中金：从新宏观范式看利率与金价共振

美国东部时间8月1日，10年期美国国债收益率再次突破4.0%，并于8月3日突破4.1%，盘内高点逼近4.2%，创年内新高。我们认为，美债利率近期的持续走高有多方面原因：经济基本面韧性较强、债务上限得以解决后美债净供给增加、美国长期信用评级被下调[1]、美联储持续缩表以及海外对美债的需求降低等。这些因素同时推升了风险中性利率和期限溢价，叠加美联储仍在加息周期，使得美债长端利率持续在高位震荡。往前看，美债利率如何走？我们认为短期内取决于供需动态，美债净供给上升的压力下，不排除其继续走高的风险，中长期看，经济基本面韧性较强以及宏观政策思维转向或推升中长期利率中枢，一个含义是，即使美联储结束加息周期，美债长端收益率或难以大幅下降。

美债供需动态：供给增加而需求有限，背后是不断走阔的财政赤字

7月底美国财政部公布2023年下半年融资计划[2]，其中三季度计划净发行1万亿美元国债，四季度计划净发行8520亿美元国债。更新后的三季度融资规模比财政部5月预期水平高出2740亿美元，创下历年三季度融资规模之最（图表1），从单季度规模来看亦仅次于新冠疫情初期（2Q2020）的2.7万亿美元。今年三、四季度财政部融资结构可能使美债收益率进一步承压，其中短期国债压力集中于第三季度，而中长期国债压力集中于第四季度。具体来看，第三季度计划净发行的1万亿美元国债中包括8290亿美元短期国库券（T-bills）和1780亿美元中长期国库券（coupons），短债净发行总量和占比均持续上升。我们认为财政部近期优先侧重短债发行主要是出于以下几方面考虑。首先，今年上半年财政收入不及预期（后文详细讨论），同时债务上限制约国债发行，财政部一般账户（TGA）最低时仅剩余约485亿美元。6月两党就债务上限达成一致后，财政部需要补充其TGA账户。截至8月1日，TGA现金余额为4580亿美元，距离财政部设定的9月底达到6500亿美元、12月底达到7500亿美元的目标尚有距离。其次，财政部借款咨询委员会（TBAC）认为将未偿短期国债占全部未偿国债中的比例保持在20%较为合理[3]，如图表 2和图表 3所示，这一比例自2021年以来走低，截至今年6月约为18%，总体处于历史较低水平；另一方面，TBAC认为当前市场对短期国债需求旺盛，供需缺口较大，有必要增加短债供应，即使未偿短债占比暂时突破20%亦可接受。

图表1：美国不同期限国债净发行量

资料来源：彭博资讯，SIFMA，美国财政部，中金公司研究部

图表2：1990年以来每年未偿国债结构

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

图表3：2021年以来每月未偿国债结构

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

再往前看，长久期美债的供给亦大幅上升，或推升长端收益率的期限溢价。第四季度净发行的8250亿美元国债中包括5130亿美元短期国库券和3390亿美元中长期国库券，长债占比从18%扩大至40%。跨时间来看（图表4），长债净发行量和占比[4]虽位于历史中等水平，但目前处于高位的名义利率仍可能显著增加联邦政府利息支出负担。为何财政部在利率高企的情况下仍发行融资成本昂贵的长债？我们认为主要原因可能是财政部希望在满足市场对短债的旺盛需求后调整期限结构，保持国债加权平均期限（WAM）基本稳定。2014-2019年该指标基本稳定在68个月左右，新冠疫情初期短暂下降至约63个月，之后逐渐回升并徘徊在74个月附近。TBAC往期报告多次指出[5]其希望将WAM保持在“合意”（desirable）水平附近，避免出乎市场预料的大起大落。三季度处于种种考虑侧重短债发行会使WAM再次面临下行压力（亦可能使未偿短债占比突破20%），因此财政部可能出于调整期限结构的考虑在第四季度增发长债。我们认为基本稳定的WAM和国债期限结构有助于财政部在国债发行中保持其“定期且可预测的借款人”（regular and predictable borrower）形象，从而降低联邦政府融资成本和市场波动[6]。

图表4：长期国债净发行量及占比

资料来源：彭博资讯，SIFMA，美国财政部，中金公司研究部

国债净发行量陡增的背后是2022年下半年尤其今年以来不断走阔的联邦政府财政赤字。如图表5所示，联邦政府赤字率和扣除了利息支出的基本赤字率（primary deficit ratio）自1Q2021至2Q2022总体处于下降状态 ，但3Q2022以来这种趋势遭遇逆转，赤字率（绝对值，下同）由4.2%陡增至8.4%，基本赤字率则由1.6%上升至4.8%。对比两组数字可见，美联储加息背景下政府债务利息支出走高并不是赤字增加的唯一解释。从月度数据来看（图表6），基本赤字趋势性走阔始于2022年7月，其原因是政府支出上升而收入停滞甚至减少。2022年6月，联邦月度基本财政赤字额已达1364亿美元，超过金融危机和2020年新冠疫情初期水平。

图表5：联邦政府赤字率（季度）

注：基本赤字=赤字+利息支出，赤字率为赤字占名义GDP比重；在季度数据中，赤字和利息支出均取四个季度移动平均值（4QMA），GDP取季调非年化值；在月度数据中，收入、支出、赤字和利息支出均取十二个月移动平均值（12MMA）

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表6：联邦政府收支与基本赤字（月度）

注：基本赤字=赤字+利息支出，赤字率为赤字占名义GDP比重；在季度数据中，赤字和利息支出均取四个季度移动平均值（4QMA），GDP取季调非年化值；在月度数据中，收入、支出、赤字和利息支出均取十二个月移动平均值（12MMA）

资料来源：CEIC，中金公司研究部

从支出端来看，除未分配补偿收入[7]和利息外，去年7月以来支出金额增加最多的类别是主要有：1）联邦医疗保险（Medicare），其主要覆盖对象为65岁及以上人群，并依据住院时间、医疗服务费用或药品费用的总额或一定比例进行报销，因此必然受到高通胀下医疗服务和药品价格上涨的影响；2）社会保障（Social Security），《1972年社会保障法案修正案》规定社会保障福利与通胀水平挂钩[8]，每年调整一次，2022和2023年调整幅度分别为5.9%和8.7%；3）商业和住房信贷，今年以来该项激增主要是由于联邦存款保险公司3月对中小银行的救助；4）教育部学生贷费用，2022年8月拜登政府宣布对符合条件的学生贷款进行减免[9]，这部分学生贷款多由教育部持有，贷款减免在会计上体现为去年教育部支出增加[10]。从收入端来看，今年以来个人所得税收入骤降是联邦政府收入走低的主要因素。国会预算办公室（CBO）认为[11]，个人资本利得受2022年资本市场疲软影响下滑显著，由此导致的个税收入下滑可能会持续到2025年。

由此可见，通胀和利率高企是联邦政府支出增加的最主要原因，而美联储去年激进加息背景下资本市场表现不佳则是收入下滑的主导因素。6月美国国会通过的债务上限法案虽然以加入了2024、2025财年非国防支出上限、新冠相关法案未使用资金撤回、一些福利项目申领要求提高等条款以期限制财政赤字，但医疗保险和社会保障这两项联邦政府主要支出项目均属于强制性支出（mandatory spending），其每年开支数额无需国会额外审批，也不包括在政府预算流程中，法案无法对其造成影响。此外，拜登政府已在国会通过的其他主要法案（基建法案、芯片法案和通胀削减法案）兼具授权法和拨款法性质，这意味着它们在国会通过后即刻划拨到位的资金较少，大多数资金仍需要政府以年度预算的形式向国会申请。据国会CBO预测，2023-2026年是基建、芯片和通胀削减法案的支出高峰，四年间它们累计将带来2090亿美元的预算赤字增加，而2023-2025年债务上限法案对赤字的削减作用仅为1860亿美元，而且这建立在拜登政府不以各种形式绕过法案支出限制的基础上[12]。总的来说，我们认为拜登本届任期剩余时间内（2023-2024）联邦政府赤字率不会出现明显下降，甚至可能因为通胀顽固、利率高企和主要法案前期资金划拨不足而进一步走高[13]。

从供需来看，当前美债市场处于较明显的供过于求状态[14]。前面我们已经对供给侧做了较清楚的阐释，而从需求侧来看，美债的主要需求者——美联储、海外投资者如日本和中国，均在减持美债。自2022年6月开启缩表以来，美联储已持续陆续减持了近6830亿美债，而往前看，由于美国核心通胀粘性较大，本轮缩表可能持续更久，这将持续压缩美债市场流动性。从海外投资的角度，最大的两个美债持有国日本和中国2022年以来亦处于抛售状态，2022年初至今[15]分别累计减持2020亿美元和1863亿美元。市场供需失衡，可能助推美债的风险溢价，进而拉高收益率。

图表7：美联储、中国和日本持有美债总量

资料来源：FRED，美国财政部，中金公司研究部

经济基本面与政策：经济韧性增强，宏观政策思维转向，前路是更高的利率中枢

除去中短期供过于求带来的溢价成分外，根据我们在《穿过债务和财政风暴的美债利率》中总结的分析框架，美债利率可被拆分为风险中性利率和期限溢价，而风险中性利率=预期通胀水平+预期实际利率。当前的一些中长期结构性因素，助推了这二者的中枢上升，可能构成了近期美债收益率屡创新高的根本原因。

首先，政策思维向财政主导转型，助推通胀中枢上升。当前，我们正处在宏观范式的转换时期，与“大缓和”时代注重“平衡性”的财政不同，新范式下的绿色转型压力、贫富差距恶化、地缘政治冲突等问题呼唤“功能性”财政支出的增加，推动财政赤字走高。我们在《大财政重启，资产定价大变局》一文中指出，根据价格水平的财政决定理论（Fiscal Theory of Price Level），政府债务的实际价值由政府未来的实际财政盈余背书。如果政府债务规模增大，而公众预期未来的实际财政盈余不变，那么均衡状态下通胀水平将抬高，使政府债务的真实价值不变。具体来讲，在财政主导时期，货币当局被限制在将“财政赤字货币化”的约束之下，缺乏充分独立性和控制通胀的信誉，通胀预期脱锚风险上升。在这种宏观环境下，利率中枢相较过去30年大概率会结构性抬升，利率波动可能表现为向上更加敏感。如图表8所示，从历史来看，美联储持有美债的比例的上涨（衡量债务货币化强度），会推高美国通胀中枢。

图表8：美国财政货币化推高通胀中枢

资料来源：FRED，中金公司研究部

其次，美国经济增长的韧性强，助推实际利率上行。2022年3月以来，美联储已持续加息525个基点，但美国家庭部门和企业部门的韧性超过了市场预期。首先来看家庭部门，从周期角度看，美国家庭资产负债表状况良好，美国家庭部门自GFC起持续去杠杆，当前家庭债务/GDP处于历史低位，或为美国经济注入周期性韧性（见图表9，详见《新宏观范式下的非典型衰退》）。尤其值得注意的是，许多家庭在疫情低息窗口期通过再融资，锁定了低利率（图表10），使得其对本轮加息并不敏感，房贷利息支出压力受加息影响较小（图表11）。从近期市场动态看，周ADP非农就业增加32万，超市场预期两倍，劳动力市场热度不减，支撑了家庭部门的购买力。企业部门的韧性亦值得关注，近期，受计算机、电子和电器行业驱动，美国制造业的建造支出出现快速上升（图表12及图表13）。我们认为，这有可能成为美国经济再工业化的前兆。近些年来，美国产业政策力度不断提升，拜登政府的基础设施法案、芯片法案和通胀削减法案签署以来，私人部门已宣布了5030亿美元的投资[16]。在逆全球化和产业链安全性问题不断加强的情况下，政策扶持将助推美国产业回流的速度。如果美国经济开启再工业化，特别是高端制造业再振兴，可能会推升美国全要素生产率增速，进而趋势性推高经济潜在增速和实际利率水平。

图表9：美国家庭债务/GDP处GFC后的低位

资料来源：BIS，中金公司研究部

图表10：美国购房者在疫情低点大量再融资

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表11：美国家庭房贷支出/可支配收入处历史低位

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表12：近期美国制造业建筑支出增长迅速

注：图中数值为实际值，使用“PPI: Intermediate Demand Materials and Components for Construction”调整为2022年不变价

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表13：建造支出增加集中在计算机、电子和电器领域

注：图中数值为实际值，使用“PPI: Intermediate Demand Materials and Components for Construction”调整为2022年不变价

资料来源：Haver，中金公司研究部

新宏观范式的视角：上升的利率中枢，变局中的资产逻辑

在美债利率屡破新高的同时，黄金价格却保持了坚挺。理论上，黄金的价格更多取决于持有黄金的机会成本，因此长期来看，十年期美债实际利率和黄金价格呈显著负相关关系（图表14和图表15），如果简单参照实际利率的定价逻辑，黄金目前的价格显然超出了利率水平所能支撑的位置。我们认为，这背后反映出疫情之后宏观范式结构性转变加速的影响。一是，在通胀中枢上行且宏观波动加剧的新范式下，作为具有避险属性的资产，黄金的配置价值系统性上升（图表16）；二是，逆全球化和去金融化趋势下，国际货币体系或将面临向多极化转变的变局[17]，而在货币体系转变的过程中，黄金或将成为实物资产流动的重要载体，成为“多极”货币体系的重要“一极”，一个直接的含义是央行对黄金的需求可能趋势性上升。数据上来看，全球央行在2010-2021年的年均黄金购买量大约为470吨，而全球央行黄金储备净购买量在2022年金价整体承压的背景下逆势上升，全年净购买量达到1081.6吨，今年前两个季度也已购买约390吨（图表17）。

图表14：黄金价格高于实际利率的历史规律对应的价值

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表15：黄金估值系统性上升

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表16：高宏观波动显著利好黄金

资料来源：Haver，彭博资讯，中金公司研究部

图表17：2022年以来，全球央行黄金购买量上升

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

总的来说，我们认为疫情以后宏观范式的结构性转变使得利率中枢将在中长期上升[18]，受产业政策支持的高端制造业有望推升风险中性利率，而大财政思维重启使得美债久期供给增加，这或推升期限溢价，短期来看，这意味着即使美联储结束加息周期，美债长端收益率也难以大幅下降。不过如前所述，虽然利率中枢或将上升，但我们依然看好黄金的配置价值，宏观范式转变进行时，资产定价逻辑的变化正在如期显现。

最后，可能的政策含义是，正如我们在《美元流动性顺风转逆风，金融系统压力仍存》中指出，实体经济（家庭叠加制造业）的超预期韧性提高了降息门槛；另一方面，超预期国债发行、叠加利率维持高位更久环境下系统性金融风险的酝酿，正在打开停止缩表进而重启QE的空间。

[1]https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/fitch-downgrades-united-states-long-term-ratings-to-aa-from-aaa-outlook-stable-01-08-2023

[2]https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1662

[3]https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1669

[4]为便于解读，我们在计算长期国债净发行量占比时仅考虑了短债和长债净发行均为正数的季度

[5]参见https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm1002，以及https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm538

[6]参见纽约联储的研究：https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/epr/07v13n1/0703garb.html以及https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/epr/2017/epr_2017_treasury_glasserman.pdf?la=en

[7]未分配补偿收入指未归类到各支出类别的支出抵消项，参见https://www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2021/05/ap_9_offsetting_fy22.pdf

[8]每年年初社会保障管理署会根据上一年第三季度的城市工薪阶层和文职人员CPI（即CPI-W）同比增速确定本年度的社会保障福利调整幅度，参见https://www.ssa.gov/cola/

[9]参见https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2022/08/24/fact-sheet-president-biden-announces-student-loan-relief-for-borrowers-who-need-it-most/

[10]详见财政部发布的每月财政报告：https://www.fiscal.treasury.gov/reports-statements/mts/previous.html

[11]参见https://www.cbo.gov/system/files/2023-05/59096-Budget-Outlook.pdf

[12]参见https://www.pgpf.org/blog/2023/06/what-are-discretionary-spending-caps-and-do-they-work

[13]布鲁金斯学会的分析表明，联邦政府2023、2024财年预算案中芯片和科技相关支出与芯片法案的要求有较大差距，参见https://www.brookings.edu/articles/the-bold-vision-of-the-chips-and-science-act-isnt-getting-the-funding-it-needs/

[14]前文提到的对短期国债的需求更多来自货币市场基金

[15]截至8月3日的已公开数据

[16]https://www.whitehouse.gov/invest/

[17]请参考《货币国际化新机遇与新挑战：从逆全球化到去金融化》、《下一个美元长周期：轮回和变局》

[18]请参考《宏观范式大变局下的资产定价》

Source

文章来源

本文摘自：2023年8月4日已经发布的《从新宏观范式看利率与金价共振》

张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

王雪 联系人 SAC 执证编号：S0080122080630

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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