中金：提前降息，低利率时代的确认终结

美联储降息预期持续发酵，十年期美债利率一度跌破3.8%。往前看，在美国经济不显著走弱的情况下，长端利率进一步下行空间有限，提示近期向上反弹风险。美联储政策走向的转变更多可能出于稳经济和防金融风险的考虑，控通胀的优先级或已下降。此外，美国家庭和制造业的韧性较强，叠加金融周期上行和财政趋势做大，经济可能会在降息后较快重启，再通胀甚至二次通胀风险将加剧。今年的提前降息可能成为通胀中枢系统性走高的触发剂，进而终结2008年全球金融危机后的低通胀、低利率、低波动的“三低时代”。紧接而来的“（较）高利率时代”机会大于风险，利率中枢抬升带来的“筛选作用”，有助于提高资金利用率、促进技术创新和企业盈利，进而将使更具性价比的资产打开估值空间，利好实物资产、能够产生稳定现金流的资产和高效的生产性资产。

近期，美联储降息预期持续发酵。2023年12月27日，十年期美债利率一度跌破3.8%，触及了我们自2023年9月底以来一系列报告中关于本轮利率周期性低点的判断：“在软着陆的情形下，十年期美债利率可能降至3.8%[1]”（详见《三论美债利率的顶：自然利率视角》、《财政与美债3：利率的悲喜之间》等报告）。芝商所Fedwatch Tool预期，2024年3月开启降息的概率达到86.5%[2]，至今年底利率降至4%或以下的可能性已高于84.5%，且市场对未来利率走向预期的不确定性显著下行（图表1）。往前看，在美国经济不显著走弱的情况下，我们认为长端利率进一步下行空间有限，提示近期向上反弹风险。更重要的是，我们需要前瞻性地来看待今年降息后经济和市场可能的变局。

图表1：市场预期2024年底联邦基金利率降至4%以下

资料来源：CME，中金公司研究部

在《“降息交易”千篇一律，降息后的交易逻辑各异》中，我们指出，美联储政策走向的转变更多可能出于稳经济和防金融风险的考虑，控通胀的优先级或已下降，即过去三年我们一直强调的观点：美联储最终不得不提高通胀目标，选择与更高的通胀中枢共存[3]。同时我们提示，美国家庭和制造业的韧性较强，叠加金融周期上行和财政趋势做大，经济可能会在降息后较快重启，再通胀甚至二次通胀风险或将加剧[4]。

我们认为，今年的提前降息可能成为通胀中枢系统性走高的触发剂，进而终结2008年全球金融危机后的低通胀、低利率、低波动的“三低时代”。紧接而来的“（较）高利率时代”机会大于风险，利率中枢抬升带来的“筛选作用”，有助于提高资金利用率、促进技术创新和企业盈利，进而将使更具性价比的资产打开估值空间，利好实物资产、能够产生稳定现金流的资产和高效的生产性资产。

春江水暖，只待降息

近期数据表明，美国经济在降息后再次升温的概率较高。过去两个多月长端利率显著下行首先正在改善利率敏感部门：地产和制造业。

地产领域，2023年10月Case Shiller 20座大城市房价指数同比升4.9%，至此，美国主要房价指数[5]同比在10月均已触底回暖并转入正增长。值得注意的是，30年期房贷利率在10月达到加息以来最高点7.8%，而房价依然上行，反映住房需求旺盛而供给相对不足[6]。而住房价格的回暖又将助长家庭部门的消费能力，2023年2、3季度，家庭房产净值分别上涨2.4和0.4万亿美元，同比增速由负转正至5.2%。从历史情况来看，住宅房产这张“信用卡”信贷额度提升带来的财富效应，往往同步拉动真实消费回暖（图表3）。

图表2：房价指数在利率高位的情况下已提前回暖

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：房产净值回升，拉动真实消费

资料来源：FRED，中金公司研究部

制造业领域，12月达拉斯联储商业活动调查制造业指数录得-9.3，较11月明显回暖。其中，生产指数（1.4）、产能利用率（1.3）回归扩张区间，新订单（-10.9）、未完成订单（-9.7）和交货（-5.3）亦较上月改善明显，资本开支连续三个月维持正值（图表4）。历史经验表明，该指数与ISM制造业PMI高度相关[7]，或预示制造业景气回暖。近期数据持续验证我们过去几个月以来的观点[8]：地产和制造业将最先受益于长端利率下行及对金融条件的显著放松。往前看，伴随着产业政策法案进一步落实、补库需求释放和融资压力缓解，我们预计2024年制造业周期将大概率重启，推动非住宅投资增长。

图表4：12月达拉斯联储制造业指数明显改善

资料来源：Haver，中金公司研究部

金融领域，自2023年11月FOMC会议以来，GS金融条件指数已经降至99.2，为2022年8月以来的低位（越低越松）。美联储货币政策工具正在为金融体系让利，随着降息预期拉低银行定期融资计划（BTFP）的借贷成本[9]，拉大联邦基金利率与BTFP利率间的利差，银行正通过BTFP进行套利，BTFP用量自去年11月至今上升了267亿美元（图表5）。同时，10月以来，美联储财政部一般账户（TGA）止升回落[10]，而隔夜逆回购（ON RRP）用量继续下滑[11]，二者同步向市场释放流动性，使得银行准备余额在2023年第四季度回升了2657亿美元（图表6）。银行惜贷的趋势或将结束，12月美联储高级信贷人员意见调查（SLOOS）显示，收紧信用卡和工商贷款的银行净比例均明显下滑（图表7）。

图表5：EFFR与BTFP利差走阔，BTFP用量增加

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表6：10月以来，银行准备金趋势上行

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：收紧贷款标准的银行净比例下降

资料来源：FRED，中金公司研究部

在降息尚未开启前，以上这些因素便已经释放出经济有望回暖的前瞻性信号。鉴于为浮动利率贷款定价的银行最优惠利率（bank prime rate）与联邦基金利率同步，降息前的高利率仍然能对浮息贷款融资（如信用卡、车贷、企业贷等）起到压制作用。而一旦美联储开启降息，短端融资成本亦开始下行，或将释放被高利率压制的需求。在此情形下，我们预计需求侧驱动的核心PCE通胀将于降息后止跌回升（图表8）。而供给侧来看，虽然劳动力市场正在降温，但步伐偏慢，11月失业率再次降至3.7%。供应链改善可能贡献了供给侧通胀降温的大部分。但往前看，随着纽约联储供应链压力指数触底反弹，全球供应链扰乱风险仍未消散，或引发进口商品价格同比回升（图表9）[12]，我们估计通过供应链改善去通胀的空间不大。

图表8：我们预计需求驱动的核心PCE或将回升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：供应链压力指数与进口商品价格同步回升

资料来源：Haver，中金公司研究部

我们认为，如果降息带来经济周期较快反弹、及相应的再通胀甚至二次通胀风险，将使得美联储2%的通胀目标出现松动。在大选年，美联储稳经济和防金融风险优先级往往更高，我们认为美联储将被动且隐性地提高通胀目标。文献表明，通胀预期脱锚可能促使长端利率预期抬升，使得控通胀变得更加困难[13]。而正如我们在《宏观范式大变局下的资产定价》和《从新宏观范式看“中特估”》等多篇报告中所强调的，在多重供给约束长期存在、逆全球化和产业链重构、大财政、绿色转型等多重供需冲击下，通胀和利率中枢将较金融危机后的“三低时代”系统性抬升。我们自始至终认为重回1970s那般的高通胀高利率可能性较低，但跟过去十几年相比，资产定价的参照系斗转星移，将对资产配置产生不可忽视的影响。而本轮提前降息可能带来的经济周期全面启动，叠加长期存在的供给约束和通胀预期锚定的松动，或将是新范式确立的重要节点和触发剂。

拥抱“高利率时代”：机会大于风险

落到资产定价层面，我们在《宏观范式大变局下的资产定价》中指出，通胀和利率中枢的抬升不利于金融资产估值，特别是长久期的成长类股票，但相对利好抗通胀的大宗商品等实物资产和价值风格。在《从新宏观范式看“中特估”》中指出，伴随逆全球化下的区域化加速形成与产业链的重构，叠加绿色转型和全球再工业化的趋势，新能源产业链、高端制造、数字经济（“新高数”）为代表的高效的生产性资产将受益。

我们认为，市场并不需要对“高利率”谈之色变。从创新的角度来讲，低利率可能并不利于经济长期增长。研究表明，长端利率的下降相对利好拥有融资优势的行业领军企业，助长其通过融资扩张挤压中小企业和新兴企业的生存空间，长期来看将限制行业整体的创新和发展[14]。如图表10所示，低利率并未带来科技的突飞猛进，2008年-2019年这段时期，虽然10年期美债利和联邦基金利率均为1980年代以来最低，但全要素生产率TFP年均增速却仅0.42%，亦为1980年代以来最低水平。同时，低利率相对利好高成长板块的估值，而不利于偏价值风格的制造业。但根据OECD估算，制造业企业平均贡献美国R&D投入的65%[15]（相对来说，制造业仅贡献美国总产值的11.5%[16]）。研究表明，金融危机后，美国制造业TFP增速回落，约贡献了整体TFP下滑中的一半[17]。

图表10：高利率时期全要素生产率TFP和真实GDP增速不低

资料来源：FRED，中金公司研究部

利率中枢适当抬升和“便宜钱”的终结，可能对市场起到筛选的作用，使得资金更加青睐能够创造切实价值的标的。图表11所示，自2010年以来的低利率时期，美国IPO后盈利的企业比例持续走低，即越来越多的企业仅靠某些商业模式或长远预期便可轻易获得融资。充裕的资金可能导致了“泥沙聚下”，正如前文所述，这一时期美国TFP增速不升反降，拖累经济增长。而自疫情以来，IPO后盈利的企业比例触底反弹，或反映资金开始对上市公司的盈利兑现能力进行更严格的筛选。“便宜钱”终结后，市场更需要的将是切实能够带来盈利回报或改善生产力的项目，这或将倒逼创业者与企业经营者更加务实，以提升资金利用效率。

图表11：美国IPO后盈利的企业占比在疫情后提升

资料来源：WilmerHale，中金公司研究部

可以预见的是，在更加挑剔的资金面前，更具性价比的资产将打开估值空间，我们再次重申实物资产、能够产生稳定现金流的资产、以及高效的生产性资产的配置价值。最后，落实到国内，我们建议更加关注企业的盈利能力（分子端），而相对弱化美债利率等金融条件指标的估值效应（分母端）。在明年海外需求大概率回暖的情况下，关注可能受益于外需的三个方向：1）全球定价的商品，如铜金油等资源类板块；2）全球再工业化叠加2024年制造业和库存周期重启，如资本品、工业板块；3）全球广义“蓝领阶层”再崛起背景下高性价比的商品。

[1]在经济浅衰退或金融风险发生的情况下，十年期美债利率可能降至3.5%甚至更低。

[2]2024年1月1日数据，降息定义为利率降至低于当前5.25%-5.5%的区间。

[3]详见《宏观范式大变局下的资产定价》

[4]详见《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》

[5]包括FHFA房价指数（10月同比升6.3%），NAR成屋房价中位数（10月同比3.38%），和房地美房价指数（10月同比5.99%）

[6]2023年9月，出租房屋空置率6.6%，自住房屋空置率0.8%，20年历史均值分别为8.3%和1.8%。

[7]https://www.dallasfed.org/research/surveys/tmos

[8]详见《三论美债利率的顶：自然利率视角》《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》

[9]BTFP利率为一年期隔夜指数掉期利率加10个基点，反映市场对未来利率走向的预期

[10]反应财政部开始大规模使用TGA账户为财政支出付款，使得净流出超过了发债净流入

[11]4季度短债发行4154亿美元，且利率高于ON RRP利率，促使ON RRP用量继续减少

[12]历史经验来看，除2020年新冠疫情扰动导致经济衰退（价格下滑）和供应链紧张，使得供应链压力指数与进口价格负相关，其他时期两指数基本同步。

[13]https://www.brookings.edu/articles/what-are-inflation-expectations-why-do-they-matter/；https://www.imf.org/en/News/Articles/2023/05/15/sp-role-inflation-expectations-monetary-policy-tobias-adrian

[14]Liu, E., Mian, A., & Sufi, A. (2022). Low interest rates, market power, and productivity growth. Econometrica, 90(1), 193-221.

[15]https://www.oecd.org/sti/inno/researchanddevelopmentstatisticsrds.htm，数据范围为2008-2019年

[16]https://fred.stlouisfed.org/series/VAPGDPMA，数据范围为2008-2019年

[17]https://www.brookings.edu/articles/the-slowdown-in-manufacturing-productivity-growth/

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文章来源

本文摘自：2024年1月2日已经发布的《提前降息，低利率时代的确认终结》

张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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