融资约束与出口企业产品市场竞争 ——汇率改革冲击的视角

本文选自《经济学报》2020年第 2 期 

引文格式：朱玉杰,钟汉麟.融资约束与出口企业产品市场竞争——汇率改革冲击的视角[J].经济学报,2020,7(02):35-60.

朱玉杰    清华大学经济管理学院 

融资约束与出口企业产品市场竞争

——汇率改革冲击的视角

企业的融资约束是制约企业发展的重要因素，尤其是在中国的情境下，民营企业融资难、融资贵的问题突出。企业融资摩擦大，一个重要的结果就是企业的日常经营会受更多约束，企业在面临市场竞争时处于劣势。因此，融资约束对企业竞争力影响的幅度和渠道，对于政策制定者和企业经营者来说，都是重要的研究问题。

围绕这个问题，朱玉杰和钟汉麟以2002年到2007年的规模以上工业企业调查数据以及中国海关的进出口企业数据，利用三重差分模型分析了2005年汇率改革带来的市场冲击对于融资约束不同的出口企业是否有异质性的影响。

1. 理论依据

Bolton and Scharfstein（1990）提出了深袋理论，分析融资约束在产品市场上的影响。他们认为财务能力强的企业，在市场竞争中倾向于利用财务优势挤出竞争对手，因此他们会在第一阶段的竞争中采取更激进的生产策略，以图在第二阶段中享受挤出对手后的较高市场占有所带来的更大收益。Chevalier and Scharfstein（1996）认为有融资约束的企业不能获得足够的资金，在资金链受外部冲击而断裂时，就会退出市场并失去后期的收益，相反没有融资约束的企业则可以确定性地享受所有未来收入。这个差别导致融资约束下的企业更注重前期的利益，因此不愿意花费资金去扩大、巩固长期的竞争力，导致其市场竞争力逐渐变弱。

   2. 实证模型

为了验证上述理论中提出的假说，我们利用2005年汇率改革作为外生冲击，分析了在冲击下出口企业相比于非出口企业的产品市场占有率是否随着融资约束的增大而有更大幅度的下滑。具体而言，我们提出了如下的回归方程：

其中，表示市场占有率，我们用工业企业销售与全行业工业企业销售总额的比值来表示。表示出口企业虚拟变量，当企业为出口企业时取1，否则为0。为融资约束，我们参考Hadlock and Pierce（2010），用下式计算融资约束：

我们在控制变量中加入了企业规模、企业年龄、企业生产率、销售净利率、资本净利率、国有企业虚拟变量、行业的竞争密集度，且控制了企业、年份固定效应。因此，表示融资约束多大程度地加大了出口企业相对非出口企业在冲击下的市场竞争力下滑。我们考察了估计的大小和显著性，并对此做了一系列的稳健性分析。

3. 结论

我们通过以上的分析方法，发现2005年汇率改革前后，出口企业相比于非出口企业受到了显著的负面市场冲击。在这一市场冲击下，融资约束更大的出口企业市场占有率下降幅度更大，说明了企业融资对企业的实际经营有着重要影响。

在渠道分析中，我们发现融资约束更高的企业面临更强的资源约束，企业可用的现金减少，应对市场的灵活性有所降低。我们还发现企业的盈利能力受融资约束的负面影响；此外，实证结果表明融资约束高的企业投入更少的营销费用，且生产量也相对地下降，这种现象在集中度高的行业中更为明显。

最后，我们的结论表明，构建和完善多层级的金融市场，促进企业融资的便利性，是发挥我国金融市场服务实体经济功能的重要举措，这也有助于我国出口企业在世界市场中打下更加坚实的竞争基础。

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