中金：“降息交易”千篇一律，降息后的交易逻辑各异

11月以来，美联储货币政策的立场逐步鸽派化，11月FOMC会议，鲍威尔指出美债收益率攀升带来的金融环境收紧可能对经济和通胀有影响，加息接近结束，但未考虑降息，而12月会议后，鲍威尔表示对通胀放缓的势头表示欢迎，并首次释放出降息论调[1]。虽然货币政策依然围绕通胀展开，但通胀的降速并不如鲍威尔所说的那么理想，11月核心CPI、核心服务和业主等价租金等均环比加速上行，零售销售环比也超预期上涨0.3%（图表1和图表2）。而另一方面，鲍威尔所提的金融条件自11月以来持续趋松，已宽松至年内低点（图表3）。基于此，我们认为，美联储的货币转向可能更多源于另外两重考虑，即稳金融和稳经济。而在这两重考虑下，美联储降低控通胀优先级，提高通胀容忍度，选择与更高通胀中枢共存，这也是过去两年我们一直强调的观点。

图表1：11月美国CPI除商品与能源环比均加速回升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：11月美国零售销售超预期涨0.3%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：金融条件自11月以来迅速放松

资料来源：Haver，中金公司研究部

货币政策重心转向：从去通胀到去风险

在10月上旬的报告《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》中我们指出，对冲基金的基差交易（basis trade）正在酝酿潜在系统性风险[2]。对冲基金同时做空国债期货并做多国债现货，锁定期货与现货间的基差，并借助回购市场融资加杠杆来放大利润。通过基差交易，对冲基金成为了美债现货市场的重要买家，一定程度上取代了传统做市商的流动性供给职能[3]。但问题是，对冲基金的流动性供给是投机性的，且其回购交易多不经由中央清算，风险较大且缺乏监管[4]。10月中旬起，美国证券交易委员会（SEC）主席Gensler多次发言，直指基差交易中的高杠杆、无中央清算和监管缺乏等问题[5]。自十月中旬的高点起，美债利率及其波动率显著下行。12月13日，SEC投票通过了新的监管计划，要求国债市场清算所确保其成员清算所有回购和逆回购交易，且Gensler在发言中再次明示该监管针对对冲基金的基差交易[6]。

SEC正式出台更严的监管计划与美联储货币政策转向存在时间上的耦合。根据回购融资情况，对冲基金基差交易积累的美债现货规模在2Q2023可能接近1万亿美元（图表4）。7-10月间美债市场供需失衡，利率快速上行，衡量美债期货波动性的MOVE指数在10月3日一度突破140。我们在《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》中指出，波动上升可能使得基差交易面临亏损，迫使对冲基金快速去杠杆，诱发类似2020年3月中旬的美债市场抛售[7]，甚至引发系统性金融风险。此时，一方面，美联储适时出面释放鸽派信息，美债利率在进入11月后快速下行，MOVE指数回落至110附近，起到了稳定市场情绪的作用。另一方面，SEC自10月起对基差交易“喊话”，快速通过新监管计划[8]，并给清算所及其会员30个月的时间完成监管要求，推动对冲基金有序去杠杆[9]。货币与监管的这套组合拳，有效缓解了利率快速上行带来的金融风险。

图表4：对冲基金回购融资在2Q2023超过1万亿美元

资料来源：美联储，中金公司研究部

美联储的另一重考虑可能是尽早避免潜在的经济衰退。2024年美国迎来新一轮总统大选，而研究表明经济状况是美国选民评估在任者能力的关键因素[10]。我们认为，在美国两党竞争较为激烈的情况下，拜登政府有刺激经济以赢得大选的迫切需求。对比70年代以来的大选年可见，选举当年利率水平大多低于选前三年（图表5）。事实上，美国财政部部长耶伦自今年6月便开始发表观点，认为美国通胀已取得良好进展，在12月议息会议前一晚耶伦还讲话指出，她不认为“通胀率回到美联储2%目标的最后一英里会特别困难”[11]。我们在多篇报告中提到[12]，美国政策框架正从货币主导迈向财政主导，在这种环境下，不排除货币政策制定会受到更多来自财政的压力。12月FOMC经济预测中，2023和2024年核心PCE分别较9月下调至3.2%和2.4%，而失业率不变，软着陆特征明显，或反映美联储急切想要稳经济的目标。

图表5：大选年联邦基金利率多数低于选前三年

资料来源：美联储，中金公司研究部

稳金融、稳经济和去通胀不可兼得：降息后实物资产和价值风格确认回归

我们在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中指出，虽然高利率正不断侵蚀家庭消费能力，使得明年初经济增速大概率较今年回落，但美国家庭部门的资产负债表整体健康（财富转移进一步夯实其金融状况），制造业和补库周期有望重启，叠加金融周期（主要是房地产周期）上行和做大财政的整体环境，使得需求的成色依然较足。如果此时美联储为了稳金融和经济较早开启降息，那么家庭和制造业的跨周期韧性很有可能再次释放，经济增速可能迎来明显反弹。去年以来，去通胀更多受益于供应链逐步恢复，而需求侧因素和劳动力市场因素始终较为顽固，表现为商品价格降温快而核心服务居高不下。鉴于纽约联储供应链压力指数已回归疫情前均值[13]，且近期巴拿马运河[14]、红海[15]等海运问题接连发生，我们估计供应链因素或难继续推动通胀下行。在多重供给约束将长期存在的情况下，需求反弹使得通胀恐有再次回升的可能。稳金融、稳经济并非没有代价。我们判断，代价便是美联储或不得不在事实上放弃2%的通胀目标，容忍更高的通胀和名义利率中枢。

对资产定价有何启示？

我们重申之前的观点，在降息周期开启前，“降息交易”有望间歇性发生，该交易利好长久期资产、受益于利率下行资产和成长风格。然而一旦开启降息，在需求和通胀可能明显反弹的背景下，我们预计实物资产和价值风格有望确认回归。

首先来看美债，我们认为，货币政策宽松超预期是近期利率下行的主导因素，而美债期货空头仓位的减少或暗示一些对冲基金可能正从基差交易转为做多美债（这在10月中旬SEC喊话点名基差交易后尤为明显）。往前看，我们依然维持基准情形下明年利率下行至3.8%的判断[16]；同时也提示，鉴于货币政策预期已较多计入市场价格，如果降息真正开始，或使得利多出尽，利率短期内有向上反弹的可能。同时，如果美联储降息导致经济过快回暖和潜在的二次通胀，则不排除美债利率趋势性向上反转的可能。除美债外，我们再次强调在《宏观范式大变局下的资产定价》和《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中的观点，在历史上，高通胀和高利率的环境趋势性利好实物资产和价值风格，在供给侧约束依然存在的情况下，稳定的现金流资产和高效的生产性资产存在趋势性配置价值。

最后，关于中国资产，我们建议弱化美债对分母的影响，强化外需对分子的影响，关注可能受益于全球需求的三个方向：1）全球定价的商品，如铜金油等资源类板块；2）全球再工业化叠加2024年制造业和库存周期重启，如资本品、工业板块；3）全球广义“蓝领阶层”再崛起背景下高性价比的商品。

图表6：12月FOMC经济预测的软着陆特征更明显

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表7：CFTC美债净做空数量减少

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm

[2]BIS：https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2309w.htm；美联储：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/hedge-fund-treasury-exposures-repo-and-margining-20230908.html#:~:text=As%20of%20December%202022%2C%20we,supported%20by%20hedge%20fund%20capital；英国央行：https://www.bankofengland.co.uk/financial-stability-report/2023/july-2023

[3]Aramonte, S., Schrimpf, A., & Shin, H. S. (2022). Non-bank financial intermediaries and financial stability. The Research Handbook of Financial Markets.

[4]一般来说，回购交易分为中央清算和非清算（如双边回购），中央清算回购由中央交易对手方（CCPs）同时接纳买单与卖单，即使一方违约，交易仍可与CCP进行。而非中央清算的回购是交易双方（如对冲基金与某交易商）私下协商进行，一旦一方违约，另一方将承担损失。对冲基金通过非清算市场可获得融资优惠，OFR研究表明，74%的的双边回购折价（haircut）为0%。详见https://www.financialresearch.gov/the-ofr-blog/2022/12/05/fr-sheds-light-on-dark-corner-of-the-repo-market/

[5]参见https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-10-19/us-weighs-leaning-on-banks-to-curb-hedge-fund-leveraged-trading?sref=7fwvJMZN

[6]https://www.sec.gov/news/statement/gensler-statement-treasury-clearing-121323#_ftn8

[7]详见《新宏观范式下的金融裂缝》和https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2309w.htm

[8]事实上该监管原则在去年9月便已提出，但一直未通过。详见https://www.reuters.com/markets/us/us-sec-propose-treasury-market-clearing-reforms-address-resilience-fears-2022-09-14/

[9]CFTC的10年期美债期货非商业净仓位从9月初的-80万张上涨至12月初的-68万张，显示做空数量减少。详见图表7

[10]Guntermann, E., Lenz, G. S., & Myers, J. R. (2021). The impact of the economy on presidential elections throughout US history. Political Behavior, 43, 837-857.

[11]https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-12-12/yellen-sees-inflation-gradually-heading-back-to-fed-s-2-target

[12]详见《“大财政”重启，低通胀一去不回》《从新宏观范式看“中特估”》《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》

[13]https://www.newyorkfed.org/research/policy/gscpi#/interactive

[14]https://www.bloomberg.com/news/newsletters/2023-12-05/supply-chain-latest-panama-canal-shipping-delays?sref=7fwvJMZN

[15]https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-12-18/japan-korea-shippers-rise-as-red-sea-routes-paused-after-attack?utm_source=google&utm_medium=bd&cmpId=google&sref=7fwvJMZN

[16]详见《三论美债利率的顶：自然利率视角》和《财政美债3：利率的悲喜之间》

Source

文章来源

本文摘自：2023年12月19日已经发布的《“降息交易”千篇一律，降息后的交易逻辑各异》

张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。