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1月31日，特朗普发表了上台后的首份国情咨文。国情咨文实际上是总统向国会发表的年度报告，在本次报告中，除了肯定自己当选以来在美国经济、政策、就业方面的成绩，特朗普还给出了未来的四个政策指向：

第一，特朗普强调修订不公平的贸易政策和知识产权。“不公平贸易条约牺牲了美国的繁荣、美国的企业、工作岗位和财富。美国将致力于修订不合意的贸易条约，洽谈新条约，这些新条约将是良性的、公平的。同时，通过严格执行美国的贸易规范，美国工人及美国知识产权将得到保护。”这与此前特朗普提出发起针对中国的301知识产权调查一脉相承，未来仍需关注调查结果的发布。

第二，特朗普仍将推动1.5万亿美元的基建计划，加上州与地方、私人部门等的投资，总投资规模将明显高于1.5万亿。特朗普呼吁国会推出法案，向新基础设施投资至少1.5万亿美元，每一份联邦注资应当有对应的州与地方政府投资向匹配，若情形适当，也可引入私有部门投资，以永久地解决美国的基础设施负债；将保证基建法案在两年内达成，如果可能将时间降低到一年。

第三，近期特朗普将致力于推行移民改革计划。在接下来的数周内，众议院和参议院将对一份移民改革法案进行投票，移民改革计划的四个支柱分别是：（1）为一百八十万从小被父母带到美国的非法移民打开慷慨之门，达到一定要求则将能够成为合法美国公民；（2）保卫边界（边境墙的建设）；（3）结束签证抽签制度，建设基于申请人综合素质的移民系统；（4）终结连锁移民，保护核心家庭，只关注直系家属。

第四，军事层面，特朗普呼吁提高军费，并再次提到将中国视作对手，与《美国国防战略报告》中的口径一致。“全球范围内，美国追赶红色政权、恐怖组织、还有像中国与俄罗斯那样挑战美国利益、经济和价值观的对手；请求国会停止危险地削减开支，全力支持军队；必须更新、重建核武库；近期已承认耶路撒冷为以色列的首都；要求国会处理伊朗核问题的根本缺陷；已对古巴和委内瑞拉的共产主义和社会主义独裁实行了强硬制裁；将向朝鲜核问题施加最大的压力。”

综合来看，在贸易和军事层面，特朗普维持了对中、对外较为强硬的态度，但由于演讲中未增加任何细节，因而影响较为中性。值得注意的是，在竞争对手排序中，中国排在俄罗斯之前，而且在新版《国家安全战略报告》中将我国定义为“修正主义”。这表明当前特朗普政府主导对华关系的是国防部的鹰派官员，其冷战思维较为浓。因而，在国务院、商务部等其他政府部门事务官到位、能够在对华政策上制衡国防部之前，趋势上中美摩擦的风险将难以下降。

在基建层面，特朗普希望加大基建投资的决心再度明确，但在“政府关门”问题未妥善解决，基建资金来源等问题未更细化的情况下，短期对市场的影响不大，但未来若推行，则可能提振短期经济、抬高长端利率、加剧流动性环境的紧张。

一图一观点

一、特朗普国情咨文揭露的四个政策指向

1月31日，特朗普发表了上台后的首份国情咨文。国情咨文实际上是总统向国会发表的年度报告，在本次报告中，除了肯定自己当选以来在美国经济、政策、就业方面的成绩，特朗普还给出了未来的四个政策指向：

1、特朗普强调修订不公平的贸易政策和知识产权。“不公平贸易条约牺牲了美国的繁荣、美国的企业、工作岗位和财富。美国将致力于修订不合意的贸易条约，洽谈新条约，这些新条约将是良性的、公平的。同时，通过严格执行美国的贸易规范，美国工人及美国知识产权将得到保护。”这与此前特朗普提出发起针对中国的301知识产权调查一脉相承，未来仍需关注调查结果的发布。

2、特朗普仍将推动1.5万亿美元的基建计划，加上州与地方、私人部门等的投资，总投资规模将明显高于1.5万亿。特朗普呼吁国会推出法案，向新基础设施投资至少1.5万亿美元，每一份联邦注资应当有对应的州与地方政府投资向匹配，若情形适当，也可引入私有部门投资，以永久地解决美国的基础设施负债；将保证基建法案在两年内达成，如果可能将时间降低到一年。

3、近期特朗普将致力于推行移民改革计划。在接下来的数周内，众议院和参议院将对一份移民改革法案进行投票，移民改革计划的四个支柱分别是：（1）为一百八十万从小被父母带到美国的非法移民打开慷慨之门，达到一定要求则将能够成为合法美国公民；（2）保卫边界（边境墙的建设）；（3）结束签证抽签制度，建设基于申请人综合素质的移民系统；（4）终结连锁移民，保护核心家庭，只关注直系家属。

4、军事层面，特朗普呼吁提高军费，并再次提到将中国视作对手，与《美国国防战略报告》中的口径一致。“全球范围内，美国追赶红色政权、恐怖组织、还有像中国与俄罗斯那样挑战美国利益、经济和价值观的对手；请求国会停止危险地削减开支，全力支持军队；必须更新、重建核武库；近期已承认耶路撒冷为以色列的首都；要求国会处理伊朗核问题的根本缺陷；已对古巴和委内瑞拉的共产主义和社会主义独裁实行了强硬制裁；将向朝鲜核问题施加最大的压力。”

综合来看，在贸易和军事层面，特朗普维持了对中、对外较为强硬的态度，但由于演讲中未增加任何细节，因而影响较为中性。值得注意的是，在中俄排序中，中国排在俄罗斯之前，而且早新版《国家安全战略报告》中将我国定义为“修正主义”。这表明当前特朗普政府主导对华关系的是国防部的鹰派官员，其冷战思维较为浓。因而，在国务院、商务部等其他政府部门事务官到位、能够制衡国防部之前，趋势上中美摩擦的风险将难以下降。

在基建层面，特朗普希望加大基建投资的决心再度明确，但在“政府关门”问题未妥善解决，基建资金来源等问题未更细化的情况下，短期对市场的影响不大，但未来若推行，则可能提振短期经济、抬高长端利率、加剧流动性环境的紧张。

二、全球杠杆转移的路径及其影响

截至2017Q2，G20整体未清偿信贷余额总计157.28万亿美元（市场价），其中美国47.37万亿美元（占比30.1%）、欧元区32.82万亿美元（占比20.9%）、中国29.59万亿美元（占比18.8%）、日本17.97万亿美元（11.4%），位居前四，合计占据G20整体的81.2%。而第五名英国（占G20的4.6%）及其之后经济体与前四名差距较大，共计占G20整体的18.8%。

从趋势来看，G20整体的非金融部门杠杆率在2009年、2016年都出现了中枢的跃升，幅度大约都是16个百分点，至今仍无减弱迹象。这在整体层面上印证了阿代尔·特纳（2016）在《债务与魔鬼》一书中的判断——“债务并未消失，只是转移”。而转移的路径主要包括两类，一是国际转移，这会影响中长期内的国际贸易格局演变。二是经济体内部的跨部门转移，这又会引起经济增长驱动力的转换。

（1）国际转移：金融危机之前，美国私人部门（非金融企业+居民和NPISHs）以加杠杆的方式实现支出扩张，外溢效应导致了其商品贸易逆差。但高杠杆支撑下支出扩张不可持续，危机爆发之后，美国私人部门被迫去杠杆，导致总需求收缩，引发国际贸易萎缩。对于中国与日本，为对冲出口衰退对经济增长的负面影响，只能自身加杠杆以扩张需求。其中中国以非金融企业为主，日本则以政府为主。到2013年，美国私人部门的杠杆率逐渐在149%左右的水平上实现了稳定，2016年后开始形成加杠杆的势头——已从2015Q1的148.0%连续上升至2017Q2的151.5%。展望未来，美国私人部门重新加杠杆，尽管斜率暂时较小，但也将对国际贸易产生持续性的推动力，有助于中国外需的持续回升。

（2）国内转移：2017Q2中国非金融部门杠杆率相当于名义GDP的255.9%，持平前值，这是中国总杠杆率2011Q4以来首次环比不增，实现方式表现为企业杠杆向居民和政府的转移。其中企业杠杆率于2016Q2达到峰值166.8%，之后趋于下降，2017Q2录得163.4%，同比下降3.4个百分点，为2009Q1以来的最大降幅。而居民与NPISHs部门的杠杆率却从2008Q4的17.9%连续上升至2017Q2的46.8%，期间经历三次加速期，于2016Q4成为加杠杆主力。同时中国政府也从2013年之后缓慢加杠杆，平均每年加杠杆2.5个百分点，使政府杠杆率从2012Q4的34.4%升至2017Q2的45.7%。

三、反思2004-2005年中国和2010-2016年德国宏观杠杆率下降

2004年二季度至2005年末中国的宏观杠杆率从157.7%降至143.0%。我们在周报《2017年经济数据最应关注的几个方面-一图一观点（2018年第4期）》中谈到宏观杠杆率有多种口径，这里是政府和实体部门债务余额与名义GDP增速之比。当时积极的财政政策导致经济过热，为了控通胀防风险，货币政策转向偏紧。加息和上调存准率、减少信用供给，信贷余额同比增速从20.1%降至13.0%,政府和实体债务余额同比从21.2%降至10.1%。通胀水平由高点5.3%回落至1.6%。虽然固定资产投资对经济的贡献减弱，但消费、特别是净出口对经济的贡献显著上升，因此名义GDP同比增速从13.5%升至15.8%。

德国在2010年至2016年间宏观杠杆率下降16个百分点。降低债务率的过程中，德国做到了两点：一是，防范家庭部门债务与房价交替上升；二是，严控政府债务。从提升名义GDP的角度看，德国显著受益于弱欧元和外需改善。具体请参见《有效控制杠杆率，为什么德国可以做到？——轩言.数语系列报告》。

对比我国，2017年中国名义GDP增速回升的主要动力就来自净出口的复苏。当前国内消费稳定、固定资产投资下降，净出口的走势对2018年中国名义GDP增速影响较大。在2017年较高的基数、外需温和复苏、人民币汇率持续升值的背景下，净出口对国内经济的拉动力是要弱于2004-2005年以及近年的德国。因此，如果名义GDP增速回升乏力，那么宏观杠杆率的下降只依赖于债务增速的下滑，这意味着去杠杆的难度较大，我们需要警惕债务增速过快下滑对高风险资产的影响。

四、从综合PMI看中国经济新旧动能切换

国家统计局从2018年1月起公布中国综合PMI数据，并追溯了2017年以来的数据。根据统计局对综合PMI的定义，综合PMI是由制造业PMI和非制造业PMI加权求和而得，其权重通过制造业和非制造业占GDP的比重计算而成。

2017年以来综合PMI高于制造业PMI，低于非制造业PMI，这本身就说明当前中国经济的驱动力可能更多地倾向于非制造业，也说明非制造业的生产经营状况要好于制造业。

我们还计算了过去13个月的综合PMI中制造业和非制造业每月的构成比例，二者具体的比例也能说明当前新旧动能切换的切换。：其一，非制造业PMI的平均权重在90%附近，远高于非制造业在GDP中占比，制造业PMI在综合PMI的权重明显较低；其二，2017年1月制造业PMI的权重为18.1%，今年1月权重下滑至17.5%。如果考虑到春节的错位因素，今年制造业PMI权重的下滑可能会大于0.6个百分点。

从季度均值看，2017年制造业PMI和综合PMI均呈现下半年好于上半年的态势，这说明全行业企业的生产经营活动在持续改善，与GDP增速的走势有所不同，在经济L型的底部，通过供给侧改革和收入分配政策调整，企业盈利可以与经济增速出现不同趋势。另一方面，综合PMI季度均值上半年走平，下半年持续走高，而制造业PMI在去年4季度有所回落，这还说明去年4季度经济好于预期的核心因素在于非制造业表现较好，抵消了环保限产对经济的负面冲击。

5、2018年CPI同比增速走势是M型还是N型?

市场对于2018年CPI的中枢水平存在较大分歧，对其月度走势上也存在两种迥异的判断——M型与N型。首先说明，我们的观点还是倾向于M型走势。

如果我们在2018年翘尾因素的基础之上，考虑对2002年以来各月份的新涨价因素取均值，我们可以发现N型走势看起来还是可能的。但是，我们进一步回溯历史数据可以发现，此前十余年年末新涨价因素表现抢眼的时期（特别是2007年末），都与当前存在明显不同。

往年年末通胀压力主要来自于食品项，猪肉与粮食供应的短缺导致价格暴涨，而美元在危机之后的弱势也带来国际大宗商品价格（农产品与原油）的大幅上涨，2007年四季度CRB现货指数平均同比涨幅达到19%，其中食品分项同比涨幅20+%，布油同比涨幅也接近50%，以上均对国内相关产品形成明显涨价压力。与此同时，人民币汇率曾长期维持的单边升值预期推动大量国际资本持续流入中国，造成国内流动性相对宽松。

而从目前的情况来看，以上情况都难以重现。例如，2017年四季度均值60美元。如果CPI要重复过去的走势，2018年年四季度石油价格需要涨到90美元。时移世易，我们并不认为2018年下半年CPI同比增速会持续上升。