中金大宗商品 | 图说大宗：内需修复，黑色系率先走强

在2023年2月12日发布的报告《图说大宗：增长预期有待兑现》中，我们提示内需复苏预期的兑现或为近期黑色金属、有色金属和农产品等商品价格走势的关键驱动。过去两周，随着元宵节后国内复工复产加速推进，黑色系价格已率先走强，国内动力煤及铁矿石、螺纹钢、热轧卷板等商品价格均涨幅居前。据百年建筑网，截至2月21日，全国12220个工程项目开复工率已恢复至86.1%，周环比提升了9.6个百分点，农历同比提升约5.7个百分点。往前看，我们提示有色金属国内下游需求和库存表现仍待观察，目前并未出现超季节性改善、价格支撑或相对偏弱；生猪消费“淡季不淡”的预期能否在3月兑现也尤为关键。相较之下，我们对于同样可能受益于内需修复的原油和棉花价格持相对谨慎态度，我们上调2023年中国石油需求同比增量至80万桶/天，但并不预计因此会导致全球基本面结构性短缺；棉花下游需求逐季温和复苏的节奏或使棉价短期内在供给压力之下难有大幅上涨行情。

分品种看，能源方面，海外油气供应风险仍存，俄罗斯石油供应仍为最大不确定性因素，我们认为当前市场价格中计入的短缺溢价或较为有限；欧洲气价或已筑底，天气转冷之际北美气价有望延续反弹；复工复产支撑国内动力煤价格回升。黑色金属方面，需求季节性回升支撑价格反弹，我们认为后续市场的交易重心或将围绕旺季需求的兑现情况，需求可持续性亦待观察。有色金属方面，供给端干扰频发，现货铜矿加工费持续下滑，关注下游需求表现；云南限电减产落地，库存累积拖累铝价格。农产品方面，USDA报告压制谷物价格，生猪价格底部基本确认，短期维持谨慎乐观，关注3月消费预期兑现情况。贵金属方面，利率预期修正驱动投机溢价出清，国际金价连续4周下挫，我们提示短期内价格或仍将延续弱势。

过去两周大宗商品价格排序为：国内动力煤：19.5%；焦煤：10.7%；焦炭：6.4%；铁矿石：5.6%；生猪：4.9%；棕榈油：4.9%；螺纹钢：3.9%；热轧卷板：3.5%；中证中金商品指数：3.1%；豆油：2.6%；铅：0.9%；锌：-0.4%；棉花：-0.8%；大豆：-0.9%；铜：-1.2%；工业硅：-1.8%；锡：-1.9%；镍：-2.3%；NYMEX天然气：-2.5%；黄金：-3.1%；布伦特原油：-3.7%；WTI原油：-4.3%；玉米：-4.3%；铝：-4.5%；强麦：-5%；白银：-5.2%；TTF天然气：-6.7%；纽卡斯尔煤炭：-7.5%

。

图表：大宗商品价格监测（截至2023年2月24日）

资料来源：国家统计局、EIA、IPE、郑商所、上期所、大商所、NYMEX、COMEX、LME、CBOT、MDE、Wind、彭博、中金公司研究部

能源：油气供应风险仍存，国内煤价筑底反弹

过去两周国际油价延续偏弱表现，供应溢价计入有限。美国宣布增加出售2600万桶SPR原油[1]，部分缓解了市场对于俄罗斯计划于3月减产50万桶/天的担忧。当前欧盟对俄罗斯海运原油及成品油禁运已全面执行，据船期数据，2月1-20日俄罗斯海运原油和成品油合计出口483万桶/天，较2022年1月减少约82万桶/天。俄出口至欧盟的海运原油及成品油合计约为34万桶/天，较2022年1月减少约300万桶/天，其中150万桶/天左右的原油贸易减量基本被印度、中国等国的进口增量填补，150万桶/天左右的成品油贸易减量被土耳其（+28万桶/天）、阿联酋（+15万桶/天）、印度（+10万桶/天）、新加坡（+9.3万桶/天）等国的新增需求部分抵消。此外，IEA数据显示2023年1月俄罗斯至欧盟管道油出口量从80万桶/天环比降至40万桶/天，我们认为主要是德国开始摆脱对俄管道油的依赖。整体而言，我们提示欧盟对俄成品油的禁运制裁所带来的供应风险或尚待观察，供应变量或仍为左右基本面平衡的关键；而目前来看，市场价格对于供应溢价的计入或较为有限（详见《石油：偏弱预期是否有转机？》）。此外，随着国内防疫优化加速推进，我们上调2023年中国石油需求同比增量至80万桶/天，同比增速或达6.2%，但并不预计因此会导致结构性短缺（详见《中国石油需求：恢复式增长进行时》）。

图表：石油：1月俄罗斯成品油出口中约100万桶/天去往欧盟

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表：石油：俄罗斯海运原油及油品出口变动

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

欧洲气价或已筑底，北美气价有望反弹。欧洲天然气基本面在价格回落后进一步调整。一方面，欧洲天然气需求环比改善，2月1-20日欧洲11国天然气消费环比1月提升约6%，同比降幅从1月的-19%收窄至-2%；其中，电热转换部门天然气投入已回归历史常态水平。另一方面，LNG到港数量持续回落，路透船期显示2月欧盟及英国LNG到港量或降至126亿立方米，环比1月减少约11%，为2022年9月以来的单月新低。2月以来俄罗斯-欧洲PNG流量仍仅为约0.3亿立方米/天，基本处于断供状态，我们提示高价格前提缺失后，欧洲天然气供需再平衡或难言坦途，当前欧洲气价或已步入筑底阶段。美国方面，天然气产出延续高位支撑美国天然气库存增至5年均值上方。而随着近期美国部分地区迎来暴风雪天气[2]，北美气价有所反弹，叠加此前气价已接近成本支撑线，我们预期短期美国气价或有望延续上涨。此外，2月中以来美国自由港LNG出口装置产量恢复进度达30%左右，或将继续为美国天然气基本面带来边际趋紧压力。

图表：天然气：欧洲天然气库存处于历史高位

资料来源：GIE，中金公司研究部

图表：天然气：美国天然气库存消耗速度慢于往年

资料来源：EIA，中金公司研究部

煤炭方面，过去两周国内动力煤价企稳反弹。秦皇岛Q5500煤价在短暂跌破1000人民币/吨后反弹了约100元。元宵节后下游需求逐步恢复，电厂日耗进一步提升，全国水泥出货率也已反弹至约5成。另外在供给侧，市场对重大会议前后煤矿安监趋严的预期再起。电厂煤炭库存亦持续去化，但同比历史同期依然处在相对高位。我们预计短期内复工复产或对煤价形成一定支撑。进口方面，澳煤进口约束有所放开后，从Refinitiv的航运数据可以看出澳煤向国内发运量出现明显回升，周度量可达40万吨以上。与此同时，海外煤价以及高热值煤的溢价持续下行，澳洲纽卡斯尔6000K价格已跌回187美元/吨，是2021年底以来新低。印尼等低卡煤种的价格则在一定程度上获得了国内进口需求的支撑。

图表：煤炭：全球主要煤炭价格

资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表：煤炭：2021-2023年2月山西与澳洲焦煤比价情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

黑色金属：需求季节性回升支撑价格反弹

过去两周黑色系走势震荡偏强。在经历了春节后两周需求恢复的低迷后，市场需求在元宵节后开始加量释放。最新一周的Mysteel周度钢材表观消费量已增长至963万吨，特别是螺纹钢需求已恢复至294万吨，超出市场预期，热卷需求也保持在315万吨左右，基本符合市场预期。据百年建筑网，截至2月21日，全国12220个工程项目开复工率已恢复至86.1%，周环比提升了9.6个百分点，农历同比提升约5.7个百分点。从项目比较来看，市政恢复进度大于基建大于房建。现实层面需求的超预期恢复是近来黑色系反弹的主要驱动，往前看，我们认为市场的交易重心也将主要围绕旺季需求的兑现情况来进行，从当前数据来看很难说需求有超季节性的表现，需求的持续性亦待进一步观察。

从供应的角度看，最近一周钢材供应恢复的速率显然慢于需求，我们看到钢材库存出现了小幅去化。这也使得钢厂利润出现了一些改善。高炉和电炉的产能利用率已分别回升至87%和57%。往前看，利润改善可能驱动钢厂产量快速回升，一旦供应恢复速率快于需求，对库存和利润水平都将会形成一定压制。

原材料方面，高炉产能利用率的稳健回升支撑铁矿与焦煤需求。但需注意两会临近环保限产对需求的影响。在供给侧，近期内蒙煤矿事故对焦煤价格起到推波助澜的作用，市场对安监趋严的预期再起，焦煤价格也重回阶段性高位。铁矿石方面，前期在澳大利亚黑德兰港事故与热带气旋等因素影响下，澳矿发货阶段性回落，但最新一期数据出现回升。巴西北部雨季亦逐步到来，我们建议密切关注降雨对巴西发运量的潜在干扰。

图表：黑色：中国 247 家钢厂高炉产能利用率

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：黑色：钢材表观消费量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

有色金属：供给端干扰频发，关注国内下游需求表现

过去两周，LME铜、铝3个月合约结算价分别下跌1.2%、4.5%。供给端，海外铜矿和国内云南电解铝均有干扰，暂时提振价格，但国内需求尚未出现超季节性回暖，我们认为短期内价格支撑较差。

铜：现货铜矿加工费持续下滑，关注下游需求表现。1月28日发布的《铜：需求预期改善已被定价，涨势或难延续》中我们认为春节前铜价连续上周主要由投机多头增加持仓推动，向前看需求侧现实基本面兑现过程中铜价下行风险较大，截至目前市场运行与此逻辑相符，过去四周LME铜价累计下跌5.7%。原料端，受海外铜矿山生产和发运干扰影响，国内进口铜精矿加工费自2022年11月末开始持续下降，从91美元/吨已经下跌至上周的77.88美元/吨。库存方面，LME铜库存维持在7万吨以下，而保税区库存录得上升，主要因为进口比价持续亏损，清关需求较低，而出口盈利的情况下国产货源持续流入，同时，国内库存停止季节性累库，截至2月24日较节前增加12.88万吨，略高于去年同期水平，需关注后续去库节奏和下游消费表现。

图表：有色：全球铜库存

资料来源：Wind，中金公司研究部

铝：电力紧张干扰国内产能上升，而库存累积和成本坍塌拖累价格。供给端，根据SMM统计，由于贵州电力紧张，当地电解铝经过三轮限电减产，1月底运行产能较11月底已下降76万吨，1月份全国铝产量环比下降0.6%至341.8万吨。进入2月，云南等西南地区水电偏紧，当地电解铝企业仍有减产预期，国内电解铝运行产能仍有可能小幅环比回落。库存方面，过去两周，国内铝社会库存持续累积，较春节前累计增加44.9万吨，高于去年同期增幅，后续去库节奏和节后下游需求表现成为市场关注重心。成本端，12月以来预焙阳极价格持续下跌，煤炭价格小幅回落，带动电解铝成本环比下降，成本端对价格支撑较差。短期内，我们认为国内供给干扰和需求兑现或成为价格博弈的主要矛盾。

图表：有色：全球铝库存

资料来源：Wind，中金公司研究部

农产品：供给溢价逐步出清，价格下行压力加大

近期CBOT谷物价格显著回落。美国农业部对2023/24年度美国谷物的各项数据预测对盘面造成明显打压。尽管南美天气近期备受市场瞩目，干旱持续影响阿根廷地区的作物生长，周初阿根廷部分地区出现霜降再次给予新年度作物产量沉重打击，但不良天气的吸引力远没有USDA的新年度美国玉米种植面积和供需预期强烈，2023/24年度美国玉米播种面积、产量、期末库存等关键数据均预期增加，给予市场较强的利空情绪，叠加国际原油期货下挫，美元坚挺上扬，谷物市场整体利空压力强劲。

USDA2023/24年度展望论坛数据发布，新年度在天气条件正常的情况下，供需基本面继续向好修复。具体来看，2023年美国大豆种植面积为8750万英亩，报告前市场平均预估为8860万英亩，2022年为8750万英亩。美国玉米种植面积为9100万英亩，报告前市场平均预估为9090万英亩，2022年为8860万英亩；2023年美国小麦种植面积为4950万英亩，而2022年为4570万英亩。价格方面，USDA预计2023/24年度高企的农产品价格预计将会有所回落，重要农产品平均价格将会下降4%到接近20%不等，其中大豆价格预计将下降近10%，为每蒲式耳12.90美元；玉米价格预计将下降16%以上，为每蒲式耳5.60美元；小麦价格预计将下滑近6%，为每蒲式耳8.50美元。

棕榈油：马来西亚棕榈油局（MPOB）1月棕榈油供需数据发布，总体来看与我们预测基本相符，但进口量大幅超出市场预期，带动库存有所修复。具体来看，1月马来棕油产量138.04万吨，环比下滑14.73%，出口量环比减少22.96%至113.55万吨。进口量大幅超出市场预期，达到14.49万吨（市场预计5万吨），环比增加123%，带动期末库存恢复至226.82万吨，环比增加3.26%，高于市场预期（205-223万吨），报告本身中性偏空。但近期，我们看到棕油盘面表现出较强挺价意愿，价格震荡偏强，我们认为国内外棕榈油基本面并没有较大的供需矛盾，价格走强主要是炒作印尼政策升水与预期国内消费走强。具体来a看，印尼一再释放调整出口政策的信号，但目前为止DMO比例实际并未收紧，国内方面，经济复苏对油脂市场形成较强的底部支撑，库存略有去化，但由于当前经济复苏依旧在初期阶段，消费并无过热的情绪提振盘面，因此上下的压制支撑都较强，价格大概率区间内波动运行。向后看，宽松的基本面环境并无改变，我们预计棕榈油价格呈区间振荡走势。

图表：农产品：全球大豆库消比月度预测变化量

资料来源：Wind，中金公司研究部

棉花：供给压力释放，需求拐点未至。近期，内棉价格在上涨至15000元/吨后出现回落，而ICE棉花则仍维持震荡走势。在《棉花：内需温和复苏，棉价重心或逐步抬升》中我们提示过，我国消费复苏虽是大趋势，但将大概率呈现逐季温和复苏的节奏，二季度棉纺织板块恢复情况或不及年前的乐观预期。当前，我们看到，随着新疆棉出疆运输加快，供应压力进一步加大，而在下游需求尚未显著改善之际，纺织企业补库心态仍维持谨慎，导致国内棉价出现下调。向前看，我们认为“金三银四”的旺季能否兑现对于后市棉价走势具有指引作用，短期内棉价在供给压力之下难有大幅上行，仍需等待三季度新季播种面积收缩的利好消息对价格的提振。外盘方面，短期内全球棉花市场供给较为充裕，印度棉花上市进度同比偏慢但总量增加，近期在欧美需求疲弱的影响下，美棉出口有所放缓，截至2月9日当周，美国本年度陆地棉出口销售净增21.69万包，较上周下降18%，短期内我们认为ICE棉价缺乏利好支撑，价格大概率仍将维持区间震荡。

图表：农产品：纱线坯布库存天数

资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部

生猪：近两周生猪价格先涨后稳，市场信心得到一定提振，“淡季不淡”预期正在逐步兑现，这与我们生猪年度展望观点一致。主要原因：一是持续亏损，养殖端挺价意愿较强。事实上，猪价在春节前就已经降至成本线以下，截至当前，养殖端已经连续亏损超过一个月。目前养殖端扛价情绪浓厚，规模企业保持正常的出栏速度。二是压栏和二育略有抬头趋势。目前市场一致预期均认为二季度后消费转好生猪价格反弹走高，产业端蓄势待发，二次育肥是很有可能再度入场的。三是政策性收储再次启动，同时猪价的走强和冻品入库也有较大关联性。向后看，我们对生猪价格维持谨慎乐观的态度，短期我们认为3月是一个关键的预期兑现时点，如果“淡季不淡”兑现，那市场信心将再度转向乐观，也可能出现一波快速的、超出市场预期的强反弹。但目前来看，生猪价格有企稳的迹象，期货价格则需要等等现货、等等消费，短期继续上行的基础并不扎实。但可以初步判定的是，前期底部基本已经出现。

图表：农产品：生猪养殖利润

资料来源：CCTD，中金公司研究部

贵金属：预期修正，逆风回归

在2023年2月5日发布的研究报告《黄金：预期修正，逆风回归》中，我们提出高于1900美元/盎司的黄金价格中计入了较多的投机溢价，随着预期交易迎来现实数据的验证，短期内黄金价格或面临较大的下行压力。近两周美国宏观数据不断修正市场预期，1月CPI和PPI环比回升，PCE同比增速环比抬升，1月美国零售销售环比增长3%（预期1.8%），录得近两年最大环比增幅，2月密歇根大学消费者信心指数回升至67，Sentix投资信心指数转正至3.6。投机持仓调整驱动金价下行，2月以来黄金价格已连续四周下挫，COMEX金价于2月24日回落至1817美元/盎司附近；我们的价格解构模型显示投机溢价（残差）出清贡献了91%左右的价格跌幅。站在当前时点，我们提示短期黄金价格或将延续偏弱状态，实际利率下行或需更多基本面数据的支撑；定价模型显示当前黄金价格仍相对高估。往前看，我们认为2023年黄金基本面回暖的大方向并未改变，核心支撑在于美国经济增长趋弱、甚至陷入“衰退”仍为基准情形。当前来看，海外黄金ETF持仓仍基本稳定，我们判断避险东风或尚未到来。

图表：贵金属：黄金CFTC投机净持仓和黄金价格

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：贵金属：近期美国长端利率抬升

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

[1]https://oilprice.com/Latest-Energy-News/World-News/US-To-Sell-Another-26-Million-Barrels-Of-Oil-From-The-SPR.html

[2]https://economictimes.indiatimes.com/news/international/us/us-weather-forecast-los-angeles-gets-first-blizzard-warning-in-34-years-1000-flights-cancelled-massive-snowfall-predicted/articleshow/98218799.cms

文章来源

本文摘自：2023年2月26日已经发布的《图说大宗：内需修复，黑色系率先走强》

分析员 郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

联系人 王炙鹿 SAC 执业证书编号：S0080121040106

联系人 董霁旋 SAC 执业证书编号：S0080121100020

联系人 陈雷 SAC 执业证书编号：S0080122030114

联系人 李林惠 SAC 执业证书编号：S0080122070072

联系人 庞雨辰 SAC 执证证书编号：S0080122080153

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。