中金大宗商品 | 有色金属2023年展望：过剩预期下的价格博弈

摘要

2023年，有色金属供需大多将出现小幅过剩，但价格博弈因素也将更加复杂。

在2022年5月31日发布的报告《2H22展望：需求边际下行，品种间供给恢复分化》中我们提示，有色金属市场面临全球传统需求增速下降的压力，这将成为带动有色金属价格中枢下移的主要力量，同时不同品种供给恢复的节奏和供给风险如能源紧张、地缘风险将有所分化。截至目前，我们看到这一判断在有色金属市场中已有体现。

2023年，我们认为有色金属市场需求端变化特征可能从“海外需求增速下行”转变为不同品种间“需求动能分化”；供给端，虽然全球供给总量恢复，但供给效率相较于疫情前有所下降。两者共同作用下，我们预计2023年大部分基本金属或将出现小幅供给过剩，价格中枢相比2022年或继续下移，但底部支撑较强，价格博弈的因素也更加复杂，不同品种需求前景、供给结构和成本变化的特点对其价格波动的影响更为显著。

1）传统需求承压vs.绿色需求动能的高景气度：需求端，“绿色需求”如光伏、风电装机和新能源车行业将维持高景气度，从而持续拉动铜、镍的需求。传统需求方面，我们预计2023年中国以及其他亚洲国家的需求增量可能对欧洲等地区需求减量有所抵消，其中中国地产竣工小幅改善但空间有限、基建持续发力，可能同比小幅提振铝、锌需求。

2）供给总量恢复vs.供给效率下降：全球铜、锌矿在2022-2024年进入供给增量释放小周期，但近年来资本开支较低、老矿品位下滑仍有可能在2024年以后构成一定资源瓶颈。此外，虽然全球供给总量恢复，但由于滞胀环境下欧洲冶炼产能关闭或转移、逆全球化以及“友岸”贸易趋势渐起，相较于疫情前，全球供给效率可能下降、中间成本和贸易摩擦或有上升，这一方面可能贡献风险溢价，推高现货升水，另一方面也可能通过抬升成本支撑金属价格。

►  铜：短痛长赢：2022-2023年，传统需求增长承压而绿色需求贡献主要增量，铜矿增量可观或带动铜供需平衡走向过剩，铜价中枢或下移，但相对于其90分位成本线将保持15%溢价（7,000美元/吨）。中长期来看，此轮传统需求增速回落至平台期后，2024年新能源需求占铜需求总量或将达到15%并将继续提高，其定价逻辑可能走向“碳中和”需求持续增长与2016年后资本开支低迷造成供给增量不足的矛盾中，铜价中枢或将再度抬升。

►  铝：重回成本定价：2023年，全球铝供需或将转为过剩，铝价可能回到“成本驱动”逻辑，价格中枢或下移至75分位现金成本线附近（2,180美元/吨），其波动下沿需关注国内外能源价格的变化。

►  镍：原生镍过剩扩大，但定价重心仍在纯镍：我们预计2023年二级镍产能释放将带动原生镍过剩扩大，但一级镍仍然偏紧，全球纯镍库存或维持低位，镍价中枢或下移至21,000美元/吨左右，上行风险可能来自超预期高温合金消费、印尼出口关税增加，下行风险则需注意青山镍板产能释放。

►  锌：矿端过剩向金属传导：2023-2024年，全球锌精矿供应将进入新项目释放阶段，相应金属产量增量可能主要来自中国，欧洲产量可能仍受高电价掣肘。我们预计全球锌平衡转为小幅过剩，价格中枢或下移至2,850美元/吨。

►  铅：需求前景疲软或带动价格下跌：能源成本抬升同时影响铅的供给和下游需求，我们预计2023年铅市场或延续小幅供给过剩，铅价中枢下移至2,000美元/吨。

►  锡：供给刚性将支撑价格：我们预计2023年全球半导体景气度或继续下滑，但有所放缓，考虑到锡产业链隐性库存已大量释放，供给较为刚性，2023年锡年均价相较于四季度或上移至20,500美元/吨。

正文

有色金属2023年展望：过剩预期下的价格博弈

我们在2022年5月31日发布的报告《2H22展望：需求边际下行，品种间供给恢复分化》中提示，有色金属市场面临全球传统需求增速下降的压力，但“绿色需求”持续贡献增量，中国需求反弹可期；供给端不同品种供给恢复分化，供给风险或将长期存在。截至目前，我们看到这两方面因素在有色金属市场均有体现。2023年，有色金属市场需求端变化特征可能从“海外需求增速下行”转变为不同品种间“需求动能分化”；供给端，虽然全球供给总量恢复，但供给效率相较于疫情前有所下降。两者共同作用下，我们预计2023年大部分基本金属或将出现小幅供给过剩，价格中枢相比2022年或有所下移，但价格博弈的因素也更加复杂。在供给风险持续、能源价格维持高位的情况下，金属价格下移空间可能有限，不同品种需求前景、供给结构和成本变化的特点对其价格波动的影响更为显著。具体地，2023年有色金属市场定价需要关注以下两点博弈。

►  传统需求承压vs.绿色需求动能的高景气度：需求端，“绿色需求”如光伏、风电装机和新能源车行业将维持高景气度，从而持续拉动铜、镍的需求，我们预计2023年绿色需求占铜、镍（原生）总需求占比将分别从2022年的10.6%、12.5%上升至13%、17.5%。铜作为传统工业金属之一，其“新能源金属”属性或将进一步得到强化。传统需求方面，我们预计2023年中国以及其他亚洲国家的需求增量可能对欧洲等地区需求减量有所抵消，其中中国地产竣工小幅改善但空间有限、基建持续发力，可能同比小幅提振铝、锌需求。

►  供给总量恢复vs.供给效率下降：全球来看，铜、锌矿在2022-2024年进入供给增量释放小周期，带动其供需平衡转为小幅过剩，但近年来矿产资本开支较低、老矿山品位下滑等问题仍有可能在2024年以后构成一定的资源瓶颈问题。此外，虽然全球供给总量恢复，但由于俄乌相关的贸易制裁风险持续、滞胀环境下欧洲冶炼产能关闭或转移、逆全球化以及“友岸”贸易趋势渐起等问题，相较于疫情前我们认为全球供给效率可能下降、中间成本和贸易摩擦或有上升，且短期内并不可逆。供给风险持续一方面可能贡献额外风险溢价，推高局部区域现货升水，另一方面也可能通过抬升成本从而支撑金属价格。

图表：铜价与全球制造业PMI

资料来源：LME，中金公司研究部

图表：绿色需求占金属总需求比例

资料来源：Solarzoom，CAAM，中金公司研究部

图表：全球贸易开放指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：金属现货升水（美国中西部）

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

►铜：短痛长赢。2022-2023年，传统需求增长承压而绿色需求贡献主要增量，铜矿增量可观或带动铜供需平衡走向过剩，铜价缺乏反转向上的动力，但向下空间亦有限，铜价中枢可能相对于其90分位成本线保持15%溢价，即7,000美元/吨，跌破成本线的可能性较低。中长期来看，此轮传统需求增速回落至平台期后，2024年新能源需求占铜需求总量或将达到15%并将继续提高。铜的“新能源金属”属性将得到强化，其定价逻辑可能走向“碳中和”需求持续增长与2016年后资本开支低迷造成供给增量不足的矛盾中，铜价中枢或将再度抬升。

►铝：重回成本定价。2023年，全球铝供需或将转为过剩，铝价可能重新回到“成本驱动”逻辑，价格中枢或下移至75分位现金成本线附近（2,180美元/吨），其波动下沿需主要关注国内外能源价格的变化，仍有可能跌破50分位现金成本线（1,970美元/吨）。铝价上行风险则需关注供给端超预期干扰事件，云南水电供应、海外能源价格等因素也将持续影响全球铝供应、成本和贸易流向，可能为铝价提供额外溢价。

►镍：原生镍过剩扩大，但定价重心仍在纯镍。2023年二级镍产能释放将带动原生镍过剩扩大，但一级镍平衡仍然偏紧，全球纯镍库存或维持低位，镍价中枢或下移至21,000美元/吨左右。镍价上行风险可能来自超预期高温合金消费、印尼出口关税增加，下行风险则需注意青山镍板产能释放。

►锌：矿端过剩向金属传导。2023-2024年，全球锌精矿供应将进入新项目释放阶段，相应金属产量释放可能主要来自中国，欧洲冶炼产量或受需求前景疲弱以及高电价掣肘。2023年，我们预计全球锌平衡转为过剩，需关注国内基建实物工作量持续上升以及海外供给恢复节奏，价格中枢或下移至2,850美元/吨。 

►铅：需求前景疲软或带动价格下跌。能源成本抬升同时影响铅的供给和下游需求，我们预计2023年铅市场或延续小幅供给过剩，铅价中枢下移至2,000美元/吨。

►锡：供给刚性或将支撑价格。我们预计2023年全球半导体景气度或继续下滑，但有所放缓，考虑到锡产业链隐性库存已大量释放，供给较为刚性，2023年锡年均价相较于四季度或上移至20,500美元/吨。

图表：全球有色金属供需缺口与库存

资料来源：LME，SHFE，SMM，IAI，ICSG，ILZSG，Mysteel，Woodmac，CRU，中金公司研究部

图表：中金有色金属价格预测

资料来源：LME，中金公司研究部

铜：短痛长赢——供给释放的同时，新能源属性亦有强化

在2021年9月《铜：需求换挡，供给可期》中，我们指出随着铜矿供应释放，铜最紧缺的时候正在过去，并提示2022年铜价下行风险。在今年5月《有色金属2H22展望：需求边际下行，品种间供给恢复分化》，我们提到“2022年全球精炼铜从2021年的供需缺口恢复到紧平衡，铜价或趋于下行，下半年价格低点预测为7,500美元/吨”。自今年6月初，受海外央行激进加息预期和衰退预期影响，LME铜结算价开启单边下跌，从6月6日9,712美元/吨下跌至7月15日的7,000美元/吨，跌幅约28%。之后随着市场情绪修复，中国需求预期改善，铜价反弹并进入区间震荡。

分别从需求和供给角度来看，需求端，2022年-2023年全球铜需求增速下降，但相比疫情前仍有抬升。我们预计今年铜需求增速相比去年从4.6%回落到2.6%，主要由新能源需求贡献增量。在我们的需求模型中，假设2022至2025年全球传统需求维持零增长，仅考虑光伏、风电、新能源车带来的需求增量，仍可以带动全球铜需求保持2.5%以上的同比增速，而2016-2019年铜需求年均复合增速仅为1.5%。也就是说，除非全球经济出现持续的、实质性的需求衰退，我们将看到未来三年铜需求平均增速相比过去（不考虑2021年）有所抬升。

供给端，梳理了铜矿增量和减量，预计2022年和2023年全球铜精矿产量将分别增加60万吨和96万吨，扩产增量暂时抵消了南美老矿山品位下滑的问题。更长期来看，虽然全球已勘探到的铜矿资源并不短缺，但一方面现有铜矿干扰率可能提升，另一方面未来潜在的铜矿项目多为绿地项目，需要持续的投资且资本开支趋于小幅上升，因此全球铜矿供给并不会出现类似于2012-2016年连续过剩的情况。

►  增量：2021年下半年至今，我们看到Kamoa-Kakula[1]、驱龙矿业[2]、Mirador铜矿[3]、Spence[4]、印尼Grasberg地下矿、Oyu Tolgoi地下矿等主要新增和扩建项目产量如期释放，铜矿加工费由2021年二季度低于30美元/吨的水平上升至70-80美元/吨。2022-2023年，铜矿增量将主要来自Kamoa-Kakula三期、QB二期、Quellaveco矿山扩建、Salvador铜矿扩建、Oyu Tolgoi地下矿产量爬坡、Tsumeb铜矿复产。

►  减量：2022年，全球铜精矿生产干扰率略超预期，主要由于南美洲老矿山品位下滑、社区干扰、技术问题等。根据智利铜业委员会，今年截至九月智利铜矿产量已同比下滑6.7%至380.1万吨，是2011年以来的同期最低值。其中，智利国家铜业公司Codelco已将今年产量下调至149-151万吨[5]（2017-2021年平均产量165万吨），并表示2023-2027年可能都维持该产量。另一铜矿主产国秘鲁，截至八月秘鲁铜矿产量累计同比上升1.5%至150万吨，主要由于Mina Justa产量爬坡和Quellaveco铜矿投产[6]抵消了Las Bambas的运营干扰和Morococha铜矿关闭的减量。

向前看，2022-2023年，传统需求增长承压而绿色需求贡献主要增量，铜矿增量可观或带动铜供需平衡走向过剩，铜价缺乏反转向上的动力，但向下空间亦有限，铜价中枢可能相对于其90分位成本线保持15%溢价，即7,000美元/吨，跌破成本线（6,200美元/吨）的可能性较低。中长期来看，此轮传统需求增速回落至平台期后，2024年新能源需求占铜需求总量或将达到15%并继续提高，铜的“新能源金属”属性或将得到强化，其定价逻辑可能走向“碳中和”需求持续增长与2016年后资本开支低迷造成供给增量不足的矛盾中，铜价中枢或将再度抬升。

图表：铜价与现金成本分位

资料来源：Woodmac，LME，中金公司研究部

图表：全球铜矿资本开支

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表：潜在铜矿推进进程和投资密度

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表：铜：全球供需平衡表

资料来源：SMM，Woodmac，ICSG，中国海关，中金公司研究部

铝：重回成本定价，但供给风险持续

今年三月至九月，铝价受供需两方面压力从高位下跌。进入四季度，基本面供需两端均有变化，价格博弈不确定性有所上升。一方面，国内地产政策开始发力，建筑需求有望筑底并缓慢复苏，另一方面，受电力紧张和利润收缩影响，国内和海外电解铝产能减产逐步兑现（《铝：国内外电力风险再现，这次影响有何不同？》）。

我们梳理了今年和明年国内外铝供给增量和减量，预计2022年全球铝供需缺口收窄，2023年将转为过剩，铝价可能重新回到“成本驱动”逻辑，价格中枢或下移至75分位现金成本线附近（2,180美元/吨），但需注意相比疫情前，铝行业面临的供给风险和不确定性大幅增加。产业利润方面，通过分析国内外铝厂成本曲线分布的特点以及现金成本分项的变化，我们认为2020-2022年一季度电解铝持续高利润或较难再现，但中国铝厂加权平均可以维持1,600元/吨左右的现金利润，拥有自备电厂、原料自给率高的铝厂盈利能力更强。

在我们的平衡表中，2022年海外铝产量同比下滑0.7%，主要减量来自欧洲，增量主要来自南美和亚洲。2023年，我们预计欧洲已减产产能可能较难复产，新增和复产产能将主要来自加拿大、南美、印尼等，这些区域能源供给相对稳定，产量兑现确定性较强，预计将带动海外电解铝产量同比上升1.9%。

国内供给方面，西南地区枯水季水电偏紧、利润较低仍制约云南、四川省铝运行产能。我们的基准情形中，云南省从四季度至明年一季度压减电解铝产能可能为100至130万吨，之后随着降水量增加逐步复产。同时，四季度内蒙古和贵州仍有少量新增产能释放，叠加四川和广西前期减产产能逐步复产，可能部分抵消云南减产对市场的短时影响。展望明年，产量增量或集中于云南、广西、内蒙古、贵州。我们预计2022年和2023年中国铝产量分别同比上升4.2%和3.6%。

需求端，去年二季度全球制造业PMI触及56高位之后开始趋势性回落，直至今年9月份报49.8，为2020年6月以来首次下降到收缩区间。整体上，我们认为海外铝材需求在2022年下半年和2023年面临较大压力。而中国或将受益于地产行业利好政策和竣工节奏小幅回暖而表现好于海外市场，建筑铝材需求有望出现小幅改善，但回升空间可能有限。

图表：全球铝成本曲线

资料来源：LME，Woodmac，中金公司研究部

图表：铝价与现金成本

资料来源：LME，Woodmac，中金公司研究部

图表：中国铝成本曲线

资料来源：LME，Woodmac，中金公司研究部

图表：中国铝现金成本测算

资料来源：LME，Woodmac，SMM，中金公司研究部

图表：铝：全球供需平衡

资料来源：IAI，SMM，Mysteel，Woodmac，中国海关，中金公司研究部

镍：原生镍过剩扩大，但定价重心仍在纯镍

2022年，镍的下游需求中，全球不锈钢产量下滑，而电池、高温合金仍保持较高景气度，同时供给端来自印尼的二级镍产品镍生铁、镍中间品、高冰镍如期释放增量，不锈钢和电池生产中的纯镍消耗比例大幅降低，全球原生镍供需平衡转为过剩。

同时我们也注意到虽然二级镍过剩会影响一级镍在不锈钢和电池生产中的消耗量，但两个市场的供需主要影响因素和定价逻辑仍然存在一定的独立性，主要表现在：全球一级镍供给集中度高、增量有限、库存低位；高温合金对一级镍消费维持强劲；电池行业仍需要添加镍豆满足需求。也正是因为这三点原因，2022年整体来看，我们的供需平衡表仍然显示一级镍有小幅缺口。价格上，更是出现了纯镍与硫酸镍价格长时间倒挂、镍生铁与纯镍价差扩大的现象。

展望2023年，我们预计二级镍产能释放将继续带动原生镍过剩扩大，但由于上述三点原因，一级镍平衡仍然偏紧，全球纯镍库存或维持低位，镍价中枢或下移至21,000美元/吨左右，相对于成本线仍有较高溢价。镍价上行风险可能来自超预期高温合金消费、印尼出口关税增加，下行风险则需注意青山镍板产能释放。

图表：镍产品价格

资料来源：SMM，LME，中金公司研究部

图表：全球纯镍库存

资料来源：Mysteel，LME，SHFE，中金公司研究部

图表：中国含镍产品进口量

资料来源：SMM，中国海关，中金公司研究部

图表：全球镍成本曲线

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表：镍：全球供需平衡表

资料来源：Mysteel，CRU，Woodmac，SMM，中金公司研究部

锌：矿端过剩逐渐向金属传导，平衡转为过剩

2022年，全球锌市场呈现供需双弱格局。供给端，虽然锌精矿供给逐渐过剩，现货锌精矿加工费逐步上升，但由于欧洲能源供给紧张以及前三季度中国冶炼厂原料进口亏损限制产能利用率的问题，我们预计2022年全球精炼锌供给下降2.6%。需求端，全球锌的一次消费中有60%为镀锌，主要用于汽车制造和基建领域，虽然国内汽车产销下半年回暖、基建实物工作量改善，但仍难以抵消海外制造业需求下滑，我们预计2022年全球精炼锌需求同比下降1.4%，供需缺口约为32.3万吨。

展望2023年，我们预计全球精炼锌供给将同比上升3.9%，增量主要由中国以及部分海外冶炼厂复产贡献，但欧洲冶炼厂整体产能利用率可能仍然较低，需关注已减产冶炼厂的复产节奏。需求端，我们预计明年全球需求或小幅反弹1%，一方面，汽车产销量或小幅恢复，但可能仍受芯片产业链紧张掣肘，另一方面，中国基建投资可能继续发力带动一定的实物需求。整体上，全球精炼锌供需转为小幅过剩，价格中枢或下移至2,850美元/吨。

图表：中国锌精矿进口盈亏

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表：中国精炼锌产量

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表：锌：全球供需平衡表

资料来源：ILZSG，SMM，Woodmac，中金公司研究部

铅：需求前景疲软或带动价格中枢下移

2022年，由于能源成本抬升、部分铅锌联合冶炼企业降低锌冶炼生产率等原因，海外精铅产量同比下降，而国内铅冶炼厂受进口原料紧张、疫情影响等原因，同比亦有跌幅。需求端，根据ILZSG数据，截至2022年7月全球消费量同比下降0.9%，整体表现乏力，铅市场呈现“供需双弱”特点，全球库存维持低位。8月份起，由于内外比价修复，国内铅精矿进口条件改善，8月铅精矿进口环比上升74%，有效补充国内冶炼厂原料库存，从而原料对冶炼端影响趋弱，叠加新建产能释放增量，国内精铅供应开始回升，相对于偏弱的消费前景，国内铅市场或逐渐宽松。

展望2023年，我们认为供给端，海外铅冶炼厂复产仍然具有不确定性，增量或主要来自中国。需求端，海外汽车行业产销或有小幅反弹，但可能仍然受供应链紧张限制，而中国汽车市场需求可能逐渐放缓。整体上铅市场可能延续小幅过剩，呈现“供需双弱”格局，需求前景疲软带动价格中枢下移至2,000美元/吨。 

图表：铅交易所库存

资料来源：LME，SHFE，中金公司研究部

图表：中国精炼铅净进口量

资料来源：中国海关，中金公司研究部

图表：全球供需平衡表

资料来源：ILZSG，Woodmac，安泰科，中金公司研究部

锡：供给刚性或将支撑价格

由于锡的终端需求中约40%用于半导体和电子行业，这意味着锡的需求可以明显被电子行业的高景气度拉动，反之电子行业的景气度下滑也很容易反映到锡的基本面上。根据WSTS，今年一季度起，全球半导体出货额开始出现环比下降，直至三季度同比下跌3%，半导体行业景气度下降直接主导了锡焊消费走弱。同时，LME基金多头持仓量快速降低，二季度起锡价大幅下挫，年内跌幅达64%，国内冶炼厂在七月份被动大幅减产，仍然难以抵消产业链内隐性库存流出，国内外锡库存均回升至历史正常区间。

电子行业以外，锡焊料也用于光伏组件中的焊带，根据我们的测算，这一部分终端消费将维持较高增长，占全球锡消费量比例或从2022年的4.6%上升至2023年的6.4%。但整体来看，2023年锡消费仍难言乐观，我们预计锡焊消费增速下滑或将带动全球锡消费同比增速下降至1%。

虽然全球锡需求面临景气度下滑，但我们认为锡价继续下跌空间可能有限，主要由于供给较为刚性。全球锡矿以及精炼锡的供给地理集中度高且多为欠发达地区、大多是本地供应商一家独大缺乏竞争，且跨国公司参与少、手工采矿（ASM）参与度高，此外，锡矿长期缺乏投资、开发周期长、现有矿山品位下滑、开采过程容易存在ESG问题，这些特点使得锡矿供给前景无论是新增矿规模还是潜在矿投产的进度都不甚乐观。此外，印尼作为精炼锡出口市场最大的出口国，其计划限制锡出口的风险也可能对全球锡供应带来额外溢价[7]。

整体上，我们预计2023年全球半导体景气度继续下滑可能带动锡消费增速下降，但考虑到锡产业链隐性库存已大量释放，供给较为刚性，成本支撑偏强，2023年锡年均价相较于2022年四季度或上移至20,500美元/吨。

图表：全球锡交易所库存

资料来源：LME，SHFE，中金公司研究部

图表：LME投资基金持仓

资料来源：LME，中金公司研究部

图表：全球半导体出货量

资料来源：WSTS，中金公司研究部

图表：中国精炼锡产量

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表：锡：全球供需平衡表

资料来源：ITA，SMM，WSTS，安泰科，中金公司研究部

[1]https://investingnews.com/kamoa-kakula-s-phase-2-concentrator-plant-begins-hot-commissioning-ahead-of-schedule/

[2]https://news.metal.com/newscontent/101155944/zijin-mining-to-commission-china%E2%80%99s-largest-copper-mine-by-end-2021/

[3]https://www.cnmn.com.cn/ShowNews1.aspx?id=434821

[4]https://www.mining-technology.com/news/bhp-autonomous-drilling-chile/

[5]https://news.smm.cn/news/101939620

[6]https://im-mining.com/2022/06/09/anglo-american-kicks-off-commissioning-at-quellaveco-copper-project/

[7]https://m.21jingji.com/article/20221021/herald/2936debc6771ea8a496f624ea7052dac.html

文章来源

本文摘自：2022年11月14日已经发布的《有色金属2023年展望：过剩预期下的价格博弈》

联系人 董霁旋 SAC 执业证书编号：S0080121100020

分析员 郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

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