中金 | 2024年破立之间：海外市场的共识与变数

当周期性问题成为跨周期现象时，经济周期可能不会简单的重复。跳出线性思维、研究共识之外的变数尤显重要。

Abstract

摘要

2023年11月以来，伴随经济数据降温和美联储较鸽派信号，海外市场再次开启“转向交易”。未来几个月，我们预计受超额储蓄趋于耗尽、居民非房利息负担陡升、劳动力市场趋松、财政边际退坡等因素影响，美国消费进而经济增速将趋势放缓；当失业率持续明显高于4.0%，可能触发美联储转向。而在美联储真正转向前，我们预计“转向交易”或将间歇性发生。自2022年初美联储开启加息以来，降息预期与经济和政策现实极限拉扯，虽然预期总被证伪，但在2024年或有望终将兑现。

2024年美联储会转向么？我们认为概率较高。考虑两种可能的情形：其一，如果美国经济逐渐冷却，美联储为实现“软着陆”很可能开启“预防式降息”；其二，如果美国经济韧性持续超预期，维持较高增速扩张，导致利率高位横盘更久，进而加剧系统性金融风险。即实体越有韧性，金融越有脆性（请参见《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》）。这将倒逼美联储转向，很可能重启QE。叠加历史上大选年货币政策往往更鸽派，2024年美联储转向是我们的基准判断。

2024年美联储转向也正在成为市场的共识与期待。我们认为转向前的市场逻辑较为确定，而转向后的变数更值得研究。一个更具体的问题：转向后美元流动性更可能流向哪里？很大程度上取决于转向后的通胀和利率，更本质来说，取决于转向后美国的供需关系到底如何演绎。

正如我们在2022年5月《宏观范式大变局下的资产定价》中指出，当美国经济周期拐点叠加宏观范式更迭，仅基于过去二三十年总结出来的周期规律去对未来线性外推，难免刻舟求剑。简单来讲，我们认为在新的宏观范式下，叠加金融周期上半场，美国的需求有韧性而供给不足，进而通胀、利率和名义增长中枢维持较高位，很可能是跨周期的现象。

自上而下来看，美国趋势性重启“大财政”，为提振消费和投资提供了政策土壤。我们发现相较于货币政策，财政对疫情以来美国需求和通胀的起落贡献了更显著的力量。往前看，我们认为，无论从公共政策大周期、还是结构性问题的应对，美国政府将大概率趋势性做大财政，有助于提振中长期需求。

自下而上来看，我们认为家庭内生韧性和制造业外生加持可能跨越一般的经济周期。虽然我们判断未来几个月家庭部门增量韧性将趋势削弱，但存量韧性可能被市场低估。三个因素支撑了家庭存量韧性：首先，家庭部门享有过去三十多年来最为健康的资产负债表和金融状况；通过“直升机撒钱”和金融让利两个渠道实现了政府向私人部门的财富转移，进一步夯实其资产负债表。其次，我们发现具有更高边际消费倾向的“蓝领阶层”疫情之后正在崛起。最后，美国正在并将处于金融周期上半场：意味着当经济周期下行时，调整幅度往往有限；当政策刺激时，经济倾向较快反弹甚至有过热风险。

家庭之外，我们预计2024年美国开启补库和制造业周期。周期性角度，我们预计明年金融条件大概率趋松，有助于库存和制造业周期开启。此外，一些领先指标显示库存和制造业正在触底反弹。从趋势性角度，以产业政策和“投资美国”为核心的“现代供给侧经济学”正在成为两党共识。特朗普政府以来，在FDI流入美国产生的就业和资本开支中，制造业尤其高端制造占比趋势抬升，拜登政府以来该占比加速上升。在全球绿色转型和未来较长时间内区域化加速形成背景下，全球正在迎来产业链重构和再工业化，有助于推进美国制造业的回岸、近岸及友岸进程（详见《从新宏观范式看“中特估”》）。

家庭和制造业跨周期的韧性意味着，2024年货币政策一旦转向，经济增速有可能迎来反弹，在劳动力、能源、供应链等供给约束长期存在的情况下，加剧二次通胀风险。通过分析2008年、2019年及2020年的货币转向与下一轮转向的异同，我们预计美元或将更确定性走弱，大宗商品和新兴市场或将更确定性走强，价值风格有望确认回归，能产生稳定现金流的标的将进一步打开估值重估空间。

最后，我们重申在2022年5月《宏观范式大变局下的资产定价》和2023年5月《从新宏观范式看“中特估”》的观点，新宏观范式趋势利好一端实物资产和稳定现金流资产，另一端高效的生产性资产的哑铃型配置。而2024年，货币政策有待转向后，市场将可能感受到新宏观范式和定价逻辑的真正确立。

目录

• “大财政”时代，培育需求土壤

• 需求的成色

• 家庭部门：存量韧性，增量降温

• 制造业部门：政策加持，有待发力

• 实体韧性vs金融脆性：货币转向后的二次通胀风险

• 美联储转向后，实物资产和价值风格有望确认回归

Text

正文

“大财政”时代，培育需求土壤

在“大财政”回归的大背景下，货币政策对通胀的抑制作用可能减弱。在之前报告中（如《“大财政”重启，低通胀一去不回》），我们指出，美国政府支出的功能性开始体现，财政政策重要性上升。 2023年美国联邦政府债务占GDP的比重为120%，较2020年二季度的峰值有所回落，但仍远高于疫情前100%的水平。美国财政规模的系统性抬升，弱化了美联储货币政策紧缩对通胀的抑制作用。在美联储本轮加息周期内，居民部门和劳动力市场都保持了显著的韧性。通过梳理90年代以来的5轮加息周期，我们分别从居民部门、企业和住房投资、以及劳动力市场来考察本轮货币紧缩对总需求的影响。根据5轮加息周期末期指标所处百分位构建的货币政策抑制作用打分卡显示（图表1），本轮加息对企业投资的抑制效果略高于此前加息周期平均水平、对房地产投资的抑制效果与此前加息周期基本持平。但对居民消费和劳动力市场的抑制作用有限，当前经济整体保持较高韧性，居民消费增速、职位空缺率以及产出缺口均处于历次加息周期的80%分位数以上水平。本轮货币紧缩政策边际上抑制了非住宅和住宅投资的进一步扩张，对通胀回落起到了一定的助力作用，但基于上述量化分析，“大财政”背景下，本轮货币紧缩对总需求的抑制作用较为有限。

图表1：大财政背景下，货币政策的紧缩效果减弱

注：居民消费、非住宅与住宅投资为同比数据，职位空缺率为水平数据，产出缺口为实际GDP同比与潜在GDP同比之差。打分卡得分基于历次加息周期末期的指标数据位于5轮加息周期的逆序百分位，并按照0-0.2、0.2-0.4、0.4-0.6、0.6-0.8和0.8-1的区间从1至5打分。得分越高表示紧缩货币政策对该指标的抑制作用越强。
资料来源：FRED，Haver，中金公司研究部

2023年美国抗通胀取得阶段性成果，但货币紧缩政策只是助力之一，供给端改善和2022年财政边际紧缩可能更是主导因素。回顾始于2021年的本轮通胀，其驱动因素包括了受疫情扰动带来的全球供应链和劳动力市场紧张、大规模财政刺激以及美联储货币政策空前宽松。供应链扰动和劳动力不足造成供给紧张，而刺激性的财政和货币政策催生强劲内需，供需失衡是本轮通胀的核心原因。

疫情期间大规模的财政政策刺激可能是推升全球通胀的主要推手。疫情期间创战后纪录的财政扩张主要面向家庭部门，拉动居民消费，带动通胀上行。从全球视角看，疫情期间发达国家政府债务扩张与通胀存在较强的正相关关系（图表2），相比之下，货币政策宽松下流动性扩张对于通胀的抬升作用并不明显（图表3）。同时，本轮去通胀过程中除了主要央行的紧缩货币政策外（图表4），主要发达国家2022年财政相较前两年的边际退坡也是重要因素（图表5）。

图表2：疫后通胀加速上行与财政扩张强相关…

注：纵轴为CPI 2019Q4至2022Q4累计增长，横轴为政府债务和基础货币2019Q4至2021Q4累计增长
资料来源：Haver，OECD，Eurostat，中金公司研究部

图表3：…而与货币扩张弱相关

注：纵轴为CPI 2019Q4至2022Q4累计增长，横轴为政府债务和基础货币2019Q4至2021Q4累计增长资料来源：Haver，OECD，Eurostat，中金公司研究部

图表4：2022年货币收紧，助力通胀回落

注：纵轴为CPI同比 2023Q3至2022Q4的变化，横轴为基础货币2023Q3至2021Q4的累计变化，和政府债务/GDP 2023Q2至2021Q4的变化     

资料来源：Haver，OECD，Eurostat，中金公司研究部  

图表5：2022年财政紧缩，助力通胀回落

注：纵轴为CPI同比 2023Q3至2022Q4的变化，横轴为基础货币2023Q3至2021Q4的累计变化，和政府债务/GDP 2023Q2至2021Q4的变化     

资料来源：Haver，OECD，Eurostat，中金公司研究部  

一般而言，货币扩张比较易推升资产价格，而财政扩张更倾向于带来实体通胀。财政政策思维转变在美国两党中已积累起共识，财政主导趋势不断强化，功能性支出增加，长期来看美国财政赤字和债务或趋势性易升难降（《三论美债利率的顶：自然利率视角》）。历史经验表明，较高的财政赤字和缺乏独立性的货币政策隐含着较大的通胀风险，由财政主导的政策框架往往有推升通胀的倾向。美国财政政策的重要性系统性提升，大财政时代重启，低通胀一去不返。

向前看，大财政的持续性如何呢？宏观视角来看，名义GDP增速（g）与国债利率（r）是分析可持续性的关键，前者影响政府收入（税基）增速，即做大财政的边际收益，后者为融资成本，即做大财政的边际成本。如果g>r，则财政扩张可持续。按此标准，美国财政赤字扩张趋势当前基本可持续（图表6中金融危机后趋势性g>r，疫情后更为显著）。在公共债务/GDP比例不上升的情况下[1]，美国理论上可维持的最大基本赤字率在金融危机后呈上升态势，意味着扩张财政的空间有所扩大，而美国政府实际的基本赤字率也的确在趋势性走阔（图表7）。

图表6：金融危机后名义GDP增速趋势高于国债利率

注：横轴为财年，国债利率与经济增速均为取财年末（9月）值计算
资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：理论和实际基本赤字率均趋势上行

注：横轴为财年，数据均为对应财年值
资料来源：Haver，中金公司研究部

做大财政有紧迫的现实意义，1980年代以来美国维持小政府，重生产轻分配，使得美国当前收入不平等处二战后的历史高位，劳动力报酬处历史低位（图表8）。而大财政一方面通过增加二次分配直接提升中低阶层收入，另一方面通过通胀作用推升利率中枢，可抑制富有阶层的金融资产估值。除此以外，当前的逆全球化、地缘政治冲突、绿色转型和科技竞争等问题，均需要财政发力来解决。我们预计美国政府严守财政纪律的门槛较高，功能性财政支出或趋势性加码，将跨周期提振消费和投资需求。

当更高的通胀中枢遇上更高的名义工资增速，进而带来更高的名义增长时，这可能是美国政府、美联储和劳动者都更愿意看到的新均衡：较高通胀和名义增速既降低了政府债务的实际负担、又提高了通胀容忍度进而降低美联储“过度紧缩”的风险、而且货币幻觉带来名义财富的累积。

图表8：全球严峻的贫富分化呼唤重启“大财政”

资料来源：World Inequality Database,  FRED，中金公司研究部

需求的成色

“大财政”背景下，私人部门中家庭和制造业的表现或是决定2024年需求成色的关键。整体来看，家庭部门存量韧性较强，但边际可能降温。在政策持续发力、金融条件趋松和补库周期的影响下，我们预计制造业周期有望开启。鉴于消费占比高，整体来看，我们预计明年美国经济增速大概率下行，引导美联储政策转向。但同样要提醒的是，在大财政的呵护与家庭存量韧性的加持下，本轮下行的程度或较浅，货币政策转向后，不排除二次通胀。

家庭部门：存量韧性，增量降温

我们在《新宏观范式下的非典型衰退》中指出，家庭部门相对稳健将舒缓本轮加息的影响。时至今日，受益于过去三十年来最强劲资产负债表、疫情以来结构性均贫富（richcession）和金融周期上升期的托举，家庭部门存量韧性不可忽视。

首先，强劲的资产负债表为家庭韧性打下了基础。图表9和图表10可见，在去除周期性因素后，家庭当前可支配现金与净资产均远高于历史趋势，消费扩张的基础较好。且与2008年前地产泡沫和高杠杆支撑的景气不同，本轮家庭部门债务水平低，风险相对较小。2008年金融危机后，家庭部门长期去杠杆，总负债/总净资产 比例下行至13%，家庭广义债务支出占可支配收入的14%，除疫情期间外，杠杆率与债务负担均为40年以来最低[2]。受益于长期去杠杆，家庭部门“轻装上阵”迎接本轮经济周期下行；疫后通过“直升机撒钱”和“金融让利”（疫情爆发初期业主通过再融资锁定低利率）两个渠道的财富转移进一步夯实了家庭资产负债表。

图表9：当前美国家庭可支配现金显著高于历史趋势

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表10：家庭净资产亦明显高于历史趋势

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表11：家庭杠杆率与广义债务支出负担处历史低位

资料来源：FRED，中金公司研究部

具体来看，家庭房地产可抵押房产净值（home equity value）自2012年持续上涨，意味着业主“大号信用卡”的信贷额度水涨船高，但家庭真正使用的房地产净值贷款（HELOC）额度却长期下行（图表12），意味着业主积累了大量的贷款空间，为他们提供了较厚实的消费缓冲垫。往前看，我们判断住房净值有望延续趋势上行。与2008年前地产市场严重泡沫不同，当前的地产市场相对健康，出租和自住住房空置率处于历史低位（图表14），房屋供给不足，可供出售住宅总量与成屋供给月数均处历史低位（图表15）。同时，随着占比较大的千禧一代人群逐渐步入买房年龄，额外的刚需叠加居家办公背景下的改善型住房需求有望继续托举房价[3]。根据历史经验，家庭房产净值的上升往往与真实消费同步（图表13），继续攀升的房价或将为家庭部门持续注入韧性。

图表12：家庭负债/净资产比率低

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表13： 房产净值与真实消费同步变化

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表14：房地产空置率较低

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表15：可供出售住宅总量和成屋供给月数较低

资料来源：美联储，中金公司研究部

其次，我们预计广义蓝领阶层的再崛起将使家庭消费潜力有望更充分释放。疫情加速婴儿潮人群退休，劳动力市场结构性供给不足。而激进的货币紧缩抑制了利率敏感的金融、科技等行业的就业扩张，蓝领阶层的就业（如酒店、餐饮旅游、制造业等）则相对表现更好。鉴于市场普遍认为本轮加息周期基本结束，图表16中，我们对比历史上加息达峰值前12个月内蓝领与白领就业变化。我们看到，历史时期白领就业增速均快于蓝领，而本轮则出现逆转。据David Autor等测算[4]，低收入（10百分位）人群在疫情后真实工资上涨8.1%，而高收入人群（90百分位）下降了1.5%。从家庭净资产的角度来看，以2015年为基准，20%收入最低人群的家庭净资产周期表现（周期部分/趋势）最佳（图表18），表明这部分人群积累的超额财富相对更多。研究表明，低收入人群的储蓄率相对较低[5]，边际消费倾向更高[6]，因此财富分配向低收入人群倾斜将带来额外的总消费支出，增强经济韧性。

图表16：本轮加息期蓝领就业明显好于白领

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表17：疫情以来低收入人群工资上涨幅度大

资料来源：Autor, D., Dube, A., & McGrew, A. (2023). The unexpected   compression: Competition at work in the low wage labor market (No. w31010).   National Bureau of Economic Research.，中金公司研究部

图表18：低收入人群净资产周期表现更佳

注：周期部分为剔除历史趋势后的波动部分除以趋势水平，2020年1月数据被标准化为1
资料来源：美联储，中金公司研究部

最后，金融周期上行助推家庭韧性。根据BIS研究，处于金融周期上半场的国家或经济体，当经济周期上行时，经济扩张久期和扩张力度往往大于处在金融周期下半场时；当经济周期下行时，调整幅度往往有限[7]。当政策刺激时，经济倾向较快反弹甚至有过热风险。

虽然历史上的加息往往引致衰退，但衰退幅度在金融周期的上、下行期间存在差异。图表19显示，在1980年代以来的历次衰退中，三次软着陆/浅衰退（分别为1980和1990年代中期的软着陆与互联网泡沫破裂后的浅衰退）均发生在金融周期上行期间，而金融周期下行期间的衰退往往更深。这主要是由于上行期房地产价格上涨叠加信贷扩张，对总需求存在一定的兜底作用。2020年初新冠疫情冲击之所以能够较快得到遏制并迅速反弹也得益于其处于本轮金融周期上升期。从本轮周期的特性来看，2012年至今的周期上半场中，受次贷危机余波影响，家庭整体偏保守，净储蓄/GDP的持续增加对应持续去杠杆，而政府是加杠杆的主力军（图表20）。受私人消费扩张慢的影响，本轮周期上半场经济复苏也较慢，但这也意味着家庭需求继续扩张的潜力较大。往前看，我们判断，如果家庭去杠杆积累的存量财富释放，叠加金融周期上行较宽松的环境，有望巩固需求韧性。

图表19：金融周期上半场，软着陆和浅衰退概率更高

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表20：家庭部门“轻装上阵”，助力金融周期上半场，巩固需求韧性

资料来源：Bloomberg，Haver，FRED，中金公司研究部

事实上，在加息已经一年多后，美国今年3季度GDP环比折年增速仍达5.2%，其中家庭消费贡献2.4个百分点。但在美联储激进紧缩的背景下，家庭韧性虽强却很难维持该强度。展望明年，高利率的影响或将逐步展现，随着收入增速趋缓、财富效应减弱和信贷收紧，家庭增量或流量韧性将大概率趋势削弱。事实上，近期经济数据已展露经济内生动能开始放缓。从推动消费的因素来看，储蓄减少（dissaving）是三季度美国家庭消费增加的主要推力，去除通胀影响后，家庭真实可支配收入在6-9月持续低于真实消费支出的增加，但通过减少储蓄支撑的较高速消费不可持续。10月数据表明，消费增速明显下滑，虽然仍好于预期。

图表21：10月消费增速下滑，储蓄减少的影响减弱

注：数据为环比折年增速
资料来源：Haver，中金公司研究部

图表22：个人储蓄率下行后开始回升

资料来源：Haver，中金公司研究部

往前看，我们认为支撑家庭消费的多重因素均指向韧性边际转弱。从可支配收入角度来看，随着劳动力市场的紧张程度逐渐缓解，工资高速增长或已结束，ECI、平均时薪和亚特兰大工资指标均表明，家庭收入同比正边际下行（图表23）。利率上行正推动消费贷支出压力提升（图表24），同时今年10月起学生贷付款重启，我们估算在2024财年或消耗家庭可支配收入的0.36%，约相当于减少家庭消费的0.39%。税务支出也或将增加，在CPI增速回落后，税级提升带来的减负效应变弱，有效税率大概率提升，或使得今年财政减支对家庭部门的支撑在明年较难持续[8]。

图表23：工资增速趋缓  

注：数据为环比折年增速
资料来源：Haver，中金公司研究部

图表24：非房贷（消费贷款）利息支出压力增加

资料来源：Haver，中金公司研究部

信贷收缩亦指向消费增速趋缓。自1Q2022以来收紧消费贷标准的银行净比例趋势性上升（4Q2023信用卡为28.9%，车贷为14.6%），分期消费贷需求增加的银行净比例下行，意味着个人支出增速的下行（图表26）。在消费贷快速增加的情况下，家庭信贷质量已经出现裂痕，根据纽约联储家庭债务与信贷季度报告[9]，除学生贷和HELOC外，各类债务的新增严重拖欠比例[10]均开启上行，其中信用卡严重拖欠比例已达9.43%，接近新冠疫情后的高点。

图表25：银行收紧消费贷标准

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表26：消费贷需求减少，个人支出增速或下行

资料来源：FRED，中金公司研究部

制造业部门：政策加持，有待发力

与家庭部门的存量韧性不同，制造业部门在加息以来的表现相对较差，从2022年11月起，ISM制造业PMI连续13个月处于荣枯线以下。但往前看，我们认为，在以“投资美国”为内核的“现代供给侧经济学”大框架下，随着中期产业政策支持的继续落地，叠加短期补库周期开启和金融条件放松，明年美国制造业有望企稳回暖。

从长期来看，把握制造业趋势，首先需要理解美国政府的“现代供给侧经济学”。今年4月，美国国家安全顾问沙利文在布鲁金斯学会的演讲中提出，美国的“工业基础被掏空”是拜登政府上台来面对的首要问题[11]。11月30日，耶伦在北卡罗莱纳州的演讲中再次重申，拜登政府“正在推行适合美国21世纪的经济政策”，即“投资制造业的未来”[12]。通过政策加码重启制造业将是本轮大财政在供给端的显著特征，这背后的原因包括抹平国内贫富差距的切实需求、逆全球化时代地缘政治危机下的产业链安全性考量，以及绿色转型与新科技竞争带来的政策压力，具有显著的长期性、结构性特征[13]。扶持制造业回归逐渐成为美国国会两党共识，自奥巴马政府以来，制造业回流持续为美国创造就业，且这一趋势在拜登政府上台后迅速加强（图表27）。制造业相关的FDI流入也在近几年出现明显上涨，创造的就业与资本开支量在2000年后陡增（图表28）。从比例上来看，产业政策所支持的高端制造投资正引领资本开支和就业创造，过去五年尤其疫情以来，美国高端制造相关行业在所有FDI流入带来的资本开支和就业中占比趋势性上升（图表29，图表30）。

图表27：制造业产业回流持续为美国创造就业

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表28：制造业FDI流入带来的就业与资本开支增加

资料来源：fDiMarkets，中金公司研究部

图表29：高端制造业FDI流入创造就业占比增加

资料来源：fDiMarkets，中金公司研究部

图表30： FDI流入的资本开支中高端制造业占比增加

资料来源：fDiMarkets，中金公司研究部

中期来看，长期政策指导正逐步照进现实，对高端制造的实际政策支持支持力度在未来几年可能持续增强，引导新一轮制造业投资热。2024财年将是拜登政府《基建法案》《通胀削减法案》和《芯片法案》落地的重要年份，根据CBO估算，通过增加支出和提供财政减免，三大法案对赤字扩张的影响在2024年将增至438亿美元，且上升趋势将在之后几年持续（图表34）。政策引导下，2022年以来，制造业建造支出上升明显，占固定资产投资比例走高，引领制造业整体投资以及设备投资占比增高（图表31和32）。虽然2024年美国大选依然存在不确定性，但美国两党的分歧仅在于行业支持细节（如共和党支持传统能源，民主党支持新能源），而在重启大财政与重振制造业上存在共识。同时，拜登政府上台以来制造业建造支出增速明显的山地区和中部东南区是共和党传统票仓，即使共和党在明年大选中获胜，也大概率不会减弱这些地区的政策支持。因此，我们预计政策托底制造业的预期可能并不会因大选而出现明显变化。

图表31：制造业建造支出占固定资产投资比例上升

资料来源：Haver，FRED，BEA，中金公司研究部

图表32：非住宅（设备）投资或迎来新一轮上升周期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表33：制造业建造支出增长明显地区包含共和党重要票仓

注：南部、中部、山地多支持共和党，太平洋、新英格兰地区多支持民主党[14]
资料来源：US Census，中金公司研究部

图表34：三大法案对赤字扩张的影响逐步显现

资料来源：CBO，中金公司研究部

图表35：名义库存增速处于低位

资料来源：FRED，中金公司研究部

短期来看，补库周期的重启和金融条件的边际放松将是支撑制造业明年回暖的关键因素。美国商业总库存自2022年6月开启下滑，当前制造商、批发商与零售商库存同比增速较低（图表35），细分行业来看，除汽车与机械设备外，主要的耐用与非耐用品库存均处历史低位（图表36）。9月起，制造商和批发商库存名义值开始重新上升，库存去化周期出现触底迹象。我们认为，补库周期或将持续。由于批发商销售量上升速度较快，库销比继续下行，引领库存同比回升（图表37），带动上游制造商增库存。ISM制造业PMI新订单分项自今年5月触底回暖，一般来说，该分项领先库存指标5个月，对应新一轮补库周期已于今年10月开启。3季度增长数据表明，库存回暖已经开始带动经济增长，在GDP增速中，存货增加提供了1.4个百分点，占私人投资贡献的77%[15]。往前看，随着劳动力市场紧张状况缓解，消费韧性边际退坡，通胀或将继续回落，市场预期美联储本轮加息已经结束，或在明年带动金融条件趋于宽松和美元指数趋势下行，这将缓解高利率和紧美元流动性对企业带来的短期融资压力[16]，助力制造业扩张（图表39、图表40）。

图表36：大部分耐用与非耐用品库存增速处历史低位

注：由于10月细分行业数据未公布，这里用8、9两月进行对比
资料来源：Bloomberg，Haver，FRED，中金公司研究部

图表37：批发商库销比下降引导补库

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表38：PMI新订单引领库存增加

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表39：金融条件放松往往对应制造业回暖

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表40：美元指数下行多伴随制造业回暖

资料来源：Haver，中金公司研究部

实体韧性vs金融脆性：货币转向后的二次通胀风险

整体来看，美国经济去年以来消费暖而制造业冷的状况或在明年出现反转，货币政策也大概率将迎来转向。基准路径下，家庭部门韧性的边际削弱将带来消费增速下滑，而制造业在政策加持、补库存和金融条件趋松的情况下可能边际转暖。由于私人消费占美国GDP的68%，具有主导作用，因此我们判断明年经增速或将大概率趋势回落。在这种情况下，美联储可能在失业率温和攀升后开启降息。但值得关注的是，在金融周期上半场和家庭部门存量韧性的情况下，经济走弱的程度可能较为温和，因此降息幅度恐有限，利率中枢可能仍较高。而一旦美联储开启降息，很可能重新释放本不弱的家庭部门需求潜力[17]，制造业和（住宅）房地产等利率敏感部门也将逢趋松的金融条件而反弹，甚至有诱发二次通胀的风险。

另一种可能的路径是，家庭部门的韧性过强、经济增速降温较慢，叠加制造业回暖，使得实体经济明年依旧较高速扩张。在这种情况下，美联储可能被迫继续维持高利率，最终实质性影响利率敏感的金融部门。在《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》中，我们详细分析了潜在的对冲基金基差交易逆转，透支交易商做市能力，最终引发企业债风险的危机链条，并提示一旦风险爆发，或将威胁美债安全并引发系统性冲击，进而倒逼美联储迅速扭转利率政策并重启QE。但与2008年金融危机不同的是，上述金融风险并没有触及美国家庭部门的核心资产---住宅地产，叠加上述家庭部门尤其广义“蓝领阶层”在疫情以来的韧性得以强化，因此不太可能出现2008年危机后的资产负债表衰退与家庭持续去杠杆。从2020年3月新冠疫情危机和2023年3月银行业危机的处理情况来看，在金融周期上行的情况下，市场乐观预期恢复较快，美联储大概率能够迅速稳定风险。

美联储转向后，实物资产和价值风格有望确认回归

家庭和制造业跨周期的韧性意味着，明年货币政策一旦转向，经济增速有可能迎来反弹，在劳动力、能源、供应链等供给约束长期存在的情况下，加剧二次通胀风险。这对资产有何含义？回顾2008年、2019年及2020年的货币转向，彼时市场面临低通胀低利率的宏观环境，货币转向后，通胀和利率可以较长时间维持低位，长久期资产显著跑赢。2024年潜在的货币转向可能带来需求和通胀的快速反弹，中长期通胀预期进而长端名义利率中枢可能更进一步锚定在较高中枢，利好价值风格（图表41和图表42）。相较于前三次货币转向，在通胀抬升和流动性释放的双重因素下，我们预计美元将更确定性走弱，大宗商品（工业金属、贵金属、能源）和新兴市场将更确定性走强，而成长风格以往的一骑绝尘恐难再现，价值风格有望确认回归，能产生稳定现金流的标的将进一步打开估值重估空间。值得一提的是，我们预计2024年政策和宏观不确定性仍延续高位，这将同样利好实物资产和价值风格（图表43和图表44）。最后，我们重申在2022年5月《宏观范式大变局下的资产定价》和2023年5月《从新宏观范式看“中特估”》的观点，新宏观范式趋势利好一端实物资产和稳定现金流资产（图表45），另一端高效的生产性资产的哑铃型配置。而2024年，货币政策有待转向后，市场将可能感受到新宏观范式和定价逻辑的真正确立。

最后，关于对中国资产的影响，建议弱化美债对分母的影响，强化外需对分子的影响。可能受益于全球需求的三个方向：

1. 全球定价的商品：如铜金油等资源类板块；
2. 全球再工业化叠加2024年制造业和库存周期重启：如资本品、工业板块；
3. 全球广义“蓝领阶层”再崛起背景下高性价比的商品。

图表41：通胀中枢较高时，利好价值风格

资料来源：Haver，https://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html，中金公司研究部

图表42：利率中枢较高时，亦如此

资料来源：Haver，https://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html，中金公司研究部

图表43：宏观波动较高时，利好实物资产和价值风格

注：图表基于1975年以来数据测算
资料来源：Haver，彭博资讯，中金公司研究部

图表44：宏观波动较高时，利好当下相对估值仍处于历史低位的价值风格

资料来源：Haver，彭博资讯，中金公司研究部

图表45：第五轮实物资产超级周期徐徐展开

资料来源：https://davidjacks.org/，http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm, 中金公司研究部

[1]在这种情况下，财政可以保证在清偿债务利息后依然有基本赤字

[2]https://fred.stlouisfed.org/series/FODSP

[3]https://www.nar.realtor/newsroom/nar-report-shows-share-of-millennial-home-buyers-continues-to-rise

[4]Autor, D., Dube, A., & McGrew, A. (2023). The unexpected compression: Competition at work in the low wage labor market (No. w31010). National Bureau of Economic Research.

[5]https://povertyandinequality.acoss.org.au/inequality/gross-household-saving-by-income-quintile/

[6]https://budgetmodel.wharton.upenn.edu/issues/2021/2/3/background-mpc-in-2021-economy

[7]Drehman, M. (2012). “Characterizing the financial cycle: Don't lose sight of the medium term!”, BIS Working Papers, no 380, June.

[8]详见《财政与美债1：见微知著》

[9]https://www.newyorkfed.org/microeconomics/hhdc

[10]即拖欠超过90天

[11]https://www.whitehouse.gov/briefing-room/speeches-remarks/2023/04/27/remarks-by-national-security-advisor-jake-sullivan-on-renewing-american-economic-leadership-at-the-brookings-institution/

[12]https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1937

[13]参见《从新宏观范式看“中特估”》

[14]详见Levendusky, M. S., & Pope, J. C. (2011). Red states vs. blue states: going beyond the mean. Public Opinion Quarterly, 75(2), 227-248.

[15]https://www.bea.gov/data/gdp

[16]2023年10月短期商业贷款定价的银行优先级贷款利率（bank prime loan rate）已升至8.5%，NFIB小企业实际支付的短期贷款利率达9.8%。

[17]例如，在市场逐步兑现降息预期的11月，素有恐怖数据之称的零售销售环比增速超预期上涨0.3%。

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文章来源

本文摘自：2023年12月12日已经发布的《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》

张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

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