【国君宏观】“内需疲弱、财政略迟、居民改善”下的社融企稳” ——10月金融数据点评
联系人：董琦、陈礼清
导读
10月社融增速企稳10%，呈现三大特征。一是政府债放量，但略不及预期，反映当前财政发力仍迟缓；二是表内居民短贷中长贷修复助力稳信用，反映房贷纠偏、消费修复；三是企业中长贷占比恶化、M2-M1剪刀差走阔、企业债融表现不佳，反映内需仍弱、信用风险发酵、地产调控定力较足。往后看，财政周期反弹，政府债放量、居民贷款、基建配套贷款、结构性工具以及基数效应都将助推年底社融增速反弹至10.4%附近，风险点仍在于信用风险升温及其政策应对。
摘要
事件：10月新增社融1.59万亿元，略高于市场预期，社融同比10%，与9月持平，基本符合预期。新增信贷8262亿元，高于市场预期。M2同比增长8.7%，略高于预期8.4%。M2-M1剪刀差走阔，由4.6%升至5.9%。
眼前政府债放量但不及预期，后续支撑作用将更明显。10月政府债融同比多增1236亿元，相较9月，基数效应减退叠加专项债发行提速，是支撑社融企稳的主因之一，但这仍然不及市场预期。往后看，11月政府债供给压力明显加大，净融资额将达到1.3万亿，是后续稳信用最重要的来源。
信贷也是支撑，但结构不佳，与企业债收缩互为印证，而居民端颇有亮点。
1）企业端彰显政策定力，也呈现“隐忧”。企业中长贷仍同比少增，一方面说明地产边际放松仅是微调，房企开发贷等并未明显放松。另一方面，也反映实体融资需求仍然羸弱。
2）同时，票据融资冲量规模依旧不小，信贷结构短期化仍较严重，企业中长贷占比下滑6个百分点至26%，为16个月以来新低，也意味着企业内生需求仍不足。这背后源于上游成本冲击影响仍在、企业未来预期不稳定、恒大事件后风险偏好下降，各项需求边际放缓。与之相呼应的是，企业债融一改5月以来的修复趋势，同比少增233亿元。
3）居民端呈“亮点”，一是居民中长贷已恢复往年水平，印证10月按揭贷款投放提速。二是居民短贷延续9月修复态势。往后看，地产政策的纠偏将更多在居民按揭贷款上体现，正常房贷需求将会得到满足，至少维持往年正常水平。而由于消费存在向上修复趋势，叠加年底假期颇多，居民短贷和中长贷一并将对后续社融起到支撑作用。
M2大超预期，但剪刀差进一步走阔，M1达21个月新低，提示企业经营活跃度下降幅度大。M2反弹来自企业存款与非银存款，前者与企业中长贷不佳互为印证，表明企业信心不足，后者与企业债融收缩互为印证。
未来将呈现“总体稳信用、结构宽信用”的格局。
1）展望后续，我们认为地产调控不会转向放松，仅居民中长贷恢复正常。
2）高基数消退后，11月社融将抬升至10.2%附近，年底至10.4%~10.6%。
3）未来信用端的支撑亮点有四处：一是政府债券，二是居民短贷和中长贷，三是配合财政发力的基建配套贷款，四是支小再贷款和碳减排相关等结构性工具，后两者对信用的支撑将会在明年影响更为明显。
4）后续需要持续关注房地产融资条件是否进一步放松，以及再贷款投放是否提速，进而推进宽信用。
目录
正文
2021年10月新增社融1.59万亿元，略高于市场预期1.58万亿元，社融存量同比达10%，与9月持平。新增信贷8262亿元，高于市场预期7240亿元。M2同比增长8.7%，略高于预期8.4%，M2-M1剪刀差走阔，由4.6%升至5.9%。
7月以来我们强调“紧信用三季度延续，稳信用四季度开启”，目前社融已经见底，后续将进入小幅回升的通道。眼前值得注意的是居民中长贷出现了边际改善，而企业信贷结构仍未见改善，M2-M1剪刀差走阔，表明地产调控政策并未迎来转松拐点，仅仅居民按揭有所放松。
往后看，五股力量将助推年底社融小幅反弹至10.4%~10.6%：
1）政府债集中放量；
2）居民短贷和中长贷；
3）基建配套贷款；
4）支小再贷款等结构性工具；
5）逐渐走弱的基数。
1. 社融增速企稳，表内信贷、政府债是主要贡献，但财政发力不及预期
10月社融增速企稳10%，同比多增近2000亿元，基本符合预期，贡献项目一是政府债（同比多增1236亿元），二是信贷（社融口径同比多增1089亿元）。
一方面，表内信贷小幅多增是社融企稳的来源之一，其中居民短贷和中长贷的修复明显，已经恢复至往年水平，而企业端的中长贷仍弱，信贷结构依然短期化，提示内需仍疲弱。
1）另一方面，政府债券甩开上个月高基数，同比多增千亿，但放量并不及预期，助力社融企稳，但并未如期促进社融反弹。
2）此外，企业债券表现不佳，非标表现平平，与表内信贷互为印证，提示需求仍弱。
10月政府债融同比多增1236亿元，三季度中政府债券虽然较上半年已经有所放量，但由于2020年三季度基数较高，同比一直呈现多减，对社融增速是负贡献。10月这一基数效应明显减退，叠加专项债进一步发行提速，成为支撑10月社融企稳的主因之一。
但值得注意的是，这仍然不及市场预期，因此社融增速仅仅企稳而并没有反弹。往后看，11月政府债供给压力明显加大，净融资额将达到1.3万亿，是后续稳信用最重要的来源。
2. 表内信贷结构上有三大信号值得关注
2.1 信号一：企业中长贷仍不佳，与企业债融多减互为印证
10月表内信贷同比多增1364亿元，但企业端既彰显政策定力，也呈现“隐忧”。企业中长贷仍同比少增 1923亿元。一方面说明地产边际放松仅是微调，房企开发贷等并未明显放松。另一方面，也反映实体融资需求仍然羸弱。
2.2 信号二：信贷结构延续短期化，票融冲量仍在，企业短贷改善
同时，票据融资冲量规模依旧不小，信贷结构短期化仍较严重，企业中长贷占比下滑6个百分点至26%，为16个月以来新低，也意味着企业内生需求仍不足。这背后核心源于上游成本冲击影响仍在、企业未来预期不稳定、恒大事件之后风险偏好下降，各项需求边际放缓。
与之相呼应的是企业债融一改5月以来的修复趋势，同比少增233亿元。
2.3 信号三：居民端颇有亮点，短贷、中长贷均边际改善
居民端呈“亮点”，一是居民中长贷边际有所改善，同比多增162亿元，幅度虽然不大，但是一改5月以来月均-1500亿元的多减程度，边际改善明显，目前已经恢复往年水平，印证10月按揭贷款投放提速。二是居民短贷延续9月修复态势，可能部分受到十一假期消费提振影响。
往后看，地产政策的纠偏将更多在居民按揭贷款上体现，居民中长贷自2020年底以来受到压制，预计后续正常房贷需求将会得到满足，至少维持往年正常水平。而由于消费存在向上修复趋势，叠加年底假期颇多，居民短贷和中长贷一并将对后续社融起到支撑作用。
3. 非标延续收缩，但拖累社融增速有所减轻
表外三项中的未贴现票据出现小幅修复，同比少减203亿元，一改过去4个月的多减态势，与票据利率近期下行趋势有所放缓相印证，表内票据冲量规模虽然仍大，但边际上对表外票据的挤压正在减轻。但这一分项常与企业经营度相关，预计后续修复会受制于经济复苏，修复幅度不会很大。
表外中的信托、委托贷款延续收缩，但有所回暖。2021年为资管新规过渡期最后一年，全年月均压降均在千亿级别。但10月拖累有所减轻，主要因为2020年四季度非标基数较低，非标对社融增速的拖累较前月有所减轻。另一方面，委托贷款受信用风险和监管约束相对更少，维持稳定。后续信用风险是否发酵导致的非标需求收缩，以及监管形式仍然存在不确定性。
4. M1达到21个月新低，非银存款继续多增
4.1 M1走低，剪刀差进一步走阔，提示经济活化度下降
M1达到21个月新低，剪刀差进一步走阔1.3个百分点至5.9%，提示企业经营活跃度下降幅度较大，为2016年以来的历史高位，这反映了经济中资金灵活性降低。在居民短贷和中长贷有所改善的情况，更加凸显出企业端，受能耗双控、房地产调控等影响，投资需求下降。
4.2 M2反弹，企业、非银存款多增抵消居民存款多减
M2反弹超预期、新增人民币存款同比多增1.16万亿的主要贡献来自于企业存款与非银存款，前者同比多增2921亿元，后者同比多增9482亿元，前者与企业中长贷不佳互为印证，表明企业信心不足，后者与居民存款搬家、企业债融收缩、NCD规模增长明显互为印证。
非银存款多增来源于三方面，一方面可能是居民存款搬家的贡献，居民增配货币基金，另一方面也印证了信用债发行弱于季节性的现象。非银是信用债的重要配置力量，信用债市场萎缩常常伴随着非银存款多增。第三，10月同业存单规模增长，银行和非银均可能配置NCD，与信用债不同，非银持有的同业存单仍然计入非银存款项目。
非银存款多增将会对流动性有一定补充，进一步降低年内降准概率，但是随着11月政府债券放量以及信用债市场恢复，预计非银存款多增幅度将有所减少。
财政存款方面，10月地方债发行继续提速，补充财政存款，从而财政存款同比多增2050亿元。
5. 未来社融增速如何演绎？信用亮点在何处？我们将迎来 “总体稳信用、结构宽信用”的格局
展望后续，随着基数效应逐渐消退，政府债集中放量、居民中长贷恢复正常，居民短贷也有支撑，企业债融同比压降空间不大。
政府债券方面，11月政府债供给压力将达到万亿级别，对11月社融增速起到明显支撑。
1）根据目前披露的实际发行和发行计划，以及后续将分摊政府债券剩余的2.15万亿额度，我们预计11月份净融资额将达到1.3万亿，11月的政府债券是稳信用最重要的来源。
2）而12月份由于没有新增地方债，政府债券融资又将回到季节性。
3）2020年11、12月剩余1.17万亿的国债额度，而地方债额度基本用完。同比角度将高出近万亿，拉动最后两个月社融至少0.3个百分点。
房地产相关贷款方面，我们认为地产调控是边际微调，而不是转向放松。
1）银行涉房贷款中仅有居民中长贷将恢复至往年水平，企业开发贷等回暖幅度不大。
2）我们前期预计10月将是本轮居民中长贷的拐点，后期这部分不再是社融的明显拖累（参见报告“四季度货币信用格局是“双稳”还是“双宽”？，20211107”）。
3）但从同比角度，由于2020年四季度存在居民中长贷偏高的基数，读数上可能同比多增幅度不大，按照疫情前三年平均推算，后续两月分别在5000亿元、4500亿元。
企业贷款方面，票据冲量规模将有所减少，四大因素相互对冲助力“稳信贷”。
1）支撑方面一是基建相关的贷款将边际增加，二是中小企业、碳减排企业的贷款在结构性货币政策（比如支小再贷款、碳减排支持工具）的引导下也会同比多增。
2）而拖累方面，一是制造业受限于PPI高企，成本压力较大，额度虽有，但需求仍然偏弱，二是城投平台的融资需求也会受到15号文的约束而难以有大的作为。
3）三季度中后两大拖累因素是主导，而四季度往后前两大支撑因素的作用将越发明显，预计这两大方面相互对冲，企业贷款总体上保持平稳。
4）票据融资冲量方面，由于基建相关贷款、结构性支持方面的贷款都起到“稳信贷”作用，叠加观察到近期票据利率已经止住下行趋势，我们预计后续票据冲量规模有所减少。
企业债券融资后续已无多少压降空间，可能对社融增速有一定拖累，但是幅度不大。
1）一是到期量角度，11-12月信用债到期量较三季度月均少1000亿元。
2）二是基数角度，2020年11月由于永煤事件，信用债净融资在11月和12月仅仅840亿元和436亿元。
3）因此从同比角度，未来即便信用风险有所发酵，但信用债净融资明显拖累社融的一个分项。
未来的非标项目（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）仍会压降，但拖累幅度将远不及前期。
1）一是10月非标数据已经初现底部，一改前9个月月均拖累近3000亿元为同比小幅多增。我们预计随着资管新规过渡期结束，后续压降速度将不如前期。
2）二是2020年年底非标压降明显造成了较低的基数，即便11月再次拖累社融，但12月份更可能高于2020年基数（非标压降单月超7000亿元），对12月的社融增速起到明显支撑。
3）但值得注意的是，未贴票由于经济活动偏弱可能低于2020年，预计11、12月合计月均压降1700亿元。
综合评估下，缺失了传统的房地产领域和城投平台领域，信贷最终更多是呈现“稳信贷”，信贷规模和2020年相当。前10月信贷规模已经高于2020年，按照往年平均推算，11-12月新增信贷预计在1.4万亿、1.2万亿。11月后社融将加速抬升至10.2%~10.3%，年底至10.4%~10.6%附近。
未来将呈现“总体稳信用、结构宽信用”的格局，信用端的支撑亮点有四处：一是政府债券，二是居民短贷和中长贷，三是配合财政发力的基建配套贷款，四是支小再贷款和碳减排相关等结构性工具，后两者对信用的支撑将会在明年影响更为明显。后续需要持续关注房地产融资条件是否进一步放松，以及再贷款投放是否提速，进而推进宽信用。
社融点评
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