招商宏观张静静 | 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
再次兑现75BP加息，符合预期。美联储发布7月议息会议声明，上调联邦基金目标利率75BP至2.25%-2.50%区间。重申5月FOMC给出的缩表节奏不变，提示从9月开始加快缩表节奏，MBS的每月减持上限将由175亿美元升至350亿美元，国债的每月减持上限将由300亿美元将升至600亿美元。鲍威尔对未来加息节奏给出开放式表态，市场似有“利空出尽”之感。在讲话中，美联储主席鲍威尔首先提及打压通胀的决心，但同时又表示“最近的支出和生产指标已经走弱。由于当前加息节奏并未超出会前预期，市场亦对9月加息50-75BP有所定价，因此前一表述并未吓倒市场；相反，后一表述令市场看到了加息放缓甚至结束的曙光，美股指集体大涨、10Y美债收益率再度跌破2.8%下方。
美联储与市场：从“猫捉老鼠”到“丧失底牌”。上半年海外市场的高波动，是因为美联储与市场在玩“猫捉老鼠”的游戏。若美股对加息预期反应过于激烈，FED就有望缓和预期；若美股表现相对坚挺，美联储就会再度转鹰。这种关系像极了“猫鼠游戏”，联储始终保持主动。但6月议息会议上大幅加息后，美联储正在丧失“底牌”。首先，市场似乎默认美联储已经“加不起息了”。其次，6月FOMC点阵图表明基准利率达到3%-3.5%水平即为本轮加息周期终点，随着6-7月大幅升息，市场甚至开始price-in明年降息。再者，与5-6月议息会议前夕市场对加息幅度仍略有分歧不同，尽管本次议息会议前公布的6月CPI同比再创新高，但并未过度扰动市场预期。过于充分的前瞻指引已经令市场看到了美联储的底牌，联储丧失了主动权。
美联储会否重新“盖住”底牌，夺回主动权？5-6月美国CPI同比连创新高后拜登支持率跌破了关键阈值40%，表明核心矛盾仍在高通胀。但形势正在变复杂，经济下行风险升温、就业开始转差与高通胀的矛盾或令美联储内部出现较大分歧，美联储或进入“wait-and-see”阶段，被动“盖住”底牌。
数据突变、政策猜心背景下，警惕未来3个月海外流动性冲击。6月议息会议前夕海外市场巨震，完美地诠释了“预期差乃是一切波动之源”的说法。6月FOMC之后的一个半月，7月加息预期一直被“钉”在75BP这一幅度上，市场再无预期差，进而，美国三大股指齐涨、美债收益率高位回落。一旦市场进入政策猜心阶段……美联储将再次夺回政策博弈的主动权。从美联储官员的分歧到市场交易方向的差异都将令资产价格波动加剧。我们在此前的报告中曾指出，80年代末以来美国经济晚周期到衰退期前夕，全球皆会出现流动性冲击，原因在于“高杠杆、资金成本大幅提升与盈利因子转弱”等矛盾突然激化。当前刚好处于这一阶段。我们预计在这种“撕裂”的市场氛围下，未来3个月（两期FOMC时间）全球流动性的风险敞口或在部分非资源型新兴国家与欧日等经济体。
市场会如何反应？维持三点预判：1）重申“就业目标将打败通胀目标，年内有望结束加息”的预判；2）然而在失业率持续回升前，市场风险反而更高，一旦经济数据突变，衰退风险陡增，叠加或有的流动性冲击，美股或仍有最后一跌；3）美债曲线倒挂延续，仍维持年内10年期美债收益率重新回落至2.5%下方的预判。
正文
一、再次兑现75BP加息，但给出“开放式”措辞
美联储宣布加息75BP，9月起提速缩表至950亿美元/月规模。美联储发布7月议息会议声明，上调联邦基金目标利率75BP至2.25%-2.50%区间，重申5月FOMC给出的缩表节奏不变，提示从9月开始加快缩表节奏，MBS的每月减持上限将由175亿美元升至350亿美元，国债的每月减持上限将由300亿美元将升至600亿美元。
鲍威尔对未来加息节奏给出开放式表态，市场似有“利空出尽”之感。在讲话中，美联储主席鲍威尔首先提及打压通胀的决心“高度关注高通胀带来的威胁，坚定地致力于将通胀率恢复到2%的目标……9月再次大幅加息可能是合适的……”。但同时又表示“最近的支出和生产指标已经走弱。消费者支出增长显著放缓，部分反映了实际可支配收入下降和金融状况收紧。房地产行业的活动减弱，部分反映了较高的抵押贷款利率。在第一季度强劲增长之后，第二季度商业固定投资似乎也有所下降。……在评估累积加息政策对经济和通胀的影响时我们可能会放慢加息步伐。……”由于当前加息节奏并未超出会前预期，市场亦对9月加息50-75BP有所定价，因此前一表述并未吓倒市场；相反，后一表述令市场看到了加息放缓甚至结束的曙光，如释重负，美国三大股指集体大涨、10年期美债收益率再度跌破2.8%下方。
二、美联储与市场：从“猫捉老鼠”到“丧失底牌”
我们在6月议息会议点评中指出上半年海外市场的高波动，是因为美联储与市场在玩“猫捉老鼠”的游戏。若美股对加息预期反应过于激烈，FED就有望缓和预期；若美股表现相对坚挺，美联储就会再度转鹰。这种关系像极了“猫鼠游戏”，一旦猫捉住老鼠，二者角色就会互换并反向作用。
6月议息会议上大幅加息75BP之后，美联储正在丧失“底牌”。首先，正如我们在6月议息会议点评中指出的，美联储已经“加不起息了”。2022Q1美联储在其公开市场操作（SOMA）已巨亏3305.0亿美元，为历史之最。此外，美国国债的平均利息与10年期美债收益率相近，大幅加息亦令美国财政（利息支出）不堪重负。其次，6月FOMC点阵图表明基准利率达到3%-3.5%水平即为本轮加息周期终点，随着6-7月大幅升息，加息周期似乎接近尾声，市场甚至开始price-in明年降息。再者，与5-6月议息会议前夕市场对加息幅度仍略有分歧不同，尽管本次议息会议前公布的6月CPI同比再创新高，但并未过度扰动市场预期。过于充分的前瞻指引已经令市场看到了美联储的底牌，联储丧失了主动权。
三、美联储会否重新“盖住”底牌，夺回主动权？
（一）由拜登支持率变化看，经济核心矛盾仍在通胀
我们在6月议息会议点评中指出，美联储有望在年内结束加息。尽管通胀水平暂难降至2%目标值以内，但最终就业目标或将打败通胀目标，一旦失业率回升，美联储就有望考虑结束加息。但就当下而言，失业率处于历史低位，经济核心矛盾仍在通胀端。如图1所示，美国总统拜登上任后支持率出现了两次失速下滑：第一次是在去年Q3，对应着美国通胀突然从低位高企的阶段；第二次就是在今年6-7月。5月中旬拜登曾承诺将不遗余力地打压通胀，但随后两个月美国通胀压力并未缓解，CPI同比反而屡创新高，进而拜登支持率跌破了关键阈值40%。
尽管核心CPI、PCE及核心PCE都已出现高位回落迹象，但正如鲍威尔在答记者问中所指出的，在公众思维里并不区分CPI与核心PCE，前者反而更受关注。因此，只要CPI同比未能拐头、就业市场供需仍然紧俏，那么美联储就不会彻底排除加息甚至大幅加息的可能性。
（二）美联储可能会重新“盖住”底牌
经济数据分化或令联储内部再现分歧，前瞻指引的有效性可能正在下降。金融危机后，美联储开始将前瞻指引作为重要的货币政策工具之一，通过会前良好的沟通让市场逐渐Price-in靴子落地影响、防止预期差、降低市场波动。但这一工具之所以有效，是因为多数联储官员看到了大致相同的经济前景，并且对于政策实施仅存在有限分歧。而目前的情况则更为复杂，经济、就业与通胀对货币政策的诉求正在分化。通胀仍居于高位，在以打压通胀为己任之下，美联储或仍应考虑更多加息。另一方面，近期数据显示美国经济衰退风险已经浮出水面。7月NAHB房地产市场指数环比降幅创纪录次高；7月美国Markit服务业PMI跌破荣枯线，为2020Q3以来首次。此外，10年期与2年期美债再次倒挂的同时，10年期与3个月期美债利差亦骤降。看似紧张的就业市场也出现了很多负面信号。6月失业率虽维持在3.6%的历史低位，但明显是个别行业“托底”的结果。其中，采矿业失业率环比下降2.5%，而制造业甚至政府部门失业率都已明显回升。5月以来初请失业金人数四周均值持续回升、6-7月续请失业金人数也开始拐头向上。在此矛盾之下，美联储内部对于货币政策的观点可能会出现较大分歧，进而前瞻指引的有效性可能会有所下降。
在令所有人信服的信号来临前，美联储或进入“wait-and-see”阶段，被动“盖住”底牌。我们仍认为最终就业目标将打败通胀目标，只要失业率连续2-3个月回升，美联储就有望结束加息。在答记者问环节中，鲍威尔提到一个关键信息，3月以来加息速度之快、幅度之大，或令紧缩效果存在时滞，经济活动恐怕尚未反映大幅加息的影响。这就意味着未来6-12个月美国经济、就业与通胀可能在某个时点发生突变。正如4月以来抵押贷款利率飙升后，地产销售数据骤降一般。但考虑到数据突变的时点很难提前预判，因此美联储可能会暂时进入“wait-and-see”阶段，鲍威尔在本次会议中也表达了类似看法。这意味着美联储被动“盖住”了底牌，未来3-6个月市场可能会重新进入“猜心”状态。一旦如此，市场波动会重新加剧。
四、数据突变、政策猜心背景下，警惕未来3个月海外流动性冲击
预期差乃一切波动之源。6月议息会议前夕，欧日债市出现巨震、10年期美债收益率逼近3.5%、美股重挫的主因是5月CPI同比创新高后，全球市场需要在4个交易日之内完成对6月FOMC更大幅度加息（50BP→75BP）的定价。这一过程完美地诠释了“预期差乃是一切波动之源”的说法。6月FOMC之后的一个半月，市场再无预期差，7月加息预期一直被“钉”在75BP这一幅度上，进而，美国三大股指齐涨、美债收益率高位回落。
一旦市场进入政策猜心阶段……正如前文，预计未来3-6个月美国经济数据或有突变，但在失业率持续回升前，美联储仍将以打压通胀为核心矛盾。美联储或再次夺回政策博弈的主动权。就市场而言，更加关注经济增长的投资者将继续交易加息尾声、更为关注通胀的投资者可能会交易更多加息，不确定性加剧背景下亦会有投资者选择观望进而暂时离开。从美联储官员的分歧到市场交易方向的差异都将令资产价格波动加剧。
未来3个月需警惕海外流动性冲击，风险敞口或在欧日及部分非资源型新兴国家。我们在此前的报告中曾指出，80年代末以来美国经济晚周期到衰退期前夕，全球皆会出现流动性冲击，原因在于“高杠杆、资金成本大幅提升与盈利因子转弱”等矛盾突然激化。当前刚好处于这一阶段，6月FOMC前夕的市场波动已经验证了这一结论。结合7月22日报告《海外还有哪些黑天鹅？》，我们预计在这种“撕裂”的市场氛围下，未来3个月（两期FOMC时间）全球流动性的风险敞口或在部分非资源型新兴国家与欧日等经济体。
五、市场会如何反应？
首先，重申“就业目标将打败通胀目标，年内有望结束加息”的预判。我们仍然认为一旦失业率持续2-3期回升，美联储就将结束加息。毕竟在就业稳定之际，通胀是核心矛盾；一旦失业率回升，那么核心矛盾就将转向就业。维持8月失业率回升，Q4加息结束的观点不变，但最终结果的确应该“wait-and-see”。
一旦经济数据突变，衰退风险陡增，叠加流动性冲击，美股或仍有最后一跌。截至7月27日收盘，10年期席勒周期调整市盈率倒数与10年期美债收益率差值反映的风险溢价仍仅为0.52%。在风险溢价保护不足、加息缩表持续、经济下行压力加剧的背景下，美股或将重现高波动。政策猜心阶段的来临，将进一步加剧市场波动，一旦出现流动性冲击，美股大概率仍有一跌。
美债曲线倒挂延续，仍维持年内10年期美债收益率重新回落至2.5%下方的预判。目前10年期与2年期美债收益率已经倒挂，预计伴随着美联储进一步加息，10年期与3个月期美债收益率亦将在不久后倒挂。此外，我们在6月议息会议点评中指出年底前我们有望看到10年期美债收益率重新回落至2.5%下方，目前仍维持这一预判。
风险提示：
美国经济超预期、美国通胀超预期、全球流动性风险超预期。
以上内容来自于2022年7月28日的《假若美联储重新“盖住”底牌——2022年7月美联储议息会议点评》报告，报告作者张静静，执业证号S1090522050003，详细内容请参考研究报告。
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