中金 | 财政与美债2：从再融资计划看美债发行

10月30日和11月1日，美国财政部相继公布了基于借款咨询委员会（TBAC）建议的最新季度融资文件及发行细节。根据文件，2023年四季度财政部计划净发行美债7760亿美元（短期国债4370亿美元，中长期国债3390亿美元），2024年一季度财政部计划净发行美债8160亿美元（短期国债4680亿美元，中长期国债3480亿美元）。我们认为，在财政部未来两个季度发债量依然可能较高的情况下，美债利率可能仍有上冲的空间。明年二、三季度美债供给或有所回落，届时美债供需矛盾有望缓解，进而压低期限溢价。10年期美债利率或周期性回落至4%以下，主要由实际利率拉动。

10月30日和11月1日，美国财政部相继公布了基于借款咨询委员会（TBAC）建议的最新季度融资文件及发行细节。根据文件，2023年四季度财政部计划净发行美债7760亿美元（短期国债4370亿美元，中长期国债3390亿美元[1]），计入财政部预估的美联储净赎回数量后（1710亿美元）[2]，合实际净发行总量6050亿美元，相较7月底公布的季前预测下降760亿美元。净融资需求下降的原因之一是财政部上调了四季度政府收入预期[3]。2024年一季度财政部计划净发行美债8160亿美元（短期国债4680亿美元，中长期国债3480亿美元），计入预估美联储净赎回数额后（1720亿美元），合实际净发行总量6440亿美元。需注意的是，财政部日度财务报表中的过往月份净发行量中均已计入美联储净赎回的部分，因此我们在上文中额外列出计入美联储净赎回、与过往数据口径一致的预期实际净发行量。

图表1：美国国债净发行量与财政部计划

注：3Q2023及之前季度数据已计入美联储净赎回数量；对于4Q2023和1Q2024，图中的财政部计划短债净发行量和中长债净发行量未计入美联储净赎回，我们将财政部预计的美联储净赎回单独绘出，这两个季度的净发行总量中已计入美联储净赎回数额

资料来源：Haver Analytics，美国财政部，中金公司研究部

依据惯例，美国财政部会在每季度前和季度中分别发布一次该季度国债净发行计划，其中季度中计划会视财政部一般账户（TGA）余额、政府收支情况等在季度前计划的基础上调整。从财政部2000年以来的记录看，季前计划和季中计划的平均差额为1300亿美元；而季中计划与实际净发行量较为吻合，二者相关系数达0.96（图表2）。据此，今年四季度国债实际净发行量大概率与财政部此次公布的7760亿美元计划相差无几，但明年一季度尚存一些变数。截至10月30日，财政部日报显示四季度已净发行国债2210亿美元，其中短债1620亿美元，中长债600亿美元，计入美联储净赎回部分后，四季度净发行量尚余约3840亿美元。

图表2：财政部季中计划净发行量与实际净发行量相关性较高

资料来源：Haver Analytics，美国财政部，中金公司研究部

正如我们在《明年美债供给有望缓解》、《财政与美债1：见微知著》等报告中讨论的，2023财年美国经历了超预期的财政扩张，叠加国会两党直至6月才就债务上限达成协议，较高的融资需求和较快的发行节奏推高了三季度的美债期限溢价和长端利率。在财政责任法案、两党分歧加剧等因素影响下，2024财年联邦财政或边际转弱。如图表4、图表5所示[4]，在国会预算办公室（CBO）预测的1.5万亿美元赤字下，我们预计2024财年美债净发行量为2.4万亿美元（计入美联储净赎回后为1.7万亿美元，下同）；若赤字达到彭博资讯一致预期的1.6万亿美元，预计美债净发行将升至2.5万亿美元（1.8万亿美元）；如果赤字达到拜登政府预算草案中的1.9万亿美元[5]，预计美债净发行将达2.9万亿美元（2.2万亿美元）。作为对比，2023财年美债净发行为2.7万亿美元（2.0万亿美元）。由图表3可见，美债净发行量的季节性特征较为明显，多数日历年的一季度（即财年第二个季度）净发行量最高，二季度（即财年第三个季度）净发行量最低。若不考虑美联储净赎回（即图表4），在全财年美债净发行2.5万亿美元的假设下，我们的季节性测算显示1Q2024-3Q2024美债净发行量分别为8000亿美元、2900亿美元和6300亿美元，其中1Q2024测算结果与财政部目前的计划（8160亿美元）较为接近。

图表3：美债净发行量有明显季节性特征

注：横轴季度为日历年季度；财年第一季度为日历年的第四季度，财年第二季度为次日历年的第一季度，以此类推

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表 4：不同财政赤字情境下的2024财年国债净发行量预测（不计入美联储净赎回）

注：单位为亿美元。所有数额中均未计入美联储净赎回金额。我们首先基于财政部过往净发行数据（该数据计入了美联储净赎回金额）得到初步预测，再去除美联储净赎回部分得到表中数字。简单起见，我们假设美联储2Q2024-3Q2024每季度净赎回1720亿美元，该数字为财政部预计1Q2024美联储净赎回额，也和2023财年四个季度净赎回均值接近

资料来源：Haver Analytics，彭博资讯，中金公司研究部

图表5：不同财政赤字情境下的2024财年国债净发行量预测（计入美联储净赎回）

注：单位为亿美元。所有数额中均计入了美联储净赎回金额，与财政部过往净发行数据口径一致

资料来源：Haver Analytics，彭博资讯，中金公司研究部

另外，图表1表明国债净发行的季节性几乎完全来源于短期国债。从功能上看，虽然短期国债和中长期国债均可用于补充TGA，但短期国债是财政部的主要现金管理工具，这既是因为短债拍卖更为频繁（每周均有）而赋予了财政部在资金调度上的灵活性[6]，也可能是由于财政部判断市场对短债需求量较大[7]。如图表7所示，平均来看联邦政府每个日历年的二季度基本赤字最低（个人所得税集中在每年4月上缴），其次是三季度、四季度和一季度，而短期国债净发行的季度规律与此一致。此外，保持国债加权平均久期（WAM）大致稳定[8]和未偿国债中短债占比介于15%和20%间[9]也是财政部决定净发行额度时的重要考虑（图表7、图表8）。目前WAM相较2022年高点有所回落，而短债占比略高于20%。根据财政部计划，中长债在4Q2023和1Q2024净发行量中的占比分别为44%和43%，TBAC认为在这两个季度扩大中长债的供给是较为合理的，但此后是否继续提高中长债供给有待讨论[10]。2023财年第二、第三季度（1Q2023-2Q2023），财政部受债务上限制约无法有效开展再融资，导致TGA被快速消耗，为补充现金，财政部在三季度大幅提高了短债在净发行量中的占比。由于2024财年无债务上限因素干扰，且2Q2024（个税缴税季）联邦政府个税收入有望回升[11]，我们预计财政部现金压力可能较2023财年减轻，使用短债进行快速再融资的需求有望下降，因此中长债占2Q2024国债净发行的比重或较高（虽然预计2Q2024中长债净发行总量不大），与之相比，3Q2024中长债占比可能稍低。

图表6：短期国债净发行量与季度财政基本赤字相关性较高

注：横轴季度为日历年季度；财年第一季度为日历年的第四季度，财年第二季度为次日历年的第一季度，以此类推。基本赤字取绝对值

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表7：保持未偿国债加权平均久期大致稳定是财政部国债发行的考虑之一

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表8：未偿国债中短期国债占比大致围绕20%波动

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

我们认为，在财政部未来两个季度发债量依然可能较高的情况下，美债利率可能仍有上冲的空间。近期的美债拍卖数据显示，市场供过于求的情况较为严重。自去年6月开始缩表以来，美联储在10年和30年期美债拍卖中的承接比例从高点25%一路下降至不足12%（图表9）。而对比之前的加息缩表期，美联储在拍卖中承接比例下降速度较慢（或基本保持不变），这可能使得本次货币紧缩对美债供需的冲击尤为强烈。正如我们在《谁是美债的下一个边际购买者——再谈美债利率新高》指出，私人部门承接的意愿可能不强。我们观察到，交易商承接压力正在增加，特别是在3年期、10年期和30年期美债的拍卖中，交易商承接比例从8月连续上行（图表10）。承接过剩的美债是交易商的职责所在，认购比例增加或说明其他私人投资者的投资热情较低。投资者在拍卖中可能正寻求更高的溢价，10年期美债拍卖的最高收益率（high yield）高于当期市场收益率（when issued yield）的情况越发频繁[12]。在拍卖日后的五个交易日，10年期美债利率平均累计上涨5bps，而非拍卖日后的五个交易日平均涨幅为3.1bps。

图表9：美债拍卖中美联储承接比例下降较明显

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表 10：美债拍卖中交易商承接比例增加

注：以列为单位，红色代表数值较大，白色数值较小
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

总的来看，鉴于4Q2023和1Q2024美债仍在集中拍卖发行，这些短期供过于求的情况可能持续。同时，2008年金融危机后的量化宽松压低了期限溢价，而当前美联储快速的货币紧缩可能逆转这一趋势，图表11可见，无论是对比GFC前均值，或对比Move指数隐含的水平，10年期美债的期限溢价都可能有继续上升的潜力。但这种情况在明年2季度可能得到一定缓解。根据我们前文对财政融资的分析，明年二、三季度美债供给或有所回落，届时美债供需矛盾有望缓解，进而压低期限溢价。10年期美债利率或周期性回落至4%以下，主要由实际利率拉动。我们提示关注财政赤字超预期（如拜登政府增列紧急支出）、美联储停止缩表或重启QE等可能导致国债净发行偏离预期的可能性（详见《财政与美债1：见微知著》）。

图表11：10年期美债期限溢价仍低于GFC前均值和MOVE指数隐含值

注：均值计算时间段为1994年1月至2007年1月
资料来源：Haver Analytics，纽约联储，中金公司研究部

图表12：拍卖日后利率上升速度更快

注：时间范围为2022年1月1日至2023年10月31日

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表13：美债拍卖边际购买者开始寻求更高的溢价

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美债利率是海外市场中最重要的价格之一，10年期美债是公认的资产定价之锚，而“美债-回购”体系更是居于当前美元流动性派生的核心（详见《新宏观范式下的金融裂缝》以及《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》）。但自从去年美联储缩表以来，作为安全资产的美债却频繁出现问题，牵动市场情绪。

[1]中长期国债含TIPS、FRN等特殊品种

[2]财政部预计的美联储净赎回数量摘自财政部季度融资文件中的“资金来源与用途表格（Sources and Uses Table）”

[3]https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1851

[4]文中美债发行预测结果来源于我们基于财政部列出的国债净发行三个影响因素（赤字、国债到期、TGA余额）的线性回归模型，关于三个因素的讨论参见https://home.treasury.gov/system/files/276/Debt-Management-Overview.pdf

[5]https://www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2023/03/budget_fy2024.pdf

[6]如今年6月两党达成债务上限协议后，财政部三季度净发行国债中绝大部分是短债

[7]https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1669

[8]参见 https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm1002，以及 https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm538

[9]https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1669

[10] https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1865

[11]参见《财政与美债1：见微知著》

[12]最高收益率（high yield）即美债拍卖中最低出价对应的收益率，反映美债拍卖的边际需求。一般来说，high yield高于拍卖当日的市场收益率（when-issued yield）说明需求疲软，投资者需要更多风险溢价，低于市场收益率则说明需求旺盛，新债可溢价售出。

Source

文章来源

本文摘自：2023年11月1日已经发布的《财政与美债2：从再融资计划看美债发行》

张峻栋  分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。