文|天元律师事务所  夏智华、陶雪松

ICO（Initial Coin Offering or Initial Crypto-Token Offering）原意是指加密货币首次发行。募集人或募集机构向公众披露标的项目信息和发行的代币数额、价格、支付方式，通过场外交易平台向不特定对象发行以区块链技术承载的的虚拟币（即所谓“代币”），投资者使用比特币或其他虚拟货币，向企业购买代币，从而取得该代币所记载的权利。企业获得比特币或其他虚拟货币融资后，可以通过境内外比特币或其他虚拟货币的交易平台兑换为相应的法币。

2017年以来，随着比特币、以太币等货币的不断暴涨，ICO作为加密货币的发行渠道，开始受到普遍关注。据国家互联网金融安全技术专家委员会发布的《2017上半年国内ICO发展情况报告》，截至2017年7月18日，我国国内提供ICO服务的相关平台共43家，在各类平台上线并完成ICO的项目共计65个，累计融资规模达63,523.64比特币、852,753.36以太币，折合人民币总计26.16亿元，其造成的影响力已不可小觑。但是由于数字货币本身的高投机性、去中心化、隐匿性强以及缺乏监管等特征，ICO一直饱受外界质疑。

（一）ICO募集的是虚拟货币而非传统的法币

与传统IPO相比，发行人通过ICO募集的是虚拟货币，例如比特币或以太币，而非传统的法币。与传统货币相比，比特币等虚拟货币没有统一的发行方，想要拥有虚拟货币，必须依据特定算法通过计算机大量的计算而获取（俗称“挖矿”），或通过虚拟货币的交易平台由美元、人民币等法币兑换而获得。

（二）ICO属非股权类的产品或服务融资

一般而言，根据ICO项目的协议，投资者通常投资并持有的是代表企业产品或服务的权益或凭证，而非代表所持企业股份的凭证。这是ICO区别于传统IPO的重要特征。

（三）ICO受到的监管限制较小

作为一种全新的融资方式，ICO建立在区块链技术的基础上，往往通过“智能合约”（Smart Contract），即预先编写好的计算机程序代码自动开展虚拟货币的募集与收益的分配，避开了传统IPO对募集者的各项程序和实质性要求，以极低的门槛开展融资活动。目前各国对这种建立于计算机代码技术之上的新型融资手段缺乏有效的监管，因此ICO项目的信息往往较少对外披露，隐匿性较高。

（四）ICO融资便捷、速度快

首先，ICO没有严格的一、二级市场之分，任何ICO项目在项目初期就可以对外募集，对发行方的存续年限和经营业绩并无要求。ICO融资速度快，借助区块链并通过线上ICO交易平台，从代币发行开始到投资人认购结束，整个募集过程可在数小时甚至数分钟内即可完成。其次，ICO跨国融资亦很容易实现，因为虚拟货币具有电子化、数字加密、全球通兑的特点，投资者投资的虚拟货币将直接汇入企业账户，较少受外汇或资本跨境的额度、程序等法律法规的管制，企业从而可以快速获得全球投资者的投资。

（一）ICO项目属性带来的法律风险

分析ICO的法律风险，应当首先认定ICO的交易行为以及项目标的物的法律性质，虽然目前业内普遍认为ICO属于一种众筹融资行为，但是不同ICO项目之间法律属性差异较大，ICO发行的代币可能代表了不同的权益或凭证。因此不能简单地对ICO项目的法律性质一概而论。

依据ICO项目标的法律性质，大致可以将当下各种ICO项目分为四类：（a）产品类项目，以可供实际应用的技术产品作为发行项目；（b）收益权类项目，以特定资产的未来收益作为发行项目；（c）基金份额类项目，以基金份额作为发行项目，实践中以“the DAO”项目（详见下文）为代表，其法律地位目前尚不明确；（d）互联网股权众筹类项目。股权众筹类ICO并不符合ICO的定义与典型特征，但是实践中确实存在企业借ICO之名从事股权众筹活动，因此本文也对此类ICO略作论述。以下将对上述四类ICO及存在的风险展开进行介绍：

1、产品类项目ICO 

产品类项目ICO是目前最主要的ICO项目类型，其突出特征是：（a）企业拟研发生产某种技术产品；（b）企业在ICO中所发行的代币是投资者基于该产品的所有权的凭证，投资者据此有权享有产出的技术产品作为其投资回报；（c）该代币在投资者使用之后被消耗或者通过其他方式流转；（d）代币一经消耗则不可逆转。

就法律性质而言，该类项目的ICO应当属于产品众筹的范畴。产品类ICO项目的发行方在发行代币之时往往并未研发出真实产品，投资者预付一定金额的虚拟货币给发行方，实际上是向发行方提供研发、制造相关产品所需要的资金。投资者所获得的代币属于产品回报，即获得了发行方基于区块链系统研发、制造出的产品的所有权凭证。笔者认为，该种类型的ICO具备产品众筹的特征，同时也具有产品众筹的法律风险。根据一般众筹平台的规定，如果筹资人不能完成项目或者不能为投资人提供回报，应当退还投资人的出资。同理，产品类ICO项目的募集者应当定期向投资人公布项目的回报时间与项目的完成进度。如果没有就上述内容与投资者作出约定，那么依据我国《合同法》第六十一条、六十二条之规定，投资人有权要求募集者随时履行相应的义务。如果ICO的募集者未能按照约定或出资人的要求按时履行义务，应当向ICO项目的出资人承担违约责任。

在国际上已经有类似的项目受到投资者起诉的先例。2014年5月，在华盛顿州起诉Altius Management公司及公司控制人Ed Nash一案中，Altius Management公司于2012年在Kickstarter上为其游戏套牌项目“Asylum Bicycle Playing Cards”发起众筹，目标筹资额是1.5万美元，实际上最终筹集到了2.5万美元。在成功募资后，Altius Management公司应该向项目的投资者发放产品。但该公司在预定发货日期的一年内既未向投资人发放产品，亦未与投资者进行任何形式的沟通。最终，检察官认定被告在项目中存在对支持者误导、不按承诺进行回报等违约行为，要求发起人退还投资人全部众筹资金，并支付罚款及赔偿金共54,851美元。

2、收益权类项目ICO

收益权类的ICO的核心特征在于：公司发行的相关代币并不具有使用功能，亦不作为购买相关产品的对价，而是代表了基于相关“基础资产”的未来收益权，代币持有人据此有权在未来的一定期限内获得特定收益。

根据基础资产的不同，该类ICO又可以分为以下两类：

（1）以区块链项目为基础资产，由其运作而产生虚拟货币，可作为收益由系统自动分配至投资者账户。投资该种收益权凭证，相当于投资于“矿池”的挖矿算力。对于该类ICO项目，发行人既不管理运营投资人支付的虚拟货币，也不为该种收益权凭证的回报提供承诺或保证，募集人与开发团队只确保其区块链产品的技术质量，即“挖矿能力”，投资人的回报完全也基于“挖矿能力”。

上述ICO项目在国内以上海的金融科技初创公司区块链平台“小蚁”于2015年10月发起的ICO最为典型。根据小蚁发布的说明书，小蚁ICO发行的标的“小蚁股”（Antshares）可由投资人通过比特币加以购买，小蚁股代表了小蚁区块链的所有权。获得小蚁股后，投资人拥有记账人的投票权、重大事项投票权以及小蚁在“挖矿”过程中所产生的“小蚁币”（Antcoin）。

由此可见，在上述运作方式中，投资者所获得的收益并非真实货币，而是私有区块链上的内嵌代币。投资者的收益来自于能够产生持续收益的项目基础资产，即募集者开发的区块链，但该项目基础资产目前尚不属于法律规范规定的任何一种金融产品。笔者认为，鉴于（a）该项目面向不特定的公众投资者，并由投资者提供具有现金价值的虚拟货币作为换取收益权凭证的对价；（b）该项目通过持续运行一定期间，产生收益并向投资者分配收益；（c）投资者购买项目份额，享有收益并承担风险；（d）投资人获得的份额可自由转让，——该类项目的基础资产显然具有金融产品的特性，该类项目的ICO应当视作对金融产品的投资行为，并应受到国家相关监管机构的监管。

（2）以特定项目运营的真实现金流作为项目基础资产，并通过区块链公开发行收益权份额。该类ICO项目本质上是基础资产证券化的过程，不过是将发行方式改为通过区块链发行，支付方式改为通过投资人支付数字货币或法币以获得收益权凭证。根据我国《证券法》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法律法规的规定，开展资产证券化应当至少具备合格的基础资产、资产支持证券的发行人与托管人具有相应资格、资产支持证券面向适格的投资者发行等条件，而以上条件均可在ICO的过程中被规避。在实践中，原始权益人常常以匿名形式出现，借“虚拟货币”ICO之名逃避监管。

3、基金份额项目的ICO

该类型的ICO创始于2016年“the DAO”（

Decentralized Autonomous Organization，即去中心化的自治组织）发起的ICO项目。该项目因为账号漏洞被黑客盗取了约6,000万美元的以太币，最终不得不以失败收场。但the DAO开辟了一种全新的ICO乃至融资的模式，目前世界各国法律对该领域均没有法律规定。

The DAO项目，是通过一种建立在计算机代码上的自动控制机制，实现了类似现实中公募基金的运作与管理方式。但是与存在管理人的公募基金不同，the DAO的全部运作都建立以太币区块链基础之上，计算机程序根据投资人的投票表决结果，自动决定投资项目，自动获取投资收益并予以分配。具体而言，the DAO拥有一个独立的以太币地址，投资者向该地址投资以太币，并获取系统自动分配的DAO代币（即DAO Token），以此确定投资者的份额和投票权（根据the DAO公布的初始白皮书，1代币享有1份投票权）。任一DAO代币的持有者均可以随时向the DAO提交自己的投资项目议案，随后由全体份额持有人投票决定是否投资该项目，如果议案得到了所需的票数支持，相应的款项会划拨给该投资项目。同时值得注意的是，the DAO项目的开发公司Slock.it只负责编写the DAO的程序代码以及日常系统维护，并不负责项目的运营或项目资金的保管，更无法控制the DAO的投资事项。

由此可知，the DAO具备了“公募基金”的相关特征：（a）发行对象是不特定社会公众；（b）募集资金的目的是为了获取对外投资收益而不是用于自身的生产经营；（c）投资者获得相应的代币作为持有份额的权利凭证；（d）投资人持有的份额可以自由转让，且在特定情况下可随时赎回。虽然the DAO项目类似于公募基金，但是却和广义的公募基金在法律性质上有着天壤之别。首先，the DAO没有基金基金管理人与受托人，投资事项由全体份额持有人投票决定，基金管理人与受托人的职能由被编码的计算机程序来自动履行。其次，公募基金对信息披露有着严格的要求，其投资目标、投资组合等信息都要对外披露，而the DAO并未在美国证监会登记，因此主要信息并未对外公开。也是正因为the DAO没有基金托管人，并且不具有法律上的独立人格，无法独立承担法律责任，因此在项目遭受黑客攻击后投资人一直无法获得法律救济，这也导致了美国证监会SEC（Securities and Exchange Commission）介入调查该事件。

根据SEC在2017年7月25日发布的调查报告，基于“Howey Test”，SEC认定由the DAO发行人通过分布式账簿或区块链技术发行并出售的代币属于联邦证券法与联邦证券交易法项下的“证券”的范畴，并应受到美国联邦证券法的管制 ¹。同时报告还指出，除了有效豁免以外，ICO的发行人应当向SEC登记并向外界披露该发行和销售行为，未采取登记行为的发行人将被视为违反证券法而遭到处罚。此外SEC否认了the DAO属于“众筹合同”的范畴，原因在于该项目融资过程中并不存在登记注册的中间方众筹平台或经纪人。

4、公司股权项目ICO

这类ICO项目的特征是：（a）企业发行的是企业股份，投资者拥有企业所有权；（b）企业发行行为以互联网为基础，面向不特定的对象。公司股份类的ICO与前文所介绍的收益权凭证类的ICO具有相似之处，区别在于所发行的相关代币并不具有实质性使用功能，而是代表了一个特定份额的公司股份，因此该代币应当属于一种股权凭证。由此可知，该类项目只是假借了区块链和数字加密货币之名，本质上属于公司股份的公开发行行为。与合法合规的公司IPO相比，公司股权项目ICO由于未按发行地的法律履行事先核准审批等要件，因此在大部分国家被认定为私自发行证券的违法行为。

我国《证券法》第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”因此，公司股权项目ICO在我国属于私自发行证券的违法行为。同时，由于公司股份类ICO往往借助互联网，面向不特定的对象发售股权凭证，所以亦属于我国所禁止的互联网股权众筹行为。根据证监会、中央宣传部、中央维稳办、国家发展改革委等十五部门联合公布的《股权众筹风险专项整治工作实施方案》（证监发〔2016〕29号）文件的规定，“平台及平台上的融资者进行互联网股权融资，严禁从事以下活动：一是擅自公开发行股票。向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。未经核准擅自发行的，属于非法发行股票”。

在国内，公司股权项目ICO比较著名的便是深圳比特泉信息科技有限公司（Bitfountain） 于2012年开展的“烤猫”（Firedcat）矿机项目。虽然该项目涉嫌非法集资，但由于当时中国在该领域缺乏规范性文件，监管也比较粗疏，烤猫矿机项目还是顺利完成了ICO。放在目前的司法环境下，此类ICO极有可能会被认定为违法，并受到相应的处罚。

（二） ICO发行交易平台的法律风险

对于ICO的虚拟货币交易平台，它们在虚拟货币发行、交易、兑换赎回的过程中也面临着不同程度的法律风险。具体包括以下几个方面：

1、交易平台鱼龙混杂、投资者权利难以得到保障

2013年12月，中国人民银行等五部委联合发布的《关于防范比特币风险的通知》（下文简称“《通知》”）。《通知》规定，提供比特币登记、交易等服务的互联网站应当按照《中华人民共和国电信条例》和《互联网信息服务管理办法》的规定在电信管理机构备案。但在现实中，仍有为数不少的小平台在未取得备案的情况下从事比特币的登记与交易业务。平台发行ICO项目也是良莠不齐，从虚拟博彩、代币化封闭式基金、全球化闪电智能合约、开挖金矿到私设的金融投资项目。由于ICO企业不负有信息披露义务，投资者无法通过平台了解ICO企业的经营状况，对ICO募集的资金用途亦毫不知情。

2、利用ICO洗钱或逃税

目前，虚拟货币的交易平台例如“比特币中国”、“okcoin”、“火币网”都提供法币与虚拟货币之间的直接交易，由于个人虚拟货币的账户不需要办理登记或者备案，因此个人资产可轻易通过虚拟货币的形式实现隐匿，以规避纳税义务。对于ICO发行的代币在出售后的溢价部分究竟是否需要缴税以及如何缴税的问题，目前包括美国国税局（IRS）在内的各国税务部门均没有出台明确的规定。另一方面，由于ICO项目的发行不分地域，平台和投资者可以轻易规避当地政府和监管部门的监管，通过互联网发布或参与境外ICO项目，这使得不法分子可以轻易借助ICO的操作路径进行洗钱。

《通知》第四条规定了虚拟货币登记、交易等服务网站的反洗钱义务，要求相关ICO平台切实履行反洗钱义务，对用户身份进行识别，要求用户使用实名注册，登记姓名、身份证号码等信息。各金融机构、支付机构以及提供比特币登记、交易等服务的互联网站如发现与比特币及其他虚拟商品相关的可疑交易，应当立即向中国反洗钱监测分析中心报告，并配合中国人民银行的反洗钱调查活动；对于发现使用比特币进行诈骗、赌博、洗钱等犯罪活动线索的，应及时向公安机关报案。上述规定也符合我国《反洗钱法》第三条的规定。然而根据《通知》的规定，比特币在我国目前尚不属于真正意义上的“货币”，不具有法偿性与强制性等货币属性，只能作为一种特定的虚拟商品，因此比特币乃至其他虚拟货币的交易在我国仍被视为一种商品买卖行为。这使得通过ICO避税与洗钱的行为更加难以认定。

3、平台利用ICO进行非法集资

根据国家互联网金融安全技术专家委员会发布的《2017上半年国内ICO发展情况报告》，目前我国的ICO平台存在诈骗、非法集资等违法犯罪风险。

根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2010〕18号）的规定，违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，如果具备四个条件的，应当被认定为“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”。上述四个条件包括：（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

鉴于《通知》认为比特币不具备“货币”属性，而非法吸收公众存款罪的条件中所规定的“资金”的一般表现为“货币”的形式，许多比特币或其他虚拟货币的发行人及交易平台便以虚拟货币不属于任何一种货币为借口来逃避监管与处罚。对此，8月24日，中国银监会起草的《处置非法集资条例(征求意见稿)》（以下称《征求意见稿》）中首次针对虚拟货币的募集行为作出规定。《征求意见稿》第十五条指出：未经依法许可或者违反国家有关规定，以虚拟货币名义筹集资金的，应当由处置非法集资职能部门对其进行非法集资行政调查，其他有关部门应当予以配合。但是《征求意见稿》尚未明确表示ICO属于“以虚拟货币名义筹集资金的行为”，预计对此还会有进一步的监管措施出台。

在ICO的兴起阶段，多数ICO处于“无准入门槛、无行业标准、无监管机构”的状态。对这一创新型融资模式，多数国家的监管机构在早期保持着包容观望的态度。但是，随着ICO项目规模的快速增长、ICO法律风险的日益显现，目前部分国家监管机构的态度发生了转变，逐渐从包容观望走向审慎规制。以下将简单介绍相关国家对ICO的监管。

如前所述，尽管SEC的调查报告仅针对the DAO项目，报告并未明确哪些ICO项目发行的代币属于代币并应当受到监管，但是该调查报告中所提到的相关内容仍然值得关注：

（一）销售或发行证券性质的代币应当受到联邦证券法的管辖

报告指出，判断一个特定的交易是否构成销售与发行证券的行为并不在于交易所采取的形式，而在于交易的事实、情形以及经济本质。无论发行单位是传统公司还是去中心化的自治组织，无论发行的证券是通过美元还是通过虚拟货币购买，也无论发行的证券是采取权利凭证或分布式账单的形式，一旦该交易被认定为销售或发行“证券”的行为，那么原则上应当向SEC登记，并受到联邦证券法的管辖。² 由此可知，在经过the DAO事件后，SEC对于ICO的监管会愈加严格，但是否将具有功能性效用的代币与作为投资的手段的代币都统一作为证券来监管，则需要SEC进一步明确。

（二）判断代币是否为证券法不要求交易双方采取货币交易的形式

SEC认为，联邦证券法下的证券投资行为不要求投资者都采用货币（Cash）投资的形式。在the DAO项目中，投资者通过以太币（“ETH”）向项目出资，并相应的获得DAO代币，该虚拟货币交易（Virtual Currency Exchange）行为同样可以被视为一种证券投资行为。³ 而在我国，由于《通知》中将虚拟货币视为一种虚拟商品，且不得在市场上流通，故无法将ICO发行的代币视为一种证券。因之，ICO在我国是否受到监管，应受到哪些部门的监管，在目前阶段尚不明朗。

（三）为证券性质代币挂牌交易的平台应当注册登记

SEC报告指出，一旦销售或发行的代币被认定为“证券”，那么任何为证券的买卖双方提供交易机会的中间组织或机构都应当注册成为证券交易所。⁴ 依照上述规定，目前大部分ICO交易平台难以满足证券交易所的法定要求，实际上游走在法律监管边缘。

在SEC发布调查报告后的一个星期后，新加坡金融管理局MAS于2017年8月1日也发布通知，提出将对部分ICO进行管制。针对近来大量企业选择在新加坡进行ICO融资，通知指出，如果电子代币（Virtual Tokens）被认定为新加坡《证券与期货法》项下的“证券”（Securities），那么该电子货币的发行人将会受到MAS的管制。一旦该电子代币被认定为证券，该电子代币的发行人应当在发行前向MAS进行登记并提供招募说明书，发行人与中间方同时应当具备相应的牌照，并遵守反洗钱与反恐怖主义融资的要求，同时该代币的交易平台也应当得到MAS的认可与授权。

8月29日，美国证监会再次发布公告，警告投资者正在进行ICO发行的公司可能采取欺诈手段，利用新兴技术诱惑、说服投资者进入骗局。这些ICO发行公司往往通过“拉高出货”（pump-and-dump）和“市场操纵欺诈”（market manipulation schemes）进行欺诈。SEC一旦认为ICO中存在欺诈投资人的情形，便有权运用“暂停交易”（trading suspension）的措施中止该ICO交易。目前已有多个ICO遭到SEC的“暂停交易”。

除了美国与新加坡以外，其他国家例如瑞士、英国最近也纷纷表示将出台法规或通过金融科技“监管沙盒系统”对ICO项目进行监控与规制。

总体而言，ICO项目在我国尚处于发展初期，从推动金融创新和科技发展的角度，国家监管机构对这样的新兴业态宜保持一定的开放态度。但是鉴于ICO项目与ICO交易平台不断出现的法律问题和风险，为了维护金融市场秩序的稳定，ICO被纳入监管体系已是大势所趋。笔者认为，对ICO的监管可从这三个方面入手：

（一）ICO项目发行人

1、ICO发行主体应当是能够独立承担法律责任的法人

目前实践中大量ICO的发行主体是非实体企业，即围绕着特定项目形成的小型团体。他们通过社区化运营，借助区块链技术募集项目所需资金。笔者认为，ICO项目的发行主体至少应当是能够独立享有民事权利和承担民事义务的法人，以保证发行方拥有独立的财产，可以独立地承担法律责任，以及具有必要的组织结构来完成ICO项目。

2、发行人应当向监管部门登记并履行信息披露义务

目前对于ICO监管的难点在于某些ICO发行人通过自身编写的代码即“智能合约”就能向公众完成募集行为，无需借助ICO交易平台。对此，笔者建议对ICO的发行人应当进行登记式管理，对于不同法律属性的项目的发行标的，应当向相应的监管机构进行登记。另一方面，应当对ICO项目进行持续性披露。在发行时应当由发行人发布符合规定的“白皮书”（Whitepaper），对ICO项目作详细公告，对发行人信息、项目信息、风险告知、募集计划、退出机制、筹集的虚拟货币的使用计划、项目持续期间等信息予以披露，并确保信息的真实性。在筹币完成后，对虚拟货币的管理运用等情况仍然要作持续性披露。

3、明确发行人与投资者之间的法律关系

实践中存在ICO项目发行人在缺乏“白皮书”的情况下就向投资人发布ICO项目，投资人亦没有和发行人签署任何形式的法律文件，导致融资之后的投资人资金去向成谜的现象屡屡发生。为了明确发行人的权利义务，保障投资人的利益，笔者建议应当由ICO各方签署相关认购协议、服务协议及告知书；如果协议在线上完成，则应当采用电子签名方式，发行人应做好文档管理。

（二）ICO交易平台

1、交易平台应当依法获得相应的备案或许可

根据《通知》的规定，提供比特币登记、交易等服务的互联网站应当按照《中华人民共和国电信条例》和《互联网信息服务管理办法》的规定在电信管理机构备案。根据《互联网信息服务管理办法》的规定，国家对经营性互联网信息服务实行许可制度；对非经营性互联网信息服务实行备案制度。因此根据提供的交易服务是否有偿，ICO交易平台应当相应的取得增值电信业务经营许可证或办理增值电信业务备案。目前根据美国与新加坡金融监管机构发布的公告，一旦ICO交易的代币被认定为“证券”，那么为该代币挂牌交易的线上交易平台应当被“证券交易机构”，并应当向监管机构申请相应的授权与许可。对此我国亦可借鉴上述公告中的思路，要求符合证券交易机构条件的线上ICO交易平台获得监管机构进一步的授权与许可。

2、ICO募集的资金应当由第三方机构保管

ICO项目屡遭诟病的一大原因便是虚拟货币的交易平台很容易受到黑客的攻击，造成客户大量的虚拟货币被盗，同时ICO交易平台与ICO发行人恶意串通非法侵占募集的虚拟货币的案例也频频发生。对此，笔者建议，一方面，应当建立有关ICO募集的虚拟货币的第三方托管制度，即平台仅作为ICO发行的渠道与交易的场所，不能同时持有ICO募集的虚拟货币；另一方面，筹集的虚拟货币的使用应当符合项目计划并由第三方托管机构分批次拨付给发行人。

3、ICO交易平台的审查义务

对ICO募集者和项目的审查与监督是防范法律风险的重要一环，而目前我国大部分虚拟货币交易平台对募集者均无实质性要求。在国外也有类似的例子，如著名筹资网站Kickstarter在其官方网站上明示：完成项目是筹资人的责任，Kickstarter并不对筹资成功但最终没有实现的项目负责，也不负责退款，并提醒所有投资人要注意风险。这种处理方式将对风险的判断全部交给出资人，但在实践中，投资人往往缺少所需的信息和资源，很难判断一个ICO项目是合法募集还是非法集资。与之形成对比的是，美国2012年出台的《创新企业扶持法》（JOBS法案）中明确规定了众筹平台向投资者的披露与说明义务。⁵ 上述规定虽然是针对股权众筹，但是对于ICO项目的交易平台亦可以提供借鉴。因此，笔者认为，鉴于ICO的发行人和筹资人之间往往缺乏沟通，应当由ICO交易平台来承担降低ICO履约风险的责任，在ICO发行时对发行人的状况进行审查，在发行后对项目的进程进行实时监控，并及时向投资人反馈；如ICO交易平台因未履行上述义务而给投资者造成损失，则应当向投资人承担赔偿责任。

（三）ICO项目的投资者

在投资领域，包括证券、基金、信托、资产管理等都有投资者资格、人数、认购起点等限制，这有利于投资者与发起项目的风险相匹配。对具有明显投资属性的ICO项目来说，建立投资者适当性管理制度亦是非常必要的。

对ICO发行人而言，应当尽到明确告知义务，特别是在ICO项目白皮书及相关推广渠道对区块链技术风险、代币价格等投资者可能承担的风险尽到预先提示义务，以便投资者作出投资决策。对于ICO交易平台而言，应当全面收集投资者的相关信息，为此目的，应当对投资者的身份及资产证明进行核查，对投资人的财务状况、投资行为特征、风险偏好、诚信状况以及基于数字货币了解程度及对区块链技术的认知程度进行调查，确保投资人认购的ICO项目与自身风险承受能力相匹配。

综上所述，笔者认为ICO作为全球化运营的数字金融产物，具有一定的创新性，不宜视之为洪水猛兽，对此断然取缔或全盘否定，未免过于简单粗暴，但更不宜持放任不管的态度，尤其是在我国民间投资的底层环境尚比较粗粝的发展阶段。在这个阶段，国家若能就ICO及时出台配套的法律法规，规范ICO发行人、ICO交易平台与投资人各自的行为，采取有效得力的监管手段，则会给ICO在我国的发展奠定一个非常良好的基础，通过ICO快速带动我国整个数字资产行业的健康发展亦是大有希望的。

1、“DAO Tokens Are Securities”, Page 11, Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO, Release No. 81207 / July 25, 2017

2、“Conclusion and References for Additional Guidance”, Page 17, Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO, Release No. 81207 / July 25, 2017

3、“Investors In The DAO Invested Money”, Page 11, Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO, Release No. 81207 / July 25, 2017

4、“Conclusion and References for Additional Guidance”, Page 17, Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO, Release No. 81207 / July 25, 2017

5、15 U.S.C § 77d-1.

◆天元为中国领先自主区块链技术供应商PDX提供系列融资法律服务

◆天元为投资人投资于区块链票据金融公司提供法律服务