中金 | 美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债

近期，美债利率快速上行，引发市场对金融稳定的关注。数据表明，对冲基金基差交易仓位今年以来迅速上升。如果美债波动性抬升造成交易亏损，可能会迫使对冲基金抛售美债现券，增加流动性挤兑出现的概率。假设风险事件发生，企业信用债市场可能是较易受影响的部门。美国企业信用债市场规模大，牵涉范围较广，涉及保险公司、养老基金和共同基金等机构投资者。同时，在加息缩表环境下，企业面临着融资难、融资贵、违约增加的困局。如果企业债市场出现风险，保险公司、养老基金和共同基金的资产端将因信用债价值下跌和违约进一步上升产生压力。如果这些机构抛售企业债，或抛售流动性资产，我们提示发生市场踩踏的可能性将提升。基准情形下，我们仍维持系统性风险不发生的判断，但提示发生风险的可能性正在上升。

Abstract

摘要

近期，美债利率快速上行，10年期美债利率一度逼近4.9%，引发市场对金融稳定的关注。我们在去年12月的报告《新宏观范式下的金融裂缝》和《新宏观范式下的熊市、修复，与灰犀牛》中指出，2023年在“高利率测试”的环境下（即整条利率曲线在高位维持比市场预期更久的时间），系统性金融风险的可能性在上升。今年3月美国发生银行危机，我们认为更大的风险潜伏在非银体系，而根源在于美国金融体系的基石---美债。美债价格从疫情以来高点跌去近一半，从根本上动摇了它所支撑的金融体系的稳定性。虽然基准情形下，我们仍维持美国不会发生系统性风险的基本判断，但伴随今年以来对冲基金和公司信用债的最新动态，我们提示美国发生系统性金融风险的概率有所提升。

我们在《谁是美债的下一个边际购买者——再谈美债利率新高》中指出，当前美债市场呈现供过于求的状态，过去一年主要边际购买者可能来自对冲基金的基差交易（basis trade，做多美债现券同时做空美债期货）。数据表明，基差交易仓位今年以来迅速上升，逼近历史高位。当前美债波动性大幅抬升恐造成基差交易亏损，迫使对冲基金抛售美债现券，可能会诱发流动性挤兑。在《新宏观范式下的金融裂缝》中我们指出，“美债-回购”机制居于美元流动性派生体系的核心，美债市场流动性挤兑大概率削弱交易商的做市能力，进而使危机传导至交易商参与做市的其它市场，如正在积累风险的企业信用债市场。

如果出现流动性风险，我们认为企业信用债市场可能受到较大影响。一方面，美国企业信用债市场规模大，总价值超过15万亿美元，企业部门杠杆率处于历史高位。另一方面，企业债牵涉范围较广，非银体系中规模较大的保险公司、养老基金和共同基金等机构是其主要持有者。随着信贷条件收紧和经营状况恶化，今年6月企业申请破产数量环比增加4%，连续第9个月同比上升。在加息缩表的大环境下，企业面临着融资难、融资贵、违约增加的困局，银行和非银机构提供的短期贷款对金融条件收紧的反应较为剧烈，或危及企业经营和信用债偿还。这种情况下，对冲基金基差交易如果发生逆转，带来流动性挤兑易，或将引发企业债市场进而整个非银体系的动荡。

美债与回购市场的流动性风险向企业信用债的传导有历史依据可循。2020年3月，美债波动性显著抬升，导致对冲基金的基差交易大幅亏损，逼迫其平仓美债期货、抛售美债现货，致使美债价格下滑，加剧波动。承担做市职责的交易商资产负债表恶化，直接影响到其为企业债市场做市和提供流动性的能力。流动性迅速恶化叠加投资者对企业经营前景悲观、急于取得现金等需求侧因素，推动信用债流动性溢价迅速走高。危机的平息最终依赖美联储开启QE，提供无限量流动性，缓解投资者和金融机构的资产负债表压力。

当前，随着美债市场供需再次失衡，利率冲高，波动性抬升，对冲基金基差交易仓位逼近历史高位，加剧交易逆转的可能。如果企业债市场发生风险，保险公司、养老基金和共同基金的资产端将因信用债价值下跌和违约进一步上升产生压力。一方面，这些机构可能抛售企业债，进而引发更大幅度的价值下跌，形成恶性循环；另一方面，它们或要求赎回对货币市场基金的投资以补充流动性，迫使后者减少甚至收回在美债回购市场的借款，对冲基金等资金融入者面临流动性压力或进一步抛售资产，引发市场踩踏。非银资产端受损和回购市场动荡相互作用，或提升出现系统性金融风险的概率。

金融危机后家庭部门持续去杠杆，叠加疫情后大规模的“财富转移”（通过“直升机撒钱”和金融让利两个渠道），家庭部门享有过去三十年以来最为坚挺的资产负债表进而抵御外部冲击的能力。家庭部门韧性越强，利率可能在较高位维持越久，利率敏感的企业和金融尤其是非银部门受到的影响越大，“高利率测试下”，发生系统性金融风险的概率提升或倒逼美国货币政策转向：停止缩表甚至重启QE的空间将打开。

最后，值得一提的是，美联储货币政策未来几个季度内可能的实质性转向将实现“全球商品两步走”的第二步，并促成美国通胀中枢结构性抬升。在通胀和流动性的“戴维斯双击”下，实现全球商品的“空中加油”，接续上我们在《从新宏观范式看“中特估”》中提出的全球第五轮“超级周期”。

目录

• 潜在金融风险：从对冲基金到企业债
  
• 脆弱环节：企业信用债
  美国企业主要融资工具：信用债和贷款
  信用债和贷款市场现状：融资难，融资贵，违约增加
  
• 可能潜在的系统金融风险
  
• 附录
  基差交易
  
  

Text

正文

2022年3月以来，美联储将联邦基金利率累计上调5.25个百分点，美联储总资产自2022年6月至今年10月降低约9500亿美元，引发市场流动性紧张。随着短端利率快速上行，美国银行活期存款利率与货币市场基金收益率利差走阔（图表1），推动活期存款向货币市场基金转移（图表2），叠加资产端固定收益产品在高利率环境下面临减值，银行经营面临挑战。2023年3月后，签名、银门、硅谷、第一共和银行接连倒闭，瑞信被收购。为避免银行经营困难演变为系统性金融危机，美联储持续向银行输血，至今，其推出的银行定期融资计划（BTFP）用量仍在增长。

图表1：货币基金收益率与银行活期存款利差走阔

注：银行活期存款利率为3-month   cash deposit rate

资料来源：Haver Analytics，美国证监会，FRED，中金公司研究部

图表2：银行存款向货币市场基金转移

资料来源：Haver Analytics，美国证监会，FRED，中金公司研究部

图表3：美联储BTFP用量增速放缓

资料来源：FRED，中金公司研究部

虽然银行业危机已经发生，但我们仍坚持在《新宏观范式下的金融裂缝》中的观点，真正的风险潜伏在比银行规模更大、杠杆更高、且缺乏监管及透明性的非银金融体系。虽然出现系统性金融风险并不是我们预估的基准情况，但近期情况表明风险概率有所提升。具体来说，首先被波及的可能是对冲基金通过基差交易（basis trade）积累起的美债[1]持仓。一旦高波动使得基差交易亏损并引发去杠杆，或将迅速降低市场流动性，进而传导至当前美国经济当前较脆弱的一环——企业信用，引发一场 “金融风暴”。

潜在金融风险：从对冲基金到企业债

一场危机的发生往往需要有两个角色，一个是快速降低市场流动性的“导火索”，引领市场避险情绪，另一个是易被引燃同时对市场影响巨大的脆弱部门，“导火索”引发的金融风险透过其成倍放大。从当前美国金融市场来看，对冲基金和企业债分别是这两个最可能的角色。

首先来看对冲基金。我们在《谁是美债的下一个边际购买者——再谈美债利率新高》中指出，对冲基金的基差交易可能是近期美债现货需求的重要来源。简单来讲，由于美债期货较现货存在溢价，而溢价随着期货交割天数接近而减小（图表4），因此在未交割前，对冲基金可通过做空期货，做多现货的方式来锁定二者的价差，实现无风险获利（即基差，basis）[2]。但基差本身很小，为放大利润，对冲基金可将购得的国债通过回购市场质押变现，并再次购买新的国债，如此循环往复加杠杆。考虑到每次回购质押均有价值折损（haircut），理论上的杠杆率可达到1/折损率[3]。通过回购再融资，对冲基金可以用小规模资本金积累大量美债现货。多种因素表明，基差交易的规模在近期再次上行：自2022年起，在美联储、货币市场基金、共同基金、海外投资者减持美债的情况下，包括对冲基金的家庭部门持仓量上升了1.69万亿美元[4]。对冲基金通过回购市场的融资量和美债持仓量高度相关，近期同步上行，接近2019年的高点（图表5），美债期货做空量也达到了历史高位（图表6）。综合回购融资和期货做空情况来看，基差交易带来的美债持仓可能在2023年一季度便达到了6000-8000亿美元左右。

图表4：美债期货较现货存在溢价，是基差交易的基础

注：数据为2016年以来所有五年期合约平均情况

资料来源：OFR，中金公司研究部

图表5：对冲基金回购净借款与美债持仓量同步上行

资料来源：美联储，中金公司研究部

在交易商受到资产负债表规模限制的情况下，对冲基金成了美债现货市场重要的流动性提供者[5]。但建立在高杠杆上的投机性持仓，具有天然的脆弱性。随着市场波动上升，期货交易会要求更高的保证金需求（图表7），甚至逼迫对冲基金平仓期货，抛售美债现货[6]。研究表明，美债市场高波动，使得对冲基金从流动性供给者变身需求者，是2020年3月美国市场在3月9日-18日出现股债双杀的重要原因[7]。当前来看，出现这种结构性危机的可能性正在提升。一方面，如前文所述，基差交易的总规模近期上涨迅速，逼近历史高位。另一方面，近期市场波动性也回归甚至超过了2020年3月时的水平。今年6月债务上限暂且搁置，财政部在三、四季度分别计划净发行美债1.01万亿和8520亿美元，同时美联储持续缩表，从2022年6月至2023年10月累计减持美债8400亿美元。市场供需失衡加深，衡量美债期货波动的MOVE指数在10月3日一度站上140，已超过2020年3月的水平。

图表6：对冲基金美债期货做空量接近历史高位

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表7：美债保证金与MOVE指数高度相关

注：红色虚线为预测值

资料来源：OFR，中金公司研究部

如果对冲基金的基差交易逆转，对金融体系的影响将是系统性的。我们认为，在美联储持续缩表、美债供过于求的情况下，当前市场中并没有哪个投资人能够平稳吸纳对冲基金规模庞大的持仓量。事实上，一旦基差交易的美债现货多头抛售美债，将严重消耗市场做市商（主要为纽约联储一级交易商）的流动性储备。我们在《新宏观范式下的金融裂缝》中指出，交易商居于美元流动性供给的核心，同时牵动多个市场（包括美国国债、回购、机构MBS、企业债、地方政府债券等等），我们还论证了美国国债和回购市场对于做市商的潜在风险，这也是基差交易逆转可能最先冲击的机构。但鉴于多个市场通过交易商做市相互链接，一旦基差交易影响美债和回购市场流动性（风险的“导火索”）进而影响到做市商，其他金融机构亦会遭受冲击。我们认为，这其中，企业债的风险尤其值得重视，且鉴于企业债规模庞大、牵涉持有主体多且集中其对金融系统的破坏不容小觑。

图表8：不同机构持有企业信用债金额与结构

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表9：非银机构是企业信用债主要投资者

注：统计时间为1Q2023

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表10：金融危机后美国家庭部门去杠杆、企业加杠杆

资料来源：美联储，中金公司研究部

美国企业信用债市场规模大，牵涉范围广

企业信用债市场规模自2000年以来持续走高，目前各方持有的企业债总价值已超过15万亿美元（图表8）。企业债市场的一个特点是非银机构投资者参与比例高：截至1Q2023，保险公司、养老基金、共同基金和交易所交易基金（ETF）四类非银机构合计持有的企业债已占总量的60%，而美国国内银行持有比例仅为6%，与包括家户、美国政府和政府企业（GSE）在内的其他投资者合计持有比例接近（图表9）。跨时间来看，2008年是企业债持有结构的一个转折点。一方面，主要机构投资者增持使企业债持有集中度上升：2007年底以来，保险公司和养老基金（当时美国国内前两大企业债投资者）的企业债合计持有比例已从28%上升至38%。另一方面，包括共同基金和ETF在内的开放型基金投资比例增长较快，目前共同基金已成为企业债市场第二大机构投资者，而ETF持有比例也已经接近传统银行业的规模。2008年金融危机后，美国家庭部门持续去杠杆，企业债务成为私人部门债务增长的主要推动力（图表10）。低廉的融资成本推动企业债务规模稳定上涨，企业部门负债-GDP比例在2016年超过金融危机前的高点。新冠疫情后，为缓解企业债融资压力，美联储推出了一级与二级市场企业信贷便利（PMCCF和SMCCF）定向购买企业债。市场信心恢复下，企业债务规模陡增。2021年6月美联储退出PMCCF与SMCCF，企业负债-GDP比例达峰并下滑，但整体债务水平仍高于疫情前。

基差交易逆转引发的流动性风险向企业信用债的传导有历史依据可循。2020年3月，基差交易逆转的背景下，美债市场出现抛售潮，收益率快速上行，交易商资产负债表恶化，直接影响到其为企业债市场做市和提供流动性的能力。美联储基于理论模型的计算显示[8]，企业债市场流动性溢价在2020年3月5日后的两周内飙升了约40个百分点（图表13）。企业债流动性的迅速枯竭既反映了交易商做市能力下降等流动性供给侧因素，也反映了投资者对实体经济预期悲观、急于取得现金（dash for cash）等需求侧因素。虽然供给和需求两方面因素同时发挥着作用（图表15），但美联储推算认为供给侧因素更为重要：交易商资产负债表受损后做市能力的下降可解释企业债收益率在2020年2月28日和3月20日之间约1/4的波动，而流动性需求侧因素无论是在2020年3月美债危机还是在2008年金融危机期间对企业债收益率波动的解释力都较为有限。美联储3月23日宣布设立一级和二级市场企业信贷便利，从发债企业和持有机构手中直接购入信用债，此后流动性溢价迅速下行；4月9日美联储进一步扩展该信贷便利至一部分高收益信用债，进一步推动了溢价走低和流动性恢复（图表14）。可见，此次企业债流动性危机的导火索是美债大幅波动和对冲基金去杠杆，而美联储启动QE是危机得以解决的直接原因。当前美债收益率因供需失衡、财政压力较大、自然利率上行等因素[9]高位震荡，企业经营也越来越受到高利率和信贷条件收紧的影响，叠加企业贷款（短期融资）和企业债（中长期融资）即将大量到期，企业债市场乃至整个金融体系再次迎来震荡的可能性正在上升：参考2020年3月美债和企业债危机的解决方式，不排除美联储届时在大选年以停止缩表甚至重启QE的方式再次出手救市。

图表11：企业负债端分解

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表12：信用债是美国企业主要长期融资工具

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表13：2020年3月美债市场危机期间，企业债市场流动性亦出现枯竭，流动性溢价走高

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表14：美联储宣布企业信贷便利工具是企业债市场流动性恢复的直接原因

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表15：2020年3月，企业债市场流动性需求走高而供给枯竭

资料来源：美联储，中金公司研究部

脆弱环节：企业信用债

本轮货币紧缩以来，金融业动荡带来信贷条件收紧和企业经营状况恶化，非金融企业部门的问题逐步显露，成为当前最易被流动性风险波及的脆弱环节。美联储今年7月进行的信贷调查显示，受访银行对企业收紧贷款标准的净百分已达49%；6月美国企业申请破产数量环比增加4%，已连续第9个月同比上升，今年以来破产的企业超过40%分布于可选消费、医疗和科技等利率敏感型行业（图表16、图表17）。

图表16：企业申请破产数量同比走高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表17：2023年以来破产企业行业结构

注：数据截至2023年8月

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美国企业主要融资工具：信用债和贷款

借助美联储6月公布的美国Z.1金融账户表格，我们可以从宏观层面一窥美国非金融企业债务的组成结构，进而了解高利率环境对企业经营和偿债可能产生的影响。图表11展示了美国非金融企业负债端的各主要组成部分。其中“其他负债”项的90%以上是未被归类的债务，各企业在这一项的具体构成上缺乏共性，因此我们主要分析债券、信贷和商业信用部分。债券在企业负债端（除去图表11的其他负债）中的占比自金融危机前的41%上升至目前的48%，信贷和商业信用则分别下降了约3.5个百分点（图表12）。从宏观层面来看，信用债已成为美国企业主要的长期融资工具，信贷则同时包含了短期和长期融资，而商业信用（trade credit）指企业之间交易时先交货后付款的机制，一般不用作融资工具。研究显示[10]，千禧年以来美国企业使用期限较长的信用债替代了一部分短期和中期贷款，整体债务期限结构延长，这可能与企业规避短期和中期贷款可能带来的额外再融资风险有关。

信用债是美国企业普遍使用的中长期融资工具。将企业负债端的“债券”一项拆分来看（图表18），信用债发行量远远高于商业票据和市政债券。市政债券是美国州和地方政府代企业发行的信用债，其总量不大且在金融危机后增长缓慢。而商业票据是企业发行的一种无抵押的短期融资工具。美国非金融企业发行的商业票据（称为非金融商业票据）在商票市场占比较小。2007年，美国商业票据市场中的资产支持商票（ABCP）曾经历大幅收缩，原因是ABCP的抵押品（多为抵押贷款证券）因次贷违约、房价大跌而受到市场质疑。与之相比，无需抵押品的非金融商业票据在金融危机期间受到的影响微乎其微（图表19），反映出其作为短期融资工具受外部金融条件影响不大。

图表18：企业负债端债券分解

资料来源：美联储，FRED，中金公司研究部

图表19：非金融商业票据相对于资产支持和金融商业票据受外部金融环境影响更小

资料来源：美联储，FRED，中金公司研究部

那么企业负债端的哪一部分对外部金融条件收紧的反应最剧烈呢？答案可能是由银行和非银机构提供的短期贷款：从4Q2007至4Q2010，企业负债端中信贷收缩了29%，而债券和商业信用同期变化幅度为18%和-8%。将信贷进一步按照期限长短分类（图表20），可见来自银行和非银部门的中短期贷款自金融危机以来有所增加，截至1Q2023，二者在企业信贷总额中的占比已达80%（该比例在4Q2007时为68%）。而期限较长的抵押贷款（mortgage）占比仅为20%，其中绝大部分是企业购买办公场所和厂房所借的商业抵押贷款（commercial mortgage）。与银行和非银短期贷款相比，服务于长期融资的抵押贷款波动较小，且金融危机后一直在低位徘徊。总量上，截至1Q2023，非金融企业来自银行和非银的短期贷款总额已达4万亿美元，是同样作为短期融资工具的商业票据的约20倍。进一步将“其他贷款”分解（图表21），可见银团贷款在后金融危机时期占比逐渐走高。银团贷款是由大型银行和数个非银机构合作提供的贷款，但在Z.1的统计口径下，图表21中的银团贷款实际上只包括美国国内非银机构的出资部分[11]。

图表20：企业负债端信贷分解

注：银行贷款和其他贷款为中短期贷款，抵押贷款为长期贷款

资料来源：美联储，FRED，中金公司研究部

图表21：企业负债端“其他贷款”分解

资料来源：美联储，FRED，中金公司研究部

总结以上对美国非金融企业负债端结构的梳理，我们可以得到两点关键信息。首先，从宏观层面来看，来自银行和非银机构的贷款是美国非金融企业目前最主要的短期资金来源，然而此类短期贷款对外部金融条件变化的反应也最为明显，容易大起大落。其次，金融危机后美国企业使用信用债替换了一部分贷款，目前信用债已成为首要中长期融资工具。银行和非银机构提供的短期贷款对企业生产经营至关重要，而这会进一步影响到企业偿付长期债务的能力。反过来讲，如果在美联储维持高利率等外部因素的影响下银行和非银大幅收紧对企业的贷款，可能直接导致企业短期流动性恶化，甚至有破产和债务违约的风险。由于保险公司、养老基金和共同基金等非银机构是企业债的主要投资者，非银减少对企业短期融资的支持或恰好成为非银自身资产端风险的导火索，而银行收紧对企业贷款有概率通过企业债这一渠道传导到非银：在这一假想情况下，以上因素可能引发非银赎回潮、去杠杆潮等一系列助推系统性危机的问题。

信用债和贷款市场现状：融资难，融资贵，违约增加

事实上，银行和非银机构已经开始对企业收紧贷款。美联储7月进行的信贷调查（SLOOS）显示，受访银行对企业收紧贷款标准的净百分比已达49%（图表22），而认为企业贷款需求增强的净百分比连续两个季度徘徊在-50%左右（图表23）。此外，受访银行普遍预计将在今年剩余时间继续收紧贷款标准，大型银行给出的原因有贷款质量预期恶化、抵押品价值缩水以及银行风险承受能力下降，其他银行则表达了对银行融资成本、流动性状况以及存款流失的担忧。而非银机构方面，美联储SNC统计显示非银通过银团提供的信贷总量增长明显放缓（银行同，见图表24），非银持有的问题贷款（违约风险>10%）总量也达历史最高点（图表25）[12]。从企业视角来看，美国独立企业联合会（NFIB）的调查显示，受访中小企业普遍认为2Q2022以来信贷条件收紧，同时债权人要求支付的利率更高，这些因素叠加通胀和利率路径的不确定性使中小企业预期未来信贷条件进一步恶化（图表26，图表27）。最后，图表28亦显示自美联储启动加息以来，美国每月企业贷款新发行量震荡走低。今年1-7月企业贷款发行总量仅为6700亿美元，而此前三年同期发行总量均在9000亿美元以上。

图表22：美联储信贷调查—受访者收紧工商贷款标准的净百分比

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表23：美联储信贷调查—受访者报告工商贷款需求增强的净百分比

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表24：银团信贷总量增长明显放缓

资料来源：美联储SNC，中金公司研究部

图表25：银团信贷高风险和已违约贷款总额走高

资料来源：美联储SNC，中金公司研究部

银行和非银信贷作为企业最重要的短期融资工具，其减少可能会恶化企业短期流动性，进而影响企业生产经营和对已有信用债和贷款的偿付。如图表29所示，银行普遍收紧企业贷款的时期往往也是企业贷款违约的高发期，1Q2009以来二者的相关系数达0.62；而企业贷款违约与企业债违约亦存在较高关联（1Q2009后相关系数为0.65），学界研究发现这一关联性自上世纪90年代起便存在[13]，且二级市场的企业贷款收益率与企业债收益率之间存在因果关系，其机制是提供贷款的银行（相对于持有企业债的投资者）对企业有更强的监督作用，使得企业贷款市场比企业债市场在定价上更有效率[14]。面对信用债和贷款到期，在低利率环境下企业尚可考虑借新还旧，但目前美联储将利率长期维持在高位的可能性使企业不得不面对更高的再融资成本。高利率环境叠加大量将于未来1-2年内到期的信用债和贷款给企业施加了较大的资金压力，企业债务违约的可能性有所上升。

图表26：NFIB企业调查：认为“信贷条件更宽松”的净百分比

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表27：NFIB企业调查：认为“利率更高”的净百分比

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表28：企业贷款新发行量震荡走低

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表29：信贷条件收紧与企业贷款违约相关性较高

注：“对企业贷款收紧”指美联储信贷调查中受访者收紧工商贷款标准的净百分比，由“收紧对大中企业贷款”和“收紧对小企业贷款”的净百分比求平均得到

资料来源：美联储，中金公司研究部

如图表30所示，2025年底前到期的企业贷款总额达4.5万亿美元，其中4Q2023-2Q2024三个季度均有5000亿美元以上企业贷款到期。2026年及之后到期的企业贷款数额逐渐下降，印证了我们关于信贷主要服务于企业短期融资而非长期融资的判断。行业结构上，近1-2年到期的企业贷款集中于可选消费、医疗和科技等利率敏感型行业，低利率情况下这并无风险，但在当前利率显著走高且可能在高位停留更久的情况下，出现尾部风险的概率在上升（图表31，图表33）。图表32则展示了企业债到期情况，将于2025年底前到期的未偿企业债总额约为2.2万亿美元，其中2Q2024、1Q2025和2Q2025都分别有超过2500亿美元的企业债集中到期[15]。即将到期的企业债同样集中于可选消费、医疗、科技这类利率敏感型行业。从历史数据来看，2024和2025年分别是企业贷款和企业债到期的高峰（图表34、图表35），结合对美国未来利率路径的判断以及企业贷款违约与企业债违约可能存在的因果关联，我们认为2024年或是企业债务风险比较大的一年。

图表30：2024-2025年是企业贷款到期高峰

注：企业贷款到期总额包括已偿还和未偿还贷款

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表31：到期企业贷款集中于利率敏感型行业

注：企业贷款到期结构分析中未包含金融企业贷款

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表32：2025-2026年是企业债到期高峰

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表33：到期企业债集中于利率敏感型行业

注：不包含金融企业债券

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表34：企业贷款到期总额：历史比较

注：包括已偿还和未偿还数额  

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表35：未偿企业债到期总额：年度

注：包括已偿还和未偿还数额

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表36：加息启动以来企业债收益率走高

注：投资级企业债收益率使用Moody’s Seasoned Aaa Corporate Bond Yield，高收益企业债收益率使用ICE   BofA US High Yield Index Effective Yield

资料来源：FRED，中金公司研究部

企业债收益率中枢在本轮加息开启后走高，近期美债利率的走高推动企业债利率亦快速上行（图表36）[16]。截至8月底，投资级（评级为BBB-及以上）和高收益企业债平均收益率已分别达到4.9%和8.3%。美联储将利率维持在高位更久的可能性一方面使固定利率企业债到期后的再融资面临困难，另一方面也给浮动利率企业债的利息支付带来直接压力。在本季度（3Q2023）到期的企业债中，固定利率和浮动利率债占比分别为80%和16%，未来几个季度浮动利率债占比将升至25%。自去年加息以来浮息债在企业债总发行量中的占比有所提升（图表38），由于浮息债需要承担更大的利率风险，其期限一般较固息债更短：在4Q2030前到期的所有企业债中，约24%的浮息债集中于4Q2024前到期，而固息债的这一比例为13%。虽然浮息债在存量企业债市场中的占比不高，但未来3年到期的浮息债超过80%集中于可选消费和医疗等这类与利率环境和经济周期密切相关的行业（图表39），且有1/4属于风险较高的高收益级产品：2024年底前到期的浮息债中评级低于B-的比例更是高达48%（图表40）。在“高利率测试”的大背景下，短期内浮息债还本付息的风险可能比固息债再融资的风险更值得注意。

图表37：浮动和固定利率企业债到期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表38：浮动和固定利率企业债发行

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表39：未偿浮动利率债集中于利率敏感型行业

注：行业分析图表中未包括金融业企业债

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表40：即将到期的浮动利率债评级偏低

注：评级标准使用彭博资讯提供的BBG Composite指数，该评级指数综合了标普、穆迪、惠誉等市场主要机构的评级结果

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表41：企业债违约总额上升

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表42：违约企业债行业结构

注：不包含金融企业债券

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

从目前企业信用债实际违约情况来看，2023年1-7月违约信用债总额已达338亿美元，占1-7月到期债总额的2.9%（图表41），为2000年以来同期最高（2000-2022年同期违约总额平均为52亿美元，违约占比平均为0.7%）。结构上，3月违约的信用债多集中于通讯行业，其他月份则有可选消费、医疗和科技行业。在这些行业中，通讯属于高杠杆行业；可选消费对经济周期较为敏感；而科技与医疗属成长型行业，未来现金流受折现率上涨影响较大。

图表43：企业贷款违约总额上升

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表44：违约企业贷款行业结构

注：不包含金融企业贷款

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

贷款方面，2023年1-7月累计有约360亿美元企业贷款违约，同期违约总额在新世纪以来仅次于2009年（金融危机）、2020年（新冠疫情）和2016年（油价暴跌使油气行业贷款违约陡增[17]）。今年以来一半企业贷款违约集中在5月（图表43）。从结构来看，医疗行业的贷款违约最多，其次是可选消费、通讯和科技行业（图表44）。虽然今年贷款违约总额未突破历史极值，但利率水平维持高位以及贷款集中到期都可能加剧未来数个季度企业贷款违约状况。

除企业信用债和企业贷款本身外，与它们密切相关的贷款抵押债券（CLO）也值得关注。美国CLO市场规模约为8000亿美元（4Q2021）[18]，虽然总规模并不大，但CLO集中打包了企业信用工具中风险较大的资产，如评级较低（一般介于Ba1/BB+到B3/B-之间）的企业贷款或私募股权用于融资收购目的的杠杆贷款，因此风险更高，更可能率先发生违约。风险最低的主要券次（一般获得AAA评级）优先获得兑付，但收益最低；最下层的权益券次优先承受所有债券信用损失，风险最高，但收益也最高；夹在两者之间的夹层券次的风险与收益居中。

图表45：CLO持有结构[19]

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表46：各金融机构持有的开曼群岛[20]CLO分券次比例

资料来源：美联储，中金公司研究部

如图表45所示，保险公司、共同基金和养老基金是CLO的主要持有者，其中仅保险公司和共同基金持有占比就超过了50%。而且相对于银行，非银机构持有兑付优先级较低的夹层券次和权益券次比例偏高（图表46），因此其在违约事件中遭受损失的可能性较高。低评级CLO的信用风险在2022年以来逐渐累积，AAA级CLO与BB级之间的收益率价差开始走阔。而CLO标的资产（企业贷款和杠杆贷款）的信用问题也在加剧，以单笔规模较大的银团贷款为例，违约概率大于25%的比例均在2019年后出现上浮，其中非银机构持有的银团贷款违约风险持续走高。同时，受私募股权市场的颓势影响，杠杆贷款的违约率也可能上涨，据S&P Global估算[21]，至2023年底，杠杆贷款违约率可能达到2.5%（当前为0.8%）。

可能潜在的系统金融风险

今年3月美国地区性银行危机以来，市场对银行在高通胀、高利率和高波动环境下表现的讨论不绝于耳，而对非银机构可能出现的资产和流动性问题关注较少。美国本轮核心通胀较为顽固，其背后是家庭部门因金融危机后长期去杠杆以及疫情期间锁定低利率而获得的资产负债表韧性。家庭部门韧性越强，利率可能在较高位维持越久，利率敏感的企业部门和金融尤其非银部门受到的影响越大。在前文中，我们讨论了美债价值折损、波动高企的风险可能通过对冲基金去杠杆、交易商资产负债表受损的渠道传导至企业信用债市场，而高利率环境叠加大量贷款即将到期和金融机构的惜贷倾向可能会恶化企业短期流动性，增加企业破产和信用债违约的风险。如果危机发生，美国企业信用问题可能助长金融风险扩散，由于保险公司、养老基金和共同基金等非银机构是企业债的主要投资者，企业短期融资面临的问题或进一步放大这些机构资产端的风险。

从系统性角度来讲，保险公司、养老基金和共同基金的资产端风险是否会反过来影响其他金融机构？我们认为这种可能性是存在的。图表47描述了银行和非银机构围绕美债回购市场的互动：从左侧开始，家庭和企业投资于养老基金、保险公司、信托等，这些机构一方面持有企业债等资产，另一方面也投资于货币市场基金、共同基金等其他非银机构。货币市场基金是回购市场主要的流动性供给者之一，通过交易商等中间渠道向对冲基金等流动性需求者出借资金，而对冲基金使用高杠杆和复杂的金融工具放大投资收益（如基差交易）。在上述过程中，银行既向非银机构贷款也吸收它们的存款，或者在监管趋严的压力下向非银机构出售一些高风险资产。资金在整个市场中流通，串联起了普通投资者、银行、非银机构以及实体经济部门。当保险公司、养老基金和共同基金的资产端产生压力时，这些机构为自保可能要求赎回在货币市场基金的投资，后者因流动性恶化不得不将部分资产变现，并减少甚至收回在回购市场的借款。交易商和对冲基金在融资成本上升、保证金要求提高的影响下也开始卖出资产，这可能引发市场的踩踏式交易。

图表47：投资者、非银与银行围绕美债回购市场的互动

资料来源：中金公司研究部

图表48：统计指标显示美债流动性恶化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表49：相对美债和企业债，交易商资产规模增长较慢

资料来源：美联储，中金公司研究部

此外，养老基金和保险公司还投资于部分开放式共同基金，而共同基金也是企业债的主要投资者之一。灵活申赎的机制可能在企业债批量违约或估值明显下修时引发开放式基金挤兑：养老基金、保险公司等基金投资者“先发制人”式的赎回策略实际上制造了囚徒困境，开放式基金面临急剧恶化的流动性可能不得不抛售企业债；但在企业信用出现批量风险的情况下，企业债本身流动性较差，抛售将造成更严重的价格折损，使养老金、保险和共同基金步入“资产折价—挤兑和抛售—资产进一步折价”的恶性循环。在上述几种过程中，银行体系接手、吸纳资产的能力受到监管的严格限制，无法有效发挥稳定市场的作用，银行自身对非银机构的投资也面临威胁。如果企业贷款和信用债出现批量违约，不排除非银和银行的资产端损失及流动性短缺相互增强，系统性金融风险概率提升。

总的来说，正如我们在《新宏观范式下的金融裂缝》、《从新宏观范式看利率与金价共振》等报告中讨论的，美债作为最重要的抵押品实现了与上图中回购市场的深度捆绑，是（非银）金融系统派生美元流动性的基石；自美联储激进加息以来美债（尤其是长债）收益率大幅走高，波动加剧。美债市场微观流动性恶化（图表48）、一级交易商做市能力不足（图表49）等缺陷可能进一步暴露。这里，我们提示类似2020年3月美债市场流动性风险再次出现的可能性，与当时类似，美债市场如今亦存在明显的供过于求。区别在于，当时放大市场风险的是疫情带来的不确定性冲击，而如今的风险可能来自高利率环境下企业债的脆弱性。

我们在《美元流动性顺风转逆风，金融系统压力仍存》中指出，下半年美元广义流动性正在收紧，叠加卷土重来的对冲基金基差交易，可能加剧2020年3月风险再现的可能，进而通过承担流动性供给功能的交易商影响到本已较为脆弱的企业债市场。在实体一侧，融资条件收紧和企业贷款、信用债即将批量到期将正在加剧企业的经营和融资压力，若企业债出现价值深度折损或批量违约，将危及保险公司、养老金和共同基金的资产端，并有可能通过非银和银行围绕回购市场的互动传导至整个金融系统，发生系统性金融危机的可能性升高。“解铃还须系铃人”，参考2020年3月美债和企业债危机的解决方式，无论是从巩固美债安全性和金融系统“基石”地位的角度考虑，还是从维护银行和非银体系稳定性、防范系统性金融风险的角度考虑，在海外仍在减持美债的背景下，我们认为美联储停止缩表甚至重启QE的可能性正在提升。

最后，值得一提的是，我们在《从新宏观范式看“中特估”》中指出，基于全球需求和供给侧长期结构性转变，全球可能正在开启大宗商品的第五轮超级周期。在短期节奏上，于7月初我们判断未来几个季度“全球商品两步走”：首先，预计三季度中美名义通胀同步触底，并且接下来几个月很可能共振向上，这将确定商品底部；接着，正在酝酿的系统性金融风险或将倒逼美联储实质性转向（重启QE），实现全球商品的“空中加油”。第一步正在兑现，第二步仍待时机。在第二步到来之前，我们对商品的判断方向不变、节奏放缓。

附录

基差交易

基差交易横跨美国国债现货、期货和回购三个市场，是利用现货与期货市场价差实现套利的一种交易手段。由于国债期货较现货往往存在溢价，且溢价水平随着期货到期日接近而减小（图表4），投资者可以通过做多国债现货（价格较低）并做空国债期货（价格较高），并等待期货交割。做多现货的资金可从回购市场获得（相当于将国债在回购市场套现），并不断将回购展期，直到期货交割（图表50）。因此，在不考虑交易费的情况下，投资者基差交易的成本主要是回购市场的借贷成本（例如SOFR利率），而回报则是期货相对现货的溢价部分（基差）。如果基差大于融资成本，则交易便是有利可图的。由于基差本身不大，且期货交易自带杠杆，所以国债现货市场交易也需要加杠杆，杠杆率受回购抵押品借款的折损率（haircut）影响，理论上可达1/折损率。投资者需要提供的流动性资金主用于缴交期货保证金（Margin）和支付回购利息。

图表50：基金基差交易示意图

资料来源：OFR，中金公司研究部

基差交易的主要风险主要来自三方面。第一，回购展期风险。一般来说，基差交易会尽量压低借贷成本，即选择隔夜回购来融资。但隔夜回购需要不断展期，无法锁定利率水平。如果回购市场流动性不足，回购展期成本跳涨，基差交易的成本将提升，甚至产生亏损。第二，保证金风险。基差交易需要维持一定水平的期货保证金。通常情况下，国债期货与现货是同向波动的，因此基差交易者做多现货可以有效对冲期货卖盘，但如果国债市场波动变大出现价格错位，即期货现货可能价格走向不同，可能使得投资者期货亏损无法得到现货市场补偿，期货被逼仓，甚至被迫平仓，并卖出现货。第三，杠杆风险。因为基差交易往往带高杠杆，前面所述的两类风险可能被杠杆加强，使得较小的波动对交易产生较大影响。

研究认为，对冲基金基差交易是2020年3月美债市场危机的重要助推因素[22]。图表51所示，这次危机发生时美债市场出现供过于求（与当前市场情况类似，参见《谁是美债的下一个边际购买者——再谈美债利率新高》）。供给上，在2019年8月美国国会通过《两党预算法案》，暂停债务上限两年，美国国债存量从2Q2019的22万亿美元上升至1Q2020的23.2万亿美元。需求上，美联储在2019年8月停止缩表，但也尚未开启阔表；主要投资者没有持债需求，新冠疫情冲击下，家庭部门、海外投资者等纷纷从美债套现以囤积现金，家庭部门还从共同基金套现，逼迫共同基金套现美债以囤积现金应对流动性需求。而疫情冲击下国债市场波动性加剧，对冲基金基差交易亏损，纷纷平仓国债现货。这些因素迅速榨干流动性，透支了交易商本就不足的做市能力，国债、企业债、外汇等多市场出现风险，直至美联储出台多项救市措施（图表52），向一级交易商提供无限量流动性供给，危机才得以逐步平息。

图表51：对冲基金基差交易逆转是2020年3月美债危机的重要原因

资料来源：BIS，中金公司研究部

图表52：2020年3月危机后，美联储出台多项融资政策救市

资料来源：Brookings   Institution，中金公司研究部

[1]本文中“美债”、“美国国债”和“国债”混用，均指美国联邦政府发行的政府债券

[2]基差交易详细论述见附录，并参考https://www.financialresearch.gov/working-papers/files/OFRwp-21-01-hedge-funds-and-the-treasury-cash-futures-disconnect.pdf

[3]根据SIFMA最新最新数据，当前美国国债的haircut为2%，即理论杠杆率可达50倍。

[4]参见《谁是美债的下一个边际购买者——再谈美债利率新高》

[5]Aramonte, S., Schrimpf, A., & Shin, H. S. (2022). Non-bank financial intermediaries and financial stability. The Research Handbook of Financial Markets.

[6]https://www.bis.org/publ/bisbull02.htm

[7]https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2309w.htm#b5，详见附录

[8]参见https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/dealer-inventory-constraints-in-the-corporate-bond-market-during-the-covid-crisis-20210715.html

[9]参见《三论美债利率的顶：自然利率视角》、《谁是美债的下一个边际购买者——再谈美债利率新高》等报告

[10]对美国企业债务期限结构延长的研究，参见Byun, S. K., Lin, Z., & Wei, S. (2021). Are US firms using more short-term debt?. Journal of Corporate Finance, 69, 102012.。对企业可能出于规避短期再融资风险而偏好长期融资的研究，参见Barclay, M. J., & Smith Jr, C. W. (1995). The maturity structure of corporate debt. the Journal of Finance, 50(2), 609-631.

[11]图表21中的“财务公司和ABS发行人”指的是在资产证券化业务中持有金融机构向非金融企业发放的贷款、并以此为底层资产面向投资者发行ABS（资产支持证券）的特殊目的实体（SPV）。SPV持有经过证券化的企业贷款（即ABS的底层资产），而企业对ABS投资者有还本付息的义务，这在企业负债端的会计处理上体现为对SPV的负债，不计入银团贷款。参见Z.1说明文档（https://www.federalreserve.gov/apps/fof/Guide/z1_tables_description.pdf）第23、35页

[12]据SNC统计，非银机构是银团信贷中非投资级期限贷和高风险贷款（special mention and classified loans）的主要持有者，参见https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/bcreg20230224a1.pdf

[13]参见Emery, K. M., & Cantor, R. (2005). Relative default rates on corporate loans and bonds. Journal of Banking & Finance, 29(6), 1575-1584.，以及Altman, E. I., & Suggitt, H. J. (2000). Default rates in the syndicated bank loan market: A mortality analysis. Journal of Banking & Finance, 24(1-2), 229-253.

[14]Altman, E. I., Gande, A., & Saunders, A. (2010). Bank debt versus bond debt: Evidence from secondary market prices. Journal of Money, Credit and Banking, 42(4), 755-767.

[15]我们在图中仅统计尚未偿还的企业债到期情况，而3Q2023之前到期的企业债绝大多数已经偿还，因此3Q2023的未偿企业债到期总额相比之前季度有大幅增加。

[16]前高发生在2020年10月，也是美债市场发生风险的时期，参见《新宏观范式下的金融裂缝》

[17]参见美联储SNC对此的分析：https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/bcreg20170802a1.pdf

[18]数据为SIFMA统计，参见https://www.sifma.org/resources/research/us-asset-backed-securities-statistics/

[19]数据为美联储计算2018年存量，参见https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/who-owns-us-clo-securities-an-update-by-tranche-20200625.html

[20]数据为美联储计算2018年存量。一般来说，CLO由专门为持有贷款而成立的SPV发行，发行方一般包括美国国内和国外两个机构，国内为特拉华州注册公司，国外为开曼群岛注册公司

[21]https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/230302-default-transition-and-recovery-the-u-s-leveraged-loan-default-rate-could-reach-2-5-by-december-2023-as-h-12658148

[22]https://www.bis.org/publ/bisbull02.htm

Source

文章来源

本文摘自：2023年10月11日已经发布的《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》

张峻栋 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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