中金：明年美债供给有望缓解

2023年10月20日，美国财政部公布了9月（2023财年最后一个月）联邦政府收支数据，全财年赤字率可达6.3%。展望2024财年（2023-10至2024-09），美国维持与2023财年持平甚至更强财政力度的可能性不高。虽然拜登政府主观希望财政持续发力，但在两党斗争激烈的情况下，6月国会通过的财政责任法案的约束作用可能增强，财政赤字难再继续加码，使得发债需求边际减弱；同时，鉴于今年3、4季度发债量较高，TGA存量规模较大，明年继续大规模发债（净发行）的必要性减小。虽然长期来看，财政主导趋势不断强化，美国财政赤字和债务易升难降，但短期内一系列经济和政治因素使财政力度边际减弱、国债供需矛盾边际缓解的可能性仍然存在。

2023年10月20日，美国财政部公布了9月（2023财年最后一个月）联邦政府收支数据。如图表1所示，2023财年全年联邦政府收入4.44万亿美元，而支出高达6.13万亿美元，财政赤字为1.69万亿美元，赤字总额在历史上仅次于疫情下大规模财政刺激的两年（2020、2021）。我们预计，2023全财年赤字率[1]或将达到6.3%（绝对值，下同），远高于新世纪以来的平均水平（4.5%）。

在收入端，2023财年相对2022财年的一个明显变化是个人所得税收入降低。这一方面可能与2022年资本市场疲软、个人资本利得收入偏低有关，另一方面也可能是因为美国国税局对个税累进税率适用收入层级的调整幅度与个人收入增长幅度接近，前几年较为严重的“税级攀升”（bracket creep，指个人收入上升后适用于更高的个税税率，所缴税额占收入的比重上升）现象得到缓解，政府个税收入相应降低。同时，短端利率快速上行加重了美联储的利息负担，自2022年9月起美联储未再向财政部上缴利润。在支出端，通胀顽固使社会保障、医疗保险等与物价水平密切相关的支出明显上升（2023财年社保支出1.35万亿美元，医保8500亿美元）；高利率增加了联邦政府净利息负担（7110亿美元）；而上半年政府对中小银行的救助也构成一笔不菲支出（FDIC救助银行约920亿美元）。全年达1.69万亿美元的赤字意味着财政部融资需求高于往年：2023财年全年，美国财政部净发行国债达2万亿美元[2]，规模居历史第二（仅次于2020年）。且国债发行时间较为集中：由于国会两党直至6月中旬才就债务上限达成协议，仅3Q2023（财年最后一季度）的国债净发行规模就达到8500亿美元，占全年净发行量的43%。正如我们在《从新宏观范式看利率与金价共振》、《再谈美债利率的顶：稳定机制受到挑战》、《谁是美债的下一个边际购买者》等一系列报告中讨论的，下半年以来总量庞大且超预期的美债发行叠加美联储缩表和海外投资者减持等因素，很大程度上加剧了美债供需失衡，拉动期限溢价进而长端利率大幅上行。

展望2024财年（2023-10至2024-09），美国是否会维持与2023财年持平甚至更强的财政力度？我们认为这种可能性不高。主观来讲，拜登政府财政扩张的意愿仍较强，其在今年3月向国会提交的2024财年预算草案中列出近1.92万亿美元的赤字计划，相比2023财年赤字增加约2300亿美元，大量资金将用于落实基建、芯片和通胀削减三大法案相关的制造业投资和研究资助，以及建设社区学校和可负担住房、扩大医疗保险报销范围等领域。然而，6月国会通过的财政责任法案（FRA）对联邦政府可选支出施加了上限，而在目前日益加深的两党矛盾之下，理论上可绕过支出上限的手段（如增列紧急支出、推动立法修改FRA等）均可能面临较大阻力。因此我们认为，联邦政府或难以完全实现其1.92万亿美元的赤字目标。美国国会预算办公室（CBO）预计，2024财年联邦政府赤字约为1.51万亿美元，合赤字率5.5%，相较于2023财年边际收窄，与拜登计划的1.92万亿美元亦有差距。即使拜登10月20日向国会申请追加的紧急支出获批，我们判断2024财年赤字也可能低于2023财年水平。

潜在的赤字边际收窄或预示财政部融资需求降低。如图表2所示，历年美债净发行量与赤字总额呈正相关；而当上一财年9月底财政部一般账户（TGA）余额较高时，本财年美债净发行量一般低于赤字额，否则高于赤字额。基于净发行量对赤字额和上年TGA余额的线性回归，我们预计在1.51万亿美元赤字的基准情形下，2024财年美债净发行量约为1.21万亿美元；如果赤字达到拜登计划的1.92万亿美元，那么美债净发行量将升至1.76万亿美元。两种情形下的美债净发行量均低于2023财年水平（2万亿美元）。今年四季度美国财政部计划净发行国债约6800亿美元[3]，若下周（10月30日）财政部借款咨询委员会（TBAC）公布的融资文件中四季度发债计划不变，结合我们预估的全财年净发行量，料明年前三季度财政部融资压力可能边际减轻，美债供需矛盾有望缓解。

总的来看，我们仍然认为财政和产业政策思维转变在两党中已积累起一些共识[4]，财政主导趋势不断强化，长期来看美国财政赤字和债务或易升难降。然而，短期内一系列经济和政治因素使财政力度边际减弱、国债供需矛盾边际缓解的可能性仍然存在。基准情形下，美国经济韧性在明年有望边际削弱，叠加潜在的财政力度下行和发债量边际收缩，有助于缓解美债供给压力，十年期美债利率有望趋势下行至4.0%以下，主要由实际利率拉动。如果货币持续紧缩导致金融风险暴露，或将倒逼美国货币政策实质性转向（比如美联储重启QE，参见《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》），可能助推美债利率更进一步回落。

图表 1：美国联邦政府2017-2023财年收支，及2024财年收支预测（单位：10亿美元）

注：FY表示财年；2024财年收支为预测值，来源于美国国会预算办公室（CBO）

资料来源：CEIC，国会CBO，中金公司研究部

图表 2：美国国债净发行量与当年赤字总额成正相关，同时受上一财年财政部现金余额影响

注：横轴单位为财年，TGA指财政部一般账户；虚线为我们根据1.51万亿美元赤字的基准情形下对2024财年的预测

资料来源：FRED，Haver Analytics，国会CBO，中金公司研究部

[1] 3Q2023的GDP预测值取自国会CBO于今年7月发布的报告，参见https://www.cbo.gov/publication/59258

[2] 该数额扣减了美联储实际净赎回额。4Q2022-3Q2023四个季度美债净发行量分别为2300亿美元、4400亿美元、4800亿美元和8500亿美元，共计约2万亿美元

[3] 该数额扣减了财政部预计的美联储净赎回额，参见https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1662

[4] 参见《三论美债利率的顶：自然利率视角》

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文章来源

本文摘自：2023年10月24日已经发布的《明年美债供给有望缓解》

张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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