融资约束与出口企业产品市场竞争 ——汇率改革冲击的视角
1朱玉杰，清华大学经济管理学院教授，E-mail：zhuyj@sem.tsinghua.edu.cn。
2钟汉麟(通讯作者)，清华大学经济管理学院博士研究生，E-mail：zhonghl.18@sem.tsinghua.edu.cn。
本文选自《经济学报》2020年第二期 （P35-60页）
摘 要 本文采用2002年到2007年的规模以上工业企业调查数据以及中国海关的进出口企业数据库数据，研究了融资约束对出口企业产品市场竞争表现的影响。我们利用2005年的汇率改革作为外生冲击，发现融资约束越紧的企业在汇率冲击下受到越严重的市场竞争冲击；同时，在金融发展不足的地区和融资需求更大的行业中，企业所受到的负面冲击会更严重。在影响渠道方面，融资约束通过企业的产品定价、运营效率和销售投入对企业的市场竞争表现产生作用。本文证明了融资约束是制约出口企业市场竞争能力的重要因素之一，为我国金融市场化改革和出口企业的运营提供了经验指引。
关键词 融资约束；产品市场竞争；出口企业；人民币汇率
0 引言
出口企业面临着国际市场上的众多风险和不确定性，企业的产品市场竞争能力以及企业对风险的抵抗能力决定着企业的发展，也影响着我国出口部门的增长。我国自加入WTO到2008年之前，利用相对稳定的国际市场条件快速发展，出口额增长564.7%。但全球金融危机后，随着国内劳动力价格提升以及国际市场需求的减少，我国出口企业的产品市场竞争能力受到较大的冲击，2007年到2017年出口额仅增长65.1%。为进一步提高我国出口企业的产品市场竞争能力，强化企业风险抵抗能力，我们要对企业产品市场竞争能力的制约因素做更多的研究。
企业融资和企业产品市场竞争的关系一直是学者们研究的重点问题，很早就有学者发现负债与企业的市场竞争表现有紧密的联系，认为企业的融资约束会带来市场竞争的改变(Brander and Lewis，1986；Chevalier，1995；Phillips，1995)。Bolton and Scharfstein(1990)和Chevalier and Scharfstein(1996)分别从初始禀赋优势和企业短视的角度给融资约束的影响作了理论上的解释。在实证研究方面，学者们也证实了上述观点(Opler and Titman，1994；Phillips，1995，Campello，2006；Desai et al.，2008)。国内学者的研究发现，我国企业显著地受到融资约束问题的影响(如，吕越等，2016；全怡等，2016)。在出口方面，也有较多的研究发现融资约束会对出口企业的出口选择有抑制和扭曲的作用(如，余子良和佟家栋，2016；刘晴等，2017)，但目前关于我国企业的产品市场竞争力如何受融资约束影响的研究仍然处于空缺的状态。
为了解决企业产品市场竞争表现和融资约束之间的内生性问题，本文构建了三重差分(triple difference model)的实证模型，研究企业遭遇外生的需求冲击时，融资约束不同的企业的产品市场竞争表现会出现怎样的差异。具体而言，我们利用了我国在2005年实行的人民币汇率改革作为外生需求冲击，将出口企业作为实验组，而将非出口企业作为对照组，对比两类企业在冲击前后的市场占有率的相对变化，并且识别出融资约束的影响。2005年7月21日，中国人民银行发布公告，人民币汇率不再盯住单一美元，开始实行有管理的浮动汇率制度。在此之后，人民币汇率进入持续升值通道(图1)，到2008年7月，人民币已累计升值17.5%。人民币的持续升值大幅降低了中国出口产品的价格竞争力，给出口企业带来了巨大的负面需求冲击(梁中华和余淼杰，2014)。
图1 2005年汇率改革前后汇率走势
学界一般使用财报文本分析(Kaplan and Zingales，1997)、KZ指数(Lamont et al.，1997)、WW指数(Whited and Wu，2006)或者SA指数(Hadlock and Pierce，2010)的方式衡量融资约束大小，但规模以上工业企业数据缺少公开财报，并且没有市值、分红等计算KZ指数和WW指数的指标，所以我们采用了SA指数，这个指数比KZ指数和WW指数能更好地避免内生性问题(Hadlock and Pierce，2010)。考虑到各行业融资约束可能有很大的差别，我们也采用了企业融资约束的行业Z值(z-score)，即企业SA值在行业中的相对位置来表示企业在行业中相对的融资约束程度。此外，我们还采用地区金融市场发展程度和行业融资需求水平来衡量企业的融资约束。我们认为地区金融市场发展程度越低或者行业融资需求水平越高对相应企业带来的融资约束就越大。这种地区和行业层面的衡量更不容易受到企业层面的内生性影响，同时也能反映外部融资环境对企业的影响结果。三重差分模型的实证结果表明，融资约束会加剧出口企业的市场竞争表现的下降。换言之，融资约束越高的企业抵御市场环境恶化的能力更差，遭受了更大的市场占有率的负面冲击。我们发现金融发展程度越低的地区，出口企业受到的不利影响更大，而在融资需求水平越高的行业，出口企业的市场竞争力也会发生更大幅度的下滑。
我们在融资约束作用渠道的研究中发现，融资约束削弱了企业的定价能力和运营能力。实证结果表示，在2005年的汇率改革后，融资约束越大的出口企业定价调整空间越小，这些企业更不愿意以降价的方式应对需求衰退，所以市场占有率会被蚕食。同时，融资约束降低了企业的盈利能力和自由现金流，说明企业的内部融资能力也会受到负面影响，所持有的资源会更少，所以运营能力不可避免地下降，这也是企业产品市场竞争能力下降的重要原因。我们还发现融资约束越大的企业的营销能力和生产数量下降得越多，而且在行业集中度越高的行业这种效应会越明显。这些实证结果符合Bolton and Scharfstein(1990)提出的深袋理论(掠夺理论)和Chevalier and Scharfstein(1996)提出的融资约束企业市场短视理论。
在稳健性分析中，我们对差分模型的平行趋势假设进行了验证，分析了外生冲击以及融资约束的动态影响，验证了出口企业和非出口企业在市场竞争表现上的平行趋势假设。另外，我们进一步识别了汇率波动幅度对企业竞争表现的影响。我们发现出口比重越大的企业，受到2005年汇改的影响越大。此外，我们选取那些相对汇率受2005年汇改影响较大的国家，把主要向这些国家开展出口业务的企业作为实验组，发现这些企业相比其他的企业而言受到汇改的负面冲击越大，进一步识别了汇率波动对出口地不同的企业带来的异质性影响。
本文上述结论说明，融资约束是我国出口企业发展的主要瓶颈之一，越大的融资约束会导致企业的市场竞争能力越差，越容易在外部冲击下丢掉市场份额。而且在融资约束的影响下，企业的运营状况也会更差，企业也变得较为短视，减少了改善市场竞争力的努力。这为我国的金融市场化改革提供了重要的启发意义，改善国内企业的融资条件，不仅能提高出口企业的经营绩效，还能有效地增强我国出口的竞争力。
本文的结构安排如下，在引言中，我们介绍了本文的研究背景与研究内容；在第1部分文献综述中，我们回顾了与本文密切相关的融资约束与企业产品市场竞争的相关研究，并说明了融资约束的衡量方法，也归纳了我国在这个领域上的文献发展；在第2部分中，我们提出了本文的研究假设，阐述了我们模型的构建方法以及数据的来源与处理方式；第3部分会将本文所用的数据及数据处理方法进行详细的介绍，且给出数据的描述性统计；第4部分将展示出我们的实证结果以及具体的结论分析；第5部分将对我们的实证方法进行稳健性检验；第6部分总结归纳全文的主要内容。
1 文献综述
最早将企业的融资和产品市场竞争纳入同一个模型中进行定量分析的是Brander and Lewis(1986)。他们提出，企业负债带来了股东和债权人之间的代理问题，公司的股东可能会更加冒险，倾向于过度生产。后来学者们围绕这一主题开展了许多实证研究。Phillips(1995)利用玻璃纤维、拖拉机、聚乙烯三个行业的实证结果验证了上述观点。Opler and Titman(1994)、Chevalier(1995)、Campello(2003)以及Campello(2006)都证明了过高的公司负债不利于公司在产品市场中的竞争，导致公司价值下降。
Brander and Lewis(1986)的模型中假设了金融市场没有摩擦，企业可以无限制地负债；但实际上在真实经济当中，企业的融资能力是受限的，既有可能是内生的问题导致融资不畅，也有可能是外部糟糕的融资环境而导致的。Bolton and Scharfstein(1990)为了描述融资约束的影响提出了深袋理论，认为财务能力强的企业，在市场竞争中倾向于利用财务优势挤出竞争对手，因此它们会在第一阶段的竞争中采取更激进的生产策略，以图在第二阶段中享受挤出对手后的较高市场占有所带来的更大收益。Chevalier and Scharfstein(1996)拓展了这一理论，认为有融资约束的企业不能获得足够的资金，在资金链受外部冲击而断裂时，就会退出市场并失去后期的收益，相反没有融资约束的企业则可以确定性地享受所有未来收入。这个差别导致融资约束下的企业更注重前期的利益，因此不愿意花费资金去夺取市场份额，导致其市场竞争能力弱小。Chevalier and Scharfstein(1996)通过事件研究(宏观油品价格冲击和超市LBO)的方法测度企业杠杆率和资金短缺的外生性变化，发现融资受约束的企业以及地区的产品价格下降幅度不大，但没有融资约束的地区和企业的产品价格下降幅度显著更大。Desai et al.(2008)用跨国公司与本地公司的数据进行对比研究，发现相对本地公司而言，融资约束更小的跨国公司能更好把握市场机遇，更快地进行扩张和占领市场。这些结果都支持了Bolton and Scharfstein(1990)和Chevalier and Scharfstein(1996)的理论。
后来学者们在融资约束的作用渠道上做了更多的实证检验，研究融资约束如何影响了企业运营。Fazzari et al.(1988)和Almeida and Campello(2007)发现融资约束带来了投资的波动。Campello et al.(2010)收集了一千多份公司CFO的调查问卷，并通过调查问卷的方式询问公司的融资约束情况，发现融资约束会导致公司的科技花销、雇佣花销以及资本花销减少，并存储了许多不必要的现金，导致公司错过许多投资机会。Feenstra et al.(2011)研究了出口企业的融资约束，发现由于出口有更多的风险，导致出口企业面临着更严重的融资约束，而融资约束减少了出口企业的出口量。
在国内有许多学者从企业投资的方面讨论融资约束的问题，认为融资约束是企业偏离最优投资的原因之一(如，沈红波等，2010；屈文洲等，2011；Chan et al.，2012)。也有学者认为融资约束会减少企业的研发投入(如，解维敏和方红星，2011；罗长远和季心宇，2015)。在国际贸易方面，有学者从出口企业的二元边际的角度看待融资约束的影响，发现融资约束会限制企业的出口数量(于洪霞等，2011；阳佳余，2012；文东伟和冼国明，2014；Feenstra et al.，2014)。施炳展和邵文波(2014)以及张杰(2015)的研究都发现了融资约束对出口产品质量的负面作用。刘晴等(2017)从一个新颖的视角，发现融资约束会导致出口企业倾向选择加工贸易而非一般出口贸易。陈磊和宋丽丽(2011)、谭小芬等(2016)则研究发现金融发展对企业的出口以及产品覆盖面都有影响。
但在融资约束和企业产品市场竞争的关系的研究上，仍缺少相应的实证检验。许多研究还只是聚焦在资本结构的问题上(刘志彪等，2003；李科和徐龙炳，2009；卢斌等，2014；黄继承和姜付秀，2015)。与本文比较接近的研究是韩忠雪和周婷婷(2011)。他们的实证研究发现，融资约束会给企业带来市场份额被掠夺的风险，从而企业会有加强内源融资、储蓄现金的动机。本文同样研究了出口企业的融资约束问题，但我们的研究角度以及研究方法与前人的研究不同，我们致力于利用2005年汇率改革作为外生冲击，来观察融资约束在不利市场条件下对企业的市场竞争表现所产生的作用。本文的研究补充了文献的空缺，证明了企业的市场竞争表现受融资能力的约束。
2 研究假设和实证模型
2.1 产品市场竞争表现和融资约束的衡量
学界一般采用市场占有率来衡量一个企业的产品市场竞争表现(如Campello，2006)。关于市场占有率我们用了两种测度角度，一个是既包括国内市场也包括出口市场的整体市场占有率，定义为企业的工业销售产值占全行业的工业销售产值的比例，而另一种是不包括出口部分的国内市场占有率，定义为企业国内工业销售产值占全行业国内工业销售产值的比例。虽然整体市场占有率能反映一个企业在国外市场和国内市场的总体竞争能力，但出口市场面向的不同国家、不同产品有许多难以控制的因素，与国内非出口企业进行比较会有失偏颇。因此有必要再比较国内市场部分的企业市场竞争表现。
对融资约束的衡量，如前文讨论的那样，为了避免许多内生因素的干扰，我们采用SA指数来衡量融资约束(Hadlock and Pierce，2010)：
SA=(-0.737×Size)+(0.043×Size2)-(0.040×Age)
SA表示企业的融资约束，SA越高则表示融资约束越大。Size和Age表示企业的规模和年龄。SA与Size的相关系数为0.13，与Age的相关系数为-0.61，说明SA指数方法计算得到的融资约束与Size的相关性较小，但比较容易受到Age 的影响。考虑到行业之间的企业规模和年龄存在较大差异，使用企业的年龄和规模计算的SA指数在各行业之间的可比性可能会较差，为了减轻这种行业间效应，我们将企业的SA值做行业标准化处理，方法是将SA指数减去行业平均值后除以标准差。另外，我们还采用了其他方法来衡量融资约束，比如樊纲指数衡量的金融市场化程度(樊纲等，2011；谭小芬等，2016)。在以往文献中，学者们也常用利息支出来衡量企业取得银行贷款的能力(李志远和余淼杰，2013)，利息支出越高的企业融资约束越小，在我们的稳健性检验中发现利息支出衡量的结果和上述指标的实证结果是相似的。
2.2 实证模型和假设
在2005年汇率改革之前，人民币汇率稳定地处在一个低位，加上国内的价格优势，中国的出口企业在出口市场中享有很强的竞争优势。但在2005年汇率改革后，人民币汇率快速上涨，两年时间内上涨近9%，对我国出口企业的市场竞争力造成明显打击。
梁中华和余淼杰(2014)将此作为自然实验，发现出口企业的盈利能力显著地受到汇率改革冲击的不利影响。与他们的研究方法相似，本文则将考察重点放在这一外生冲击对企业的产品市场竞争表现上。我们在式(1)所表述的双重差分模型中验证这一假设。
(1)
式(1)的目的是检验汇率改革的市场冲击是否给出口企业的市场竞争力带来了明显的下滑。双重差分模型控制了企业之间的异质性特征，比如企业市场声誉、企业家的社会关系等因素，也能控制住出口与非出口企业的固定不变的组间差异，比如所受的国家政策不同。这些因素导致的“水平差异”在双重差分中被减去，只剩下2005年汇改事件对两组企业市场竞争趋势的影响。其中，MktShareit表示市场占有率。出口企业it表示第t年第i个企业是否从事了出口，若是则记为1。我们还用了另外一个方法识别出口企业，即2002年到2004年期间凡是出口值为正的企业就记为出口企业，实证结果几乎一致，因此文中不再列出。Postt表示2005年前后，样本时间在2005年的前记为0，在2005年后则记为1。Exporterit项控制了出口企业和非出口企业之间的差异，我们添加了企业固定效应δi和年份固定效应γt，以控制各个企业的异质性特征以及市场占有率的时间趋势。因此，交叉项的系数β1就可以反映出口企业比起非出口企业受到2005年汇率改革影响的相对变化。
差分模型消去了出口企业和非出口企业共同受到的外部影响，减轻了遗漏变量的问题，从而尽可能地保证这种冲击来自2005年的汇率改革因素。我们在稳健性检验中也进一步验证了这种冲击确实来自汇率因素，且影响效果主要集中在出口企业身上。我们控制了企业的规模(Lnsize)、年龄(Age)、销售净利率(PM)、资本净利率(ROE)、是否是国有企业(SOE)、行业的竞争密集度(HHI)。其中，国有企业定义为国家资本金占实收资本超过30%的企业。行业竞争密集度由企业工业销售产值的行业内赫芬达尔指数表示。同时，由于企业的生产效率是影响企业出口的重要因素(Melitz，2003)，我们也控制了企业生产率，计算方法采用OP方法(Olley and Pakes，1996)。
假设1：2005年的汇率改革给出口企业的市场竞争表现带来了负面影响，但对非出口企业的影响较小，因此出口企业在2005年前后的市场占有率相比非出口企业会有所降低，式(1)中出口企业it×Postt的系数显著为负。
根据Bolton and Scharfstein(1990)提出的深袋理论(掠夺理论)，融资约束程度低的企业，可以凭借资金优势扩大产品市场份额，而融资约束高的企业的市场则会被蚕食。而且这种市场掠夺现象在经济周期下行的时候更容易出现(Campello，2003)。根据Rajan and Zingales(1996)研究的结果，地域的金融市场发展程度(Financial Development)和行业的融资需求(External Dependence)都会影响企业的融资约束。为了检验融资约束在企业遭遇需求冲击时所起的作用，我们构建如下的三重差分模型：
(2)
式(2)的目的是检验融资约束是否放大了市场需求冲击给出口企业带来的市场竞争力下滑，即检验融资约束越大的企业对外部市场冲击的抵御能力是否更差。其中，SAit表示企业i在t年的融资约束程度，本文采用SA指数和SA指数的行业Z值来衡量。出口企业it×Postt控制了低融资约束的出口企业受冲击的程度，而SAit×出口企业it×Postt的系数β1则用来反映融资约束会多大程度地改变这种冲击的大小，也就是高融资约束企业比起低融资约束企业的市场竞争力的相对变化的大小。我们在模型中控制了年份和企业的固定效应。其他的控制变量与式(1)相同。
假设2.1：当发生不利的市场条件变化时，融资约束会加剧企业的市场份额损失。融资约束越大的企业相比融资约束小的企业，产品市场竞争表现受到2005年汇率改革的负面影响更大，式(2)中SAit×出口企业it×Postt的系数显著为负。
为了进一步减少内生性问题，我们采用地区金融市场发展和行业融资需求来衡量企业的融资约束水平。我们假定，金融市场发展水平越高的地区，企业的融资环境越好，从而融资约束程度越低。我们也假定融资需求越高的行业，企业需要的资金越多，受融资约束的可能性越大。为此，我们将上式的融资约束项SA替换成地区金融市场发展FD(Financial Development)，FD用樊纲等(2011)的金融业市场化指数来表示该地区企业所面临的融资约束情况。该指数越高则说明该地区金融市场化程度越好，该地区的企业的融资约束越小。
假设2.2：在金融市场发展更好的地区，企业的融资约束相对更低，受2005年汇改的影响更小。
融资约束也会令企业的资金长期处于紧张状态，可自由支配的现金更少，也可能因此错过盈利机会，导致盈利水平下降。不仅如此，融资约束的企业由于在未来出现资金不足的可能性更大，容易出现资金问题而停止经营。这些企业对长远收入流的预期会比较悲观，因此这些企业会更加谨慎地经营，所以在定价上更加保守，相比不受融资约束的企业而言降价的幅度更少。受融资约束的企业因为对长远收入的信心不足，便不注重于谋划长远市场地位，在市场营销上的投入也相应较小(Chevalier and Scharfstein，1996)。
假设3.1：融资约束越小的企业在遇到本币汇率快速升值的不利条件时，价格弹性会比融资约束大的企业更大，降价的幅度相对更大。
假设3.2： 融资约束越大的企业，其自由现金流在不利市场变动中会有更多的损失，其盈利能力也会有所下降。
假设3.3：融资约束越大的企业越不愿意在市场的争夺上进行投资，营销成本投入会相对更低。而生产意愿方面，融资约束低的竞争对手倾向于扩大生产，相对地会有更高的产量。这两种效应在行业集中度高的行业中会更大。
我们在影响渠道分析中会具体地阐述假设3.1到假设3.3的实证方法。
3 数据说明与描述性统计
3.1 数据来源与处理
本文的企业数据主要来自国家统计局的规模以上工业企业调查数据库以及中国海关的进出口企业数据，时间跨度为2002年至2007年。之所以选择这一时期，是因为我国于2001年11月加入世界贸易组织，出口企业得以在一个平稳有序的环境中迅速成长。但在2008年的金融危机之后，世界的贸易与经济的环境变动复杂、影响深刻，但难以在模型中加以控制。因此我们剔除了2002年之前和2007年之后的数据。样本期间里总体经济与出口运行平稳，适合用于研究企业的市场竞争行为。各国的汇率数据取自国际清算银行(BIS)的公开数据库。
我们首先将数据中的重复数据剔除。在数据筛选上，我们按照一般做法(谢千里等，2008；聂辉华等，2012)，剔除从业人数小于8人的企业样本，剔除流动资产大于总资产、固定资产大于总资产的样本，剔除工业增加值、中间投入产值、工业销售值以及工资总额为负的样本。并且，为了保证指标的可比性，我们只保留机构类型为企业，且执行会计制度类别为企业会计制度的样本。对于海关进出口企业数据我们也做类似的处理。我们参考Brandt et al.(2014)的方法将财务指标分行业折现到1998年的价格水平，并用永续盘存法计算企业资本存量。行业标准方面我们采用2003年之前的行业分类标准。(1)我们将2003年后的样本转换到2003年之前的行业分类标准。 在计算生产率方面，我们用“工资+福利”的方法计算劳动力总投入，用实际资本存量作为企业的资本投入，并适用OP方法(Olley and Pakes，1996)得到了每个企业的生产率。
在企业的产品定价分析中，我们会用到海关进出口企业数据库中的企业-产品数据。我们按照企业名称、邮政编码和年份将海关企业数据和规模以上工业企业数据库进行合并，最后我们只保留两个数据库共有的样本企业。对于合并后的数据我们做上述相似的处理，将出口企业名称、出口国家、出口产品、出口年份都相同的多余重复值予以剔除，并将出口额同样按照Brandt et al.(2014)的折现系数折现。
3.2 描述性统计
在表1中我们列出了文中重要变量的描述性统计。FD(Financial Development)是樊纲指数中的金融市场发展指数(樊纲等，2011)。我们可以看到市场占有率的均值为0.128%，而标准差是0.289，说明各行业的市场占有率都比较分散，单个企业对市场的影响力相当有限。我国企业的出口比重在0.138，且方差为0.308，说明我国企业的出口比重较大，因此我们认为出口端发生的市场变动会给不同企业造成异质性的影响。我们可以看到两者的差异体现在市场占有率和SA的行业Z值上。总体而言，出口企业的总体市场占有率和国内市场占有率的平均值都相对较高，而出口企业的融资约束也稍大一点，这也符合Feenstra et al.(2014)的判断。
表1 重要变量描述性统计
续表
注：表中市场份额是企业在一年里工业销售产值占全行业的百分比。MktShare1表示总市场占有率，MktShare2表示国内市场占有率。销售费用比率、产成品比率、自由现金流比率定义为该变量与企业总资产的比值。企业年龄为0表示企业在该年刚设立。
4 实证结果分析
4.1 融资约束对企业市场竞争力的影响
在表2中，我们验证了假说2.1和假说2.2。我们的因变量是企业的产品市场占有率，用于衡量企业的产品市场竞争力。MktShare1表示总市场占有率，MktShare2表示国内市场占有率。指当年出口企业虚拟变量在企业出口值大于0时记为1，否则为0。表2的第(1)列中，出口企业×Post的系数显著为负，这表明出口企业在2005年汇改前后的市场占有率比非出口企业的市场占有增长要显著地变低。换言之，出口企业在2005年受到了汇改的显著影响，产品市场的竞争表现相比于非出口企业有明显的下滑。但第(2)列中，MktShare2所表示的国内市场份额上，出口企业×Post的系数为负，但不显著，这是因为出口企业在出口市场受冲击的情况下，仍能将部分产品转内销。如果出口企业能将所有出口产品成功转内销的话，我们应当看到出口企业×Post的系数为正。但(1)列中的实证结果说明出口企业并没有将所有产品都转内销，而导致整体市场占有率下降，这也说明了出口企业在国内外市场上的销售渠道转换是有成本和摩擦的。
在第(3)列到第(5) 列中我们展示了融资约束对企业市场竞争表现的作用。我们发现， 在控制了双重差分项和各控制变量后，融资约束×出口企业×Post的系数显著为负，这表明在2005年的负面需求变化下，融资约束更严重的企业受到了更大的市场冲击，相比融资约束低的企业，会产生更大幅度的市场占有率下降。因此，融资约束降低了企业抵御外部需求冲击的能力，而没有融资约束的企业则相对可以侵占更多市场份额，挤压那些融资约束严重的企业。但单个企业的SA指数可能会受某些行业性因素的影响，为了减缓这种行业周期因素带来的混淆问题，我们计算了企业SA指数的四位数行业Z值来衡量融资约束，以消除行业之间的企业规模、年龄差异带来的影响，计算方法是用SA指数与行业平均值之差除以行业的标准差。虽然出口企业在遇到外部冲击的时候可以采取一定的应对措施，比如将产品转内销，增大自身国内产品市场份额MktShare2的同时，减少整体市场份额MktShare1的下降。但在第(6)列到第(8)列中，因变量是国内产品市场份额MktShare2，我们看到融资约束×出口企业×Post的系数仍然显著为负，说明融资约束也削弱了出口企业应对市场冲击的能力，例如融资约束越强的企业越难将出口产品转化成内销产品，更难弥补整体市场占有率的下滑。
表2 2005年汇率改革对出口企业市场竞争表现的冲击和融资约束的影响
续表
注：*表示10%水平上显著，**表示5%水平上显著，***表示1%水平上显著。括号内为系数估计标准差。市场份额是一个企业在一年里工业销售产值占全行业的比重，再乘以10000。MktShare1表示总市场占有率，MktShare2表示国内市场占有率。FD(Financial Development)是樊纲指数中的金融市场发展指数。
我们考虑到这里还可能存在幸存者偏差的问题，原因是我们衡量企业融资约束的方法依赖于SA指数，而这一指数的计算利用了企业的规模和年龄，但一般而言市场竞争力越强的企业生存概率会更大，也更容易获得较大的企业规模，可能会导致我们错误估计融资约束的作用。为了减缓企业层面融资约束衡量方法所带来的潜在内生性问题，我们用地区层面的融资约束程度来作为解释变量。衡量方法如前所述。
地区层面的融资约束的分析结果显示在表2中的第(5)、(8)列中。地区金融发展×出口企业×Post的系数显著为正，这说明地区金融发展与企业抵御冲击的能力正相关。地区金融发展越差的地区，企业的融资环境更差，受到市场冲击时容易损失更大的市场份额。这说明了在市场环境下行的周期里，融资约束扮演了非常重要的角色，更大的融资约束会导致企业对市场周期的抵抗能力更差，在下行周期中失去更多的市场份额。对上述回归，我们也添加了地区和行业的固定效应，以控制一些来自地区或行业的混淆因素，比如地区的产品市场发展差异，和行业之间的市场竞争结构差异，我们所得到的结果也是一致的，故不再列出。
4.2 融资约束对企业运营的影响渠道分析
我们接下来分析融资约束是如何影响企业的运营(假说3.1、假说3.2和假说3.3)。我们从企业的定价、盈利能力、自由现金流、营销投入和产量五个方面分析了融资约束在2005年汇改前后发生的作用。
我们首先分析出口企业的产品定价能力是否受到融资约束的影响。企业的定价弹性往往决定了企业对市场的响应效果。融资约束可能通过降低企业的定价能力，从而影响企业的产品销量。我们用式(3)的回归方程来检验我们的猜测。我们这里利用了海关数据中的出口企业数据，数据主要包括企业的产品定价数据。由于海关数据样本只包含出口企业，我们不再是比较出口企业与非出口企业的差异(由融资约束×出口企业×Post衡量)，而是比较出口企业之间的差异(由融资约束×Post衡量)。式(3)中pitch表示第i个企业在第t年向c国出售的h产品的定价(人民币计价)。融资约束×Postt的系数能反映控制了企业的融资约束、规模等因素后，企业的定价受融资约束影响的程度在2005年前后会有怎样的变化。为了控制出口国家以及产品本身的特质性影响，我们控制了企业—国家—产品固定效应以及年份固定效应。
(3)
表3第(1)列给出了式(3)的估计结果。因变量为企业出口至国外的产品的价格。我们发现SA×Post的系数显著为负，这说明了融资约束高的出口企业产品的价格弹性更低，降价幅度更小。而相对地，融资约束低的企业则能够更大幅度地降低自己的产品价格来获得市场份额。
表3 融资约束对企业市场竞争不利影响的渠道分析
注：样本来自中国海关数据库的出口企业数据，维度是企业-年份-国家-产品。*表示10%水平上显著，**表示5%水平上显著;***表示1%水平上显著。括号内为系数估计标准差。控制变量包括企业规模、企业年龄、销售净利率、资本净利率、是否是国企、全要素生产率以及融资约束、出口企业、Post的一次项以及SA×出口企业、出口企业×Post。
企业运营能力受融资约束的影响结果如表3第(2)、(3)列所示。第(2)列表示融资约束是如何在市场需求冲击中影响了企业的自由现金比率，SA×出口企业×Post的系数显著为负，这表明那些融资约束更大的企业的内部资金条件相比那些不受融资约束的企业会有更大幅度的恶化。自由现金比率是企业能自由调配的资金，过低的自有现金比率将不利于企业灵活地应对市场变化，进行相应地调整。第(3)列的结果中SA×出口企业×Post的系数显著为负，表示相比于融资约束更小的竞争对手，融资约束更大的出口企业在受到需求冲击后盈利能力下降幅度更大。
在表3的第(4)列到第(7)列，我们分析企业的产品市场行为如何受融资约束的影响。Bolton and Scharfstein(1990)与Chevalier and Scharfstein(1996)的模型指出，在垄断性越强的行业中，融资有优势的竞争者会更有动力去扩张，以享受挤出竞争对手后的垄断利润。为了对这一效应进行验证，我们按行业集中度为标准进行分组并分组回归。我们用企业的工业销售产值的赫芬达尔指数来衡量一个行业的集中度，将高于所有行业集中度中位数的行业记为高集中度行业，低于中位数的行业则记为低集中度行业。表3第(4)列所示的实证结果表明，高集中度行业的分组中SA×出口企业×Post的系数显著为负，意味着在行业集中度较高的50%的行业中，企业的销售费用受到融资约束的不利影响。这意味着融资约束更高的企业在市场营销中的投入更低，市场占有率更容易被蚕食。而表3第(5)列结果中，SA×出口企业×Post的系数不显著，意味着融资约束对企业营销的影响只存在于行业竞争较为激烈的行业之中。
在企业生产方面，如表3的第(6)列所示，在行业集中度较高的50%的行业中，融资约束越高的企业，在遇到需求冲击的时候，产成品数量相比融资约束低的企业会更变得低。但在低集中度行业的子样本里，以上的效应不显著，即表3第(7)列中融资约束×出口企业×Post的系数不显著，这是因为竞争度高的行业中，寡头挤出竞争对手的动机会更弱。这一结果进一步说明了Bolton and Scharfstein(1990)模型的适用性，说明我国市场中存在融资的强者掠夺融资弱者的可能性。我们换用工业总产值、工业增加值来替代产成品率，也得到了一致的结论。由于版面限制我们在表格中不列出这部分结果。
5 稳健性检验
5.1 双重差分模型的平行趋势假设检验
本文的双重差分模型的核心假设是两组分组的企业在没有受到外生处理前，市场竞争表现的变化趋势要一致。我们采用动态效应双重差分模型作为我们的平行趋势假设检验方法(Falsification Test)，估计如式(4)中的动态双重差分模型，估计每年的双重差分交叉项的系数。如果两组分组的个体满足平行趋势假设，那么对企业市场竞争表现的负面冲击应当在2005年后才出现。
(4)
控制变量依然包括了企业规模、企业年龄、生产率(OP)、销售净利率、资本净利率、国有企业、行业集中度。我们也控制了时间固定效应γt以及企业个体效应δi。我们关注的是β1到β4的系数的动态变化情况。表4中给出了我们的检验结果。我们发现，出口企业it×t2003和出口企业it×t2004的系数皆不显著，而出口企业t2005和出口企业t2006的系数显著为负，说明我们的双重差分模型满足了平行趋势假设的必要条件，外生冲击在发生作用当年开始才产生显著影响，出口企业受到的市场冲击确实是从2005年才开始表现出来。
表4 稳健性检验——双重差分模型的平行趋势检验
注：*表示10%水平上显著，**表示5%水平上显著，***表示1%水平上显著。括号内为系数估计标准差。市场份额是一个企业在一年里工业销售产值占全行业的比重，再乘以10000。MktShare1表示总市场占有率， MktShare2表示国内市场占有率。控制变量包括企业规模、企业年龄、销售净利率、资本净利率、是否是国企、全要素生产率。
5.2 对汇率冲击的进一步识别
为更好地识别出口企业受到的市场冲击，参考梁中华和余淼杰(2014)，我们用出口依赖度替代出口企业虚拟变量，用企业的出口总额占总产值的比例来衡量企业的出口依赖程度，回归结果如表5所示。结果显示，用SA衡量融资约束时，融资约束×出口依赖×Post的系数显著为负，融资约束会放大汇率冲击对企业市场竞争力的负面作用。
表5 出口依赖度如何改变融资约束对企业市场竞争的影响
注：*表示10%水平上显著，**表示5%水平上显著，***表示1%水平上显著。括号内为系数估计标准差。控制变量包括企业规模、企业年龄、销售净利率、资本净利率、是否是国企、全要素生产率以及融资约束、出口依赖、Post的两两交乘项和一次项。
由于出口企业与非出口企业可能由于自选择的问题，两者存在较大差异，例如只有效率较高的企业会自选择成为出口企业(Melitz，2003)。为了解决企业之间可比性问题，我们只使用出口企业子样本进行检验。此时我们的因变量变为该年出口企业出口额占同行业所有出口企业出口额的份额，记为MktShare3。表6第(1)、(2)列显示，融资约束×Post的系数显著为负，表示融资约束越大的出口企业，在2005年的汇率改革冲击下失去了相对更多的市场份额，说明在出口企业之间，融资约束对市场竞争力也有不利影响。
表6 市场冲击下出口企业市场竞争力受融资约束的影响
注：*表示10%水平上显著，**表示5%水平上显著，***表示1%水平上显著。括号内为系数估计标准差。MktShare3表示该年出口企业出口额占同行业所有出口企业出口额的份额。控制变量包括企业规模、企业年龄、销售净利率、资本净利率、是否是国企、全要素生产率以及融资约束和Post。
为了排除2005年前后其他原因造成的企业差异对结果的影响，因而我们要更好地识别汇率冲击的影响。由于汇率改革的主要内容是让人民币与美元脱钩，所以对那些与美元地区，或者货币与美元保持稳定的地区进行贸易的企业而言，冲击是更大的。我们计算了各国汇率相对于美元的波动率，汇率波动的计算参考谭小芬等(2016)，计算月度名义汇率的环比增长率后求出年度的标准差来作为一国货币与美元的年度汇率波动大小，若该国货币相对美元的汇率变化小于总样本的四分之一分位点的话，就认为这国货币与美元相关联。我们由此生成美元关联的虚拟变量，若该国货币与美元相关联则为1，否则为0。如果出口企业在2005年之后市场竞争力的相对下滑确实是由于汇率变化而造成的话，我们可以预期这种冲击作用在与美元或与美元挂钩的货币区进行贸易的企业身上的效果会更强。
我们利用海关数据库的数据验证了上述观点。在表7中我们检验出口企业的出口份额如何受融资约束以及汇率冲击的影响。这里我们重新定义了企业市场占有率为企业出口某国的比重占该行业该年的出口总额，记为MktShare4。表7第(1)列和第(2)中，融资约束×美元关联×Post的系数显著为负，意味着在那些货币与美元相关联的出口目的地，融资约束越大的企业受汇率改革的市场冲击越严重。
表7 汇率改革影响的进一步识别
注：*表示10%水平上显著；**表示5%水平上显著；***表示1%水平上显著。括号内为系数估计标准差。MktShare4表示企业市场占有率为企业出口某国的比重占该行业该年的出口总额，并乘以100。控制变量包括企业规模、企业年龄、销售净利率、资本净利率、是否是国企、全要素生产率以及融资约束、美元关联、Post的两两交乘项和一次项。
6 结论
本文从实证的角度阐释了融资约束对出口企业竞争力的负面作用以及影响机制，这对政府指导市场发展，以及对企业经营而言都有重要的启示作用。本文通过2005年的汇率改革事件，分析出口企业在遇到这一外部的负面需求冲击的时候市场竞争表现的变化情况，以及融资约束在此过程中所起到的作用。我们在差分模型中构建起实验组(出口企业)和控制组(非出口企业)，分析企业的市场占有率在2005年汇率改革的外生冲击下的变化趋势，以及融资约束造成这次冲击的异质性影响。本文的实证结果表明，在汇率改革的冲击下，融资约束加剧了出口企业市场占有率的下滑，也就是说融资约束高的企业对2005年汇率改革带来的市场负面冲击的抵抗能力要显著地比融资约束低的企业差，导致融资约束较高的企业的市场份额被融资约束低的企业蚕食；我们用地区层面的金融发展指数和行业融资需求度来衡量一个地区或一个行业的融资约束程度的时候，仍能发现同样的结果；在渠道分析中，发现融资约束更高的企业面临更强的资源约束，企业可用的现金减少，应对市场的灵活性有所降低；我们还发现企业的盈利能力受融资约束的负面影响；此外，实证结果表明融资约束大的企业投入更少的营销费用，且生产量也相对地下降，这种现象在集中度高的行业中更为明显。
综合本文的内容，融资约束仍然是制约我国出口企业市场竞争的重要因素。虽然我国在税收、补贴等方面对出口企业作了很多的政策性支持，但要进一步提高出口企业的市场竞争力尤其是抵御风险的能力，我们仍需要提高金融市场的造血能力。可以通过改善企业资金端的市场环境，来促进企业的健康运营，进而巩固我国企业在国际出口市场中的地位。因此，构建和完善多层级的金融市场，促进企业融资的便利性，是发挥我国金融市场服务实体经济功能的重要举措，这也有助于我国出口企业在世界市场中打下更加坚实的竞争基础。
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Financial Constraint and Product Market Performance of Export Firms
—From the Perspective of Exchange Rate Reform Shock
Yujie Zhu Hanlin Zhong
(School of Economics and Management, Tsinghua University)
Abstract We use the Annual Survey of Industrial Firms Database and Chinese Custom Importing and Exporting Firms Database from 2002 to 2007 to study how the financial constraint affects the product market performance of exporting firms. Using the 2005 exchange rate reform in China as a shock, we find that financial constraint will worsen the product market performance in such case of demand shock. Besides, the firms that locate in areas with less financial market development or that compete in industries with higher capital reliance will suffer more from financial constraint. Financial constraint affect firms through product pricing, operation efficiency and sales effort. With the results above we prove that financial constraint is one of the important factors that can harm firms’ product market competitive power, therefore we should stress on financial constraint in our financial market reform.
JEL Classification D21, F10, G32, L11
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