利益和他人合法权益的，行政相对人可以向证监会申请行政和解。然而，由于《试点办法》确定的行政和解条件过于严格，要求案件事实或法律关系难以完全明确，加之我国行政执法机关普遍缺乏主动适用和解、节省调查成本和加速案件调查进度的执法惯例。因此，直到2019年4月，证监会才首次与行政相对人高盛（亚洲）有限责任公司等9名行政和解申请人达成行政和解协议。

新《证券法》第一百七十一条对证券市场行政和解机制作出了明确规定：证监会对涉嫌证券违法的单位或者个人进行调查期间，由被调查的当事人书面申请，承诺在证监会认可的期限内纠正涉嫌违法行为、赔偿有关投资者损失、消除损害或者不良影响的，证监会可以决定中止调查。被调查的当事人履行承诺的，证监会可以决定终止调查。该等规定明显放宽了《试点办法》关于行政和解的适用条件，对上市公司和证券服务机构来说，有助于其向证监会申请行政和解，从而可能提前结束调查程序并免于高额的行政处罚和可能的刑事追责，某种程度上反而会减轻上市公司和证券服务机构的违法成本。

(四) 举报制度

对查证属实的违法线索的举报人给予奖励，是证监会《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》（“《举报工作规定》”）早已明确的一项制度。近年来，证监会已经对雅百特和任子行信息披露违法案等案件的举报人给予奖励。新《证券法》吸收了该项制度，在第一百七十六条明确，“对涉嫌重大违法、违规行为的实名举报线索经查证属实的，国务院证券监督管理机构按照规定给予举报人奖励”，并应对举报人的身份信息保密。

不过，根据《举报工作规定》的规定，一般案件奖励金额不超过10万元；对于举报在全国有重大影响，或涉案数额巨大的案件线索，奖励金额最高不超过30万元；内部知情人员提供了重大违法案件线索的，最高奖励额度不超过60万元。相较之下，美国作为境外成熟资本市场的代表，很早就建立了证券市场举报制度，《多德-弗兰克法案》进一步加强美国金融监管，增加名为“吹哨者激励与保护”的规定，美国证券交易委员会（SEC）向适格的举报人支付奖金数额为对应案件罚金总额的10%-30%。我国相关规定设置的奖励金额明显过低，直接导致举报制度在实践中效果有限，无法推动知情人积极举报违法违规行为。

三

新《证券法》创设了投资者保护机构支持诉讼和证券服务机构重大违法禁止从事业务两项新制度，如严格执行将对上市公司和证券服务机构造成毁灭性打击。

(一) 投资者保护机构支持诉讼制度

新《证券法》第九十五条规定：“投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时……投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。”由此确立了投资者保护机构支持诉讼制度。根据以往司法实践，投资者提起虚假陈述民事赔偿诉讼，主要基于维权律师的招揽和宣传，并非所有符合条件的投资者均会委托律师提起诉讼，因此，上市公司采取的应对措施，主要是以拖延时间等方式来减少索赔投资者数量，以达到控制投资者索赔总金额的目的。然而，根据新《证券法》上述规定，投资者保护机构只要取得50个以上投资者的委托，就可以代表所有登记在册的投资者进行索赔，这将使得投资者索赔人数和总数额成倍大幅增长，如严格贯彻执行，则甚至很可能导致上市公司及证券服务机构因为一起案件而陷入破产境地。

(二) 证券服务机构重大违法暂停或禁止从事业务制度

根据新《证券法》第二百一十三条第三款规定，证券服务机构违反《证券法》规定，未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，情节严重的，将并处暂停或者禁止从事证券服务业务。该等条款中的“情节严重”，目前没有具体界定，监管部门的自由裁量权很大，实质上是由监管部门决定证券服务机构能否从事证券业务。按照该条款的规定，如果监管部门在实践中认定证券服务机构情节严重的，那么证券服务机构将“不得从事证券服务业务”，这意味着证券服务机构可能因一单处罚而失去从事证券服务业务资格，且何时恢复没有时间规定。这相当于迫使证券服务机构永久退出资本市场，被市场彻底淘汰，对于证券服务机构而言构成了非常严重的处罚。

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作者简介

李阿敏合伙人

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证券合规、争议解决

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