中金大宗商品 | 图说大宗：增长预期有待兑现

春节假期后两周大宗商品市场总体趋弱，中证中金商品指数（CCCC index, 900001.CCI）下跌2.4%。市场对国内增长的预期出现一定反复，前期价格涨幅居前的黑色、有色等以内需为主的工业品价格普遍出现回落，价格中计入的强预期尚待兑现。得益于企业中长期贷款的大幅增长，1月新增人民币贷款增长强劲，录得4.9万亿元，同比多增 9200 亿元，是历史上最大的单月信贷增量。但亮眼的信贷数据难掩社融数据结构上的隐忧，企业债和政府债发行偏弱，尤其是居民中长期贷款依然处在低位，显示地产融资恢复节奏仍然偏慢。海外方面，供给扰动仍存，欧盟对俄海运成品油禁运和G7对俄油价格上限落地，原油与油品价格波动增大。美国的超预期非农就业数据亦导致市场紧缩预期重新升温，利率敏感的铜与黄金等品种出现回落。

分品种看，能源方面，供应短缺溢价驱动油价上行，但天然气与煤炭在充足库存与消费不及预期的情况下延续弱势；黑色金属方面，价格在节后普遍回调，预期驱动的价格上涨仍需更多验证；有色金属方面，超预期非农数据与尚待兑现的内需预期共同压制铜、铝价格表现；农产品方面，天气炒作窗口期收窄，大豆价格高位震荡；贵金属方面，市场对加息与衰退的预期出现修正，价格逆风因素回归。

过去两周大宗商品价格排序为：WTI原油：2.3%；布伦特原油：1.8%；白糖：1.7%；强麦：0.3%；工业硅：-0.7%；生猪：-0.7%；大豆：-0.9%；棉花：-1%；铅：-1.4%；玉米：-1.6%；棕榈油：-1.8%；铁矿石：-1.9%；中证中金商品指数：-2.4%；豆油：-2.6%；热轧卷板：-2.8%；焦煤：-3.5%；铜：-3.5%；锡：-3.6%；螺纹钢：-4.2%；镍：-4.6%；TTF天然气：-4.8%；铝：-5.7%；焦炭：-5.7%；NYMEX天然气：-6.1%；锌：-6.9%；白银：-7%；国内动力煤：-14.6%；纽卡斯尔煤炭：-17.8%。

图表：大宗商品价格监测（截至2023年2月10日）

资料来源：国家统计局、EIA、IPE、郑商所、上期所、大商所、NYMEX、COMEX、LME、CBOT、MDE、Wind、彭博、中金公司研究部

能源：供应扰动频发

过去两周国际原油价格先跌后涨，供应侧仍为核心扰动。欧盟对俄罗斯海运成品油的禁运制裁和G7国家对其施加的价格上限均在2月5日如期开始执行，其中对于价格高于原油的油品，例如汽柴煤，价格上限为100美元/桶；对于相对低于原油价格的油品，例如燃料油、石脑油，价格上限为45美元/桶。虽然1月欧盟对俄罗斯成品油的进口量达到100万桶/天左右，市场仍对于俄油供应冲击持相对乐观态度。一方面，于去年12月执行的海运原油制裁实际冲击相对有限，2023年1月俄罗斯海运原油出口284万桶/天，较2022年1月仅下降约12.3万桶/天。其中，65.7万桶/天（占比23%）去往欧盟，较2022年1月减少113万桶/天；78万桶/天（占比28%）运往中国，较2022年1月增加22万桶/天；85万桶/天（占比30%）运往印度，较2022年1月增加84万桶/天。另一方面，偏高的价格上限对俄成品油寻求转运去向的约束相对有限，目前来看，北非、中东地区或成为俄成品油出口的新需求方。随着俄油供应担忧缓解，叠加OPEC+维持产量计划不变，布伦特原油价格在2月初一度下调至80美元/桶附近的边际成本位置，但供应短期冲击事件在上周频繁发生，驱动原油价格再度反弹。挪威Johan Sverdrup 1期油田因冷却系统故障停产，影响产量约为53.5万桶/天。土耳其地震[1]导致Ceyhan港口停运，其1月合计出口阿塞拜疆、伊拉克原油96万桶/天；哈萨克斯坦[2]也因此推迟了Tengiz油田通过Baku-Tbilisi-Ceyhan管道出口原油的计划。据Kpler数据，2月6日当周Ceyhan港口原油出口下滑至约22万桶/天；据当前船期信息统计，下周该港口出口有望恢复至90万桶/天左右。此外，俄罗斯减产决策正式落地，2月10日俄罗斯宣布将在3月减产50万桶/天[3]，原因或为折价严重的乌拉尔原油加重了财政压力。往前看，我们维持在《石油：偏弱预期是否有转机》中的观点，供应短缺溢价仍为近期油价上行的风险来源，下方支撑或在75-80美元/桶的边际成本线附近。

图表：石油：1月俄罗斯成品油出口中约100万桶/天去往欧盟

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表：石油：俄罗斯海运原油及油品出口变动

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

近期欧美天然气价格维持弱势，荷兰TTF天然气价格回落至17美元/百万英热附近，NYMEX天然气价格回落至2.5美元/百万英热附近，欧亚LNG现货价差已基本消除。欧洲方面，库存消耗速度回归正常，绝对水平高于5年均值约40%。随着欧洲气价自去年12月大幅下挫，基本面的相应调整也已有所显现。一方面，高成本压制的天然气消费有所反弹，我们看到2023年1月欧洲工业部门天然气消费环比增加13%，同比降幅收窄至-18%左右，基于高频数据，2月首周欧洲11国天然气消费已基本回到去年同期水平，年初因风电供应增加而下降的天然气发电需求也逐步回归；另一方面，价格优势消除后，欧洲LNG现货进口或面临压力，1月欧洲LNG进口已环比减少约17%。据我们统计，当前2023年欧洲LNG长协贸易合同增量有限，仅波兰新增约21亿立方米的LNG长协供应；德国近期正与阿曼就为期10年的LNG长协合同进行深入谈判[4]，路透社消息称，合同年供应量约为50-100万吨（约7-14亿立方米）。美国方面，年初以来美国HDD指数持续偏低，1月美国天然气消费同比下滑12%，其中-11%的同比降幅来自于住宅和商业部门，叠加天然气产量持续处于历史高位，美国天然气库存消耗速度不及往年，绝对水平升至5年均值上方。自由港于2月9日正式获得FERC的LNG装船许可[5]，预计将在2月下正式恢复出口，我们提示或将为美国天然气基本面带来边际趋紧压力。

图表：天然气：欧洲天然气库存处于历史高位

资料来源：GIE，中金公司研究部

图表：天然气：美国天然气库存消耗速度慢于往年

资料来源：EIA，中金公司研究部

煤炭方面，近来国内煤炭价格延续下行。节后煤炭日耗量虽快速回升，但电厂库存充足，补库需求不高，叠加水泥、化工等非电需求尚未启动，港口库存处在高位。海外煤价亦随天然气回落维持弱势。我们预计短期内国内煤价可能维持弱势，在金三银四需求旺季开启后，叠加电厂淡季补库开启，我们预计届时煤价可能将逐步企稳。

黑色金属：短期底部或已现，关注下游需求恢复与废钢供应释放

春节假期后第一个交易周黑色系价格普遍回调。去年11月以来宏观暖风频吹，叠加疫情政策优化，以国内需求为主的黑色系领涨大宗商品。但开年后黑色系并未延续前期强势，出乎市场意料。我们认为本次回调虽在意料之外，但也在情理之中，过去三个月内我们对本轮价格上涨多次表达了颇为谨慎的态度。在地产销售尚未出现明显改善的情况下，黑色系的市场预期已经抢跑在了地产拐点之前。

因此，当前价格里计入的强预期可能需要更多验证。从基本面数据来看，当前下游需求仍然处在季节性回暖的趋势中，截至假期后第二周，Mysteel五大钢材品种周度表需已恢复至768.22万吨（去年同期为775.67万吨，农历），恢复速度略低于市场预期。分品种看，螺纹需求已恢复至136.27万吨（去年同期为164.57万吨，农历），显示地产与基建相关需求较往年仍然偏弱，也与今年春节偏早施工条件未恢复有关。截至2月7日，百年建筑网调研的全国工程项目复工率为38.4%（WoW 27.9ppt, YoY -12.6 ppt），劳务到位率43.3（WoW 28.6 ppt，YoY -16.9 ppt），资金、人员返工等因素依然对建筑开工恢复速度产生了一些阻碍。热卷方面，需求录得307.01万吨（去年同期为291.54万吨），超出市场预期，我们认为可能这与外需回暖有一定关系。受益于天然气价格下跌，欧洲、日韩等地制造业活动有所恢复，近来欧洲等地钢价开始反弹，出口套利空间打开可能利好卷板等钢材出口。内需方面也向好，1月制造业PMI也环比上升3.1ppt至50.1%，重回扩张区间。

供给的相对恢复速度较需求更快。钢材产量在利润好转与偏乐观预期的引领下也快速回升，最新一周五大品种钢材产量录得902.41万吨，高于去年同期的886.08万吨。高炉产能利用率录得84.9%，较去年同期高了近10个ppt，这与去年同期冬奥京津冀地区限产有一定关系，而今年外部限产约束则相对宽松，卷板亦产量处在高位。电炉开工率与建材产量逐步回升，但斜率略废钢到货也有所上升。从累库水平来看，节后库存累积较快，绝对水平已超过去年同期。供给压力增加，钢厂即期利润水平也有所转弱。

图表：黑色：中国 247 家钢厂高炉产能利用率

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：黑色：钢材表观消费量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

虽然淡季基本面数据意义相对有限，当下市场的主要交易逻辑依然在于预期，但市场亦会密切关注钢厂复产（尤其是独立电弧炉）、废钢到货、钢材累库幅度以及地产销售等宏观指标。供给压力下，累库幅度可能超预期，对成材价格或形成一定利空。下游需求方面，据中金地产组，当前二手房销售的修复速度快于新房，春节后一周63个样本城市新房销售面积同比增约一成，15 个样本城市二手房销售面积增逾六成。黑色系市场信心的继续修复将有赖于地产销售端的持续回暖。

向前看，就短期1-2月的维度而言，在经过本轮调整后，我们认为整体黑色系价格可能还是有一定的支撑。从需求端看，国内需求仍在季节性修复的趋势之中，叠加海外需求边际改善，乐观预期可能暂难以证伪。原材料价格的底部支撑亦比较强，一季度是澳洲、巴西这些地区铁矿石发运的传统淡季。焦煤亦有澳煤运输事故等供应扰动因素。因此我们认为一季度原材料供应侧与下游需求季节性的回暖可能为黑色系整体价格形成比较强的支撑，但废钢产出若快速释放则可能对整体价格造成下行压力。往二季度看，我们认为价格或一定隐忧。正如前文所述，黑色系整体预期走太快，而需求侧若未能及时跟上，叠加钢厂自身足够的弹性，短期供需错配和价格上涨都很难持续，钢厂利润也很难持续性地扩张，反过来也将对铁矿、焦煤等原材料价格施加一定向下压力。因此若前期计入的需求预期未能得到兑现，我们预计黑色系价格在2Q可能面临一些调整的风险。

有色金属：市场预期调整带动价格下跌，关注节后国内去库节奏

过去两周，LME铜、铝3个月合约结算价分别下跌4.6%、6.5%。一方面，美联储以及欧央行如期加息，之后美国公布的超预期非农就业数据引导市场调整降息预期，工业金属价格应声下跌。另一方面，春节期间国内铜铝库存出现季节性累库，节后需求回暖预期尚未兑现，对价格支撑较弱。

铜：LME库存再创多年新低，节后需求回暖尚未兑现。1月28日发布的《铜：需求预期改善已被定价，涨势或难延续》中我们认为春节前铜价连续上周主要由投机多头增加持仓推动，向前看需求侧现实基本面兑现过程中铜价下行风险较大，截至目前市场运行与此逻辑相符，过去两周LME铜价累计下跌4.6%。库存方面，LME铜库存在两周内继续下降14.7%至6.3万吨，为2006年以来的最低位。而国内库存在春节期间出现季节性累库，截至周五较节前增加11.63万吨，略高于去年同期增幅。同时，保税区库存录得上升，主要因为进口比价亏损，到港货源进入保税库增多。向前看，我们提示需关注节后下游加工企业需求恢复情况以及库存去化节奏。

图表：有色：全球铜库存

资料来源：Wind，中金公司研究部

铝：电力紧张干扰国内产能上升，而库存累积和成本坍塌拖累价格。供给端，根据SMM统计，由于贵州电力紧张，当地电解铝经过三轮限电减产，1月底运行产能较11月底已下降76万吨，1月份全国铝产量环比下降0.6%至341.8万吨。进入2月，云南等西南地区水电偏紧，当地电解铝企业仍有减产预期，国内电解铝运行产能仍有可能小幅环比回落。库存方面，过去两周，国内铝社会库存持续累积，较春节前累计增加44.9万吨，高于去年同期增幅，后续去库节奏和节后下游需求表现成为市场关注重心。成本端，12月以来预焙阳极价格持续下跌，煤炭价格小幅回落，带动电解铝成本环比下降，成本端对价格支撑较差。短期内，我们认为国内供给干扰和需求兑现或成为价格博弈的主要矛盾。

图表：有色：全球铝库存

资料来源：Wind，中金公司研究部

农产品：天气炒作窗口期收窄，关注内需复苏预期兑现

大豆：USDA2月供需报告发布，南美产量调整仍是市场聚焦的重点，数据符合预期，价格影响有限。具体来看，报告将2022/23年度阿根廷大豆产量从上月报告预估4550万吨下调400万吨至4100万吨，维持巴西和巴拉圭1.53亿吨和1000万吨的产量预判。值得注意的是，由于美豆压榨量下调，带动新季美豆库存有所上调，这对大豆价格上行产生了一定压制作用，可以看到数据公布后，CBOT盘面相对平稳。但我们认为，当前国际各机构对于2022/23年度阿根廷大豆产量仍有较大争论，USDA对阿根廷大豆产量的调减幅度一直是相对保守，但阿根廷罗萨里奥谷物交易所已将2022/23年度阿根廷大豆产量预估从此前的3700万吨下调至3450万吨，较上年减少18%。布宜诺斯艾利斯谷物交易所将产量预估从1月的4100万吨，下调至3800万吨。我们认为，2月份仍是阿根廷大豆关键生长期，如果下半月的实际雨势依然偏少，那USDA产量或将继续下调，短期来看，国际大豆价格暂时看不到趋势性下跌，维持高位震荡。另外，随着南美的天气炒作窗口期在逐步收窄，巴西大豆上市节奏也将成为影响价格的重点。当前受到降水影响，巴西收割进度慢于去年，因此在出口节奏上可能短期有一定滞后。据Patria Agronegocios（巴西当地的行业咨询公司）数据，截至2月3日巴西全国已完成大豆收割9.86%，上周5.5%，去年同期已达20.40%，五年均值12.51%。其中马托格罗索州刚完成 24.80%，去年同期已接近50%。向后看，我们认为，未来更多的关注应给予需求侧，随着收割进度的加快，巴西卖压或逐步加大，持续关注价格回调机会。

图表：农产品：大豆期货价格

资料来源：Wind，中金公司研究部

棉花：近两周，棉花整体内外分化走势延续。内盘一度触及我们年度展望中预测的15000元/吨的预测区间上限，而外盘则持续在85美分/磅左右震荡。从国内市场来看，2022年12月，内需转好信号出现，新订单PMI率先强势反弹，环比提升29.55ppt，基本恢复至疫情前水平。由于新疆棉出口限制尚未解除及东南亚纺织业的迅速恢复，我们认为纺服外贸订单的下达或较为有限，新订单主要来源于我国内需的快速恢复。随着下游需求的好转，纱线、坯布库存快速消耗，12月纱线、坯布库存天数分别为17.48天与33.53天，环比分别下降48.62%与14.2%，其中纱线库存天数已低于历时五年同期均值。此外，12月，中国棉纺织景气指数为49.94，为全年最高值；其中企业信心指数较11月上升3.5个百分点，自2021年7月份以来首次突破荣枯线，回归至景气水平。春节之后，价格虽然已经阶段性触顶，我们认为棉花后市上行空间仍存（详见《棉花：内需温和复苏，棉价重心或逐步抬升》）。从当前快速消耗的库存和逐步提升的纱线厂利润来看，二季度3-4月的季节性旺季来临后，下游备货行情值得期待。但需要注意的是，因为现在对于内需转好的预期是比较一致的，温和复苏的消费节奏可能已经无法支撑价格抬升。因此，二季度虽然有备货行情支撑，但消费修复的程度和节奏并无法确定。而进入三季度后，由于2022年度棉花价格同比明显下降，新疆新季棉意向播种面积收缩，我们预测价格上行动力较大。

图表：农产品：棉纺织行业新订单PMI

资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部

棕榈油：MPOB1月供需报告发布，数据显示马来棕油产量较前月减产14.73%至138.04吨；出口环比减22.96%至113.55吨；期末库存增3.26%至226.82吨，数据基本符合预期，报告影响中性偏空。我们认为，目前需要重点跟踪销区库存状态和印尼出口政策的变化。具体来看，一是印度和中国均面临食用油库存高企的状态。截至去年12月底，印度棕榈油库存已经高达69万吨，达到历史最高水平，植物油总库存更是达到了322万吨的高点。国内方面，尽管消费复苏预期较强，但我们看到去库并不明显，当前宽松的国内供给以及倒挂的进口利润持续拖累棕榈油进口。二是尽管印尼近期似乎表示将要收紧出口，但目前来看，每月可供出口的额度十分充足，并不会影响到印尼的出口市场。总体来看，我们认为短期供需双弱，价格缺乏指引，或仍维持弱势，难有大幅上涨。

贵金属：预期修正，逆风回归

过去两周COMEX黄金价格从1900美元/盎司上方大幅回调至1875美元/盎司附近。2月FOMC会议如期加息25bp，美联储表示或继续抬升政策利率并将其维持于“限制性水平”一段时间，也透露了对劳动力市场和经济增长前景的相对乐观态度，叠加1月美国非农新增就业和非制造业PMI数据均好于市场预期，失业金申请人数也仍处于历史低位，促使市场此前提前定价的降息预期和衰退预期快速修正。我们看到美债3个月利率抬升至4.79%，10Y-3M期限利差收窄至-105bp，10年实际利率上行至1.41%附近，黄金价格波动中枢也大幅回调。将于下周二公布的美国通胀数据或将对市场预期进一步形成指引，我们提示或不能忽视美联储的货币紧缩力度，结合经济衰退短期来看或仍余距离，通胀下行为实际利率腾挪上行空间的传导路径也仍未改变，我们认为黄金市场的利率逆风或尚未消散。再往前看，我们重申年内黄金价格的趋势性上行仍需等待美国经济衰退压力的进一步兑现，受此驱动的避险需求和降息交易或将支撑黄金的避险价值和投机价值共同抬升。（详见《黄金：预期修正，逆风回归》）

图表：贵金属：黄金CFTC投机净持仓和黄金价格

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：贵金属：近期美国长端利率抬升

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

[1]https://www.cnbc.com/2023/02/07/turkeys-ceyhan-oil-port-disrupted-by-weather-as-earthquake-damage-assessed-.html

[2]https://www.reuters.com/business/energy/kazakhstan-delays-btc-pipeline-start-up-amid-force-majeure-ceyhan-terminal-2023-02-10/

[3]https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-02-10/russia-plans-to-cut-march-oil-output-by-500-000-b-d-novak-says#xj4y7vzkg

[4]https://www.reuters.com/business/energy/germany-advanced-talks-with-oman-natural-gas-supplies-2023-02-09/

[5]https://www.spglobal.com/commodityinsights/en/market-insights/latest-news/natural-gas/020923-freeport-gets-us-ferc-approval-to-load-lng-ships-as-restart-work-advances

文章来源

本文摘自：2023年2月12日已经发布的《图说大宗：增长预期有待兑现》

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联系人 董霁旋 SAC 执业证书编号：S0080121100020

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