华商原创 ▎境内家族信托持股IPO企业的模式及可行性分析

欲探求家族信托持股境内IPO企业之路，了解家族信托的含义与架构或为首要之责。

广义而言，家族信托作为信托的一种，是指委托人出于家族财富保护、管理及传承的目的，基于对受托人的信任，将其财产或财产性权益，委托给受托人进行管理处分，并按照其意愿，将信托利益分配给受益人（主要是委托人的家族成员）的一种财富管理方式。

狭义而言，中国银行保险监督管理委员会（信托监督管理部）于2018年下发的《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函〔2018〕37号，以下简称“37号文”）中，首次从监管层面对家族信托作出界定，即“家族信托是指信托公司接受单一个人或者家庭的委托，以家庭财富的保护、传承和管理为主要信托目的，提供财产规划、风险隔离、资产配置、子女教育、家族治理、公益（慈善）事业等定制化事务管理和金融服务的信托业务。家族信托财产金额或价值不低于1000万元，受益人应包括委托人在内的家庭成员，但委托人不得为惟一受益人。单纯以追求信托财产保值增值为主要信托目的，具有专户理财性质和资产管理属性的信托业务不属于家族信托”。

家族信托至少涉及三方主体：委托人、受托人、受益人，根据需要，还可能涉及保护人或投资顾问。其中针对家族信托受托人的资格，我国进行了限缩，限定为信托公司，但多数境外法域对此不作限制，下文将基于37号文就家族信托的界定，进行家族信托持股境内IPO企业的可行性分析。家族信托的常规架构图参考如下：

在初步了解家族信托基本含义及常规架构外，为探求家族信托持股境内IPO企业的可行性与路径，对现有成功案例的研究必不可少，以往为鉴，或可对监管机构的审核关注要点、审核态度及转变略窥一二，为可行性路径摸索提供指引方向。

经检索近两年保留家族信托并成功过会或顺利注册的IPO企业，部分情况如下：

（一）境内家族信托——振华新材（持股较少）

根据《招股说明书（注册稿）》，贵州振华新材料股份有限公司（以下简称“振华新材”）直接股东中不存在“三类股东”，但其间接股东中存在“三类股东”的情形。

振华新材直接股东苏州青域知行创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“青域知行”），持有振华新材4,879,120股股份，占振华新材股本总额1.4687%。“云南信托-合禧世家008号家族信托”通过宁波合钰股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波合钰”）投资青域知行，从而实现间接拥有发行人的权益。

云南信托-合禧世家008号家族信托持股振华新材的持股情况与持股结构简要展示如下：

针对境内家族信托间接持有振华新材股份的情形，上海证券交易所（以下简称“上交所”）询问“发行人直接或间接股东中是否存在契约性基金、信托计划、资产管理计划等‘三类股东’的情况，出资的资金来源是否合法合规，是否存在股份代持、委托持股等情况”。对此振华新材及中介机构披露了云南信托-合禧世家008号家族信托的管理人（受托人）及其资质情况，产品存续期、登记备案期及登记编号，持有振华新材间接权益的路径、股数及占比。除此之外，上交所未就云南信托-合禧世家008号家族信托作进一步追问。

值得注意的是，宁波合钰的有限合伙人系云南国际信托有限公司，即云南国际信托有限公司代表云南信托-合禧世家008号家族信托向宁波合钰出资。如此行径，概因我国目前尚未承认信托或信托财产自身的法律主体地位或法律资格。

（二）境外家族信托——盛美股份（境外信托搭建在境外上市主体架构上）

根据《招股说明书（注册稿）》，盛美半导体设备（上海）股份有限公司（以下简称“盛美股份”）的控股股东为美国公司ACMR，持股比例为91.67%。HUIWANG（王晖）是盛美股份的实际控制人，合计持有美国ACMR不低于40%的投票权，并通过美国ACMR控制盛美股份91.67%的股权。盛美股份的控股股东ACMR的上层架构有两个家族信托David Hui Wang & Jing Chen Family Living Trust（生存信托）及David Hui Wang & Jing Chen Irrevocable Trust（不可撤销信托）。

HUI WANG（王晖）家族及其境外家族信托对盛美股份的持股情况可简要展示如下[2]：

针对上述家族信托结构安排，上海证券交易所在《审核问询函》中问到：

“……（7）DavidHui Wang & Jing Chen Family Living Trust及David HuiWang & Jing Chen Irrevocable Trust的基本情况，包括信托基金的设立时间、具体类型、运作方式、信托期限、相关权利、义务人及权利、义务安排、设立以来的信托表决权实际行使情况等，除上述信托基金外，美国ACMR层面是否存在其他信托持股情形，控股股东所持发行人的股份权属是否清晰；……。

请发行人律师对上述事项进行核查，并结合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》（以下简称《问答（二）》）第5条的规定对实际控制人的认定事项进行核查，并发表明确意见。”

【回复】

1、David Hui Wang & Jing ChenFamily Living Trust及David Hui Wang & Jing Chen Irrevocable Trust的基本情况：

根据美国法律意见书、实际控制人HUI WANG及其妻子JING CHEN出具的声明与承诺函，上述两个信托的基本情况如下：

（1）David HuiWang & Jing Chen Family Living Trust

截至2019年12月31日，David Hui Wang & Jing Chen FamilyLiving Trust持有美国ACMR 206,667股A类普通股，占美国ACMR A类普通股比例为1.28%。

（2）David HuiWang & Jing Chen Irrevocable Trust

截至2019年12月31日， David Hui Wang & Jing ChenIrrevocable Trust持有美国ACMR 60,000股A类普通股，占美国ACMR A类普通股比例为0.37%，持有美国ACMR 7,334股B类普通股，占美国ACMR B类普通股比例为0.39%。

（三）境外家族信托——芯原股份（无实际控制人）

根据《招股说明书（注册稿）》披露的信息，芯原微电子（上海）股份有限公司股权分布及董事会构成较为分散，无控股股东、实际控制人。芯原股份第一大股东系VeriSilicon Limited，发行前持股比例为17.9079%；Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民）系芯原股份的董事长、总裁、核心技术人员，拥有美国国籍，直接持有芯原电子1.6088%的股份。Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民）与其配偶作为委托人、以子女为受益人设立两个家族信托基金Brandon Dai 2019 Irrevocable Trust和Tiffany Dai2019 Irrevocable Trust，合计持有VeriSilicon Limited 9.658%的股份，间接持有芯原股份1.7295%股份。

Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民）及其境外家族信托对芯原股份的持股情况可简要展示如下[3]：

针对上述家族信托结构安排，上海证券交易所在《审核问询函》中问到：

“……（6）WayneWei-Ming Dai（戴伟民）与其配偶直接及间接持有的、以及其受托管理的子女信托基金的基本情况，包括信托基金的设立时间、具体类型、运作方式、信托期限、相关权利、义务人及权利、义务安排，是否影响其持股权属的清晰；……”。

【回复】

根据Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民）的书面确认，作为VeriSilicon Limited股东、以Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民）及其配偶为委托人、以其子女为受益人的信托基金为Brandon Dai 2019 Irrevocable Trust和TiffanyDai 2019 Irrevocable Trust。根据开曼律师迈普达律所出具的法律意见书，截至2019年6月30日，前述两个信托基金在VeriSiliconLimited的持股情况如下：

根据美国加州律师Seyfarth Shaw LLP律所出具函件所确认的信托声明函（Certification of Trust），上述两个信托基金的基本情况如下：

2.2.6.1 Brandon Dai 2019Irrevocable Trust

（1）信托基金名称：日期为2019年3月2日的Brandon Dai2019不可撤销信托；

（2）信托设立日期：2019年3月2日；

（3）信托的性质：不可撤销；

（4）信托期限：除非根据信托的其他条款被提前终止，信托将于Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民）、Joanne Yuhwa Liu、Tiffany Hai-zheng Dai和Brandon Hai-bing Dai的尚存者过世后的21年后终止；

（5）设立人及其权利义务安排：设立人为Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民） 和Joanne Yuhwa Li。设立人对于信托中的资产不持有任何实益权利或受托义务；

（6）受托人及其权利义务安排：受托人为Brandon Hai-bing Dai，为设立人Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民）和Joanne Yuhwa Li 的儿子。

受托人的义务为应当根据信托的文件在Brandon Hai-bing Dai的有生之年为其利益持有、管理并分派信托资产。受托人对于信托的资产不持有任何实益权利；

（7）受益人及其权利义务安排：受益人为Brandon Hai-bing Dai，为设立人 Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民）和 Joanne Yuhwa Li 的儿子。

受益人的权利为有权得到经受托人全权裁量后认为其供养、健康医疗、日常开销和教育所需要的所有净收入和本金， 有权根据信托第 5.1.3 段规定的委任权力指示其过世之后剩余信托资产应当如何分配。

受益人就信托中的资产不负有受托义务；

（8）运作方式：受托人负责根据信托协议中列出的受托人权力运行信托。信托协议约定了受托人的权力，其中包括受托人对于信托中的证券拥有所有权属人应享有的权利、权力和特权，包括但不限于投票、委任代理人、重组、兼并、并购和清算、以及与参加该等活动有关的事件等。

此外，受托人可以聘请律师、会计师、代理人等其他受托人合理认为其管理信托或执行任何受托人的自主权所需或令其管理或行使前述权力更为方便的其他服务提供者；

（9）信托的地点：信托的地点为加利福尼亚州，信托受加利福尼亚州不时生效的法律之管辖。

2.2.6.2 Tiffany Dai 2019Irrevocable Trust

（1）信托基金名称：日期为2019年3月2日的Tiffany Dai2019不可撤销信托；

（2）信托设立日期：2019年3月2日；

（3）信托的性质：不可撤销；

（4）信托期限：除非根据信托的其他条款被提前终止，信托将于Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民）、Joanne Yuhwa Liu、Tiffany Hai-zheng Dai和Brandon Hai-bing Dai的尚存者过世后的 21 年后终止；

（5）设立人及其权利义务安排：设立人为Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民） 和 Joanne Yuhwa Li。设立人对于信托中的资产不持有任何实益权利或受托义务；

（6）受托人及其权利义务安排：受托人为Tiffany Hai-zheng Dai，为设立人 Wayne Wei-MingDai（戴伟民）和 Joanne Yuhwa Li 的女儿。

受托人的义务为应当根据信托的文件在Tiffany Hai-zhengDai 的有生之年为其利益持有、管理并分派信托资产。受托人对于信托的资产不持有任何实益权利；

（7）受益人及其权利义务安排：受益人为Tiffany Hai-zheng Dai，为设立人 Wayne Wei-MingDai（戴伟民）和 Joanne Yuhwa Li 的女儿。

受益人的权利为有权得到经受托人全权裁量后认为其供养、健康医疗、日常开销和教育所需要的所有净收入和本金， 有权根据信托第 5.1.3 段规定的委任权力指示其过世之后剩余信托资产应当如何分配。

受益人就信托中的资产不负有受托义务；

（8） 运作方式

受托人负责根据信托协议中列出的受托人权力运行信托。信托协议约定了受托人的权力， 其中包括受托人对于信托中的证券拥有所有权属人应享有的权利、权力和特权，包括但不限于投票、委任代理人、重组、兼并、并购和清算、以及与参加该等活动有关的事件等。

此外，受托人可以聘请律师、会计师、代理人等其他受托人合理认为其管理信托或执行任何受托人的自主权所需或令其管理或行使前述权力更为方便的其他服务提供者；

（9）信托的地点：信托的地点为加利福尼亚州， 信托受加利福尼亚州不时生效的法律之管辖。

综上，以上作为VeriSilicon Limited 股东的两个信托基金均为不可撤销的信托基金，期限较长，有利于投资稳定性。鉴于家族信托在境外为常见的财产处理安排，具有较为成熟的运作机制，上述信托基金通过 VeriSilicon Limited 间接持有发行人股份不会影响发行人持股权属的清晰。

此外，上交所在第二轮审核问询中，针对家族信托持股结构安排追加问询如下：

“公司第一大股东VeriSilicon Limited持股比例为17.91%。以戴伟民及其配偶为委托人、其子女为受益人的信托基金合计持有VeriSiliconLimited 9.658%的股份，间接持有发行人1.7295%股权。

请发行人：1）结合《公司法》第二百一十六条的规定，说明未将VeriSilicon Limited认定为公司控股股东的依据是否充分；2）除上述项信托持股外，是否存在其他通过信托持股VeriSilicon Limited的情况，若有，请说明基本情况；3）说明上述信托持股是否符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《注册办法》）第十二条第（二）项关于“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰”的规定。

请发行人律师结合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》第5条的规定对上述事项进行核查，发表明确意见。”

【回复】

……

根据芯原股份书面确认，VeriSilicon Limited的股东中共有10家信托，设立人包括Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民）、Wei-Jin Dai（戴伟进）、Wei li Dai（戴伟立）三兄妹及其配偶、外部投资人及在职员工。发行人律师详细列示了10家信托的具体信息，包括信托名称、设立时间、设立人、受托人、受益人、持有VeriSiliconLimited的股份数量、间接持有发行人的股份、设立人身份。

2.2.3 说明上述信托持股是否符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《注册办法》）第十二条第（二）项关于“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰”的规定。

如本补充法律意见书第1.2.2条及第2.2.1条结论所述，发行人无实际控制人、无控股股东，因此，发行人不涉及《注册管理办法（试行）》第十五条第（二）项关于“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰”的规定。此外，经核查，作为发行人的第一大股东，VeriSilicon Limited所持发行人股份权属清晰，不存在争议和纠纷。

基于上述，本所认为，发行人不涉及《注册管理办法（试行）》第十五条第（二）项的规定；作为发行人的第一大股东，VeriSilicon Limited所持发行人股份权属清晰。

2.2.4结合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》第5条的规定对上述事项进行核查，发表明确意见。

如本补充法律意见书第1.2.2条及第2.2.1条结论所述，发行人无实际控制人、无控股股东，因此，发行人不涉及《审核问答》第5条所规定的核查事项。

VeriSilicon Limited作为发行人的第一大股东，其位于国际避税区且股本结构较为复杂是在发行人拆除境外架构过程中自然形成的，具体如下：2016年8月9日，芯原开曼与VeriSilicon Limited签订《股权转让协议》，约定VeriSilicon Limited自芯原开曼受让芯原有限100%的股权，VeriSilicon Limited成为芯原有限的唯一股东，历史上多轮融资形成的芯原开曼外部投资人和在境外期权计划下行权的发行人员工均在VeriSilicon Limited层面持股。此后，绝大部分外部投资人均从VeriSiliconLimited退出，或转为在芯原有限直接持股，少量外部投资人和已行权员工（包括员工亲属、顾问）继续保留在VeriSiliconLimited的持股。

VeriSilicon Limited现有股东中存在的信托系境外自然人股东根据境外法律和惯例、以其持有的VeriSilicon Limited股份作为信托资产设立的信托；根据开曼律师迈普达律所出具的法律意见书，该等信托持有股份由VeriSilicon Limited合法发行；VeriSilicon Limited持有发行人股份（占发行人股份总数的17.91%）权属清晰；该等信托通过VeriSilicon Limited间接持有发行人的股份比例合计7.39%，占比较小，不会对发行人的实际控制状态产生实质影响。

 （四）境外家族信托——三生国健（境外信托搭建在境外上市主体架构上）

根据《招股说明书（注册稿）》披露的信息，三生国健药业（上海）股份有限公司系香港联合交易所主板上市公司三生制药下属控股子公司，三生制药控制三生国健89.96%的股份，LOU JING通过三生制药及其下属企业和香港达佳等其他关联方合计控制三生国健94.49%股份的表决权，系发行人的实际控制人。LOU JING是安提瓜和巴布达国籍，拥有中国永久居留权。

此外，三生制药的上层股权结构中存在家族信托持股的情形，即GloryTrust、Honor Trust、Sun ShineTrust分别间接拥有三生制药6.70%、1.89%、1.48%股份的权益，受托人为TMF (Cayman) Ltd.，但LOU JING对前述家族信托均拥有控制权。LOU JING通过境外信托持股及控制三生国健的结构图可简要展示如下[4]：

针对上述家族信托结构安排，上海证券交易所在《审核问询函》中问到：

“招股说明书披露，LOU JING未直接持有发行人股份，其通过三生制药及其下属企业和香港达佳合计控制发行人94.49%股份的表决权并担任发行人董事长，为发行人的实际控制人。同时，LILY XING（系LOU JING之配偶）持有Century Sunshine42.52%股权，Century Sunshine通过Decade Sunshine持有发行人23.64%的股权。LOU JING与TANBO、苏冬梅、黄斌签署《一致行动协议》，《一致行动协议》自各方签署之日起生效，在三生国健公开发行股票并上市之日起满36个月前不得解除或终止。此外，The Honor Trust和Glory Trust的受托人为TMF(Cayman)Ltd.。

请发行人：（1）结合CenturySunshine的决策机制、LILY XING持有三生制药股份的历史沿革情况，进一步说明未认定LILY XING为共同实际控制人的原因；（2）说明《一致行动协议》的签署时间及签署原因，《一致行动协议》到期是否会影响LOU JING控制权的稳定及依据；（3）说明TMF(Cayman)Ltd.所持三生制药的权益及其构成，结合LOU JING在Honor Trust、Glory Trust、The Sun Shine Trust、TMF(Cayman)Ltd.中根据协议或者其他法定或者约定的权利、三生制药其他持股比例较高的股东对三生制药的影响，进一步说明LOU JING对三生制药的控制权及其稳定性。”

【回复】

……

根据Century Sunshine的董事及高管名册，自2016年2月17日以来，Lou Jing为Century Sunshine的唯一董事和财务负责人。

根据Lambda International的股东名册，Lambda International的唯一股东为Glory Trust的受托人TMF(Cayman)Ltd.，2017年初至本补充法律意见书出具之日期间未发生变动。根据TMF(Cayman)Ltd.的书面确认，Glory Trust由娄丹（系Lou Jing的父亲）作为委托人设立并作为信托履行监督人（至2018年3月去世），2018年2月Lou Jing成为Glory Trust的共同履行监督人，2018年3月起至今Lou Jing为唯一的信托履行监督人；在信托创立人（娄丹）去世后，受托人TMF(Cayman)Ltd.应在有关信托基金的投资事项方面听取唯一信托履行监督人LouJing的意见和建议，上述事项包括处分构成信托基金一部分的任何股份、行使或放弃董事会和股东大会上的表决权，以及审议通过Lambda International及其子公司Century Sunshine、Decade Sunshine的董事会和股东会决议。

2017年初至2018年1月，Hero Grand的唯一股东为娄丹；2018年1月，Hero Grand的股东变更为Lou Jing；2018年12月，Hero Grand的股东变更为Honor Success。根据Honor Success的股东名册，Honor Success自设立之日起至本补充法律意见书出具之日的唯一股东为Honor Trust的受托人TMF(Cayman)Ltd.，根据TMF(Cayman)Ltd.的书面确认，Honor Trust为Lou Jing作为委托人于2018年12月设立并作为投资决策人；根据信托契约的条款和条件，受托人不得具有有关信托的任何投资职能、责任、权利或义务，包括处分构成信托基金一部分的任何股份、行使或放弃董事会和股东大会上的表决权，以及审议通过Honor Success公司及其子公司Hero Grand的董事会和股东会决议；上述职能、责任、权利或义务归属于信托创立人或其不时以书面方式指定的人，该书面文件应被交付至受托人。

……

3.说明TMF(Cayman)Ltd.所持三生制药的权益及其构成，结合LOU JING在Honor Trust、Glory Trust、The Sun Shine Trust、TMF(Cayman)Ltd.中根据协议或者其他法定或者约定的权利、三生制药其他持股比例较高的股东对三生制药的影响，进一步说明LOU JING对三生制药的控制权及其稳定性。

TMF(Cayman)Ltd.为Glory Trust、Honor Trust、Sun Shine Trust、Empire Trust的受托人，Glory Trust、Honor Trust、Sun Shine Trust、Empire Trust分别拥有三生制药相关股份的权益：

（1）截至2019年6月30日，Glory Trust、Honor Trust、Sun Shine Trust分别间接拥有三生制药8.43%2、1.89%、1.81%股份的权益。根据TMF(Cayman)Ltd.出具的书面确认：

①Glory Trust的唯一信托履行监督人为LOUJING，TMF(Cayman)Ltd.在作出Glory Trust的投资决策时会遵循履行监督人LOU JING的意见；

②Honor Trust的委托人为LOU JING，涉及Honor Trust的投资职能、责任、权利及义务均归属于委托人及委托人以书面方式向受托人TMF(Cayman)Ltd.任命的决策人；

③Sun Shine Trust报告期内的咨询委员会成员为LOUJING、TAN BO3、苏冬梅、黄斌，涉及Sun ShineTrust的投资职能、责任、权利及义务均归属于咨询委员会，投资决策由咨询委员会成员过半数通过。鉴于LOUJING及其他三名咨询委员会成员签署了《一致行动协议》，LOU JING能够实际控制Sun Shine Trust。

2、Glory Trust持有Lambda International 100%的股份，Lambda International持有Century Sunshine 35.65%的股份，Century Sunshine通过Decade Sunshine持有三生制药23.64%的股份，因此Glory Trust间接拥有三生制药8.43%股份的权益。

3、TANBO已于2020年1月辞任Sun Shine Trust咨询委员会成员职务。

发行人律师基于受托人提供的确认文件确认，LOU JING对于Glory Trust、Honor Trust、Sun Shine Trust拥有控制权。LOU JING通过三生制药控制三生国健89.96%股份的表决权，通过香港达佳控制三生国健4.54%的股份的表决权，合计可以控制三生国健94.49%股份的表决权，并在三生制药的董事会和管理层中发挥着重大影响作用，为三生国健的实际控制人。根据LOU JING与其他成员签署的《一致行动协议》并基于三生制药股权较为分散的情况，LOUJING可持续对三生制药实施控制，从而可持续对三生国健实施控制，具有较强的稳定性。

发行人律师在法律意见书中发表意见认为“控股股东、实际控制人和受控股股东、实际控制人支配的股东所持三生国健的股份权属清晰，最近两年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷”。

笔者根据当前审核通过的IPO案例情况，结合信托制度的规范要求与内在运行逻辑，尝试分析家族信托持股IPO企业的可行性与构建模式，望起抛砖引玉之效。

（一）当前IPO审核关注的要点

综合上述案例及IPO审核要求，对于存在家族信托持股的企业，监管部门往往要求详细披露信托的设立时间、具体类型、运作方式、信托期限、相关主体的权利义务、表决权行使等内容，其关注的要点在于家族信托持股的方式，是否会影响发行人股权结构的清晰？是否会影响发行人实际控制人的认定及其控制权的稳定？

若想尝试解决或设计解决发行人股权结构清晰、实际控制人认定与控制权稳定的问题，就需先找出，家族信托在前述方面的本质不足或缺陷。

1、关于发行人股权结构清晰的问题

若要实现发行人股权结构清晰，则需要对股东所持股份的所有权归属问题，具有明确的界定标准。具体至家族信托而言，即为家族信托所持有的股份等信托财产的所有权究竟归属何方。

《中华人民共和国信托法》第2条规定“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。该条款针对信托财产的归属问题，采用了模糊处理的态度，仅通过“委托给”的表述一语带过，留下了信托财产所有权的认定问题。

从信托法理以及其他国家信托制度构建来看，信托设立行为之所以能产生责任隔离功能，是因为它是一个包括财产转移在内的处分行为，该处分行为的效果是使信托财产脱离于委托人的责任财产。[5]诚如史尚宽先生所言，受托人受财产权之移转处分，该财产权归属于受托人。因为受托人之管理处分财产，非管理处分他人之财产，乃自己管理处分属于自己之财产。但受托人管理处分信托财产，非为自己利益而管理处分自己之财产，乃系依一定目的为他人利益而管理处分该财产。[6]基于此并结合我国所有权一元论的基础物权理论，信托财产在法律关系上应归属受托人所有。既如此，当家族信托持股IPO企业股份时，该等股份亦属于信托财产的一部分，亦应属于受托人即家族信托中的信托公司所有。

至于家族信托中受益人的权益，完全可以通过债权予以设计和调整，即赋予受益人以“收益权”的方式，保障其对信托利益的享有、监督与救济。

如此一来，信托财产的归属认定便不受影响，股权结构的清晰问题似也解决，但上述分析终未通过立法确认，可行性依据终有欠缺。

2、关于发行人实际控制人的认定问题

正常而言，所有权与控制权相统一，但现代企业制度所提出的所有权与控制权相分离原则，也使得部分企业类型（如有限合伙企业）或企业制度设计（如A、B股权架构）让二者并不统一。

家族信托本质上是一种信托，仍属于平等主体之间的民事法律关系范畴，其根本特点之一即为意思自治。因此受托人打理家族信托的信托财产，具体的行权范围、行权决策、行权方式等内容，往往由委托人与受托人之间签订的《信托协议》予以约定。

根据受托人管理方式和责任的不同，可分为主动管理型家族信托、事务管理型家族信托（委托人指令型）以及混合管理型家族信托。其中，主动管理型家族信托中，受托人就投资标的、运用方式等事项具有决定权，有权自主决定对信托财产进行管理、运用或处分；事务管理型家族信托，则受托人需依照委托人或监察人向其出具的投资指令进行信托财产的投资管理运用，受托人仅对财产的管理提供事务性管理，不承担投资项目或交易对手的责任和风险；混合管理型家族信托则往往体现在对不同的信托财产分别采取不同的管理模式。

根据《信托协议》中受托人管理的方式与责任不同，家族信托的实际控制主体亦会出现不同认定。如上述三生国健IPO案例中，Glory Trust的信托方式即为监督人最终决定并担任控制人；Honor Trust的信托方式即为委托人最终指令并担任控制人。不论采用何种受托人管理方式，均可依据《信托协议》的约定，判断出家族信托的实际决策主体。基于此，笔者认为，在相关家族信托的《信托协议》得到完整、有效披露的情况下，家族信托的实际控制主体或可判断，此时结合发行人的股权架构及其他股东信息，对发行人实际控制人的认定应不会构成实质性障碍。

3、关于发行人实际控制人控制权稳定的问题

家族信托的设立有时限性，若信托存续时限较短，一旦期限届至，将必然导致信托财产所有权属的转移，若此时家族信托持有IPO企业股份，则必将导致IPO股份结构的调整与变动，甚至可能影响IPO企业控制权的稳定。

此外，部分地域信托制度规定，委托人一经设立信托即脱离信托关系，原则上委托人不再享有信托财产权益及信托撤销权、变更受托人等权利。我国《中华人民共和国信托法》[7]基于本土化国情，在一定程度上授予了委托人享有信托财产管理方法调整权、撤销信托或变更信托等权利。在此背景下，若委托人能“随意”变更信托财产的管理方法，信托最终控制主体的认定也因这种“随意性”而变得难以判断甚至是毫无意义，进而可能影响发行人实际控制人的认定及其控制权的稳定。

4、关于家族信托受益人的问题

在IPO上市审核过程中，除发行人股权结构及实际控制人问题外，监管部门还可能关注发行人股份权益的最终流向主体，在家族信托模式下，也即受益人的情况。

针对这一问题，笔者认为尚且可控。虽然我国尚未建立完善的信托登记及公示制度，但我国已配套上线了初始登记规范，即信托产品均需在中国信托登记有限责任公司完成初始登记并进行披露，披露内容包括信托名称、受托人、存续期、信托财产运用方式等。此外，诚如开头所述，我国对家族信托的受托人进行了限缩，为信托公司，且为具备从事金融资质与许可的信托公司。此类信托公司往往内部运行相对规模，对不同家族信托的受益人情况、信托财产情况亦有明晰记录，为监管部门掌握家族信托全面的资料信息提供了条件与便利。

（二）家族信托持股IPO企业的模式及可行性

简要提炼的审核关注要点，并初步分析了家族信托在审核上可能存在的不足，结合上述案例分析，以下家族信托持股IPO企业的方式或可一试。

1、家族信托间接持股IPO企业

《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条之规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。

《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》（2020年修订）及《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》均要求“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰”。

若单纯从文义理解，对于非控股股东或实际控制人控制或支配的家族信托，存在直接持有（科创板或创业板申请发行的）发行人股份的可能性。但鉴于目前审核动态与过会案例，家族信托直接持股发行人的可能性较小。

2、家族信托少量持股IPO企业

（1）家族信托少量持股IPO企业

不论是振华新材反馈问询，抑或上海证券交易所或深圳证券交易所于6月发布的《关于进一步规范股东穿透核查的通知》，均体现了审核股东事项之重要性原则，即便是家族信托，在符合持有股份较小（即原则上直接或间接持有发行人股份不足10万股或持有股份不足0.01%的）情况下，对发行人股东的股权结构清晰及发行人控制权稳定的影响微乎其微，此时或可被监管机构所接受。

（2）家族信托通过一定安排持股IPO企业

在现行法律制度及法律规范框架内，结合已过会案例，通过家族信托入股有限合伙企业，再由该等有限合伙企业持有上市公司股份，或可成为一条可行性路径。

因有限合伙企业具备普通合伙人执行合伙事务而有限合伙人不执行合伙事务的特点，因此在IPO过程中，除《合伙协议》特别约定外，往往将有限合伙企业的执行事务合伙人认定为该企业的实际控制人，而不具体探究各合伙人所持财产份额的比例大小。有限合伙企业的此种特点，正好解决了家族信托带来的不稳定性，为家族信托持股IPO企业提供了“工具”。

同理，家族信托亦可入股公司，但需要在该等公司表决权与表决方式上予以特殊性设置，如表决权委托或A、B股权结构设计等。

3、家族信托不得成为IPO企业的控股股东、实际控制人、第一大股东

《首发业务若干问题解答》（2020年修订）中明确规定“中介机构应核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于‘三类股东’”。

除上述禁止性要求外，暂不存在其他关于家族信托持股比例的明文禁令。因此在满足IPO企业上市条件与要求的情况下，笔者相信，审核接受的家族信托持股比例会逐渐加大。

4、其他境外设立家族信托的方式

具备境外架构条件的，可尝试将家族信托搭建在境外上市主体之上，再由境外上市主体控制境内IPO企业，也不失为一种方式。

此外，考虑IPO企业对股权及控制权稳定的需求，笔者建议，设立家族信托时，可优先考虑不可撤销且存续期为无固定期限的家族信托，并在《信托协议》中，对受托人管理方式与责任、表决权的安排、争议或纠纷解决机制等内容进行详尽约定。

从盛美股份到振华新材，似乎都向家族信托释放了一个积极信号，但就目前审核案例来看，审核部门对于IPO企业保留家族信托还处于小心谨慎的试探、摸索阶段。对于持有股份较小的家族信托，除要求披露基本的信托名称、信托机构、登记备案情况外，并未进一步追问，但目前也仅限于持有股份较小的家族信托。

相信随着家族信托理念在境内的渗透发展，以及家族信托需求的日益高涨，与我国国情相适应又相对完善的信托制度及其配套制度会得到逐步建立与健全，进而让家族信托这一国外成熟的财富传承机制能够真正落地境内，并能够与境内资本市场碰撞出新一轮机遇。

主要执业领域为企业改制上市（含境外上市）、上市公司收购及重大资产重组、企业投融资

贺晴

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