中金大宗商品 | 黄金：预期修正，逆风回归

2月FOMC会议如期加息25bp，美联储表示或继续抬升政策利率并将其维持于“限制性水平”一段时间，也透露了对劳动力市场和经济增长前景的相对乐观态度，叠加1月美国非农新增就业和非制造业PMI数据均好于市场预期，COMEX黄金价格从1945美元/盎司快速回落至1877美元/盎司附近。在2022年11月14日发布的《黄金2023年度展望：东风可借，逆风仍存》中，我们提出1H23黄金价格的利率逆风或将延续，价格上行趋势或需等待2H23避险东风的利好兑现。而随着2022年10月美国CPI数据超预期回落，国际金价自11月起步入持续上行通道，累计上涨约18%，引发市场高度关注，也有部分市场观点将近年来的金价中枢抬升和近期相对高估的价格水平归因于黄金产量瓶颈和央行购金增加，而我们认为或并非如此。2020年以来，国际金价中枢抬升并持续处于历史分布右峰的原因或为全球疫情催生下的避险需求增加和海外低利率环境支撑的投机价值抬升；而去年年末以来的价格超涨则来自于短期投机仓位快速加持，同期避险持仓则基本稳定，我们认为这是在通胀担忧缓解后，市场提前对降息预期进行定价，进而使得通胀下行这一黄金市场上一般意义上的“坏消息”在预期驱动的短期投机性交易中成为了阶段性的利好因素，黄金价格也在投机溢价的支撑下处于相对高估状态。

预期交易终需面临现实数据的验证，近期美联储相对偏紧的政策态度和美国相对偏强的宏观数据驱动市场预期修正，推动短期投机持仓获利了结，黄金投机溢价部分出清；相似的预期调整也在其他大宗商品市场中有所显现。往前看，我们认为通胀下行为实际利率腾挪向上空间的传导路径仍未改变，叠加短期增长预期提振或推动美债利率曲线陡峭化，前期市场预期及其驱动的短期投机持仓或尚余调整空间，也意味着黄金投机溢价在短期内仍存出清压力。中长期来看，我们认为年内金价走势的核心决定因素或为美国经济基本面情况。目前来看，美国经济增长走弱趋势仍未改变，在美国仍于2023年内面临衰退风险的基准情形下，我们维持2023年度展望中对黄金价格的上行支撑需等待衰退预期企稳、从而触发黄金避险需求的观点，同时，稳定的降息预期和实际利率的趋势性回落或也需等待经济下行压力的进一步显现。此外，我们提示在风险情形下，若美国经济最终实现“软着陆”，避险东风未能如期兑现，黄金价格或将在年内维持相对弱势。

预期驱动短期投机，溢价支撑黄金高估

国际黄金价格自2022年11月起步入上行通道，对应触发事件为10月美国CPI超预期回落，下行拐点进一步确定。通胀降温成为了具备典型“抗通胀”属性的黄金资产价格下行的触发因素，这与传统的市场定价规律相悖（黄金“抗通胀”属性的价格表达路径详见《贵金属：资产配置中的黄金角色》）。叠加同期美国经济数据表现偏弱，部分市场开始讨论衰退担忧对黄金避险价值的支撑是否已开始显现。但从市场投资头寸来看，我们发现短期投机性持仓增加为去年年末以来黄金价格上行的支撑因素，2022年11月-2023年1月末，CFTC黄金投机净多头累计加持144%，而同期全球黄金ETF持仓基本稳定，显示市场并未出于避险需求而增持黄金。

图表：2022年11月以来黄金价格受短期投机交易主导，避险需求并未增加

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

进一步来看黄金投机需求抬升的驱动因素，我们认为，核心原因或为市场预期的转变，其中既有通胀担忧缓解后的预期修正，也有降息预期升温下的前置交易。具体来看，2022年11月，CFTC黄金投机净多头抬升的来源为空头平仓，此类情况也曾在2022年7月和9月发生，即在美国通胀数据和FOMC利率决议公布前2-3周，市场倾向于先行布局黄金的投机空头、从而阶段性压低金价。若通胀数据或加息幅度未超预期，这部分头寸则面临清仓压力，也成为了当时两轮黄金价格的阶段性上涨行情的核心驱动。类似地，投机空头从2022年10月下旬开始入场，由于美国10月CPI数据回落幅度超出市场预期，8月以来入场的投机空头持仓均在11月下旬完成出清，支撑黄金价格迅速抬升，也可以解释为何通胀回落转变为了黄金市场中的“好消息”。同期我们看到，相似的交易逻辑也在利率市场中有所体现，美债10年期名义利率中枢从4%上方回落至3.5%附近，10年期实际利率从1.6%左右回落至1.3%附近。2022年12月以来，黄金市场中的投机多头正式入场，截至1月末已累计加仓21%，成为此阶段黄金价格上行的最主要支撑，而同期美债利率、特别是实际利率并未呈现趋势性回落。因而我们认为，这一阶段黄金市场或在超前交易降息预期，也使得黄金价格中计入了一定的投机溢价。

图表：2H22金价三次反弹均受投机仓位驱动…

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：…空头平仓为前两次及11月金价反弹初期主导因素，2022年12月起黄金投机性多头开始入场

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

我们的黄金价格解构模型可以进一步验证和量化以上市场投资需求变动对价格的影响。2023年1月，COMEX黄金月度均价约为1900美元/盎司，较2022年11月初抬升约250美元/盎司。据模型测算，利率环境、市场情绪和避险需求的变化仅能解释价格涨幅中的50美元/盎司左右，其中主要是美债10年期实际利率从1.6%回落至1.2%附近，支撑黄金投机价值有所抬升；但同时，市场情绪趋稳和ETF减持也压制了部分风险溢价（价格解构模型详见《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》）。我们认为剩余约200美元/盎司的价格涨幅或均来自于持续计入的投机溢价，表现为模型拟合结果持续偏低，残差快速走阔并从去年12月起上破2倍标准差区间，与黄金短期投机多头的正式入场时点相对应。

图表：近期黄金定价模型拟合结果出现趋势性偏离，或为短期投机行为驱动的溢价计入

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：定价模型残差于2022年12月上破波动区间…

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：…与投机净持仓和利率走势分歧时点对应

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

此外，随着近期金价大幅攀升，部分市场观点将近年来的金价中枢抬升和近期相对高估的价格水平归因于黄金产量瓶颈和央行购金增加，而我们认为或并非如此。一方面，由于黄金具备贮藏价值，其供给侧本质为存量市场，年度的矿产、回收金等一般被视为边际增量，对市场总供应的实际影响相对有限。另一方面，央行购金大多出于多元化投资组合的需求，自2010年起，全球央行成为黄金的持续净需求方，年度平均购金需求约为509吨。据世界黄金协会数据，2H22起全球央行购金需求快速增加，2022年累计购金1135.7吨，创下历史新高。虽然购金需求和黄金价格呈一定的正相关性，但我们认为或更多为顺周期交易的结果，并非代表央行购金增加会额外支撑金价。从我们的定价模型中也可以看出，利率主导的市场投机需求和风险偏好主导的市场避险需求可以对2010年至今的黄金价格走势提供较强解释。2020年以来，国际金价中枢抬升的原因或为全球疫情催生下的避险需求增加和海外低利率环境支撑的投机价值抬升，而近期金价超涨则来自于市场短期投机行为。

图表：2022年央行购金大幅增加…

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表：…其与黄金价格的正相关性或更多为顺周期投资的结果

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

市场预期面临修正，利率逆风或将回归

市场预期驱动的短期投机交易终将面临现实数据的验证。2月FOMC会议加息25bp，紧缩退坡如期兑现，但美联储对降息的政策态度仍不及市场此前预期，鲍威尔表示2023年或不会开启降息周期，为抑制通胀或将政策利率维持在“限制性水平”一段时间，而CME数据显示，市场预期年内美联储或将合计降息50bp。此外，美联储对于当前劳动力市场和经济增长前景的表态也更为积极，叠加2023年1月非农就业数据表现强劲，季调后非农新增就业51.7万人（预期18万），失业率进一步降至3.4%（预期3.6%），创近50年来新低；4Q22美国GDP环比折年率录得2.9%，2023年1月ISM非制造业PMI超预期录得55.2（预期50.2）。较强的宏观数据公布后，我们看到市场对于5月FOMC会议继续加息25bp的预期概率有所抬升。降息预期调整叠加增长预期提振，共同支撑美债10年期名义利率迅速上行至3.52%，实际利率回升至1.31%，COMEX金价回落至1877美元/盎司附近。

站在当前时点，我们认为短期内黄金市场中的利率逆风或将回归，驱动短期投机仓位获利了结。在研究报告《黄金2023年展望：东风可借，逆风仍存》中，我们提出，1H23黄金投机价值或仍受维持高位的实际利率压制。当前来看，我们判断实际利率趋势性的下行拐点或尚未到来，这也意味着前期过度定价的降息预期或将有所修正，黄金价格中提前计入的短期投机溢价的出清压力仍存；结合定价模型测算，我们维持1H23 COMEX黄金价格波动中枢位于1650-1700美元/盎司的点位判断。

图表：2月FOMC会议美联储加息25bp

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：此前偏强的降息预期或面临调整

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：近期美国就业市场仍表现强劲

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：美国经济增长情况好于预期，部分景气指数呈回暖迹象

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：降息预期修正和增长预期提振或支撑长端利率

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：通胀回落趋势下，长端实际利率拐点或未到来

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

往前看，美国经济基本面成为走势关键，上行支撑或需静待2H23避险东风兑现

往前看，我们维持年度展望报告中提出的，风险对冲的长期配置价值或将在2023年对黄金价格形成托底支撑，并在2H23成为金价趋势性回升的核心驱动的判断。当前来看，全球疫情影响已基本消散，市场对于俄乌冲突的敏感性也有所下降，我们认为2023年内黄金价格走势的主导因素或为美国的经济增长情况，其也是美国后续通胀路径和货币政策决定背后的基本面驱动。

当前来看，美国劳动力市场仍然强劲，从1月非农新增就业的行业结构可以看出，美国服务业的需求复苏可观，也对应非制造业PMI表现偏强。在市场交易逐步回归美国经济基本面后，我们判断短期内出于经济下行担忧的黄金避险需求或尚不稳定，全球黄金ETF持仓也在去年11月完成2020年全球疫情和2022年俄乌冲突期间增持部分的出清后基本持稳。中长期来看，我们判断美国经济增长走弱的大趋势未变，2023年1月美国ISM制造业PMI进一步下行至47.4，为2020年5月以来新低，新订单、产出、就业均进一步萎缩。在美国仍于2023年内面临衰退风险的基准情形下，我们维持2023年黄金价格的趋势性上行需等待衰退预期企稳、从而触发黄金避险需求的观点，同时，稳定的降息预期和实际利率的趋势性回落或也需等待经济下行压力的进一步显现。价格预测方面，我们维持对2H23 COMEX黄金价格波动中枢位于1750美元/盎司附近的判断。此外，我们提示在风险情形下，若美国经济最终实现“软着陆”，避险东风未能如期兑现，黄金价格或将在年内维持相对弱势。

图表：当前黄金避险需求尚未增加

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：维持2023年度展望中对黄金价格中枢的判断

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

本文摘自：2023年2月5日已经发布的《黄金：预期修正，逆风回归》

分析员 郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

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