PPI同比或将见顶——20211122周报 || 长城宏观 || 蒋飞、李相龙
摘要
要点
核心观点
10月份PPI同比为13.5%，再次创出这轮上涨行情中的新高，并高出市场预期。主要原因是煤价的大幅上涨和石油价格的上涨。国内大多数商品价格已经在10月份见顶回落。随着PPI同比增速创新高，工业库存也在不断上升。1-9月份工业产成品库存累计同比为13.7%，比1-8月份降低了0.5个百分点，1-9月份工业企业收入累计增速为22.2%，比1-8月份下降了1.7个百分点，已经连续七个月下降。
10月份公共财政收入增速为-0.14%，今年以来连续两个月负增长，相比一季度时24.2%的增速已经大幅回落。最新9月份的工业企业利润增速还有16%高位，相比而言两者关系再次发生了背离。减税促使财政收入下降速度过快。今年前10月100个大中城市土地成交总价同比增速下降至-14%，截止到11月中旬，周平均增速下降至30%。土地出让总价同比领先地方国有土地出让使用权收入大约三个月，截止到10月份地方政府国有土地使用权出让收入累计增速降至6.1%，已经连续三个月快速下降，不过未来三个月降速或还会加快
风险提示
美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发。
1. 工业需求已经回落
10月份PPI同比为13.5%，再次创出这轮上涨行情中的新高，并高出市场预期。主要原因是煤价的大幅上涨和石油价格的上涨。国内大多数商品价格已经在10月份见顶回落。动力煤期货价格从最高点2234元/吨降至目前的960元/吨附近，降幅达到57%；螺纹钢期货价格从最高点的5935元/吨降至目前的4300元/吨附近，降幅达到28%；铝期货价格从最高点的24695元/吨降至目前的18500元/吨附近，降幅达到25%，PPI同比或将见顶。
在发改委增产保供政策措施出台之后，动力煤的产量和进口量均明显回升。根据发改委公布数据，11月10日，煤炭调度日产量达到1205万吨，创历史新高，较上一个峰值增加12万吨；供煤大于耗煤超过200万吨，电厂存煤达到1.23亿吨，可用天数超过21天，已经达到往年的库存水平。
虽然国际油价在明年一季度仍然有冲100美元/桶的可能，但同比增速已经见顶回落。根据测算，即使明年2月份国际油价冲到100美元/桶，其同比增速也会回落至60%，而现在增速在88%左右。至于明年PPI同比能回落的幅度以及时间，则还需要取决于美联储的货币政策取向。当前美国消费处于恐慌购买的状态，汽油消费增速仍可能再次上涨。
1.2 工业被动补库存
随着PPI同比增速创新高，工业库存也在不断上升。1-9月份工业产成品库存累计同比为13.7%，比1-8月份降低了0.5个百分点，虽然增速有所降低，但趋势仍在上升。PPI同比的上升也未阻止企业收入增速的下降，1-9月份工业企业收入累计增速为22.2%，比1-8月份下降了1.7个百分点，已经连续七个月下降。
一般情况下，在工业企业被动补库存阶段，工业生产增速都相对稳定。企业收入更多是通过价格变动来变动的，工业库存会发生较大的变动，工业生产也基本不减。由于当前收入增速依然较高，反映了生产仍然有利可图，预计库存还会进一步增加，PPI同比也将开始回落。
2. 地方政府财务状况也不容乐观
11月19日公布的10月份公共财政收入增速为-0.14%，今年以来连续两个月负增长，相比一季度时24.2%的增速已经大幅回落。最新到9月份的工业企业利润增速还有16%高位，相比而言两者关系再次发生了背离。上一次财政收入和企业利润增速背离是去年疫情发生时。
去年为了刺激经济增长，中央发布了减税新举措。据国家税务总局统计2020年全年新增减税降费超过2.5万亿元。但在2021年工业企业利润大幅上升时，国家并没有出台加税政策以减轻财政的压力。2021年 1 月 1 日起将制造业企业研发费用加计扣除比例由75%提高至 100%，该项政策也促使了工业利润和税收之间的脱节。
以浙江省为例，2021年开始工业企业利润增速和公共财政收入增速就明显背离，企业利润增速持续下降，研发费用保持较快增速。在8月份时研发费用增速超过了利润增速，地方财政收入出现明显下滑。
今年前10月100个大中城市成交土地总价同比增速下降至-14%，截止到11月中旬，周平均增速下降至30%。土地出让总价同比领先地方国有土地出让使用权收入大约三个月，截止到10月份地方政府国有土地使用权出让收入累计增速降至6.1%，已经连续三个月快速下降，不过未来三个月降速或还会加快。
目前大多城市的“二拍”已经结束，“三拍”正陆续开始，距离年底还有一个月有余。截至2021年11月18日，广州、上海等11个重点城市发布第三批次地块挂牌公告。整体来看，第三批集中供地土拍规则严中有松。据我们估计，地价仍可能进一步下降，地方政府的卖地收入也将大幅下滑。
美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发。
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