家电行业深度研究报告：耐用消费所向，格局为王

（报告出品：华创证券）

一、鉴往：大家电百倍成长锁定超额收益规律

拉长视野，过去二十年家电龙头多数年份跑赢市场成为优选，那么提问：历史上哪一年 是家电龙头投资最好的一年呢？其答案是——2006 年。如 2006 年初低位买入格力电器， 其 15 年后最高回报是 116 倍；而 2006 年初买入美的（当时仍为美的电器），其 15 年后 的最高回报高达 199 倍（已考虑集团上市换股），百倍回报正是时间的好朋友。2006 年空调龙头究竟发生了些什么呢？答案是这一年格局确立。2006 年历时五年的空 调大战落幕，龙头决胜，一战定江山，也迎来此后旱涝保收的十余年黄金期。而甄别格 局确立与其后展现的力量，正是本文致力于再次梳理的投资逻辑，以往鉴来。

（一）需求确定+格局议价，成就确定性超额回报

首先，什么是好格局？引用邱国鹭先生对竞争格局的形容：月朗星稀>一超多强>两分天 下>三足鼎立>百舸争流，即越寡头垄断越占优。其背后代表着高门槛和定价权，或者称 为确定性壁垒和高盈利保障。而比成熟的好格局更好一点的，则是从格局确立到赛道成 熟之间的超额回报期，我们由赛道发展影响因素的变化来解释这一点。

首先我们重看一下，赛道从出现到成熟的二维价值演变趋势。在我们过往报告中多次整 理产品技术 VS 渠道品牌的二维价值变化图，类似早期“贸工技”与“技工贸”的优先 顺序探讨，在此进一步做总结提炼。从家电相关耐用品赛道发展节奏看：1）初期供给创造需求，产品技术主导。早期一定是产品技术先行且价值日渐增强， 相当于尚未诞生市场下用技术创新挖掘出潜在痛点，让消费者开始认识到原来潜在需 求可以用这个产品解决，由此导入市场、反馈优化；2）前期最大痛点解决，供需匹配迎来爆发。产品技术发展到解决赛道最大的痛点时， 产品技术价值成就最大化，这一阶段创造出的产品和对应企业在实现供需匹配后，迎 来潜在需求的井喷爆发，并具备较高先发优势、技术壁垒；3）产品技术伴随竞争价值回落。随着最大痛点被解决，同行模仿、同质化变强，并 且距离当阶段产品的理想形态进一步逼近，创新流向工艺创新、微创新，产品技术价 值边际递减。4）渠道品牌伴随赛道成长渐近强化。但同时因产品逐步成熟适用，消费者更多地认 可，从而树立起品牌，且企业规模扩张，上下游供应链更多依赖合作，渠道把控力增 强，因此渠道品牌价值持续递增。在此基础上当渠道品牌主导后，进入龙头确定性扩 张的舒适区。5）最终成熟耐用品赛道，产品技术价值有限，而市场以渠道品牌为主要消费导向。

在诸多品类验证出的发展过程中可以看到两个超额收益期，我们称之为成长性和确定性 超额收益期。

前期产品技术突破，解决市场最大痛点的阶段，技术型领先企业处于“人无我有” 的阶段，定义好产品，绝对壁垒、先手优势下形成产品稀缺性，进而蓝海覆盖、抢 占资源、树立心智、拔高盈利，这一阶段我们称为成长性超额收益期。2020 年节 点清洁赛道解决拖地痛点的云鲸和添可，2016-2017 年用全局规划+激光导航解决扫地机智能性问题的石头科技，2015 年前后在集成灶中率先引入蒸箱型第三模块的 火星人，均属此列。

而伴随赛道发展、充分竞争后，尤其当渠道品牌价值超过产品技术，龙头确定地可 通过增强品牌渠道实现明确的壁垒增强。此后产品技术创新的剩余价值不足以孕育 黑马来逆袭龙头，渠道品牌能量成为主导，这一节点即格局清晰化节点。而此后龙 头优势话语权确立，只要不犯错马太效应持续强化，如抢占供应链上下游利润、挤 出长尾扩大集中、提升品牌溢价，直至需求彻底稳定、集中度和产业链利润达到边 际之前，这一阶段我们称为确定性超额收益期，也是本报告讨论核心的胜而后战期。2006 年之后空调龙头格力、美的，2013 年后烟灶龙头老板方太，均属此列。

成长性超额收益期多处于赛道前期，逻辑更偏一级市场早期布局；确定性超额收益期历 经充分的发展竞争与格局出清，是二级市场追求确定性的代表阶段。但本质共性在于， 处于超额收益期间的企业优势非常简洁明确。不论早期技术最强，还是中期胜而后战， 优势龙头让市场清晰明确地看到其壁垒强大而溢价增强，其重点在于简洁、易获得。要 再强调的是，我们之所以研究如何追逐超额收益期，绝不是说其他阶段就没有投资收益 了，而是说在这一阶段是市场容易研究清楚、容易做判断的。研判成本低，本身就是确 定性价值体现。明确什么是值得追逐的好格局及过程中的好投资回报期后，接下来问题就是怎么去找到 好格局下的投资期？我们认为要判断的是赛道层需求确定性和微观层龙头议价权。

1、赛道层需求确定性

这是一个老生常谈的核心要素，所有人都知道需求增长要有确定性，那哪些赛道什么属 性和状态才能增强需求判断的有效程度呢？结合我们本篇追求好格局的出发点强答之， 可比覆盖市场空间尽可能大而底层需求稳定，且产品具备溢价消费的空间。

1） 可比产品需求具稳定持续大体量。高频低价和低频高价都可以出大赛道，但考虑体 量和需求稳定就可做筛选。从反面案例看，地产就不具备可比大体量，因为不同城 市乃至不同城区的房产差异巨大，并不存在直接竞争，也就无法成为标品大龙头的 培育土壤，本质是销售半径过小，难以构成持续性市场。另一反面案例如休闲食品 细分赛道，单品企业即使做到细分龙头，但消费喜好往往是几年间从某类食品直接切换到另一类单品，市场需求并不稳定、分散度高，但企业难以多赛道寡头，因此 单品品牌难以稳定长期需求，餐饮等跨需求分散市场也在此列。简单来说，标品标 配赛道，庞大可比空间保障长坡厚雪。2） 标品大众价格段不宜过高，使龙头溢价有足够受众群体覆盖。格局最后期待的是龙 头垄断后的定价权。但产品价差过大会限制量端受众，无法形成持续体量，如汽车、 地产，品牌美誉限制在了高端小批受众。家电在这一点比上不足比下有余，千元级 别消费品使其品牌美誉能支撑有限溢价。3） 产品转换成本高，耐用性保障黏性依赖度。耐用品普遍使用周期长，更换成本高， 导致耐用性消费决策更依赖于品牌知名度、美誉度。在我们早期研究成果中提出消 费支出弹性的概念，即用高收入家庭各类消费支出项÷低收入家庭同项，其中家电 消费弹性高达 10 倍，即居民经济富裕后更愿意把钱支出给家电等耐用品，与上一条 综合，家电就是具备相对标品、高溢价空间、好格局潜质的赛道。

2、微观的龙头议价权

谈定价权也即谈公司对上下游产业的话语权，迈克尔·波特先生在《竞争优势》中认为 普适的优势是成本优势（cost advantage）和差异化（differentiation），结合我们所熟悉的 产业链，将其归结为对上游供应的议价权和对下游终端需求的议价权。1） 赛道本身要具备定价权的可能性。很多大宗品受调控影响政策限制不具备溢价土壤， 以及很多 to 大 B 的模式其对口层级才具备垄断话语权，因此也不具备定价主导。这一点消费品因面向分散的消费个体，天然具备定价优势。2） 上游议价体现在规模盈利和核心产链整合。家电具备强制造属性，除少数外包品牌 大多企业原材料占营业成本 80%+，生产规模与成本高度相关。如早期（2008 年） 产量相近的志高的成本较奥克斯便宜 10%左右，但随奥克斯产量翻倍成本较志高直 降 17%，成本优势反转、上游议价增强、打开利润空间。同时上游议价也体现在核 心供应链整合上，因为“整机组装”环节工艺壁垒一定程度弱于“核心器件”，向 上游产链一体化既能扩张优势盈利带、提高采购议价能力，又可保障工艺品质、主 导创新优化落于产品端。

3） 下游议价能力更为关键，细拆即渠道、品牌、产品。从筛选标的角度，下游议价能 力的重要性更强于上游，更强的抗周期性和消费惯性带来更稳健的盈利优势。下游影响因素较复杂，关键看赛道决速步在哪，引用邱国鹭先生的话即掌握产业内“得 ____者得天下”的壁垒。对于家电最具权重的仍是渠道，触达覆盖范围及转化认同 能力为关键。其次品牌，知名度与宣传覆盖、消费规模挂钩，美誉度则更体现在粘 性、复购等，与提价能力关联。产品技术价值波动前文已讨论不再展开。因此对企 业而言更强的下游议价优势体现在抗周期性和盈利定价主导。

由此我们认为，以追逐格局清晰化下的大机遇为目标，具备赛道需求确定性和企业议价 权属性是两个必要条件。而家电作为耐用消费品的代表之一，一方面其以家庭普及为终 局的单品赛道空间庞大，满足赛道需求的长坡厚雪，另一方面标品属性强、耐用属性强， 龙头容易提升集中度及获得产链溢价，满足企业议价权的主导地位，由此家电是高度契 合确定性超额收益属性的赛道。我们进一步在过去的历史案例中验证。

（二）由空调大战历史格局印证规律

家电历史上“格局为王”的最著名最代表性案例正是开篇所提的 2001-2006 年的空调大 战。我们以 2006 年为界分大战期间和战后收获两部分讨论。

追溯空调大战，空调历经九十年代早期成长后，自 2001 年起供给过剩下小厂发起激烈 价格战直至 2006 年格局落定。在行业维度，价格激烈竞争、产业政策筛选、原材料上 涨周期等三大因素强化了大战强度，此战决定了之后十数年家电版图。价格恶劣竞争均价腰斩。以格力电器增发招股书的数据，空调行业均价自 2000 年4362 元最低斩至 2004 年的 1600 元，累计降幅高达 63.3%，4 年 CAGR 达到-22.2%。能效政策升级，筛选生产资质。先后实施于 2001 年和 2005 年的两次定频空调能效 升级，从产品技术、生产资质端筛选淘汰了一批中小企业，梳理行业促成结构优化。原材料上涨成为出清推手。空调主材铜与钢自 2004 年进入上行周期，至 06 年大战 结束时铜与钢成本较 03 年分别上涨 300%、18%，进一步压缩了企业盈利推动出清。

而大战尘埃落定后自 2006 年拐点起进入寡头收获期，家电龙头交出了一份持续十余年 的靓丽成绩单，实现百倍级市值扩张。由行业落地到龙头规模：  龙头份额单向集中，格局稳定难撼动。自 2006 年 CR3 的 56%此后十五六年间一路 升至 2020 年后突破 80%，份额提升 24pct。值得注意的是在空调上升到 2018 年之 前 Top3 之间的相对次序同样稳固，直到近三四年需求调整、战略调整下出现波动。行业均价持续提升，龙头始终保持溢价。由 2006 年均价 2110 元最高至 2018 年 3734 元，累计涨幅 77%。同时格力、美的两龙头始终保持高于行业均价的优势状 态，格力溢价幅度通常保持在 12-30%，美的同样具备 1-11%的溢价定位。

盈利能力爆发式提升。06 年格力净利率 2.7%，此后最高涨至 17 年 15.2%，是此前 5.7 倍；06 年美的净利率 3.8%至 16 年达 10%，是此前 2.6 倍。这也是其自身阿尔 法提升的最直接体现，与其上下游利润链条整合息息相关。估值随整体产业波动。06 年初格力、美的 PE 分为 12 倍、11 倍。伴随格局确立预 期达顶峰，PE 峰值分别突破 40 倍和 100 倍。进而家电下乡启动两者估值分别震荡 在 11-20 倍和 15-40 倍之间。直至 2012 年后中枢渐次稳定格力波动于 8-15 倍，而 美的调整在 8-28 倍之间。综合赛道发展、竞争进一步集中、利润扩张等，落地投资结果即开篇所提，格力、 美的两大龙头战后市值分别实现最高 116 倍、199 倍的扩张。

在空调大战之后，白电产业十余年间同样有喜有忧。正面利好如家电下乡（2009-2012）、 地产爆发（2015-2017）、高温催化（2017）、疫后制造订单集中（2020）；负面利空如全 球金融危机（2008）、供给过剩去库存（2012-2014）、地产政策收紧（2018）、疫期需求 收缩等，期间也数次再现价格竞争。但更要重视的是，不论β波动，格局清晰后的龙头 强势α不论机遇或危机都最终贯穿变化，这一确定性本就是极为珍贵，这正是胜而后战 的格局体现，其功在战期，利在战后。

（三）空调大战期间下胜者龙头做了哪些事？

相较于战后成绩单的简洁收获，大战期间的龙头谋胜战略及胜出信号更值得我们去放大 研究。本篇以投资视角为主，因此重心放在措施释放的信号和投资逻辑探讨，也欢迎翻 阅我们此前对大战期龙头运营规划的研究。前文我们提出，要具备实现确定性超额收益的条件，需要赛道层的需求确定性和微观层 的龙头议价权，前者对 2006 年的空调市场毋庸置疑，而后者议价权则与龙头的布局密 切相关。

大战期间两龙头均强力整合上游布局。2004 年大战最压力时点，美的合资广东美 芝、格力收购凌达，其前后有多项压缩机产品技术突破与产线落地，叠加电机制造 等环节的整合，两龙头均完成了向微笑曲线上游渗透的关键步骤，实现了从成本项 到盈利贡献、工艺品质保障的转换。此外规模化拉开性价比差距，规模化对整装产 线设备摊销、压缩机在量级达标后的盈利转折等，都极大改善作为品牌商的上游供 应链议价能力。

下游渠道管控格力先行。2004 年格力与国美决裂、全面推行自建渠道，这是在下 游控制层格力浓墨重彩的一步，在当时 KA 盛行的渠道商模式下极为不易。但正是 自主渠道大幅增强下游议价能力，更全面下沉的覆盖市场、更明确灵活的需求订单 反馈（较 KA）、更强力自有的品牌宣传促销、更主导的账期交付，下游议价的先 进性主导了此后近十年的格力领衔。

上下游的议价兑现在大战之后更放溢彩，而龙头话语权使其利润增厚水到渠成。议价能力增强是因也是果，在大战期间更先手跑通的上下游盈利增厚使龙头脱颖而 出，但更大的收获在龙头集中确立后，格力美的挟规模大势进一步完成整合，代表 性如 2013 年美的“T+3”在小天鹅试点开启下游扁平化进程，后续进一步以“美云 销”推进类直营模式，均是在龙头主导话语权下实现盈利微笑曲线的更进一步强化。

除了供应链层的议价增强，龙头对消费者品牌强化卓有成效，长质保战略绑定耐用性。部分品牌溢价因素消费者很难精确量化验 证，而耐用性与质保高度关联，2005 年格力、美的率先提出整机质保 6 年，从当时市场 普遍质保 2 年背景下脱颖而出。这既是龙头拥有稳定可靠的核心器件/整机工艺及质检的 底气所在，也是以维保费用为筹码对市场进行产品服务承诺，在当时对品牌树立有明显 助益。

（四）厨电赛道演变对格局规律的再度验证

空调大战已去十几年，其规律价值影响至今。继空调大战之后，另一个经典的格局确立 的赛道案例是厨电市场。2010 年到 2013 年左右的厨电头部格局逐步清晰，并于 2015 年 起龙头议价权大幅兑现至盈利，成就了龙头老板电器的超额回报。以 2013 年初低点至 2018 年地产逻辑改变来看，5 年间老板电器实现了 11 倍市值成长；以 2015 年初格局议 价权来计算至 2018 年则 3 年间实现 5+倍市值提升。

2015 年起由梯队格局确立带来的议价权大幅落地到公司利润层。老板电器的净利 率自 2008 年底部起持续优化，除了前期的修复、2010 年起以“大吸力”标签推动 高端化盈利释放等产品结构层之外，格局确立同样对盈利做出重大贡献（详细展开 可见厨电系列深度）。事实上虽然 2013 年底一梯队市占率已确立，但老板仍在 2014 年保持了高销售投入以夯实品牌，直至 2015 年起在格局稳定后开始降低费用 兑现议价权，2013-2016 年其销售费用率降低 3.4pct，而净利率则提升 6.6pct。

厨电格局演变与空调相比大同却存小异。厨电格局的形成进而市值拔升的过程与此前论 述的空调龙头有非常高的相似性，同样的在于 1）龙头份额单向集中、中小玩家出清；2）行业均价提升，龙头终端品牌力确立；3）地位确立下费用可放宽松，盈利能力提升。而其背后原因厨电更多体现出对下游渠道经销商管控力的议价保障。有前文空调格局分 析的珠玉在前，我们更多将重心放在两者之间的差异：厨电格局演变的不同有不少视角， 如持续强势周期较短、上游议价强度有限等等，但我认为最直观的不同在于，厨电格局 演变并未能充分淘汰腰尾部玩家，其背后需求多元分散是根本差异。厨电赛道并非单品赛道，新兴品类及标品化略低使赛道埋下伏笔。试探究厨电玩家数的 底点，不论国家统计局的 591 个（厨房电器具企业，2011 年），还是中怡康线上 220 个、 线下 174 个（抽油烟机品牌，2022），整个演变周期下玩家数都不能说“腰尾部已出净” （相较空调 2005 年仅 30 个）。

其直接原因是厨电需求并非是单品需求。传统意义上的烟灶，后续的蒸箱、烤箱， 其后的集成灶等在不同地域不同场景均解决了烹饪需求。而单个企业多元涉足不同 厨电单品，使其生存能力增强，而难有龙头可以在各单品赛道全面碾压，因此厨电 中小品牌得以较长存活未能出清，龙头非不愿，实不能。

即使在其中大单品的烟灶赛道，其标品化显著低于白电。早期不同地域的液化气、 天然气等基础差异导致产品差异始终存在，并且厨电硬装所需极强的安装服务能力 也包含在了消费者的品牌体验中，不同地区的不同团队体验差异较大而销售半径有 限，相比空调也使厨电的标品属性降低。综合体量的有限使得上游议价有限。

此外不得不提的是作为后来者的集成灶赛道，作为低吸、集成的解决痛点的新品， 2015-2019 年是这一细分赛道的成长性超额收益期，体现为第三代模块化、蒸/烤等 功能模块突破，新需求的成长也使厨电品牌数维持在一定量级以上，并在逐步产品 成熟后侵蚀了烟灶赛道级的需求确定性。这一细分欢迎参考我组集成灶系列深度。

但小异不改大同，厨电格局清晰化后，多年较高需求确定性、较强下游议价切实带 来了以老板电器为代表的持续性高投资回报。

（五）底层归因：赛道需求是必要条件，但格局明确才是核心因素

探讨空调龙头、厨电龙头的实现超额回报过程中，市场更多将其成功归于赛道庞大需求 释放，而对格局话语权带来的利润链条整合重视度有限。那么让我们做一次归因复盘，追溯龙头百倍市值回报背后要素拆分，证明格局才是龙头扩张的最大贡献项。以格力为代表案例拆解 15 年间增长要素。由于格力的绝大部分主业专注在空调单品类， 过去 20 年较少受到覆盖区域变化、品类多元等扰动，因此本节以格力电器为代表拆解。迄今格力电器股价峰值出现在 2020 年底，而空调格局尘埃落定、收益起点则在 2006 年 初，因此近似对比 2005-2020 年间的由赛道至股价的成长变化：

整体行业销量需求：2005-2020 年空调内外销总量由 5249 万台增至 14146 万台，对 应 2.69 倍，15 年 CAGR 为 6.8%。其中空调内销量由 2633 万台增至 8028 万台，对 应 3.05 倍，15 年 CAGR 达 7.7%，确实是家电板块长坡厚雪的最大赛道。

格局层市占率：因 2006 年起空调大战已渐次结束龙头已至高份额基数，此后龙头 市占率提升相对有限，逆算格力内外销量总份额由 2005 年 19.1%提至 2020 年 28.5%，对应 1.5 倍，其中产业在线统计的内销量市占率由 26.4%提至 38.4%，对应 1.45 倍，保持稳健的马太效应。行业总量与格力份额因素叠加，格力总销量十五年 前后翻了 4.03 倍，保持高速增长。

格力零售价：较 2005 年均价 2098 元，至 2020 年翻了 1.84 倍达到 3868 元，CAGR 为 4.2%，考虑国内经济发展、通货膨胀，空调龙头因多年双寡头竞争及产品相对 稳定，拉长看均价提涨并不显著。

以行业销量*格力份额*格力零售价，基本可得到格力空调业务规模的 15 年前后变 化，直观差距为 7.43 倍，CAGR 为 14.3%，比较格力财报 15 年间营收对比的 9.34 倍、CAGR16.1%，误差在合理范围内。其偏差包含了格力除了家用空调外也发展 了多元业务，尤以中央空调为主要增量，其他家电、耐用品为辅，也使报表营收有 了额外增长。

如果再反向对比空调大战期间基本项，格力虽然份额由 2002 年 10.2%提升至 2006 年 32.5%（格力增发招股书口径）实现 4 年 3.18 倍提升，但股价在 2006 年清晰之前持续低 位波动，这与 2006 年后份额弱增但盈利大涨形成鲜明对比。由此可知，竞争过程中的 份额提升也不是影响市值的核心因素，而格局落定之后议价权带来的利润链收益才是。厨电赛道因相对品类/渠道复合多元、竞争未尽、扰动项较多，难以像空调大单品这样 单一线性对比，但老板电器 2012 年底-2017 年底净利率由 13.4%至 20.8%，5 年仅净利 率级 CAGR 高达 9.3%（如以 2014-2017 年净利率变化则 3 年 CAGR9.6%）,也充分体现 出部分格局清晰后议价权对龙头市值的强大贡献。以上论述，我们并非是说其他基本项不重要，事实上行业总量成长/赛道需求确定性是 龙头市值成长的必要条件，行业成长意味着相对健康的产业模式与龙头长坡厚雪的获利 周期。但需明确，对于耐用消费品而言，真正可称之为强大而确定的价值机会，更多来 自于格局落定后的龙头议价权体现，对应基本项为对上下游环节强势议价的净利率提升、 对终端消费者品牌溢价的均价提升以及确定性的集中度提升等等。

二、喻今：电动两轮车格局落定正当时

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议)

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