中金 | 财政与美债1：见微知著

2023财年（2022年10月-2023年9月）中，美国财政扩张超预期，联邦政府收入为4.44万亿美元，而支出高达6.13万亿美元，全年财政赤字为1.69万亿美元，我们预计财年赤字率将达到6.3%，规模较大且集中的美债发行可能是助推美债利率上行的重要因素。展望2024财年，财政政策的主基调可能是相对2023财年边际收紧的赤字。虽然拜登政府主观上希望继续扩大财政，但在两党矛盾较深的情况下，绕过6月通过的财政责任法案的可能性在下降。整体来看，我们仍坚持大财政已逐渐成为两党共识，但短期内一系列经济和政治因素使财政力度边际减弱的可能性仍然存在。在潜在的财政力度下行和TGA账户高位影响下，明年发债量或边际收缩，有助于缓解美债供给压力。

Abstract

摘要

在刚结束的2023财年（2022年10月-2023年9月）中，美国经历了一轮超出预期的财政扩张过程。美国国会预算办公室（CBO）在2022年5月发布的报告中曾预测2023财年联邦政府总收入和总支出分别为4.89万亿美元和5.87万亿美元，对应约9800亿美元赤字；然而在2022年资本市场表现欠佳、2023年通胀顽固、利率走高等多重因素影响下，2023财年联邦政府收入为4.44万亿美元，而支出高达6.13万亿美元，全年财政赤字为1.69万亿美元，我们预计财年赤字率将达到6.3%。赤字走阔也意味着财政部融资需求较高，且由于国会两党直至6月中旬才就债务上限达成协议，总量庞大且节奏较快的国债发行一定程度上加剧了美债供需失衡，拉动期限溢价进而长端利率上行[1]。

财政赤字再度走阔是支撑美债超预期发行的原因，也是助推美债利率不可或缺的影响因素，理解未来美债供给和利率走向离不开对财政政策的回顾与展望。2023财年，美国联邦财政的收支两端都体现出新趋势。一方面，通胀顽固推高了社保（1.35万亿美元）、医保（8500亿美元）等与物价水平密切相关的支出项目，同时这意味着美国国税局参考物价水平对个人所得税收入层级的调整幅度明显高于居民收入增速，前些年较为严重的“税级攀升”现象得以缓解，居民有效税率下降，政府个税收入（2.18万亿美元）减少。另一方面，利率快速上行且维持高位加重政府净利息负担（7110亿美元），也侵蚀了财政部从美联储获得的利润收入。此外，年初联邦政府对中小银行的救助亦费用不菲（920亿美元）。我们的分析表明，CBO在2022年5月发布的分析中低估了2022-2023年通胀水平和利率水平，导致其对政府个人所得税收入和美联储上缴利润预测偏高，对政府净利息支出预测偏低，二者结合造成了对赤字的较大预测误差。

展望2024财年，我们认为财政政策的主基调可能是相对2023财年边际收紧的赤字。虽然拜登政府在今年3月向国会提交的预算草案中列出约1.92万亿美元的赤字（合赤字率6.8%），但考虑到国会6月通过的财政责任法案对2024-2025财年可选支出施加了上限，拜登政府若想维持高额赤字可能必须在国会推动立法修改支出上限，或以美国国内或国际突发事件为由增列紧急支出。目前国会两党分歧较大，众议院一度在无议长的停摆状态持续了21天[2]，这两种绕过支出上限的方法均可能面临较大的阻力，拜登政府的1.92万亿美元赤字目标或较难实现。综合各方面因素，CBO预测2024财年联邦政府赤字额约为1.51万亿美元，合赤字率5.5%，相对2023财年边际收窄。由于CBO在本次预测中明显上调了其对2024年通胀和利率的预期，我们认为其对2024财年政府收支的预测有较高参考价值。结合实际收支数据、CBO预测值与我们对动态财政乘数的估计，我们测算2023财年赤字扩大拉动了实际GDP增长约1.52个百分点，而2024财年赤字边际收窄可能拖累实际GDP增长约0.06个百分点。

总的来看，我们仍坚持在《三论美债利率的顶：自然利率视角》、《谁是美债的下一个边际购买者》等报告中的观点：财政和产业政策思维转变已在两党中积累起一些共识，财政政策的主导趋势正不断强化，长期来看美国财政赤字和债务易升难降。但我们同时提示，短期内一系列经济和政治因素使财政力度边际减弱的可能性仍然存在。2023财年较高的赤字对经济增长和家庭、企业韧性形成支撑，同时推高了美债利率；而2024财年财政边际转弱，叠加学生贷款恢复偿还、家庭部门超额储蓄趋于耗尽、劳动力市场降温、企业贷款和信用债集中到期等因素，有可能边际削弱美国经济韧性。基准情形下，美国经济韧性在明年或边际削弱，叠加潜在的财政力度下行和TGA账户高位（参见《明年美债供给有望缓解》），使得明年发债量边际收缩，有助于缓解美债供给压力，十年期美债利率有望趋势下行至4.0%以下，主要由实际利率拉动。如果货币持续紧缩导致金融风险暴露，或将倒逼美国货币政策实质性转向（比如美联储重启QE，参见《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》），可能助推美债利率更进一步回落。

风险提示：突发事件或风险使得财政力度再次超预期

目录

• 2023财年美国财政回顾

• 2024财年美国财政展望

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正文

在刚结束的2023财年（2022年10月-2023年9月）中，美国经历了一轮超出预期的财政扩张过程。美国国会预算办公室（CBO）在2022年5月发布的报告[3]中预测2023财年联邦政府总收入和总支出分别为4.89万亿美元和5.87万亿美元，对应约9800亿美元赤字；然而在2022年资本市场表现欠佳、2023年通胀顽固、利率走高等多重因素影响下，2023财年联邦政府收入仅为4.44万亿美元，而支出高达6.13万亿美元，全年财政赤字为1.69万亿美元，赤字额在历史上仅次于疫情下大规模财政刺激的两年（2020、2021）；我们预计2023财年赤字率[4]将达到6.3%（绝对值，下同），远高于新世纪以来的平均水平（4.5%）。赤字走阔也意味着财政部融资需求较高，且由于国会两党直至6月中旬才就债务上限达成协议，总量庞大且节奏较快的国债发行一定程度上加剧了美债供需失衡，拉动期限溢价进而长端利率上行[5]。

财政赤字是支撑美债发行的基础，也是美债利率不可或缺的影响因素；理解未来美债供给和利率走向离不开对财政政策的回顾与展望。在本文中，我们对2023财年美国财政赤字走阔反映出的收支新趋势进行探究，回顾财政力度被低估的原因，并结合CBO预测、6月财政责任法案以及近期美国国内和国际相关事件展望美国2024财年财政情况。我们的分析表明，对通胀和利率路径判断失误是CBO显著低估2023财年赤字的主要原因；往前看，2024财年财政力度恐受到支出上限和两党分歧掣肘，我们预计赤字将收窄至约1.51万亿美元，合赤字率5.5%。结合我们对动态财政乘数的估计，2024财年实际GDP增长可能受到约0.16个百分点的拖累。赤字收窄有可能边际削弱美国经济韧性，缓解美债供给压力，带动实际利率和美债长端利率下行。

2023财年美国财政回顾

2022年下半年以来，美国联邦政府支出上升的同时收入停滞甚至减少（图表 1），赤字率由4.2%（3Q20220）陡增至8.4%（2Q2023），不含净利息支出的基本赤字率则由1.6%上升至4.8%[6]。2023财年全年，联邦政府财政赤字达1.69万亿美元，扣除7110亿美元净利息支出后，合基本赤字9790亿美元。

赤字走阔体现出联邦政府收入和支出的哪些新趋势？图表 2展示了2023财年细分收支项目总额以及相对于2022财年的变化。收支项目以2023财年总额（第一列）由高到低排序。支出端除未分配补偿收入[7]和利息外，相对2022财年变动最大的有以下几类：

（1）医疗保险：即联邦医疗保险（Medicare）支出，其主要覆盖对象为65岁及以上人群，并依据住院时间、医疗服务费用或药品费用的总额或一定比例进行报销，因此必然受到高通胀下医疗服务和药品价格上涨的影响。

（2）社会保障：即联邦社会保障（Social Security，老年和遗属保险以及残疾保险的统称）支出。社保福利金额与通胀水平挂钩。每年年初社保管理署会根据上一年第三季度的城市工薪阶层和文职人员CPI（即CPI-W）同比增速确定本年度的社保福利调整幅度[8]。2022和2023年调整幅度分别为5.9%和8.7%。

图表 1：美国联邦政府财政赤字自2022年下半年以来走阔

注：政府收入、支出、赤字和利息支出均取十二个月移动平均值（12MMA）

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表 2：联邦政府收入与支出项目分析

资料来源：CEIC，中金公司研究部

（3）商业和住房信贷：该类别主要包括联邦政府通过房利美、房地美、吉利美提供的住房抵押贷款资金，以及通过联邦存款保险公司（FDIC）提供的资金。商业和住房信贷支出今年以来激增主要是由于FDIC在3月对中小银行的救助。

（4）教育、培训、就业和社会服务支出经历明显下降：这一类别包括教育部、卫生与公众服务部和劳工部的支出。2022年8月拜登政府宣布对符合条件的学生贷款进行减免，全部学贷减免金额的现值以支出方式一次性计入教育部2022年9月预算[9]。今年6月底，最高法院裁定学贷减免违宪，计划被取消。作为回应，拜登政府宣布了几项替代性的学贷减免措施[10]，前后两项计划的差额以调减支出的方式计入教育部2023年8月预算，因此8月开始教培社服支出数额明显降低。

另一方面，2022年下半年联邦政府收入增长放缓，而2023年以来收入出现下滑，主要原因是个人所得税收入减少。

（1）个人所得税：该项为联邦政府对个人工资收入、交易所得和资本利得等收入以累进税率收取的税收收入，每年4月15日是缴纳上一年度个人所得税的最后期限。CBO认为今年以来个税收入骤降主要是由于2022年资本市场表现不佳、个人资本利得收入下滑[11]。

（2）社会保险与退休金缴费：即联邦工资税（payroll tax），其目的是为社保和医保提供融资，因此缴纳方式相应分为两部分。工资税税率恒定[12]，社保部分税基每年随社会保障署编制的平均工资指数变化[13]，而医保部分无税基限制。本财年工资税收入上升主要受通胀影响：2023年工资税社保税基为16.02万美元，相比2022年上升了9%。

图表 3：有效税率相较于2022年水平明显下降

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表 4：CBO预测2024年有效税率上升

注：CBO在NIPA相关预测中只考虑联邦层面收支，我们基于历史数据将其调整为联邦和州/地方政府合并收支。另外，我们依据2023年NIPA已公布数据对CBO的2023年有效税率预测值进行了调整。

资料来源：FRED，国会CBO，中金公司研究部

联邦政府个税收入下滑，居民税收负担有何变化？借助美国国民收入和产品账户（NIPA），我们可以粗略量化居民有效税收负担。在NIPA中，个人所得税、财产税和其他小税种合并列于“当前税款”科目，工资税单独列为“社保贡献”科目[14]。简单起见，我们仅考虑个税和财产税（加入工资税结论不变）。我们定义有效税率如下：

有效税率 = 当前税款 / 总收入

计算结果如图表 3所示。个税和财产税的合并有效税率已由2022年1月的14.81%降至今年8月的12.19%。美国联邦政府和多数州政府均对个人征收所得税，而州和地方政府同时对居民房产、土地等征收财产税，由于各州法律和税率不一，我们主要关注联邦个人所得税。拜登政府就职以来并未对个税税制进行大规模改革，但2021-2022年个税有效税率和政府个税收入却明显上行，我们认为这可能是由于同时期内美国国税局对个税累进税率适用收入层级的调整幅度过小，居民收入上升后被迫以更高层级税率缴税，即“税级攀升”现象（详见附录）。同理，2023年有效税率和政府个税收入下降的部分原因是税级调整幅度较大。由于美国国税局主要参考当年城市居民链式价格指数（C-CPI-U）的变化制定下一年个税税级[15]，而今年以来C-CPI-U增速与个人收入增速相近（图表 5），我们预计2024财年有效税率和政府个税收入有望企稳甚至边际回升，这与CBO基于NIPA数据的预测结论一致（图表 4）。

图表 5：2023年，C-CPI-U同比与个人总收入同比接近

注：2017年特朗普政府税改后，国税局调整税级的参考指标由城市居民价格指数（CPI-U）变为城市居民链式价格指数（C-CPI-U），因此该图从2017年开始

资料来源：FRED，中金公司研究部

回望2023财年，联邦财政无论是在收入端还是支出端都展现了超出预期的变化。美国国会CBO对联邦财政收支的预测是各界重要参考，然而CBO对2023财年的收支预测却不甚准确。鉴于后文将参考CBO预测值分析2024财年财政政策的经济效应，我们有必要明确是什么因素导致了CBO对2023财年预测误差偏大，以及其对2024财年预测的可信程度。在图表 6中我们列出CBO对2023财年的预测值和实际数值[16]。在收入端，CBO明显高估了个人所得税和其他收入。首先看个人所得税：一方面，CBO承认其对2022年资本市场表现预期过于乐观[17]，导致个人资本利得被高估；另一方面，CBO的失误可能源于其显著低估了通胀水平。CBO在当时（2022年5月）预测2022年底 CPI通胀将降至3.3%，且2023年平均CPI通胀为3.1%。由此，CBO对美国国税局2023年个税层级调整幅度的预测可能也偏低，导致有效税率和个税收入被高估。而在“其他收入”上，CBO的失误可能与其预测的利率路径不准确有关。在2022年5月的预测文件中，CBO预计2023年十年期国债收益率均值为2.9%，而联邦基金利率均值为2.2%，因此CBO对美联储上缴利润的估计可能偏高。事实上自2022年9月起，美联储就因利息负担沉重而未再向财政部上缴利润。在支出端，CBO最明显的预测误差来源于净利息支出，这也与前文提到的其低估利率水平有关。在2023年5月发布的预测更新中，CBO调高了预期利率值，因此净利息支出预测值也相应提升至6630亿美元（较实际值仍有差距）。

图表 6：CBO对2023财年的预测与实际值比较

注：FY表示财年，表中数字单位均为十亿美元，FY23预测值取自CBO于2022年5月发布的预测

资料来源：国会CBO，中金公司研究部

图表 7：CBO对总支出、总收入和净利息的预测误差

注：横轴单位为财年。CBO对每财年的预测值取自其在财年开始前（10月）发布的最新报告，如对2023财年的预测取自2022年5月报告。预测误差定义为预测值/实际值*100%，正数表示高估，负数表示低估

资料来源：国会CBO，中金公司研究部

图表 8：CBO系统性低估财政赤字率

注：横轴单位为财年。CBO对每财年的预测值取自其在财年开始前（10月）发布的最新报告，如对2023财年的预测取自2022年5月报告。预测误差定义为预测值与实际值的差额，正数表示高估，负数表示低估

资料来源：国会CBO，中金公司研究部

总结来说，CBO对2023财年的误判主要是由于其预测的通胀和利率路径不准确，从而高估了个税收入和美联储上缴利润，低估了利息支出。在图表 7中，我们将CBO每年发布的对未来一财年的预测与该财年实际值进行对比。在收入和支出总量上，CBO的平均预测误差（绝对值，下同）分别为5.1%和7.8%，而去掉金融危机（2008-2009）和疫情（2020-2021）年份后，收支平均预测误差分别降至2.7%和6.1%。由于CBO的预测较少考虑政府和国会的未来立法计划，因此在出现突发事件或国会通过重要法案（如小布什税改、特朗普税改）的年份，CBO对收支的预测误差偏大，其余年份的误差较小。在净利息支出上，CBO的平均预测误差达9.2%。另外，如图表 8所示，CBO倾向于低估赤字率，除去金融危机、疫情等特殊年份，平均预测误差约为1个百分点。今年7月CBO发布的最新经济预测中，2024年十年期国债收益率均值已上修至4.0%，联邦基金利率均值为5.0%，CPI通胀为2.9%，显示CBO对通胀顽固及利率高位停留有一定预期，符合市场主流观点。结合我们将在下一章节中讨论的财政责任法案和美国国内及国际形势，我们认为CBO对2024财年的预测有较高参考价值。

2024财年美国财政展望

拜登政府于今年3月向国会提交了2024财年预算草案[18]，其支出端的主要发力点包括继续落实基建、芯片和通胀削减三大法案相关的制造业投资和研究资助，建设社区学校、可负担住房、环保和抗灾害设施，扩大医疗保险报销范围等。在收入端，拜登政府提出将企业所得税税率从21%提高至28%、取消特朗普税改中对富人的部分税收优惠、将股票回购税税率由1%提高到4%等增收措施。预算案估计2024财年赤字为1.92万亿美元（合赤字率6.8%）[19]，比2023财年增加约2300亿美元。然而，今年6月国会通过的财政责任法案对2024-2025财年联邦政府可选支出施加了最高限制，叠加目前众议院由共和党控制，两党分歧较大，使预算案至今未获批准，我们认为联邦政府或难以完全实现其1.92万亿美元的赤字目标。

根据今年6月通过的财政责任法案，联邦政府2024财年的可选支出中，非国防支出上限为7040亿美元（比拜登政府3月提出的2024财年预算草案中低1390亿美元），国防支出上限为8860亿美元；2025财年的可选支出中，非国防支出上限为7110亿美元，国防支出上限为8950亿美元（法案其他内容详见附录）。支出上限的执行方式是预算封存程序（budget sequestration）：可选支出超过上限后，财政部不得拨付超限款项、无法支付政府账单，而且受上限约束的政府部门和项目必须以统一比例削减支出[20]。这是否意味着2024财年支出将断崖式下滑？也不尽然。首先，法案对社保、医保这类强制性支出没有施加限制，强制性支出本身亦不在国会年度预算审批流程之内。其次，拜登政府理论上仍然有绕过支出上限的方法，换句话说，以下两种情形可能使政府支出大幅超出预期：

（1）拜登政府在国会推动立法修改财政责任法案，提高可选支出上限。历史上有此先例。2011年奥巴马政府与国会就债务上限达成协议后，国会通过《2011预算控制法案》，对2012-2021财年可选支出施加了上限。然而奥巴马和特朗普政府曾数次在年度预算案中加入提高上限的条款并获得国会批准，如2013、2015、2018和2019财年的年度预算案中都包含类似条款，使得政府可以合法地提高可选支出[21]。

（2）美国或全球出现大规模突发事件，如金融危机、疫情等，使政府可以在国会推动法案增加紧急支出。紧急支出亦不在财政责任法案的限制之列[22]。10月20日，拜登政府向国会申请在2024财年预算中追加约1060亿美元紧急支出[23]。

然而，这些绕过支出上限的方法在两党分歧较大的情况下恐怕难以实现。自众议院议长麦卡锡因与民主党在临时预算上的合作遭共和党极端保守派议员罢免后，众议院停摆21天才选出新任议长[24]，可预见的是，在矛盾之下，两党合作相比麦卡锡在任时可能面临更大阻碍。若拜登政府在预算案中加入提高支出上限的条款，或使预算案获批的概率进一步降低，不排除11月中旬后国会继续以临时预算方式维持政府运转，甚至停止拨款使政府关门。值得一提的是，新任众议院议长约翰逊此前曾表示将努力确保众议院11月中旬前批准2024财年预算案，但他对继续以临时预算形式维持政府运转也持开放态度[25]；根据财政责任法案，2024财年预算案是否在2024年1月或4月获得批准将影响可选支出上限在国防支出与非国防支出之间的划分，但对可选支出上限总额影响很小（详见附录）。

在图表 9中，我们对比CBO对2024财年联邦政府收支的预测与历年收支实际情况[26]。CBO估计2024财年强制和可选支出合计为5.6万亿美元，相较于2023财年仍略有增长（符合我们在之前报告中关于“不宜夸大财政责任法案限制作用”的提示[27]），但低于2021和2022财年。利息支出预测值较高，符合市场对利率高位停留的预期。收入预测值高于2023财年实际值，可能是CBO考虑了2023年以来资本市场表现较好、有效税率企稳回升、拜登政府计划提高企业所得税率和股票回购税率等因素。由于收入回升的同时支出增幅有限，CBO预计联邦政府2024财年赤字额约为1.51万亿美元，合赤字率5.5%，相较2023财年边际收窄，与拜登政府计划的1.92万亿美元亦存在差距。潜在的赤字边际收窄或预示财政部融资需求降低，结合四季度较高的国债净发行量（6800亿美元），料明年前三季度美债供给压力可能边际缓解[28]。

图表 9：CBO预计2024财年赤字和基本赤字收窄

注：FY表示财年，表中数字单位均为十亿美元，赤字和基本赤字取绝对值

资料来源：国会CBO，中金公司研究部

2024财年潜在的财政边际减弱会如何影响经济增长？为回答这一问题，我们首先借鉴学术界相关方法和数据[29]估算美国累积财政乘数，即一段时间内由外生财政支出驱动的GDP变化相对于支出自身变化的比例（估计方法和数据细节详见报告正文的附录）。图表 10展示了我们的累积财政乘数估计结果，可见财政支出效果逐渐衰减，这可能是由于财政支出提振了总需求和实际利率，而后者逐渐对私人投资形成“挤出”效应，拖累产出增长。参考IMF相关研究[30]，我们借助图表 10中的财政乘数评估历年基本赤字对美国经济增长的作用，测算结果如图表 11所示。以表中第一列（2022财年）为例，首五行分别表示2018-2022财年的实际基本赤字增量（图表 9末行）对2022财年实际GDP的作用[31]，由于乘数本身是动态的，因此往年财政政策也会对本年经济产生影响；实际潜在GDP代表无财政干预情况下的经济表现，将其与“基本赤字冲击”加总后可测算出财政对实际GDP增速的影响。

图表 10：根据Ramey and Zubairy (2018)方法估计得到的美国累积财政乘数

注：财政乘数估计基于各变量实际值

资料来源：Ramey   and Zubairy (2018)，中金公司研究部

图表 11：基于动态财政乘数测算的历年财政政策对实际GDP增速的影响[32]

注：FY表示财年，数字单位为十亿美元

资料来源：国会CBO，中金公司研究部

由图表11可见，2020财年的大规模财政刺激借助动态财政乘数对经济产生了长久的正向作用，但2021-2022财年财政回归正常化带来的基本赤字降低也对经济增长构成了阻碍。具体来说，2022财年实际GDP增长受前后五年财政政策拖累约0.71个百分点；2023财年税收收入下降使基本赤字上升，叠加往年财政收缩的负面效应减弱，财政拉动实际GDP增长约1.52个百分点。2024财年支出增长可能乏力，而有效税率企稳回升有望提振收入，降低基本赤字，财政对GDP的刺激作用相应减弱：我们测算2024财年财政可能略微拖累实际GDP增长约0.06个百分点。若2024财年支出再次超预期扩张（如拜登政府1060亿美元紧急支出获批），我们预计财政将贡献实际GDP增长约0.33个百分点，刺激程度仍然低于2023财年。因此，如果认为2024财年国际贸易、产业政策、人口等其他驱动经济增长的因素与2023财年差距不大，那么财政效应边际转弱就尤其值得注意。

回顾2023财年，美国联邦财政在收入和支出上都出现了超出预期的变化。资本市场表现不佳、税级攀升现象缓解使个税收入显著下滑；而通胀顽固、利率上行则带动了社保、医保、净利息等一系列支出走高。扩大的财政赤字对经济增长和家庭、企业韧性形成支撑，在一定程度上避免了快速加息可能导致的经济衰退。展望2024财年，财政责任法案对可选支出形成一定约束，虽然理论上拜登政府可另行推动立法提高支出上限或增列紧急支出，但目前两党的分歧使这些方法均面临较大的阻力。CBO预测显示2024财年赤字将收窄至1.51万亿美元左右，结合我们对动态财政乘数的估计，这意味着2024财年实际GDP增长可能受到约0.06个百分点的拖累。我们仍坚持在《三论美债利率的顶：自然利率视角》、《谁是美债的下一个边际购买者》等报告中的观点：财政和产业政策思维转变已在两党中积累起一些共识，财政政策的主导趋势正不断强化，长期来看美国财政赤字和债务易升难降。但我们同时提示，短期内一系列经济和政治因素使财政力度边际减弱的可能性仍然存在。

四季度，由于美债供需失衡难以有效缓解，叠加可能的经济数据超预期和日本央行货币政策正常化，十年期美债利率或仍将在高位震荡，不排除再冲高。展望明年，十年期美债利率预计周期性回落。首先，在《明年美债供给有望缓解》中，我们分析2024年前三季度美债净供给有望明显减少，进而缓解供需失衡压力。其次，随着学生贷款恢复偿还、家庭部门超额储蓄趋于耗尽、劳动力市场降温、企业贷款和信用债集中到期[33]，潜在的财政边际转弱对经济增长的拖累作用可能边际削弱美国经济韧性，缓解美债供给压力，带动实际利率和美债收益率下行。基准情形下，美国经济韧性在明年有望边际削弱，叠加潜在的财政力度下行和发债量边际收缩，有助于缓解美债供给压力，十年期美债利率有望趋势下行至4.0%以下，主要由实际利率拉动。如果货币持续紧缩导致金融风险暴露，将倒逼美国货币政策实质性转向（比如美联储重启QE，参见《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》），可能助推美债利率更进一步回落。

[1] 详见《明年美债供给有望缓解》

[2]https://edition.cnn.com/2023/10/25/politics/house-speaker-vote-republicans/index.html

[3]https://www.cbo.gov/publication/57950

[4] 3Q2023的GDP预测值取自国会CBO于今年7月发布的报告，参见https://www.cbo.gov/publication/59258

[5] 详见《明年美债供给有望缓解》

[6] 此处的季度赤字率均基于4QMA数据计算

[7] 未分配补偿收入指未归类到各支出类别的支出抵消项，参见

https://www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2021/05/ap_9_offsetting_fy22.pdf

[8] 参见https://www.ssa.gov/cola/

[9] 参见

https://www.cbo.gov/system/files/2022-10/58493-09_MBR.pdf

[10] 参见

https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2023/08/14/statement-from-president-joe-biden-on-student-loan-debt-cancellation-for-more-than-800000-borrowers/

[11] 参见

https://www.cbo.gov/system/files/2023-05/59096-Budget-Outlook.pdf

[12] 工资税由雇员和雇主共同缴纳，社保部分税率为6.2%，医保部分税率为1.45%，自雇者则需同时缴纳两部分，相当于适用双倍税率（12.4%和3.9%），参见https://www.irs.gov/taxtopics/tc751

[13] 参见https://www.ssa.gov/OACT/COLA/cbb.html

[14] 关于NIPA个人收支账户的项目分类信息，参见https://www.bea.gov/resources/methodologies/nipa-handbook/pdf/appendix.pdf，以及

https://www.bea.gov/resources/methodologies/nipa-handbook/pdf/glossary.pdf

[15]https://fredblog.stlouisfed.org/2018/01/new-tax-code-new-price-index-new-tax-bracket-adjustments/

[16]2023财年实际值来源于CBO最新发布的对9月财政收支的分析

[17] 参见脚注11

[18]https://www.whitehouse.gov/omb/briefing-room/2023/03/09/fact-sheet-the-presidents-budget-for-fiscal-year-2024/

[19] 参见

https://www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2023/03/budget_fy2024.pdf

[20] 如果国会在不修改财政责任法案的前提下自行通过其他会导致可选支出突破上限的法案，那么预算封存程序同样会被触发。换句话说，预算封存程序对政府和国会“一视同仁”

[21] 对2011-2021财年支出上限的详细分析，参见https://crsreports.congress.gov/product/pdf/IN/IN12093

[22] 紧急支出同样不在《2011预算控制法案》的限制之列。2020年新冠疫情期间，国会通过的几个应对疫情的法案（如CARES Act）都是采取增列紧急支出的方式来确保可选支出上限不被打破

[23]https://edition.cnn.com/2023/10/20/politics/takeaway-biden-address-israel-ukraine-aid/index.html

[24]https://edition.cnn.com/2023/10/25/politics/house-speaker-vote-republicans/index.html

[25]https://www.washingtonpost.com/politics/2023/10/25/house-speaker-mike-johnson/

[26] CBO对2024财年可选支出的估计超过财政责任法案中的可选支出上限，这是因为CBO计入了紧急支出和法案规定的一些豁免支出

[27] 参见《三论美债利率的顶：自然利率视角》

[28] 参见《明年美债供给有望缓解》

[29] Ramey, V. A., & Zubairy, S. (2018). Government spending multipliers in good times and in bad: Evidence from US historical data. Journal of Political Economy, 126(2), 850-901.

[30] 参见Batini, N., Callegari, G., & Melina, M. G. (2012). Successful austerity in the United States, Europe and Japan. International Monetary Fund.，以及Batini, N., Eyraud, L., Forni, L., & Weber, A. (2014). Fiscal multipliers: Size, determinants, and use in macroeconomic projections. International Monetary Fund.

[31] 我们选择文献中常用的实际基本赤字增量作为财政力度的衡量指标，这也是考虑到CBO对净利息的预测误差较大

[32] 风险提示：基于模型预测，可能存在误差，对于FY2024E同时提示突发事件或风险使得财政力度再次超预期。

[33] 参见《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》

Source

文章来源

本文摘自：2023年10月26日已经发布的《财政与美债1：见微知著》

张峻栋  分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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