夕阳无限好只是近黄昏 ——四季度黑色金属市场展望

Original 曾宁黑色团队曾宁大宗商品研究 2022-11-01

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报告摘要

钢材：政策现一阶拐点需求趋弱：短期内需求仍有一定延续性，在低库存、高基差的支撑下，短期内螺纹价格仍然存在支撑，10月份存在阶段性反弹，总体上螺纹期价将呈高位震荡态势，下方4000支撑较强，但上方4400压力很大。从中长期（6个月维度）来看钢材需求面临地产需求下滑、基建有改善但难有起色、消费下滑、出口下滑等各方面需求全线下行的风险。夕阳无限好，只是近黄昏，持续坚挺的钢材价格或将面临大幅调整风险，持续3年的牛市格局将扭转。

铁矿：供需结构好转估值中枢面临上移：铁矿产能释放高峰接近尾声，供应结构上，巴西供应维持高位，而澳洲供应预计低于往年，带动铁矿港口库存结构好转。需求方面，限产政策精细化后，对于远月需求的悲观预期也需要修正。同时澳洲矿性价比凸显，需求结构有望好转。供需结构好转下，铁矿表现相对稳健，估值中枢面临上移。

焦炭：四季度或风光再现：中长期来看，在焦化行业去产能的大背景、同时钢厂限产政策发生改变的情况下，焦化利润将长期维持在高位。但由于钢材利润可能受到压缩，焦炭价格难以独自大幅走高，预计在2000-2800之间大幅震荡将成为新常态。从短期来看，焦炭库存处于低位，贸易商可能卷土重来，焦炭价格四季度或风光再现。

焦煤：供给需求两面承压，整体延续偏稳格局：山西部分煤矿的停产，导致山西焦煤结构性趋紧，但蒙煤通关情况的改善，一定程度上能够抵消国内煤矿停产的影响。四季度，随着下游焦炭秋冬季环保限产的执行，焦煤需求将有一定程度的下降，焦煤价格顶部受到需求减弱的压制，向下受到供给收缩的支撑，既难以有大的上涨，也难以有大的下跌，总体呈震荡偏稳的格局。

风险提示：环保限产超出预期（上行风险），经济回落幅度超预期（下行风险）。

正文

过去的半年，环保的超预期以及需求的韧性是推动钢材价格不断上涨的重要因素，我们在6月22日的半年报《环保抑制供给，需求存在支撑——2018年下半年策略报告》中提出，今年的高炉产能利用率可能长期低于去年同期水平。5月底高炉产能利用率见顶后，日均粗钢产量将达到天花板。而从需求来看，地产韧性继续支撑钢材需求。在供给受限而需求存在支撑的背景下，我们在半年报中认为今年的市场节奏可能类似去年，即在9月份之前淡季不淡，钢材价格总体上呈震荡偏强态势，但当价格高企后，进入旺季之后可能反而不旺。过去几个月钢材价格大幅上涨，而9月之后则出现明显回调，这和我们之前判断的逻辑一致。

今年以来，从采暖季结束后的延长限产到徐州的停产，再到唐山的提前限产，环保限产一直是以超预期的形式出现，这种“超预期”成为钢价不断上涨的边际推动力，这种推动力随着《打赢蓝天保卫战三年行动计划》公布后对京津冀及周边、汾渭平原、长三角的全面限产预期以及唐山的提前限产而达到高潮。但是，由于环保过程中出现了一些副作用，最近越来越多文件也对此纠偏，今年的环保政策发生了重大变化。那么，今年的政策将对钢材和整个黑色产业链产生什么样的影响？钢材的需求将如何演绎，我们将在本篇季度报告中进行详细分析。

从焦炭来看，过去几个月焦炭属于黑色金属的明星品种。我们在7月23日的策略报告《4000之后螺纹价格走向何方？黑色金属策略系列（之八）》中首次指出，下半年焦炭行业的环保力度将加强，焦炭行业将是下一个风口， 1980-2050左右将成为焦炭1809以及1901很强的支撑，具备中长线战略买入价值。之后我们在7月29日的深度报告《螺纹之后为什么焦炭是下一个风口？黑色金属深度研究系列（之二）》中对焦炭为什么将成为下一个风口进行了详细分析。随着焦炭价格在8月份的大幅上涨40%，我们对市场变得谨慎，在深入调研及参阅大量政策文件后，我们在8月27日的深度报告《焦炭行业如何去产能深度分析暨汾渭平原调研总结——黑色金属深度研究系列（之三）》中指出，环保边际限产增强的空间较小，在经历过去一个多月连续拉涨之后，短期内面临调整压力，将进入震荡调整期。那么，在出现明显调整之后，焦炭价格能否风光再现，我们在本篇季度报告也将深入分析。

而从铁矿和焦煤来看，过去一年这两个品种也是受环保政策影响较大的弱势品种，但随着环保政策的微调，铁矿和焦煤的基本面也将发生微妙变化。本文我们旨在对四季度黑色金属市场的供需逻辑进行全面分析，进而对价格四季度走势做进一步展望。

一、钢材：政策现一阶拐点需求趋于转弱

（一）钢材供应：环保政策生变，限产将精细化

1、环保目标有所下调政策一阶拐点出现

对比8月初公布的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》，以及9月初公布的《行动方案（会签件）》，可以明显看到，各地空气质量改善的目标均有所下调，具体对比如图1所示：

同时，征求意见稿中的具体限产比例也被取消，且强调严禁采用“一刀切”的限产方式，各地将根据自身和企业实际情况，制定精细化的限产方案。

过去两年，去产能以及环保限产政策是推动钢材价格上涨的最重要因素，两大政策对于推动钢企利润上升、改善环境起到了显著的作用。但是，最新的政策意味着持续严厉的政策出现了变化，政策的一阶拐点出现，持续两年的供给侧改革和环保限产政策对钢价的边际推动作用减弱。在取消“一刀切”式的限产之后，地方政府可以在空气质量好的时候抓紧生产，相比去年“一刀切”式的按比例限产其实际影响会更小。

2、目标下调并不意味着限产大幅放松

由于2017年11月-2018年3月取暖季限产的存在，2+26城市的空气质量同比2016-2017年同期有了很大改善，如图2所示：

而今年的目标是在2017年采暖季的基础上，同比继续下降。去年10月12日之后唐山提前限产，11月15号之后京津冀及周边全面限产，即去年10月份之后PM2.5浓度的基数较低，后期的空气质量若需维持相应的下降幅度，则意味着限产难以大幅放松。

同时，从优良天数比例来看，《三年蓝天计划》要求到2020年地级及以上城市空气质量优良天数比率达到80%，但今年除了长三角达标之外，京津冀及周边、汾渭平原离这一目标还有很大的差距。

《打赢蓝天保卫战三年行动计划》是由国务院公布的既定政策，从空气质量持续改善的目标来看，环保限产难以大幅放松。放弃“一刀切”，把权限放到地方政府也不意味着限产的大幅放松。从1-8月的数据看，PM2.5浓度和空气质量两项指标中，排名倒数前十的城市，基本分布在京津冀及周边地区，只要环保考核的标准不变，地方政府仍然面临很大压力，在制定实际限产比例时，也更会考虑自身实际空气情况，难以出现大幅放松的情况。

3、限产影响产量估算

9月19日，唐山市政府正式发布《重点行业秋冬季差异化错峰生产绩效评价指导意见》，于2018年10月1日到2019年3月31日实施，共计181天，按评价等级实施差异化错峰生产。

按照排放标准、外部运输结构、产品附加值三个方面，将钢铁企业分为ABCD四类。A类钢铁企业在秋冬季期间不予错峰生产，B类钢铁企业在秋冬季期间错峰30%左右（以高炉生产能力计），C类钢铁企业在秋冬季期间错峰50%左右，D类钢铁企业在秋冬季期间错峰70%左右，烧结（球团）工序全部停产。

根据市场机构的调研，对于唐山所有钢厂可能的评估等级有初步分类，由于唐山大部分钢厂的外部运输结构难以达标，大部分钢厂属于B类或者C类，只有少数大型国企能达到A类要求。各类型产能可能的分布情况如图4所示：

根据现有的9月唐山地区钢厂限产情况，以及各自10月秋冬季限产开始后的限产比例，我们估算了10月秋冬季限产后，对于唐山地区生铁、粗钢日均产量的边际影响，以及整个限产期间，对生铁、粗钢总产量的影响。同时，考虑到废钢比例可能继续提升，我们也测算了废钢比例再提高5%，对于限产结果的影响。

其他区域的限产方案暂未公布。对于唐山以外的京津冀及周边地区，以及汾渭平原地区，由于空气质量情况与唐山接近，我们参照唐山的总体限产力度，也进行了估算。而如图3所示，长三角地区空气质量情况较好，我们预计不会出现大范围持续限产，对实际产量的影响有限，因此不计入估算结果。按照上述方法，测算出秋冬季限产，对于生铁和粗钢产量的总体影响，如图5所示：

4、政策一阶拐点后，上述估算的潜在风险

从图5的测算结果可以看出，理论测算下，限产影响粗钢产量约2000-2500万吨。但在目前限产政策一阶拐点出现后，上述测算存在潜在高估的风险。

在取消了具体限产比例的规定后，地方政府可以在空气质量好的时候增加生产。由于唐山、汾渭平原等地空气质量排名靠后，预计限产执行情况相对更高，而其余京津冀及周边地区，在空气质量良好情况下，预计限产力度将大打折扣。因此，如果按50%的实际执行情况，则影响粗钢产量总计约1000-1250万吨，与去年取暖季限产相比，日均产量影响幅度略低。

（二）钢材需求：远虑渐近

1、地产无近忧有远虑

2015年开始，房地产持续去库存之后，2018年整体地产库存处于2010年以来的最低水平，地产补库带动了房地产新开工和施工面积增速的不断提高，是今年地产用钢需求的主要支撑。1-8月，房地产新开工面积增速高达15.9%，增速较1-7月提高1.5个百分点，施工面积增速3.6%，增速比1-7月份提高0.6个百分点。

补库以及赶工使得地产韧性仍然较强，地产开工后的 3个月是钢材消费的高峰，由此推算，1-8月地产数据的强劲，至少在11月之前，地产仍是钢材需求的主要支撑。

不过，仍需要注意地产行业近期的一些边际变化。首先是由于地产调控政策持续下，土地成本与一手房价格出现倒挂，开发商拿地意愿减弱。7月开始，100大中城市土地成交面积及增速开始快速下滑，此数据领先统计局土地购置面积约2-3个月，预计将在9-10月的统计局数据中得到体现。

二是棚改方面的压力。1-7 月全国棚改新开工 407 万套，完成今年目标超过 70%，下半年棚改对地产的支撑减弱。同时，棚改货币化的收紧，将影响三四线城市地产销售，在地产销售放缓后，到位资金下滑将促使新开工面积的增速下降。

2、资金拖累，基建投资改善空间有限

3月底中美贸易摩擦升温后不久，政策面就重提扩大内需，使得市场预期基建投资将快速企稳回升。然而迄今为止，基建增速却持续呈现断崖式下跌的走势，1-8月，不含电力的基建投资增速下滑到4.2%，较1-7月继续下降1.5个百分点。

地方政府财政收入增速持续下行，导致资金不足是拖累基建的主要原因。今年以来，地方本级财政收入同比增速从1-2月的12.7%，持续下降到1-8月8.3%。8月底，《地方政府隐性债务问责办法》下发，强化地方政府债务问责机制，抑制地方隐性债务扩张，从而从资金角度，继续拖累基建投资。

从我们跟踪的八大基建公司（中铁、中建等）的订单来看，2018年2季度，八大基建公司订单已经转为负增长。在2016年需求大幅启动之前，2015年三、四季度八大基建公司订单即领先半年大幅回升，2018年2季度基建公司订单同比转负，预示着下半年基建投资增速恐难以快速回升。

3、消费、出口疲弱，板材需求将率先走弱

与地产需求韧性较强不同的是，板材需求今年始终较为疲软，预计在四季度也将率先走弱，有以下几点原因：

一是相比于地产和基建企业，板材的需求企业成本中钢材成本比例较高，因此对于高钢材价格更为敏感，高钢价对其需求的抑制效应更明显。

二是板材需求分布广泛，与整体宏观经济联系更为紧密。今年社会消费品零售总额增速持续走弱，汽车、家电等板块也表现一般，使得贴近消费端的冷轧系品种需求较差，进而导致冷热轧价差持续低位，钢厂选择多生产普通商品热卷，从而供应压力传导到热轧流通市场上。

棚改货币化的收紧对于消费品的影响也将逐步显现。棚改货币化具有明显的杠杆效应，在以前棚改货币化比例比较高的背景下，居民可以通过棚改获得的资金进行加杠杆消费升级，这也是过去几年汽车、家电消费较好的重要因素。但随着棚改货币化的收紧，这一杠杆效应对相关行业的正向反馈也将逐步减弱，由此将导致汽车、家电等众多行业受到负向反馈。同时，过去几年三四线城市房价的大幅上涨，也导致对消费出现挤出效应。总体来看，传统消费将持续疲弱，这将对导致消费品商品如板材的需求进一步走弱。

三是出口需求乏力。全球已过繁荣顶点，欧美经济在年初已经见顶，出口滞后于海外经济半年左右的时间，出口本身存在内生性下滑。叠加中美贸易战的大背景下，出口将越来越大，这不但影响钢材本身的出口，和钢材需求密切相关的机械设备等出口也将下滑。

（三）钢材展望：夕阳无限好只是近黄昏

过去三年，钢材价格经历了一波轰轰烈烈的牛市，其中的原因是供需两方面造成的：

从供给来看，2017年上半年对地条钢产能的全面清除以及环保限产是推动钢价不断上涨的政策红利。但是，由于环保限产造成的副作用，过去“一刀切”式的粗放式限产将逐步变为精细化限产，将使得在提高空气质量的同时产量实际受限的力度更小。尽管环保限产短期内难以退出历史舞台，但政策的一阶拐点出现。商品的价格是由边际推动力驱动的，在政策的一阶拐点出现后，供给端难以继续推升钢材价格。

从需求来看，本轮钢价上涨最为重要的需求支撑是地产的持续韧性。2015年底以来的房地产复苏呈现了和以往周期不一样的特征，即本轮地产从一二线往三四线以下城市传导的时间周期特别长，三四线以下城市韧性十足，其中固然有城镇化等内在因素驱动，但棚改货币化的功绩不可忽视。但在棚改货币化收紧以及三四线以下城市房价大幅上涨的背景下，预计三四线城市的地产繁荣行将结束，三线以下城市的地产销量占了全国的 70%以上，这将导致地产韧性的终结。

前几个月房地产新开工大幅上升将使得在未来一两个月建材需求仍有一定延续性，在低库存、高基差的支撑下，短期内螺纹价格仍然存在支撑，10月份存在阶段性反弹，总体上螺纹期价将呈高位震荡态势，下方4000支撑较强，但上方4400压力很大。

但从8月份开始地产销售开始转弱，四季度中开始地产需求可能开始转弱，届时可能是钢材需求真正走弱的开始。由此可见，从中长期（6个月维度）来看钢材需求面临地产需求下滑、基建有改善但难有起色、消费下滑、出口下滑等各方面需求全线下行的风险，消费和出口的下滑，已经驱使板材需求率先走弱，后期将通过铁水调剂，将供应压力传导到建筑钢材，一旦地产需求开始下滑，则钢材价格将面临供需双杀。夕阳无限好，只是近黄昏，持续坚挺的钢材价格或将面临大幅调整风险，持续3年的牛市格局将扭转。

从钢材利润来看，我们认为铁矿供需均将边际好转，焦炭受益于去产能和行业整合将相对较强（详见下文分析），预计四季度中开始，钢材利润将逐步下一个台阶。但受益于过去几年的去产能红利，预计钢材利润将在500-600范围受到支撑，其原因主要有两个，一方面是电炉钢成本比长流程高500-600，一旦长流程利润下降至500-600水平，电炉钢面临亏损后部分产能将退出；另外一方面，中西部及东北部分钢厂成本较高，现货边际利润以及盘面利润若下滑至500-600区间，这部分钢厂也将面临亏损。总体来看，我们认为钢材利润未来将进入新的阶段，较长时间处在500-1000之间震荡。

和钢材利润下行对应的是钢矿比可能进入拐点，由于铁矿产能释放周期接近尾声，钢矿比或出现长周期拐点（详见下文分析）。

二、铁矿：供需结构好转，估值中枢或上移

（一）铁矿供应：总量平稳，结构性分化明显

1、国产矿4季度边际减产，全年产量同比下滑

受环保限产、资源枯竭等因素影响，今年国产精粉产量一致低于往年。4季度，受天气影响，北方矿山产量下滑，预计产量将出现季节性下滑。以钢联口径统计全国266家样本矿山看，铁精粉日均产量在3季度预计为41万吨，4季度下滑至39万吨，环比降幅约2万吨/天。4季度精粉样本产量边际减少180万吨，由于钢联样本占比全国约50%，预计全国精粉产量边际减少360万吨。

据此推算，2018年全国样本铁精粉日均产量39.68万吨，同比2017年的41.98万吨，减少5.5%，全国铁精粉产量，2018年同比减少1680万吨。

2、进口矿总量平稳，结构性分化明显

进口矿方面，海外矿山从2013年开始的此轮产能释放周期已接近尾声，2019年，只有淡水河谷S11D项目的增量，以及minas-Rio的复产，供应端处于基本平稳状态，新增产能对价格的冲击较弱。

但进口矿的结构性分化仍然明显，四大矿山作为主要的进口供应商，预计进一步挤占其他中小矿山的份额，而在四大矿山内部，分化也同样存在。

2018年上半年，由于澳洲矿山发货高于往年，而巴西矿山一季度发货太低。叠加国产矿减产，低铝资源偏紧，巴西矿与澳洲矿的价差拉大到历史高位。但7月之后，澳洲和巴西两者的供应结构发生了扭转，澳洲发货量持续低于季节性，而巴西发货量则连创新高。这种扭转并不是短期的现象，我们预计将延续到4季度。背后的根源来自于澳洲巴西矿山今年产量目标和发货节奏的分化。

今年澳洲矿山有意平抑发货的季节性特点，上下半年的发货量基本持平。而巴西由于一季度暴雨导致产量太低，落后年度目标较多，因此后续追赶产量目标的压力很大，整个下半年供应边际增量约3000万吨。

根据3季度至今的发货量数据，以及各矿山的年度目标，我们预估了四大矿山的3季度和4季度产量情况，如下图所示：

从表中可以看出，4季度主要矿山边际增量基本平稳，没有明显的增量释放。而同比往年来看，澳洲矿山整体供应较2017年偏低，而巴西矿山产量明显高于2017年，产量绝对值处于历史高位水平，也贡献了全部的同比增量。

3、供应结构扭转，带动库存结构好转

在供应结构扭转后，国内港口库存的结构也开始逐步好转。即使在7月下旬至今唐山开始限产的背景下，国内港口总量库存从1.54亿吨，下降到1.47亿吨。更应注意的是库存结构的好转。同一时期内，澳洲矿库存从9897万吨，下降到了8949万吨，而巴西矿库存从2472万吨，增加到2695万吨。

从北方主要六港的库存数据，也能看出库存结构的明显好转。分品位库存占比中，主流中品粉矿（金步巴粉、麦克粉、PB粉等盘面标的品种）库存占比从7月初的29.9%，已经下降到了25.2%，特别是PB粉库存降幅最为明显，从7月初的1318万吨，下降到903万吨，金步巴粉、麦克粉等品种库存，也有不同程度下降。

（二）铁矿需求：限产政策生变，悲观预期修复

1、限产力度生变，悲观预期需修复

由于环保限产以及钢厂冬季的季节性检修增多，4季度铁矿总量需求预计呈现季节性下滑。

同时，秋冬季限产对于铁矿总量需求仍有抑制，如钢材供应部分的计算，秋冬季限产影响生铁日均产量约11.8万吨。但是，我们在钢材供应部分也强调过这种估算方法的潜在风险。由于环保政策走向精细化，取消“一刀切”的按比例限产后，实际限产力度可能较预期低，此前市场对于远月需求的悲观预期或将逐步修复。

2、澳洲中品性价比凸显，需求结构好转

在总量供需平稳的背景下，不同矿种的性价比高低，成为了衡量矿种需求结构的主要指标。我们跟踪了主要的矿种配矿成本变动情况，在7月之前，卡粉、BRBF等为代表的巴西矿，相比PB粉、金步巴粉等澳洲矿，成本优势较为明显。

但8月以后，随着价差的拉大，澳洲中品粉矿的性价比开始凸显，并维持至今，使得钢厂偏好再次切换，这也和PB粉库存近期快速去化相互印证。目前PB粉、金步巴粉等仍维持较高的性价比，预计这种偏好切换仍将继续，由于盘面标的以澳洲中品粉矿为主，这种切换使得盘面标的品种的需求结构好转。

同时，注意到唐山限产政策中，只有分类评级为D类的钢厂，明确提到了烧结机全部停产，而A、B、C类评级的钢厂，并没有明确提及烧结的限产情况。由于D类钢厂产能占比极小，因此今年秋冬季限产中，烧结的限产力度，可能低于去年的“一刀切”式烧结限产政策。这将使得入炉配比中，烧结矿配比下降的幅度，预计低于去年取暖季限产，由于盘面标的品种均属于烧结用于的粉矿，这对于盘面标的来说，也属于需求结构的好转。

（三）铁矿展望：供需边际修复铁矿中枢或上移

由于铁矿产能释放高峰接近尾声，下半年供应结构上，巴西供应维持高位，而澳洲供应预计低于往年，带动铁矿港口库存结构好转，驱动澳矿估值逐步修复。需求方面，限产政策精细化后，对于远月需求的悲观预期也需要修正。

今年上半年在供需的悲观预期下，铁矿石价格下跌至440-480区间后持续低位震荡，在人民币从6.4贬值至6.8以后，铁矿估值中枢抬升至480-520区间。那么，从供需两个角度来看，铁矿供需均将边际好转，我们预计铁矿石未来的估值中枢将继续出现一定上移，当然，这种上移也将是缓慢的过程，且目前上移的空间仍然有限。

三、焦炭：风光能否再现？

焦炭是过去几个月的明星品种，曾经在一个月的时间大涨40%。去产能和环保是焦炭价格炒作的主要因素，但与此同时，限产政策发生变化也将对焦炭的需求产生影响。那么，四季度焦炭价格走向何方？8月份焦炭的风光能否再现，我们同样从供需两个方面进行分析。

（一）、供给：去产能元年，焦炭供给整体偏紧

今年是焦炭行业去产能的元年，同时，环保也继续成为供给的主要影响因素，我们主要从去产能和环保两个角度对供给进行分析。

1. 4.3米焦炉淘汰多少？

4.3米焦炉的淘汰是焦化行业去产能的核心。中焦协印发《焦化行业"十三五"发展规划纲要》，提出要化解焦化行业过剩产能、淘汰落后产能，焦化准入产能提高到70%以上，即4.3米及以下焦炉占比小于30%。但目前来看，全国炭化室高度4.3米及以下的占比仍超过40%，山西省4.3米焦炉占比更大，根据山西省经信委的数据，山西已建成炭化室高度5.5米以上大机焦产能3717万吨，占比26%；炭化室高度4.3米普通机焦产能9516万吨，占比66%；热回收焦产能1254万吨，占比8%。

根据十三五规划，全国范围来看，按目前焦炭产能6.6亿吨，4.3米焦炉占比由40%淘汰至30%计算，到2020年将有6600万吨4.3米焦炉产能被淘汰。从山西省来看，根据《山西省焦化产业打好污染防治攻坚战推动转型升级实施方案》征求意见稿的要求，到2020年，全省焦化企业累计关停淘汰4.3米焦炉产能2000万吨以上，炭化室高度5.5米以上的焦炉占比到50%以上。到2023年，全省焦化企业累计关停淘汰4.3米焦炉产能4000万以上，炭化室高度5.5米以上的焦炉占比到70%以上。但是根据山西省的政策，支持先建设新项目，后淘汰原有焦炉，所以，山西省整体焦化产能不会明显的减少，但在淘汰落后产能与新项目建设的时间共存期，有可能会出现供需的错配，这将是影响焦炭价格大幅波动的重要因素（关于去产能的政策，详见我们8月27日的深度报告《焦炭行业如何去产能深度分析暨汾渭平原调研总结——黑色金属深度研究系列（之三）》）。

2.以钢定焦政策如何实施

国务院2018年7月3日印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，首次提出重点区域加大独立焦化企业淘汰力度，京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，力争2020年炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右。从公布的政策文件来看，实施“以钢定焦”的地区主要是是京津冀及周边、山西省4市（属于京津冀周边）、山东省、河北省、河南省京津冀传输通道城市（郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、濮阳），全国其他区域未做明确说明。

根据各地2017年社会发展统计公报的数据，山西省4市、河南、山东焦炭产量与生铁产量的比例远超40%，而河北和天津的焦钢比则较低，为净调入地。如果真按照0.4的比例“以钢定焦”，山东、河南、山西的焦化产能可能退出较多，如果按照区域统筹，则总退出的产能为2624万吨，此政策具体执行情况，还需等待相关政策细则。

3.江苏产能退出的影响

根据江苏省委办公厅2018年8月7日印发的《关于加快全省化工钢铁煤炭行业转型升级高质量发展的实施意见》， 2018年底前，沿江地区和环太湖地区独立焦化企业全部关停，其他地区独立炼焦企业2020年前全部退出。2020年底前，除沿海地区外钢焦联合企业实现全部外购焦(5000m³以上的特大型高炉炼钢企业可保留与之配套的2台7米以上焦炉)。徐州市要在2020年底前对现有11家炼焦企业实施关停、搬迁、改造、提高整合成2-3家综合性焦化企业，压减50%的炼焦产能。如果以此政策执行，到2020年，江苏省焦化产能保留仅为徐州、部分沿海、以及大型钢焦联合企业焦化厂。据此文件，根据Mysteel《中国焦化地图册》的数据以及近期Mysteel的解读，江苏省焦化产能为2736万吨，一旦严格执行相关产业升级退出政策，江苏省独立焦化产能将退出1000万吨，钢厂自备焦化产能将退出800万吨左右，总计将退出1800万吨焦化产能，江苏地区焦化产能的大幅退出对焦化行业的供给冲击很大。

4.环保手段促进产业整合

《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，提出重点区域二氧化硫、氮氧化物、颗粒物、挥发性有机物（VOCs）全面执行大气污染物特别排放限值，河北省还制定了本省的《炼焦化学工业大气污染物排放标准》，又称超低排放标准。梳理各省的环保要求，山西省分步实施特别排放限值改造，2018年10月1日前完成40%的焦化企业改造，2019年10月1日前现有焦化企业全部完成改造；山东省7个传输通道城市实施超低排放，2020年执行山东省第四时段排放；江苏省所有焦化企业2019年8月1日起执行特别排放；河北省先进行环保改造，2019年10月1日起执行超低排放；上海市已经严格执行特别排放；河南省2019年年底前,焦化行业力争完成超低排放改造，并执行大气污染物特别排放。

从大气污染排放限值，到环保特别排放标准，焦化行业的环保标准不断提高，将倒逼焦化企业的实施环保项目改造，减少环境污染。伴随着环保标准及要求的提高，特别是“特别排放”的实施，符合环保要求的大型焦化企业将进一步发展壮大，而环保不达标的小型焦化企业将逐步退出市场，焦化行业将完成产业的升级，行业的集中度也将逐步提高，（关于环保政策的详细解读，参见我们9月19日的深度报告《焦炭行业如何打赢环保攻坚战之深度分析 ——焦炭深度专题系列（三）》）。

5.去产能背景下焦炭整体供给偏紧

2018年1-8月，国内焦炭产量28581万吨，同步去年下降3.3%。而1-8月份，全国生铁产量51227万吨，同比去年增加0.8%。相比于生铁产量的增加，焦炭产量产量却有减少。因此，在焦化行业去产能及环保限产的大背景下，今年的焦炭供给整体上偏紧。

一直以来，焦炭与生铁的月产量比例维持在0.6-0.7左右，2018年以前，这个比例基本都超过0.6，而2018年1-8月份，焦炭与生铁的产量平均比例为0.55，焦炭生铁比的下降，也表明焦炭在总体供给上的趋紧。

（二）、采暖季压制焦炭供需，焦炭限产力度或大于钢铁

1.高利润刺激开工环保限制生产

采暖季，焦炭价格主要受两方面因素制约。一方面，近期钢材、焦炭利润均处于高位，高利润率将同时刺激焦炉、高炉的开工生产。另一方面，钢铁、焦化行业又同时受环保限产的影响，焦炉、高炉由于环保的压力，将被迫降低生产负荷，以达到政府的环保要求。

2.不同区域限产或有差异

而由于钢焦产能的分布情况存在区域差异性，钢铁产能更多集中在京津冀及周边，特别以河北为代表，而焦炭产能主要集中在汾渭平原，特别以山西为代表。若不同区域的环保督查和限产力度不同，容易造成钢焦供给的相对收缩幅度不一致，从而导致焦炭供需的阶段性错配，进而造成焦炭价格的较大幅度波动。

根据生态环境部通报的2018年8月和1-8月全国空气质量状况，汾渭平原PM2.5浓度是全国平均的1.5倍，空气优良天数只有全国平均的63.7%，且相比于去年，汾渭平原11城PM2.5浓度同比去年的改善情况不如京津冀及周边明显，倒数排名20的城市，汾渭平原11城中就占了7个，是大气污染的重灾区。且生态环境部“千里眼计划”现在是对京津冀及周边地区“2+26”城市进行重点监管，自2018年10月份，将增加汾渭平原地区。在环保评价逐渐成为地方政府考核重要指标的大背景下，这也将增大地方政府的环保压力，临汾市由于1-8月份空气质量排名倒数第一，9月份针对焦化、钢铁的限产力度已明显加大。因此，汾渭平原11城将是蓝天保卫战最核心的主战场，也将是环保督查的最重点关注区域。同时，由于钢厂的环保设备水平普遍高于焦化厂，因此环保对焦化厂的影响或高于钢材。此逻辑的风险在于焦化企业的限产难以监督，可能出现焦化企业在高利润下加大生产的情况。

3. 11月将是环保限产高峰期

梳理环保强化督查方案，并结合8月20号以来的焦企实际环保限产情况，发现8-9月份的环保督查重点并不在焦化企业，8月20号以后两周的开工率的下降原因在于焦企自身的主动限产，随后焦炉开工率保持上升。由于11-12月督查重点为“进入供暖期后，排查各城市错峰生产企业停限产措施落实情况；启动重污染天气预警时，排查重点区域重污染天气应急预案启动及相关措施落实情况这才真正与焦化企业关系密切，因此，我们预计进入11月份才将是焦化企业环保限产的高峰期。

4. 严禁“一刀切”不等于环保大幅放松

相比于往年的采暖季限产，今年的政策最大变量在于严禁“一刀切”，《京津冀及周边地区2018—2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》提出要坚持分类施策、实施差别化管理，严禁“一刀切”行为。汾渭平原2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿），也提出实行差别化错峰生产，严禁“一刀切”方式。对行业污染排放绩效水平明显好于同行业其他企业的环保标杆企业，可不予限产。河北省环保厅发布《严格禁止生态环境保护领域“一刀切”的指导意见》，对于已经实现超低排放、工艺技术先进、产品优质高端的“领跑者”企业，不列入错峰生产名单。

严格禁止生态环境保护领域“一刀切”，并不意味着环保监管要求的大幅放松，而是监管措施更加精准、细致，根据唐山市政府正式发布《重点行业秋冬季差异化错峰生产绩效评价指导意见的通知》，达到特别排放要求也只能是B类，要达到超低排放，才不予以错峰。根据河北省环保厅的数据，河北省1-8月份焦化行业超低排放改造项目在建45个，完成39个，根据山西省蓝天保卫战的计划，2018年10月1日前，完成特别排放改造40%，如果按照唐山的差异化标准，山西焦化企业可能多在BC类水平。综合来看，今年采暖季大部分的焦化企业还将处于限产范围内，随着环保成为各地政府的重要考核指标，地方政府都希望从空气质量倒数的名单上除名，环保压力较大，预计采暖季限产力度也会较大。

（三）、利润将长期保持高位四季度或风光再现

1.去产能元年焦炭利润将长期保持高位

中长期来看，在焦化行业去产能的大背景、同时钢厂限产政策发生改变的情况下，焦化利润将长期维持在高位。2017年焦炭平均利润为200元左右，且期间数次将行业利润打压至盈亏平衡线，但在7月份这轮调整中，焦炭利润并没有达到盈亏平衡线，反而在200-300区间受到支撑，说明行业供给整体上处于偏紧状态，我们预计在去产能的驱动下，焦炭利润将长期维持在相对高位。但由于钢材利润可能受到压缩，焦炭价格难以独自大幅走高，预计在2000-2800之间大幅震荡将成为新常态。

2.库存低位支撑焦炭价格四季度或风光再现

从9月份以来，焦炭价格虽然进入跌势，但库存总体上仍然处于低位，这也从侧面焦炭供应偏紧的事实。此轮焦炭现货提降，独立焦化厂库存虽有增高，但其实并不过高，而且才经过两轮提降，独立焦化厂库存在9月21日又开始下跌，从29万吨降低至26万吨。

从钢厂库存来看，目前钢厂的焦炭库存处于适中水平。我们认为矛盾的发起点可能再次来源于贸易商，从港口库存来看，主要港口库存已降至272万吨，前期贸易商的囤货已出手较多，目前贸易商多谨慎观望，目前港口与产地价格倒挂情况一定程度上有所修复，待焦炭价格降至合适位置时，贸易商很可能又发起新一轮囤货，这将促使焦炭价格的触底反弹。

目前焦炭产地（吕梁）准一价格为2330，若再下降两轮则产地价格为2130，悲观情况在本轮跌幅为五轮的情况下，吕梁准一价格将下跌至2030，那么，加上运费，吕梁准一的仓单成本将在2300左右，总体来看，当前1901合约下跌至2200-2300区间存在很强的支撑。在港口和产地价差进一步修复之后，预计贸易商可能卷土重来，推动焦炭价格新一轮上涨。

四、焦煤：供需两面承压，整体延续偏稳格局

（一）、供给：煤矿停产，供给区域性结构偏紧

1. 焦煤产量与下游焦炭产量同比例下降

2018年1-7月份，国内累计炼焦煤产量为24951万吨，同比去年降低3.5%，而2018年1-8月，国内焦炭累计产量为28581万吨，产量同比下降3.3%，国内炼焦煤产量与焦炭产量基本保持同比例下降。

2.山西部分煤矿停产焦煤供应结构性趋紧

2017年7月17日，自然资源部印发《自然保护区内矿业权清理工作方案》的通知，此后，多个省市出台相关方案，要求矿业权退出自然保护区，但由于缺少具体的执行细则，实际执行退出情况较少。 2018年7月18日，山西省国土资源厅发布《关于办理避让退出自然保护区泉域保护区矿业权变更等级工作实施方案》，要求与各自然保护区重叠的矿山办理变更或注销登记手续，未办理变更的，将由国土资源厅收回勘查许可证、采矿许可证以及划定矿区范围批复，对矿业权退出的实施细则予以了明确。受此影响，山西部分煤矿将停产退出，但具体的煤矿退出情况还没有详细数据，建议持续关注。

9月6日，山西柳林凌志集团下属4座主体煤矿停产，据了解，凌志4座煤矿产能合计400万吨，主要以高硫主焦为主，占据柳林高硫煤的40%左右。但由于存在一定程度的超产，日均产量在1-2万吨，凌志煤矿的关闭导致山西高硫焦煤结构性趋紧。

3、进口焦煤是炼焦煤供应的重要补充

1-7月份，中国累计进口炼焦煤产量为3630万吨，同比去年降低11.6%。2017年，海外进口焦煤焦煤进口量占国内焦煤供应量的13.5%，由于国内焦煤产量不能满足焦炭生产需求，进口焦煤是国内炼焦煤供应的重要补充，也是重要边际变量。其中海外澳大利亚和蒙古是我国炼焦煤的主要进口国，根据海关总署的统计，2017年，我国进口澳大利亚炼焦煤3038万吨，占总进口量的43.8%，进口蒙古国炼焦煤2627万吨，占总进口量的37.9%,两国进口量之和占总进口量的81.7%。

由于海关数据自从3月份后没有更新，根据今日煤炭网的数据（与海关数据略有差异），8月份中国从澳大利亚进口焦煤342万吨，较7月份下降40.4%，主要原因有以下几个方面：7月底澳煤集中报关；8月初澳洲港口检修，装船不畅进而影响发运；部分港口对进口煤限制严格，贸易商操作谨慎。

8月中国从蒙古进口焦煤204万吨，较7月份增加12万吨。由于7月份运煤车辆增多且受暴雨影响，蒙古塔温勒盖至噶顺苏海特口岸一度出现运煤车辆140公里的拥堵，车辆通关受限。蒙古政府取缔查干哈达中转换装煤场后，甘其毛都通关量有所恢复，8月底时，日通关车辆恢复至900辆左右，9月中下旬，日通关车辆在1300辆左右。

蒙煤通关情况的改善，一定程度上能够抵消国内煤矿停产的影响。相比于8月底的900辆/日，若以后3个月能稳定在1200-1300辆/日，每车按装载量70吨计，每日增加进口量约2-3万吨，一定程度上抵消凌志煤矿停产的影响，但由于蒙煤主要销往内蒙、河北，山西煤矿停产仍可能造成焦煤价格的区域性趋紧。

（二）、需求：下游焦炭限产压制焦煤需求，焦煤维持偏稳

1.焦炭限产压制焦煤需求

今年是“蓝天保卫战”的第一年，也是焦化产业的环保大年，今年环保限产虽不“一刀切”，但国家对地方政府的环保考核仍在，各地方政府也出台了各自省份蓝天保卫战行动计划、2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，提出了明确的限产治理目标，均把焦化行业产能控制和污染治理，列为今年的重点工作，加之第三轮的中央环保督察，焦炭的采暖季环保限产预期仍较大，这对焦煤需求形成压制。

2.供给趋紧焦煤库存下降支撑煤价

山西部分煤矿关停，焦煤供给结构性趋紧，而下游焦企环保限产有所放松，开工率回升，焦煤需求保持稳定，造成煤矿焦煤库存下降，截止21日，煤矿库存为167.3万吨，较八月初的库存下降75万吨。钢厂、焦化厂焦煤库存处于中位，由于焦炭价格的下跌，基本按需采购。港口焦煤经过7月底澳煤的集中报关后，增长至高位，后8月份随着澳洲港口检修影响了发运，港口库存也回落较多。因此预计短期内焦煤将区域性结构偏紧。

长期来看，进入采暖季后，下游焦煤需要减弱，同时蒙煤通关情况好转，焦煤将整体偏稳运行，顶部受需求的压制，底部受供给的支撑。

（三）、焦煤展望：偏稳震荡格局

四季度，随着下游焦炭秋冬季环保限产的执行，焦煤需求将有一定程度的下降，由于山西部分煤矿的停产，焦煤的供给同样有一定的收缩，但海外进口煤矿是焦煤供给的重要边际变量，随着蒙煤通关量的增加，这在一定程度上抵消煤矿停产的供给收缩。总体来看，焦煤价格顶部受到需求减弱的压制，向下受到供给收缩的支撑，既难以有大的上涨，也难以有大的下跌，总体呈偏稳震荡的格局。

首发自中信期货报告20180928

曾宁黑色团队

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周涛：钢矿

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20180925：铁合金供需结构基础篇——铁合金系列报告(之二)

20180919：焦炭行业如何打赢环保攻坚战之深度分析 ——焦炭深度专题系列（三）