三月大类资产配置月报 || 蒋飞、李相龙
核心观点
1
全球经济周期
1.1
俄乌战争爆发
俄罗斯已经入侵乌克兰。在冬奥会结束的第二天，俄罗斯总统普京签署总统令，承认乌克兰东部两地独立，并且派遣军队进入，导致地缘矛盾激化，成为了国际金融市场短期内较为重要的风险因素。自从2014年俄罗斯占领克里米亚以及乌克兰政府军与乌东部地区民间武装爆发大规模冲突，2015年欧洲强国和乌克兰、俄罗斯签署“明斯克协议”之后，局势得到稳定。但今年俄罗斯对于乌克兰加入北约担忧加重，以武力威胁来寻求安全保障，遭到以美国为首的北约拒绝。于是到2月24日俄罗斯军队全面入侵乌克兰，截至目前战争还未结束。
1.2
经济制裁俄罗斯影响
自从2014年俄罗斯占领克里米亚之后，北约对俄罗斯实施了一轮经济制裁，主要是对俄罗斯高官颁布个人制裁和旅行限制，欧美禁止俄罗斯的能源、原材料和军工产业到欧美的资本市场来融资等等。在那之后俄罗斯实施了积极的财政政策，公共支出占GDP比重由25%上升至30%。但俄罗斯GDP增速还是出现了大幅的下行，2015年甚至出现了负增长，直到2019年才回到正轨。今年俄罗斯入侵乌克兰之后，北约也出台了新一轮经济制裁：美国限制了俄罗斯在欧美市场的借贷交易，并针对俄罗斯精英阶层及家属实施制裁，冻结俄罗斯银行业在美资产；欧盟的制裁包括禁止对俄出口重要产品，包括高科技半导体、武器配件等。同时欧美共同切断俄罗斯部分银行的SWIFT系统，这些措施会对俄罗斯经济造成一定的影响，但因未全部切断SWIFT和禁止能源出口，俄罗斯可能仍能熬过这一关。
2
大类资产走势分析
2.1
美元和黄金
2.2
原油和铜
只要战争不会长期持续，除原油之外的大宗商品价格都可能会回到原有轨道上。韩国2月份前10天出口增速为-12.64%，大幅下降，表明全球出口需求在回落。铜作为出口机电商品的主要原材料，在历史上其价格走势与韩国出口较为一致，但去年四季度以来两者发生了明显的背离。在供需层面，ICSG全球精炼铜消费量去年11月增速为-1.6%，持续五个月低于产量增速-0.24%，在理论上供过于需将促使库存回升，但实际上库存在不断下降，这种背离也是自去年四季度以来出现的。我们认为这种背离不会持续太久，二季度铜价就会进入下跌趋势。
2.3
沪深300和十年期国债
俄乌战争将影响A股走势。上面已经提到俄乌战争将促使国际投资者避险需求上升，权益资产承压。自战争爆发以来，莫斯科RTS下跌32.66%，道琼斯工业指数已经下跌2.51%，英国富时100指数下跌4.08%，德国DAX指数下跌6.58%，A股也同期下跌1.55%。当前战争还未结束，北约各国及其他亲美国家纷纷制裁俄罗斯，俄罗斯也将反制，国际紧张局势仍未明显缓和。短期内A股可能会继续承压。
十年期国债利率仍将继续下行。二月份国内私营部门融资需求依然不高，商品房成交面积增速和土地成交面积增速持续在低位，银行信托等金融机构对房地产行业融资信心不足等等都导致经济增长乏力。用益信托研究院数据显示2021年信托业共计披露风险项目282款，涉及金额达1495.18亿元，其中房地产信托全年违约规模达917.11亿元。另外人民币受益于俄乌战争不断升值，美国债券利率也暂停上升步伐，投资者对资本外流的担忧进一步下降，降息时间窗口再次打开。
3
长城证券大类资产配置指数
3.1
上月回顾
主要策略：组合实际仓位为50%，不加杠杆，组合结构：10%做多铜、10%做空黄金、40%做空沪深300，40%做多10年期国债。（具体参考《二月大类资产配置月报》）
上个月的研究报告并未预测到俄乌战争会爆发，因此在大类资产配置上出现了大的失误，但配置组合来说既有品种因战争而亏损，也有品种受益。战争爆发前后黄金价格持续上涨，市场避险需求上升；而风险资产如全球股市出现下跌，A股跌幅也较大。
在组合中，做多铜与做空黄金的对冲策略获取了负收益，主要是俄乌战争爆发导致黄金暴涨。债券的大幅回调也导致指数的回落。
3.2
下月策略
原油和黄金价格都受到战争的短期影响，油价已经突破100美元/桶，并将继续创新高，三月增配原油多头；黄金价格也会因美国实际利率继续上升而回落，这个月选择场外观望。铜价下跌趋势还未出现，但可以和原油进行对冲。原油多头10%，铜空头10%。
风险提示
美联储意外收紧货币政策；俄乌局势不确定性；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发。
滑动查阅往期报告
数据、会议点评
信贷超预期但结构有待优化 ——1 月份金融数据点评
美联储三月加息即将落地——1月份议息会议点评国企改革：阶段性目标实现——“国企公司制改革成功”点评
从薇娅逃税被罚探索征税变革——金税四期上线点评
实质降息第一步——12月份经济数据点评信用增速暂时性回升——12月份金融数据点评
PPI同比顶部确立——12月份通胀数据点评
深化要素市场化改革，促高质量发展 ——《要素市场化配置综合改革试点总体方案》点评
降息周期开启——降息点评托而不举，期待改革——12月政治局会议和降准点评货币政策可适度加码——10月份经济数据点评继往开来，再创辉煌——十九届六中全会公报点评
社融增速难以回升——10月份金融数据点评或已见顶的剪刀差——10月份通胀数据点评保持韧性的出口，新高的贸易顺差——10月份外贸数据点评
调控政策或有微调——9月份经济数据点评
国企改革：阶段性目标实现
货币增速未如期反弹——9月份金融数据点评出口增速上升，贸易顺差继续扩大——9月份外贸数据点评
PMI指数进入较快下降通道——9月份PMI点评
央行积极应对房地产风险——三季度货币政策例会点评
“涨”的压力依然很大——8月份通胀数据点评
外需+疫情促出口反弹——8月份外贸数据点评财政空间正在“跨周期调节“——7月份财政数据点评明年初M1同比或负增长——7月份金融数据点评
经济如期放缓——7月份经济数据点评
周报、月报、季度报
欧美利率或快速上扬——20220221周报
大类资产配置月报——二月月报
预计今年或降息程度较大——20220124周报
基建投资启动了吗？——20220117周报美十年期利率年中或升破2.5%——20220110周报
中美经济或相向而行——一季度宏观经济报告信用收缩压力加大 ——20211227周报四季度GDP增速或低于4%——20211218周报在稳定的基础上搞改革——20211213周报
中央或定调明年改革突破点——12月份宏观经济报告
黄金价格或创新高——20211115周报降准条件或已具备——20211108周报美国十年期国债收益率年底或到2%——20211025周报
美国高通胀和中国房地产新动向——20211018周报
全球流动性预计进一步收紧——20211011周报
风险集中释放，系统风险可控——四季度宏观经济报告
预计8月份GDP增速跌破6%——20210917周报基建发力通胀难消——20210913 周报
对美股上涨仍持乐观态度——20210906 周报
市场突变缘起疫情美联储9月缩表概率不高——长城宏观20210816周报
年底前美国经济保持高景气——长城宏观20210809周报
专题报告
疫情、地方财政和中国经济
美联储应尽早加息 ——海外宏观专题报告
改革，与时间赛跑2022年经济政策的重心破旧立新，储粮过冬——2022年宏观经济展望从“六大体现”解析共同富裕——宏观经济研究*专题报告
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