中金 | 再谈美债利率的顶：稳定机制受到挑战

美国东部时间8月21日，10年期美国TIPS收益率突破2%，创2009年以来新高。从美国经济韧性、美债净供给和其背后财政支出压力来看，我们认为美债利率稳定机制正在受到挑战。未来几个月，若财政力度与发债再超预期，我们预计10年期美债利率不排除突破4.5%。未来一年，若“高利率测试”环境下发生系统性金融风险，将倒逼美联储实质性转向，周期性拉低利率曲线，但受制于中长期结构性因素，拉低幅度有限。往中长期看，我们预计10年期美债利率中枢或趋势上行至4.0%-5.0%。

美国东部时间8月21日，10年期美国TIPS收益率突破2%，创2009年以来新高（图表1）。在《从新宏观范式看利率与金价共振》中，我们提出，经济基本面韧性较强、债务上限得以解决后美债净供给增加、美联储持续缩表以及海外对美债的需求降低等多重因素共同推高了10年期美国国债收益率，短期内不排除再创新高。其后，美债利率升至4.36%创下2007年11月以来新高。近日，中金宏观组上调2023年美国GDP预测（详见《上调美国 GDP 增长预测》），预计美国 2023 年全年GDP增速为 2.2%（此前 6 月的预测为 1.0%），第 4 季度GDP同比增速 2.0%（此前为-0.3%）。美国家庭和企业部门的韧性推动实际利率上行。紧张的劳动力市场和居民部门稳健的资产负债表情况助推私人消费支出温和扩张、政府产业政策促进美国再工业化并带动美国制造业支出快速上升、房地产市场供给不足使得美国房价开始企稳回升。美国经济韧性强化了利率在高位停留较久（high for longer）的预期，同时，如果美国继续支持再工业化，特别是高端制造业再振兴，可能会推升美国全要素生产率的潜在增速，进而趋势性推高经济增速和实际利率水平。

未来几个月，若财政力度与发债再超预期，我们预计10年期美债利率不排除突破4.5%。未来一年，若“高利率测试”环境下发生系统性金融风险，将倒逼美联储实质性转向，周期性拉低利率曲线，但受制于中长期结构性因素，拉低幅度有限。往中长期看，我们预计10年期美债利率中枢或趋势上行至4.0%-5.0%，与我们在《宏观范式大变局下的资产定价》基于复杂模型测算得出的4.0%-4.7%基本一致。配置策略上，未来几个月我们建议哑铃型配置，一端货基，一端超长久期。前者提供稳定收益，后者提供潜在弹性。继续维持美债曲线陡峭化的判断。

图表1：美国10年期TIPS利率创2009年以来新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：美国家庭债务/GDP处GFC后的低位

资料来源：BIS，中金公司研究部

图表3：近期美国制造业建筑支出增长迅速

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：建造支出增加集中在计算机、电子和电器领域

资料来源：BIS，中金公司研究部

图表5：美国实际 GDP 增速预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：美国房价企稳反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

美债稳定机制正在受到挑战

从美国经济韧性、美债净供给和其背后财政支出压力来看，我们认为美债利率稳定机制正在受到挑战。从净供给的角度来说，财政部三、四季度分别净发行1万亿和（预计）8520亿美元国债，在本世纪以来居单季度净发行量的第二和第三（仅次于新冠疫情期间的2Q2022）；但日本和中国作为两大主要海外投资者过去一年多都在减持美债（图表7、图表8），而美联储作为重要境内投资者自2022年6月以来持续缩表，截至今年7月底已累计减持超6880亿元美债，美债的供需失衡较为突出。同时我们也曾在报告中提示，美联储在未来数个季度停止缩表、重启QE的可能性是存在的：美国本轮核心通胀顽固，其背后是家庭部门因金融危机后长期去杠杆以及疫情期间锁定低利率而获得的资产负债表韧性。家庭部门韧性越强，利率可能在较高位维持越久，利率敏感的企业部门和金融（尤其非银）部门受到的影响越大。非银和企业通过短期贷款和信用债联系在一起，容易产生风险相互放大的效应，且有可能通过非银机构之间、非银与银行之间的密切关联传导至整个金融系统。对于控通胀，加息比缩表更有效；而对于稳金融，QE比降息更治本。

图表7：日本持有美国国债

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

图表8：中国持有美国国债

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

从财政角度看，随着2024大选年临近，美债背后的财政支出压力较大（图表9）。1960年以来美国一共经历了16次总统大选，在位总统在多数时候会通过维持宽松的财政政策以争取选票。在大选年未采取宽松财政政策的几位总统（艾森豪威尔、卡特、老布什和克林顿）都是有名的财政保守主义者，但即使在这几位总统任内，大选年当年的财政赤字率与过去一年、两年、三年的差值也为负，意味着1960年以来所有大选年的赤字率均偏高。拜登自2020年上台以来强调财政和产业政策对经济的引导作用，相继推动通过了基建法案、芯片法案和通胀削减法案等主要财政支出立法，很难相信拜登政府会在接下来几个季度明显收紧财政。今年6月，两党就债务上限问题达成一致后，国会以债务上限法案对政府2024和2025财年的非国防支出施加了上限，但我们认为不宜过分夸大该法案对拜登政府财政政策的限制作用。

图表9：美国1960年以来历次总统大选年财政情况

资料来源：中金公司研究部

首先，该法案施加的支出限制仅限于需要国会每财年进行审批的非强制性支出（discretionary spending），而社会保障、医疗保险、利息支出这几项联邦政府最大的财政支出均属于无需国会审批、也不受该法案限制的强制性支出（mandatory spending）。受目前通胀顽固、利率高位等因素影响，这些支出项目在接下来数个季度易升难降。其次，联邦政府非强制性支出中的紧急支出（emergency requirement）类别也不在债务上限法案的限制之列：拜登在2024财年预算草案中总计列出800亿美元紧急支出，其中680亿应用于基建法案和安全社区法案的特定科目。考虑到国会目前正在审批政府2024财年预算案，不排除白宫在与国会的后续谈判中增列紧急支出预算以规避支出上限。事实上，据白宫管理与预算办公室（OMB）的估计[1]，即使考虑了债务上限法案带来的影响，2024财年赤字率预计也将达到6.8%，显著高于2023年和2025年的预测值（分别为6.0%和5.9%）。财政支出的持续压力对美债收益率或将形成有力支撑。

在美债长端名义利率走高的同时，长端实际利率也出现明显抬升（图表10）。此处的10Y实际利率由10Y名义利率减去10Y通胀预期得到，而我们还可以进一步从实际利率中提取出自然利率成分。自然利率（即 r*）是使经济达到潜在最大产出水平且价格稳定的利率，是实际利率的重要决定因素，我们在图表10中展示的是纽约联储基于HLW模型估计的短期自然利率。在经典的投资储蓄框架下，自然利率的决定因素主要有科技与生产率、人口增速与结构、财政政策和政府债务、国际资本流动等。随着美国产业回流增强、产业政策对高技术制造业（如芯片）的支持力度提升，我们预计未来数年美国全要素生产率（TFP）增速可能提升，叠加财政政策扩张配合产业政策推升投资需求、海外主要债权国减持美债等因素，美国未来自然利率中枢或出现系统性抬升。事实上，纽约联储基于另一理论模型的分析显示，疫情以来美国长期自然利率上升了约0.6个百分点，而短期自然利率在4Q2023可能达到2.2%[2]。尽管这些数字与图表10中的HLW自然利率来源于不同理论模型（因此不甚可比），但自然利率因劳动生产率、财政政策等因素可能导致的趋势性抬升正引起市场和政策制定者越来越多的讨论，我们提示关注自然利率抬升带动美债实际和名义收益率进一步走高的可能性。

图表10：10Y美债名义利率、实际利率与HLW自然利率

资料来源：纽约联储，克利夫兰联储，中金公司研究部

本周Jackson Hole会议：货币政策与结构性因素齐发力

本周五晚（8月25日），一年一度的美联储Jackson    Hole经济政策论坛将在美国举行。我们认为，这或将从两个角度上继续强化助推美债利率上行的因素。

从货币政策来看，25日当晚，美联储主席鲍威尔将就经济展望讲话，需密切关注其是否会透露出将利率从5.25-5.5继续推高的政策取向。我们认为，这个可能是存在的。新公布的7月25-26日FOMC会议纪要显示，虽然与会者承认通胀压力有缓解的迹象，但通胀水平依然“高得令人无法忍受”（unacceptably high），大多数参与者继续认为“通胀存在重大上行风险”，进一步紧缩的可能性仍存在。而美国经济近期数据所表现出的韧性也超过了市场预期，号称“恐怖数据”的美国7月零售销售按月增长0.7%，创下6个月来的最大增幅，实现连续四个月增长，高于预期增速0.4%，前值则从0.2%上调至0.3%。美国7月的工业产出月率增速达1%，超过预期的0.3%，前值为-0.8%，反映制造业生产情况可能在改善。房地产市场亦在回暖，美国7月新屋开工年化月率3.9%，超过预期值1.1%。偏强的经济数据或增加美国通胀粘性，而鉴于鲍威尔货币政策“相机抉择，以数据为准”的风格，未来货币持续紧缩（包括将利率维持在高位更加，以及持续得缩减美联储持债规模）的可能性较高。

从长期因素来看，本届会议的主题为“全球经济的结构性转变”（Structural shift in global economy）。根据BNN Bloomberg报道，这一转向涉及了地缘政治、逆全球化、科技竞争、产业政策等[3]。正如我们在《宏观范式大变局下的资产定价》中强调，这些因素均可能助推通胀中枢上行。受地缘政治影响，全球化时期全球分工的“效率”主导原则开始让位于“安全性”考量。产业链沿着“安全性”问题主导下的次优路线重构，必然存在低效和成本上涨问题，还带来了新的产线和基础设施投资需求，助推需求和商品价格水平上涨。新冠疫情和俄乌冲突等外生事件，加速了逆全球化过程，使得产业链长度缩短，供应效率下降，通胀压力增加[4]。科技竞争背后的因素，包括全球的绿色转型压力和高端制造业领域的再投资，以及重启“大政府”背景下产业政策对这些新领域的持续发力，将助推全球实物资产需求增加。但供给是相对不足的，我们在《从新宏观范式看“中特估”》中分析，受制于低利率时代的影响，当前全球大宗商品、基建、制造业等“老经济”正处欠投资的状态。鉴于基建等建设周期相对较长，大宗商品等实物资产的供给弹性在短期内较低，即使各国开始加大实物资产投资，也难以迅速缓解供需失衡，反而在短期内增加更多的需求，进一步推高通胀。

自然利率的上行也可能成为本次会议关注的焦点[5]。我们在《从新宏观范式看利率与金价共振》中提到，如果美国经济韧性和制造业重启等因素，拉高了美国长期经济增速，或将推动自然利率上涨，进而使得未来联邦基金利率中枢出现结构性上调。如此，则美债利率中枢走高将成为大概率事件。

总结来看，我们认为未来两季度内，美国财政支出压力和赤字率走阔叠加缩表仍在持续，将可能影响美债市场供需平衡，进而诱导期限溢价提升，美债利率易升难降。鉴于本轮加息接近尾声，短端利率抬升空间较小，长端利率受供过于求影响仍有上行空间，超预期的财政脉冲及发债规模恐使长端利率再创新高，期限利差亦可能继续走阔。因此，未来几个月，我们预计长端利率仍维持高位震荡，中枢4.0%-4.2%，若财政发力超预期，不排除十年期美债利率突破4.5%。从未来一年着眼，伴随货币紧缩效应的延迟发酵，系统性金融风险（如前文提到的非银—企业风险）的可能性在提升。系统性金融风险爆发将迫使美联储重启QE并一定幅度降息，增加美债市场需求，周期性拉低利率曲线。但如我们一再强调，由于一些中长期结构性问题抬升了美债实际利率与中长期通胀中枢，本轮降息幅度预计有限，因此对利率的压降作用有限。

往长期来看，在未来3-5年，正如我们在《宏观范式大变局下的资产定价》中指出，美债利率中枢将出现趋势性上升。主要原因包括新宏观范式下的结构性因素拉高通胀中枢，以及美国家庭部门韧性和制造业重启等因素对实际利率水平的推升。做一个简单测算，假设未来3%的中长期通胀中枢，实际利率相较疫情前0.5%的中枢上升至1.0%-1.5%，再辅以几十个基点的期限溢价（未来美国或将趋势性做大财政），那么长端利率中枢可能落在在4.0%-5.0%。这与我们在《宏观范式大变局下的资产定价》基于复杂模型测算得出的4.0%-4.7%基本一致。

在资产配置上，我们建议未来几个月哑铃型配置策略，一端是货币基金，另一端是超长久期（如30年期）。货基当前提供5.5%左右的稳定现金流，而如果未来一年出现系统性金融风险，将倒逼美联储实质性转向，超长久期提供弹性。另外，我们维持美债曲线陡峭化的判断，提示关注财政扩张通过抬升期限溢价往往促成曲线陡峭化（图表11）。

图表11：财政扩张拉升期限溢价

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

[1]参见https:// www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2023/07/msr_fy2024.pdf

[2]参见https:// www.newyorkfed.org/ research/ policy/ dsge#/ interactive，以及https:// libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/08/the-evolution-of-short-run-r-after-the-pandemic/

[3]https://www.bnnbloomberg.ca/bermans-call/article/larry-berman-experts-to-discuss-global-shifts-at-jackson-hole-economic-symposium-1.1958756

[4]Chen, S., Tsang, E., & Zhang, L. S. Y. (2023). Global supply chain interdependence and shock amplification-evidence from Covid lockdowns

[5]https://www.bnnbloomberg.ca/bermans-call/article/larry-berman-experts-to-discuss-global-shifts-at-jackson-hole-economic-symposium-1.1958756

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文章来源

本文摘自：2023年8月22日已经发布的《再谈美债利率的顶：稳定机制受到挑战》

张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570 

于文博 联系人 SAC 执证编号：S0080123080027

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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